蔡貴龍，盧 銳，馬新嘯

一、引 言

高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告是降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的關(guān)鍵途徑，構(gòu)成有效資本市場(chǎng)的基石，對(duì)于更好地實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意義重大。然而，現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)信息監(jiān)管和披露制度仍未完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低仍是我國(guó)上市公司普遍存在的問題①例如，近年來上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假案頻見報(bào)道，其中北大荒、萬福生科、綠大地、東方園林、皖江物流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假案件引起了較大的社會(huì)關(guān)注，也給中小投資者利益帶來了嚴(yán)重的損害，詳見：和訊網(wǎng)，“財(cái)務(wù)造假套路深？招招教你識(shí)別真相”，2017年11月21日，http：//stock.hexun.com/2017-11-21/191720246.html。。其中，財(cái)務(wù)重述是上市公司修正前期財(cái)務(wù)報(bào)告以反映財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差錯(cuò)被更正的過程，構(gòu)成財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低下的直接表現(xiàn)（何威風(fēng)，2010）。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出重述比率較高、不斷增長(zhǎng)、重述范圍較廣且往往涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等特征，顯著增加了公司的融資成本（Graham et al.，2008）和訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Lev et al.，2007），損害了公司價(jià)值并不利于企業(yè)發(fā)展壯大。因此，對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響因素及其治理方式進(jìn)行研究，是公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)領(lǐng)域的重要研究話題。

關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已進(jìn)行了比較充分的研究，主要發(fā)現(xiàn)管理者的自利動(dòng)機(jī)和內(nèi)外部公司治理機(jī)制均對(duì)財(cái)務(wù)重述行為具有重要影響。一方面，委托代理理論指出，自利的管理者可能采取激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策提升公司股價(jià)并從中謀利，導(dǎo)致公司頻繁的財(cái)務(wù)重述，股權(quán)激勵(lì)（Burns&Kedia，2006）可能進(jìn)一步強(qiáng)化管理者的自利動(dòng)機(jī)。另一方面，諸如股權(quán)制衡（La Porta et al.，2000）、獨(dú)立董事比例（Beasley，1996）、審計(jì)委員會(huì)（Abbott&Parker，2004）與法制環(huán)境（高芳，2016）等內(nèi)外部治理機(jī)制亦會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為產(chǎn)生重要影響。然而，在我國(guó)特殊的制度背景下，部分國(guó)有企業(yè)因其較為嚴(yán)重的委托代理問題在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和公司治理方面表現(xiàn)不盡如人意，頻繁發(fā)生的財(cái)務(wù)重述行為更是飽受詬病，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻并未基于中國(guó)特色的制度背景，對(duì)國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為及其治理給予充分關(guān)注。

然而，由于國(guó)有上市公司往往存在“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”等委托代理問題，財(cái)務(wù)重述在我國(guó)國(guó)有企業(yè)較為普遍（于鵬，2007；高芳，2016）。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2008年以來A股約有178家國(guó)有上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述，占國(guó)有上市公司總數(shù)的18.7%，而同期民營(yíng)上市公司中發(fā)生財(cái)務(wù)重述的僅占比12.2%。已有不少研究表明，企業(yè)財(cái)務(wù)重述降低了投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信任度（Wilson，2008），提高了公司的融資成本（Hribar&Jenkins，2004）且對(duì)公司價(jià)值帶來了較大的負(fù)面影響。

2013 年，黨的十八屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。2017年，黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步指出要“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”。在此基礎(chǔ)上，本文以2008—2015年國(guó)有上市公司為樣本，考察非國(guó)有股東向國(guó)有上市公司委派董事能否有效抑制其財(cái)務(wù)重述行為。研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東積極參與國(guó)企高層治理能有效抑制國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為。具體地，非國(guó)有股東委派董事的比例越高，國(guó)有上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率越低，尤其是盈余降低型財(cái)務(wù)重述，這一結(jié)論在經(jīng)過二階段GMM回歸和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后保持不變，而非國(guó)有股東僅持有股權(quán)難以產(chǎn)生積極的治理效果。進(jìn)一步地，當(dāng)國(guó)有企業(yè)的管理層權(quán)力較小和外部制度環(huán)境較好時(shí)，非國(guó)有股東委派董事可以更加顯著地抑制國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為。最后，本文還發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東抑制國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的作用只在地方國(guó)企中比較顯著。本文表明，在混合所有制改革背景下，非國(guó)有股東可以更好地約束國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，維護(hù)資本市場(chǎng)廣大投資者的權(quán)益。

