武恒光 馬麗偉 張莉君 張琳 李春苗

一、引言

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)如火如荼。并購(gòu)活動(dòng)中普遍存在并購(gòu)損益現(xiàn)象，解釋和破解證券市場(chǎng)的“并購(gòu)損益之謎”是研究者高度關(guān)注的話題。在并購(gòu)重組流程中，每個(gè)環(huán)節(jié)均存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響（McNichols和Stubben，2015），并購(gòu)雙方的信息傳遞作為促進(jìn)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的重要機(jī)制（Martin和Shalev，2009），學(xué)者們以信息不對(duì)稱降低制度為切入點(diǎn)揭示“并購(gòu)損益之謎”?！吧鐣?huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”作為非正式制度因素，構(gòu)建了信息和資源交換的管道，成為重要的信息不對(duì)稱降低機(jī)制。基于“社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”的研究視角，學(xué)者們主要探究董事基礎(chǔ)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，比如董事聯(lián)結(jié)（Larcker等，2010；陳仕華等，2013）、連鎖董事（Cai等，2012；田高良等，2013）、獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置（Schonlau和Singh，2009；萬(wàn)良勇和胡璟，2014）。現(xiàn)有研究基于不同的網(wǎng)絡(luò)、制度環(huán)境形成的不同社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，并未得出一致性結(jié)論。

共有審計(jì)師關(guān)系是一種重要的“社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”形式，在一項(xiàng)并購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展之前，若主并方與目標(biāo)公司由同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，該事務(wù)所為并購(gòu)雙方的共有審計(jì)師。理論上，并購(gòu)雙方共有審計(jì)師在并購(gòu)交易標(biāo)的確定、前期盡職調(diào)查、并購(gòu)后整合過(guò)程中，能夠作為傳遞信息的社交網(wǎng)絡(luò)通道，緩解并購(gòu)交易雙方的信息不對(duì)稱，影響并購(gòu)決策過(guò)程及并購(gòu)價(jià)值。然而，較少文獻(xiàn)關(guān)注并購(gòu)雙方共有審計(jì)師在并購(gòu)中的作用，僅Cai等（2016）、Dhaliwal等（2016）針對(duì)美國(guó)上市公司境內(nèi)并購(gòu)事件，考察過(guò)共有審計(jì)師對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效的影響，姚海鑫和李璐（2018）運(yùn)用A股上市公司境內(nèi)并購(gòu)數(shù)據(jù)，討論共有審計(jì)師對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效的影響，但僅采用一年期財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)度量并購(gòu)績(jī)效，研究設(shè)計(jì)尚需精細(xì)化，且這些研究結(jié)論并不統(tǒng)一。而且，現(xiàn)有相關(guān)研究未深入分析異質(zhì)性共有審計(jì)師通過(guò)何種路徑影響并購(gòu)績(jī)效，從而對(duì)于共有審計(jì)師影響并購(gòu)績(jī)效的機(jī)制了解甚少。因此，本文試圖運(yùn)用事件研究法，將共有審計(jì)師區(qū)分為是否同一總分所、是否同一簽字CPA，探索共有審計(jì)師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制。

本文主要的貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)重組的共有審計(jì)師研究尚不多見(jiàn)，已有的幾篇文獻(xiàn)主要基于美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)情景并圍繞短期績(jī)效展開(kāi)討論（如Cai等，2016；Dhaliwal等，2016），基于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的共有審計(jì)師研究與國(guó)外的分析思路大體一致，未能考慮共有審計(jì)師的異質(zhì)性特征，亦未分析長(zhǎng)期績(jī)效。顯然，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造絕大部分源自并購(gòu)后組織文化、信息系統(tǒng)等方面的整合，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期績(jī)效，而不同特征共有審計(jì)師的效應(yīng)差異更可能在這種情景中得以體現(xiàn)。鑒于此，不同于現(xiàn)有研究，本文區(qū)分（非）同一總分所與（非）同一簽字CPA共有審計(jì)師，綜合討論共有審計(jì)師對(duì)并購(gòu)雙方短期、長(zhǎng)期績(jī)效的影響，以期在一個(gè)更加完整的并購(gòu)績(jī)效“長(zhǎng)軸畫(huà)卷”中，較為精細(xì)地刻畫(huà)和分析共有審計(jì)師效應(yīng)，拓展并購(gòu)共有審計(jì)師的經(jīng)濟(jì)后果研究思路，并豐富社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。（2）致力于一定程度上打開(kāi)共有審計(jì)師影響并購(gòu)績(jī)效的“黑箱”，從并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)重述行為、支付方式?jīng)Q策、溢價(jià)支付維度探索共有審計(jì)師影響并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)理，并從商譽(yù)減值、信息不對(duì)稱程度和聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)與否角度進(jìn)一步討論共有審計(jì)師與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系，豐富并拓展并購(gòu)績(jī)效影響因素的文獻(xiàn)。（3）在深化簡(jiǎn)政放權(quán)、創(chuàng)新監(jiān)管方式的改革背景下，從同一審計(jì)師的客戶組合角度，為加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)事中事后的監(jiān)管，督導(dǎo)其執(zhí)業(yè)行為，提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)并購(gòu)中社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果。較多研究以董事形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為突破口，討論社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)行為的影響。從信息傳遞、溝通角度，連鎖董事促進(jìn)了并購(gòu)發(fā)生的概率（韓潔等，2014），并購(gòu)雙方的董事聯(lián)結(jié)有助于主并方獲得良好的長(zhǎng)期績(jī)效（陳仕華等，2013）。從資源及權(quán)力獲取角度，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，并購(gòu)績(jī)效越好（Schonlau和Singh，2009；萬(wàn)良勇和胡璟，2014），當(dāng)非實(shí)際控制人具有董事會(huì)權(quán)力時(shí)，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)較高的并購(gòu)效率（逯東等，2019）。基于結(jié)構(gòu)洞理論，董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì)，有助于公司更直接、迅速地捕捉并購(gòu)信息與并購(gòu)機(jī)會(huì)，提升并購(gòu)有效性（萬(wàn)良勇和鄭小玲，2014）?；诋a(chǎn)業(yè)集群理論，產(chǎn)業(yè)集群能夠通過(guò)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)活動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)，促成集群內(nèi)外企業(yè)信息共享，提升并購(gòu)質(zhì)量（黎文飛等，2016）。

表1 其他變量定義及說(shuō)明表

與上述結(jié)論相反，擁有較強(qiáng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的CEO或董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)面影響（Chikh和Filbien，2011；Fracassi和Tate，2012）。網(wǎng)絡(luò)中心度高的CEO利用權(quán)力謀求私利，從事更多并購(gòu)（El-Khatib，2015），增加無(wú)效并購(gòu)，損毀企業(yè)價(jià)值（Ishii和Xuan，2014）。并購(gòu)雙方的連鎖董事關(guān)系加劇了并購(gòu)過(guò)程的代理沖突，在個(gè)人財(cái)富最大化動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（Wu，2011；田高良等，2013）。若社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)代理問(wèn)題嚴(yán)重，投資者擔(dān)心自身利益被侵占，采取消極的投資決策，造成企業(yè)價(jià)值的減損（唐清泉和韓宏穩(wěn)，2018）。

2.共有審計(jì)師的經(jīng)濟(jì)后果。共有審計(jì)師作為重要的外部社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為和后果。與主要客戶聘任同一家事務(wù)所，能夠抑制財(cái)務(wù)重述行為（楊清香等，2015）?？蛻襞c稅收激進(jìn)公司擁有共同審計(jì)師，體現(xiàn)出稅收激進(jìn)行為（曾姝和李青原，2016）。券商與公司的共有審計(jì)師，為了與券商維護(hù)良好關(guān)系，有主動(dòng)泄露信息的動(dòng)機(jī)（劉文軍和謝幫生，2017）。供應(yīng)鏈共有審計(jì)師能夠降低分析師預(yù)測(cè)偏差（蔡利等，2018）。

在并購(gòu)重組共有審計(jì)師方面，與主并方聘任同一事務(wù)所的公司，更可能成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，共有審計(jì)師作為信息中介，可以降低并購(gòu)交易過(guò)程中的不確定性，提高并購(gòu)成功率（Chircop等，2017），允許管理層更有效地配置資源，提高并購(gòu)績(jī)效（Cai等，2016；姚海鑫和李璐，2018）；共有審計(jì)師有助于提升并購(gòu)方的短期績(jī)效，但降低了目標(biāo)公司的短期績(jī)效（Dhaliwal等，2016）。

綜上可見(jiàn)，共有審計(jì)師的研究剛剛起步，從并購(gòu)方面討論共有審計(jì)師影響的研究更少，且研究結(jié)論不一致，一方面可能源于研究設(shè)計(jì)（樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)）的差異；另一方面，可能源于中國(guó)、美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的制度環(huán)境差異。這意味著并購(gòu)重組共有審計(jì)師效應(yīng)仍然需要從其他角度深入討論。鑒于此，本文以并購(gòu)重組公告宣告時(shí)的股東財(cái)富效應(yīng)以及并購(gòu)整合后的市場(chǎng)反應(yīng)為觀測(cè)點(diǎn)，研究共有審計(jì)師的經(jīng)濟(jì)后果和作用機(jī)制。

表2 樣本分年度概況

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

三、研究假設(shè)

（一）共有審計(jì)師與并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)重組是企業(yè)重大戰(zhàn)略性決策，信息對(duì)并購(gòu)決策起到重要作用。社會(huì)鑲嵌理論認(rèn)為，任何行動(dòng)主體的經(jīng)濟(jì)行為和后果鑲嵌于社會(huì)關(guān)系結(jié)構(gòu)之中；邏輯上，共有審計(jì)師作為并購(gòu)前后傳遞信息的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠影響并購(gòu)行為和后果，而且，共有審計(jì)師的信息優(yōu)勢(shì)可能傾向于主并方。

首先，目標(biāo)公司的審計(jì)師更傾向于撤回而非促成并購(gòu)交易，因?yàn)槟繕?biāo)公司被收購(gòu)，可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)關(guān)系終結(jié)及未來(lái)審計(jì)費(fèi)用損失；相反，主并方的審計(jì)師有動(dòng)機(jī)促成并購(gòu)交易，收購(gòu)目標(biāo)公司能夠增加主并方規(guī)模，而審計(jì)師有意愿與大規(guī)?？蛻艚⒑途S持長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)關(guān)系，以獲得持續(xù)的審計(jì)準(zhǔn)租（賈楠和李丹，2015）。因此，共有審計(jì)師存在主動(dòng)分享目標(biāo)公司信息迎合主并方、以促成并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)。其次，共有審計(jì)師的信息傳遞機(jī)制有利于主并方做更優(yōu)的并購(gòu)決策。主并方需要獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)等真實(shí)信息，準(zhǔn)確評(píng)估資源價(jià)值及并購(gòu)整合效果（Pablo，1994）。并購(gòu)意味著代價(jià)高昂的信息搜索過(guò)程，共有審計(jì)師作為傳遞信息的重要渠道，可提高主并方選擇目標(biāo)公司的能力和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，使主并方有效篩選符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)定的目標(biāo)公司。再次，存在共有審計(jì)師的并購(gòu)交易中，主并方信息挖掘能力增強(qiáng)，有助于發(fā)現(xiàn)并購(gòu)契機(jī)、獲取超額收益（Barney，2001）。而且，相對(duì)于主并方的信息優(yōu)勢(shì)，其他潛在投資者面臨的信息透明度低，獲取超額收益的難度增加，投標(biāo)出價(jià)的可能性降低、潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量減少，主并方可以獲取更強(qiáng)的議價(jià)能力，降低超額支付風(fēng)險(xiǎn)。

若同一總分所（同一簽字CPA）的共有審計(jì)師為并購(gòu)雙方提供審計(jì)服務(wù)，將增加共有審計(jì)師成為信息中介的機(jī)會(huì)。首先，網(wǎng)絡(luò)事務(wù)所的同一總所或分所是審計(jì)客戶信息最為集中的地方，同一總所或分所的內(nèi)部信息交流，增加了共有審計(jì)師分享審計(jì)客戶信息的機(jī)會(huì)；其次，并購(gòu)雙方審計(jì)團(tuán)隊(duì)重疊的可能性更大，降低了信息集中和交流的難度；而且，并購(gòu)雙方的審計(jì)師在事務(wù)所休閑區(qū)域的非正式接觸，更易形成“飲水機(jī)”效應(yīng)，促進(jìn)并購(gòu)信息的傳遞與共享。因此，我們預(yù)期如果并購(gòu)雙方由同一總分所共有審計(jì)師提供審計(jì)服務(wù)，共有審計(jì)師效應(yīng)更強(qiáng)。

綜合上述分析，提出如下假設(shè)：

H1：相對(duì)于非共有審計(jì)師的并購(gòu)交易，共有審計(jì)師特別是同一總分所（同一簽字CPA）共有審計(jì)師對(duì)主并方的并購(gòu)績(jī)效存在顯著正向影響，對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)績(jī)效無(wú)顯著提升作用。

（二）共有審計(jì)師影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制

表4 共有審計(jì)師與短期并購(gòu)績(jī)效

遵循上述邏輯，共有審計(jì)師作為并購(gòu)前后傳遞信息的重要媒介，可能從以下方面影響并購(gòu)績(jī)效。

1.影響并購(gòu)前并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)重述行為。并購(gòu)作為重大戰(zhàn)略性投資活動(dòng)，主并方管理層通常面臨強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力，為了維護(hù)公司、個(gè)人利益及聲譽(yù)，可能在并購(gòu)前進(jìn)行正向盈余操縱，傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況好、管理效率高的信號(hào)，以增強(qiáng)投資者的信心，獲取資本注入（Erickson和Wang，1999）；而且，采用股權(quán)支付的主并方為提高股票價(jià)格、降低并購(gòu)成本，存在不同程度的盈余管理行為（Higgins，2013）。并購(gòu)交易屬于“一次性購(gòu)買(mǎi)”行為，無(wú)法出現(xiàn)重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的懲戒效應(yīng)，目標(biāo)公司為獲得更多溢價(jià)補(bǔ)償，存在強(qiáng)大的“隱藏信息”或“散布虛假信息”動(dòng)機(jī)（陳仕華等，2013）。

并購(gòu)重組中的共有審計(jì)師可能會(huì)因任何一方的盈余操縱而被提起訴訟，面臨更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。而且，由于潛在的利益沖突，共有審計(jì)師可能面臨利益相關(guān)者更為嚴(yán)格的審查監(jiān)督。正如Agrawal等人（2013）研究表明，聘請(qǐng)共同財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)交易比聘請(qǐng)獨(dú)立顧問(wèn)的交易，招致利益相關(guān)者集體訴訟的概率更高。因此，共有審計(jì)師更有動(dòng)機(jī)限制事前的錯(cuò)報(bào)信息，提高財(cái)報(bào)透明度。

表5 共有審計(jì)師與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效

表6 共有審計(jì)師與財(cái)務(wù)重述

表7 共有審計(jì)師與并購(gòu)支付方式、對(duì)賭協(xié)議

2.影響并購(gòu)支付決策。信息不對(duì)稱是影響并購(gòu)支付決策的重要因素，支付方式?jīng)Q策建立在并購(gòu)預(yù)期收益、并購(gòu)成本與信任風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)之上。基于現(xiàn)金支付能力的制約及風(fēng)險(xiǎn)共享的考慮，如果主并方控股股東股權(quán)優(yōu)勢(shì)明顯、控制權(quán)稀釋的可能性較低，更偏好于股權(quán)支付（Basu等，2009），目標(biāo)公司須共同承擔(dān)并購(gòu)后市場(chǎng)重估價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，主并方股價(jià)信息的不確定性，導(dǎo)致目標(biāo)公司傾向于接受現(xiàn)金支付方式；而主并方若采用現(xiàn)金支付，需承擔(dān)目標(biāo)公司價(jià)值高估及預(yù)期并購(gòu)收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)的全部風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)賭協(xié)議作為并購(gòu)支付決策的重要補(bǔ)充性契約安排，目的在于減少估值風(fēng)險(xiǎn)、降低整合失敗所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱，使主并方承擔(dān)更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，主并方更可能采用對(duì)賭支付方式（陳玉罡和劉彪，2018）。若目標(biāo)公司接受對(duì)賭協(xié)議，其需要在未來(lái)業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的情況下給予主并方利潤(rùn)補(bǔ)償，目標(biāo)公司會(huì)向主并方索要更高的并購(gòu)溢價(jià)，增加主并方交易成本。

共有審計(jì)師通過(guò)降低并購(gòu)目標(biāo)選擇、估值與并購(gòu)整合過(guò)程中充斥的信息風(fēng)險(xiǎn)（Schul，2004），使主并方對(duì)并購(gòu)預(yù)期收益形成一個(gè)穩(wěn)定的心理預(yù)期，主并方可能更偏好于固定金額支付（Bruslerie，2012）和不安排對(duì)賭協(xié)議。

3.影響并購(gòu)溢價(jià)支付決策。并購(gòu)對(duì)價(jià)是并購(gòu)過(guò)程中的核心問(wèn)題，如果資本市場(chǎng)上的信息完全對(duì)稱，主并方可以合理評(píng)估目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值、理性出價(jià)（Stiglitz，1981）。顯然，目標(biāo)公司股東或管理層擁有更多關(guān)于自身價(jià)值、經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)前景等信息，主并方對(duì)目標(biāo)公司真實(shí)狀況了解不甚充分，面臨著超額支付風(fēng)險(xiǎn)（Ang和Kohers，2001）。此外，若目標(biāo)公司不了解主并方的真實(shí)價(jià)值，可能會(huì)低估主并方的股票價(jià)值（Hansen，1987），從而要求更高的溢價(jià)水平，導(dǎo)致并購(gòu)成本增加。

共有審計(jì)師的信息傳遞機(jī)制，能夠有效緩解并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度，有助于主并方合理、審慎評(píng)估目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)，相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，在談判中取得優(yōu)勢(shì)地位，有效降低超額支付風(fēng)險(xiǎn)。

表8 共有審計(jì)師與并購(gòu)溢價(jià)

表9 共有審計(jì)師與商譽(yù)減值

綜合上述分析，基于共有審計(jì)師的信息傳遞機(jī)制，提出如下一組假設(shè)：

H2a：企業(yè)并購(gòu)重組中的共有審計(jì)師，特別是同一總分所（同一簽字CPA）的共有審計(jì)師，能夠抑制交易雙方并購(gòu)前財(cái)務(wù)重述發(fā)生概率。

H2b：企業(yè)并購(gòu)重組中的共有審計(jì)師，特別是同一總分所（同一簽字CPA）的共有審計(jì)師，增加主并方采用現(xiàn)金支付概率，降低采用對(duì)賭協(xié)議傾向。

H2c：企業(yè)并購(gòu)重組中的共有審計(jì)師，特別是同一總分所（同一簽字CPA）的共有審計(jì)師，能夠減少并購(gòu)溢價(jià)支付。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2004年之前數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本文并購(gòu)事件的樣本區(qū)間為2004-2018年，按照如下原則篩選樣本：（1）選取并購(gòu)雙方均為A股上市公司樣本；（2）剔除交易失敗樣本；（3）剔除主并方或者目標(biāo)公司屬于金融行業(yè)樣本；（4）剔除并購(gòu)類(lèi)型屬于債務(wù)重組、股份回購(gòu)、資產(chǎn)置換以及資產(chǎn)剝離樣本；（5）為保證CAR和BHAR的清潔性，同一公司在同一年度公告兩筆或兩筆以上并購(gòu)交易，保留交易價(jià)值較大的并購(gòu)樣本；（6）剔除控制變量缺失樣本。按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本后，最終獲得489個(gè)樣本。對(duì)所有連續(xù)變量在1%上下兩端進(jìn)行Winsorize處理。并購(gòu)事件相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR及同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

表10 共有審計(jì)師與信息不對(duì)稱程度

1.短期并購(gòu)績(jī)效：參照Cai等（2012）、田高良等（2013）的研究，采用事件研究法基于CAPM模型計(jì)算累計(jì)異常收益率CAR衡量短期并購(gòu)績(jī)效。估計(jì)期的選取借鑒唐建新和陳冬（2010）、陳仕華等（2013），以并購(gòu)首次公告日前150個(gè)交易日到前30個(gè)交易日作為估計(jì)期，選取 [-4，+4]作為事件期。

2.長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效：借鑒李善民和朱滔（2006）、陳仕華（2013）的研究，以企業(yè)在并購(gòu)首次公告所在月份之后連續(xù)36個(gè)月的購(gòu)買(mǎi)并持有超額收益（BHAR）衡量并購(gòu)雙方長(zhǎng)期績(jī)效。其他變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

構(gòu)建如下模型驗(yàn)證假設(shè)H1：

其中，SHAUDIT為SHAU、SAHLNSAHL、SACPANSACPA；并購(gòu)雙方的短期并購(gòu)績(jī)效（CAR）分別使用ACAR[-4，+4]、TCAR[-4，+4]衡量；并購(gòu)雙方的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）分別使用ABHAR36、TBHAR36表示；Xt為控制變量矩陣，參照Cai等（2012）、田高良等（2013）、陳仕華（2013）、Chen等（2015）等的研究選取。

構(gòu)建如下probit模型驗(yàn)證假設(shè)H2a、H2b：

其中，REST為并購(gòu)前一年度財(cái)務(wù)重述行為的虛擬變量。METHOD為并購(gòu)支付方式變量（現(xiàn)金支付/對(duì)賭協(xié)議）；Zt為控制變量矩陣，對(duì)于REST參考Abbott和Parker（2004）、于鵬（2007）、高芳（2016）等的研究選取，對(duì)于METHOD參考Faccio和Masulis（2005）、武恒光和鄭方松（2017）等的研究選取。

構(gòu)建如下模型驗(yàn)證假設(shè)H2c：

其中，PREM表示并購(gòu)溢價(jià)，借鑒陳仕華和李維安（2016）的方法計(jì)算；Mt為控制變量矩陣，參考Slusky和Caves（1991）、陳仕華和盧昌崇（2013）等研究選取。

表11 財(cái)務(wù)顧問(wèn)的調(diào)節(jié)作用

（四）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本分年度概況。如表2所示，樣本合計(jì)為489個(gè)，其中，共有審計(jì)師樣本88個(gè)，占總樣本的18.00%，同一總分所共有審計(jì)師樣本60個(gè)，占總樣本的12.27%，同一CPA共有審計(jì)師樣本26個(gè)，占總樣本的5.32%。

2.樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表3可見(jiàn)，在并購(gòu)首次公告日窗口期[-4，+4]內(nèi)，并購(gòu)雙方累計(jì)異常收益率的均值分別為0.0200、0.0100，短期內(nèi)并購(gòu)雙方均獲得了正的財(cái)富效應(yīng)；并購(gòu)雙方并購(gòu)后36個(gè)月的購(gòu)買(mǎi)并持有超常收益均值分別為-0.500、-0.750，長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)并未給并購(gòu)雙方股東帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)并購(gòu)重組中共有審計(jì)師與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

1.共有審計(jì)師與短期并購(gòu)績(jī)效。表4報(bào)告了共有審計(jì)師對(duì)主并方、目標(biāo)公司短期并購(gòu)績(jī)效影響的結(jié)果。如列（1）-（3）所示，SHAU、SAHL、NSAHL、SACPA、NSACPA的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明共有審計(jì)師對(duì)主并方短期績(jī)效無(wú)顯著影響。列（4）-（6）顯示，SHAU的系數(shù)為正但不顯著，SAHL、SACPA系數(shù)分別在10%、5%水平上顯著為正，NSAHL、NSACPA系數(shù)均不顯著，說(shuō)明同一總分所、同一簽字CPA共有審計(jì)師對(duì)目標(biāo)公司的短期績(jī)效具有正向影響。

2.共有審計(jì)師與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。表5報(bào)告了共有審計(jì)師對(duì)主并方、目標(biāo)公司長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效影響的結(jié)果。如列（1）-（3）所示，SHAU、SAHL、SACPA與主并方長(zhǎng)期績(jī)效分別在5%、1%水平上顯著正相關(guān)，NSAHL、NSACPA系數(shù)均不顯著；列（4）-（6）顯示，對(duì)于目標(biāo)公司長(zhǎng)期績(jī)效，共有審計(jì)師各變量的系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明，并購(gòu)雙方的共有審計(jì)師、特別是同一總分所及同一簽字CPA共有審計(jì)師，顯著提升了主并方的長(zhǎng)期績(jī)效，對(duì)目標(biāo)公司的長(zhǎng)期績(jī)效不存在明顯影響。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)識(shí)別出共有審計(jì)師的信息傳遞帶來(lái)較高的并購(gòu)質(zhì)量，提升了主并方的企業(yè)價(jià)值，假設(shè)H1得到支持。

（二）共有審計(jì)師影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制

為明確共有審計(jì)師促進(jìn)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理，從財(cái)務(wù)重述、并購(gòu)支付與并購(gòu)溢價(jià)決策維度，分析共有審計(jì)師提升企業(yè)價(jià)值的三種可能機(jī)制。

1.抑制并購(gòu)雙方并購(gòu)前的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象。AREST、TREST表示并購(gòu)雙方并購(gòu)前一年度財(cái)報(bào)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率。如表6列（1）-（3）所示，SHAU、SAHL、SACPA的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，NSAHL、NSACPA系數(shù)均為負(fù)但不顯著；列（4）-（6）顯示，僅SAHL系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，SHAU 、NSAHL、SACPA、NSACPA的系數(shù)均不顯著。一定程度上說(shuō)明同一總分所、同一簽字CPA共有審計(jì)師能抑制并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)重述概率，假設(shè)H2a基本得到支持。

2.影響并購(gòu)支付決策。以現(xiàn)金支付方式METHOD、對(duì)賭協(xié)議EA作為因變量的結(jié)果見(jiàn)表7。列（1）-（3）顯示，SHAU、SAHL系數(shù)在5%水平上顯著為正，NSAHL、NSACPA的系數(shù)均不顯著，表明同一總分所共有審計(jì)師增加了主并方的現(xiàn)金支付概率；列（4）-（6）顯示，SHAU、SAHL的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，NSAHL、NSACPA系數(shù)均不顯著，說(shuō)明共有審計(jì)師的信息傳遞效應(yīng)，降低了主并方采取對(duì)賭協(xié)議的概率。綜合上述分析，假設(shè)H2b得到支持。

3.抑制并購(gòu)溢價(jià)支付。表8是共有審計(jì)師與并購(gòu)溢價(jià)的回歸結(jié)果，SHAU、NSAHL、SACPA、NSACPA的系數(shù)均不顯著，SAHL與并購(gòu)溢價(jià)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明同一總分所共有審計(jì)師的信息傳遞機(jī)制能減少并購(gòu)溢價(jià)支付，假設(shè)H2c基本得到支持。

4.共有審計(jì)師的影響機(jī)制對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的解釋。假設(shè)H2b的影響機(jī)制可以一定程度上解釋共有審計(jì)師影響并購(gòu)雙方績(jī)效的研究結(jié)論。共有審計(jì)師的信息傳遞效應(yīng)，使主并方采取固定支付方式概率增加，基于融資約束以及限制性條款的考慮，現(xiàn)金收購(gòu)增加主并方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定壓力，同時(shí)需承擔(dān)目標(biāo)公司價(jià)值高估及并購(gòu)績(jī)效不確定的全部風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)消極市場(chǎng)反應(yīng)，使得共有審計(jì)師的信息傳遞機(jī)制在短期內(nèi)未提升主并方的股東財(cái)富。對(duì)于目標(biāo)公司，現(xiàn)金支付方式增強(qiáng)了其資本流動(dòng)性，且根據(jù)信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)金支付傳遞出目標(biāo)公司價(jià)值較高的信號(hào)，無(wú)對(duì)賭契約安排傳遞出目標(biāo)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況良好的預(yù)期信息（呂長(zhǎng)江和韓慧博，2014）。因此，這種契約安排對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生積極的信號(hào)傳遞效應(yīng)，利于提升目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值。

結(jié)合H2b、H2c的驗(yàn)證，共有審計(jì)師的并購(gòu)交易中，主并方更傾向于采取固定支付方式，可能意味著共有審計(jì)師的信息傳遞地降低了主并方關(guān)于目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱，估值風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不確定性較低，且主并方不傾向于支付并購(gòu)溢價(jià)，從而長(zhǎng)期來(lái)看有助提升主并方的并購(gòu)績(jī)效。

（三）進(jìn)一步分析

1.共有審計(jì)師與商譽(yù)減值。商譽(yù)減值是并購(gòu)決策質(zhì)量與并購(gòu)資源整合效果的重要體現(xiàn)，基于商譽(yù)減值視角，進(jìn)一步驗(yàn)證共有審計(jì)師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。借鑒Caplan等（2018）的研究，因變量GWIM為并購(gòu)后兩年累計(jì)商譽(yù)減值之和除以并購(gòu)當(dāng)年期初總資產(chǎn)，GWNEW為并購(gòu)當(dāng)年新增商譽(yù)除以并購(gòu)當(dāng)年期初總資產(chǎn)，構(gòu)建并購(gòu)當(dāng)年新增商譽(yù)GWNEW與共有審計(jì)師的交互項(xiàng)，控制期初商譽(yù)GWBOY（并購(gòu)期初商譽(yù)除以期初總產(chǎn)）對(duì)結(jié)果的影響，從不同維度控制影響商譽(yù)減值的因素。回歸結(jié)果見(jiàn)表9，GWNEW×SHAU、GWNEW×SAHL、GWNEW×SACPA均顯著為負(fù)，表明共有審計(jì)師特別是同一總分所、同一簽字CPA共有審計(jì)師能夠抑制并購(gòu)當(dāng)年新增商譽(yù)帶來(lái)的后續(xù)商譽(yù)減值。

2.共有審計(jì)師與信息不對(duì)稱。行業(yè)距離、地理距離及非關(guān)聯(lián)屬性將加劇并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱水平。將行業(yè)、區(qū)域以及關(guān)聯(lián)屬性作為信息不對(duì)稱的度量指標(biāo)，如表10所示，對(duì)主并方而言，非相關(guān)行業(yè)、非相關(guān)區(qū)域以及非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，SHAU、SAHL、SACPA系數(shù)均顯著為正，除關(guān)聯(lián)屬性情形，NSAHL、NSACPA系數(shù)均不顯著；相關(guān)行業(yè)、相關(guān)區(qū)域及關(guān)聯(lián)并購(gòu)，SAHU、SAHL、NSAHL的系數(shù)均不顯著。對(duì)目標(biāo)公司而言，共有審計(jì)師各變量的系數(shù)均不顯著。表明在信息不對(duì)稱加劇的環(huán)境中，共有審計(jì)師的信息傳遞效應(yīng)更明顯，這種信息傳遞優(yōu)勢(shì)主要由同一總分所、同一簽字CPA共有審計(jì)師驅(qū)動(dòng)，且該信息優(yōu)勢(shì)傾向于主并方，提升了主并方的股東財(cái)富。

3.財(cái)務(wù)顧問(wèn)調(diào)節(jié)作用。財(cái)務(wù)顧問(wèn)利用行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能，幫助主并方發(fā)現(xiàn)有潛力的收購(gòu)目標(biāo)、評(píng)估目標(biāo)價(jià)值、設(shè)計(jì)并購(gòu)方案（孫軼和武常岐，2012），為主并方爭(zhēng)取談判優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)交易實(shí)現(xiàn)，因此，財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能會(huì)稀釋共有審計(jì)師的信息傳遞效應(yīng)。在模型（1）引入財(cái)務(wù)顧問(wèn)CON與共有審計(jì)師的交互項(xiàng)，如表11所示。CON×SHAU系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，CON×SAHL、CON×SACPA的系數(shù)分別在在5%、1%水平上顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)顧問(wèn)中介職能的發(fā)揮在一定程度上抑制了共有審計(jì)師效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用PSM緩解共有審計(jì)師與非共有審計(jì)師存在的系統(tǒng)性差異。采用PSM進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以共有審計(jì)師為因變量，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、事務(wù)所規(guī)模、企業(yè)規(guī)模、盈利水平、企業(yè)性質(zhì)為共有審計(jì)師選擇的可能影響因素，運(yùn)用Probit模型計(jì)算傾向得分值；按照得分概率相差小于1%的原則進(jìn)行1：3配對(duì)形成匹配樣本，重新回歸模型（1），研究結(jié)論不變。

2.共有審計(jì)師的戰(zhàn)略性選擇。本研究結(jié)論可能是并購(gòu)雙方內(nèi)生性地選擇審計(jì)師所致，并購(gòu)雙方可能在并購(gòu)前戰(zhàn)略性地選擇共有審計(jì)師，影響并購(gòu)結(jié)果與績(jī)效。為處理這一可能的問(wèn)題，以檢驗(yàn)審計(jì)師變更為切入點(diǎn)。基本直覺(jué)是，若存在審計(jì)師選擇問(wèn)題，并購(gòu)雙方應(yīng)在并購(gòu)臨近年度戰(zhàn)略性地變更事務(wù)所，通過(guò)選擇共有審計(jì)師，利用信息傳遞優(yōu)勢(shì)促成并購(gòu)交易、獲取超額并購(gòu)收益；顯然，企業(yè)不太可能很多年前就開(kāi)始為可能的并購(gòu)重組變更審計(jì)師，以獲取共有審計(jì)師帶來(lái)的并購(gòu)收益。因此，在模型（1）的基礎(chǔ)上，將并購(gòu)雙方在并購(gòu)前三年度發(fā)生審計(jì)師變更定義為1，構(gòu)建審計(jì)師變更與共有審計(jì)師各變量的交互項(xiàng)，若并購(gòu)雙方在并購(gòu)前存在戰(zhàn)略性選擇共有審計(jì)師傾向，則交互項(xiàng)顯著為正。回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)均不顯著，表明本文不存在事務(wù)所的自選擇問(wèn)題。

3.變更并購(gòu)績(jī)效衡量指標(biāo)。（1）更換事件窗口期。借鑒韓潔等（2016）的研究，使用并購(gòu)雙方在[-5，5]窗口的累計(jì)異常收益率衡量短期績(jī)效；基于12個(gè)月計(jì)算的購(gòu)買(mǎi)并持有超常收益衡量長(zhǎng)期績(jī)效，重新檢驗(yàn)假設(shè)1，主要結(jié)論保持不變。（2）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)度量長(zhǎng)期績(jī)效。借鑒田高良等（2013）、潘紅波和余明桂（2014），采用并購(gòu)后第三年的總資產(chǎn)收益率與并購(gòu)前一年度的總資產(chǎn)收益率的差值（?ROA），作為長(zhǎng)期績(jī)效的度量指標(biāo)檢驗(yàn)假設(shè)1，主要結(jié)論不變。

六、結(jié)論

本文以2004-2018年A股上市公司并購(gòu)重組事件為樣本，從共有審計(jì)師視角探索并購(gòu)損益問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)，共有審計(jì)師對(duì)主并方短期績(jī)效不存在明顯影響，對(duì)目標(biāo)公司短期績(jī)效起到顯著提升作用；長(zhǎng)期來(lái)看，共有審計(jì)師的信息優(yōu)勢(shì)主要傾向于主并方，顯著提升了主并方的長(zhǎng)期績(jī)效，對(duì)目標(biāo)公司長(zhǎng)期績(jī)效不存在顯著影響，上述影響主要通過(guò)同一總分所、同一簽字CPA共有審計(jì)師體現(xiàn)。影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，同一總分所共有審計(jì)師通過(guò)影響并購(gòu)前并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)重述行為、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)溢價(jià)決策影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。上述結(jié)果意味著，共有審計(jì)師作為傳遞并購(gòu)信息的重要渠道，能夠有效促進(jìn)信息在并購(gòu)雙方之間傳遞和共享，緩解信息不對(duì)稱，有助于主并方管理層就目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行充分、審慎的評(píng)估，篩選出未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)期更穩(wěn)定的目標(biāo)公司，提升并購(gòu)效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

本文的啟示在于：由于共有審計(jì)師可能存在主動(dòng)分享目標(biāo)公司信息迎合主并方的動(dòng)機(jī)，目標(biāo)公司需要理性評(píng)估并購(gòu)重組中的共有審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)，約束共有審計(jì)師的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。此外，基于共有審計(jì)師對(duì)主并方價(jià)值創(chuàng)造的影響機(jī)制，投資者可以將并購(gòu)雙方存在共有審計(jì)師作為考察因素，做出更為合理的投資決策，以減少對(duì)并購(gòu)事件的盲目跟風(fēng)導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。