本文具有以下兩方面的貢獻(xiàn)：一方面，豐富了國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)重述行為與治理機(jī)制的研究文獻(xiàn)，在研究視角上進(jìn)行了拓展。于鵬（2007）指出，國(guó)有控股上市公司的委托代理問題更為嚴(yán)重，其發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的可能性顯著高于非國(guó)有上市公司。高芳（2016）指出，管理者代理問題是公司財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)鍵動(dòng)因，而這在缺乏有效監(jiān)督與激勵(lì)的國(guó)有上市公司中尤其嚴(yán)重。既有研究并未基于中國(guó)特色的制度背景（尤其是國(guó)企混改），對(duì)國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為及其治理給予充分關(guān)注。本文立足于既有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征影響財(cái)務(wù)重述的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東參與國(guó)有上市公司高層治理可以較好地抑制國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為，而單純持股并無顯著效果，在研究視角和研究方法上具有一定的增量貢獻(xiàn)。另一方面，本研究具有一定的實(shí)踐意義和政策參考價(jià)值?；旌纤兄聘母锸钱?dāng)前及未來國(guó)有企業(yè)改革的重要方向。本文發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東向國(guó)有上市公司委派董事可以顯著抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為，這不僅在一定程度上支持了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展方面的積極作用，且對(duì)于改善國(guó)有上市公司信息披露制度、完善資本市場(chǎng)監(jiān)管和加強(qiáng)投資者保護(hù)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與理論分析，第三部分是研究設(shè)計(jì)和樣本選擇，第四部分為實(shí)證結(jié)果與討論，第五部分為進(jìn)一步研究，最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）國(guó)有企業(yè)委托代理問題與財(cái)務(wù)重述

在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的分離以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致了委托代理問題。在兩權(quán)分離和信息不對(duì)稱的情況下，理性的經(jīng)理人為了追求自身利益最大化可能損害委托人的利益。研究表明，財(cái)務(wù)重述已成為代理人為追逐自身利益而進(jìn)行盈余管理之后的補(bǔ)救措施，是代理人侵害委托人利益的重要途徑（高芳，2016）。為此，尋求有效的機(jī)制降低委托代理成本、抑制財(cái)務(wù)重述行為是公司治理的一個(gè)重要課題。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，外文研究大多發(fā)現(xiàn)管理者代理問題常常導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)重述，傳統(tǒng)的試圖緩解代理問題的股權(quán)激勵(lì)（Burns&Kedia，2006；Efendi et al.，2007）機(jī)制雖能降低管理者道德風(fēng)險(xiǎn)，但也助長(zhǎng)了管理者的自利動(dòng)機(jī)，促使其通過操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取更多的私人收益。此外，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)諸如股權(quán)制衡（La Porta et al.，2000）、董事會(huì)獨(dú)立性（Beasley，1996；Dechow et al.，1996）、審計(jì)委員會(huì)（Abbott&Parker，2004）等內(nèi)外部公司治理機(jī)制亦會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為產(chǎn)生重要的影響。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)重述的研究起步較晚，但基本認(rèn)同代理問題是企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的重要根源。在我國(guó)國(guó)有上市公司中，國(guó)有股東往往持有較高比例股權(quán)，對(duì)國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)決策掌握控制權(quán)，這使得中小股東利益受到一定程度的忽視甚至損害。具體而言，部分地方政府為了完成某些政策性目標(biāo)（如維持社會(huì)穩(wěn)定、降低失業(yè)率等），可能導(dǎo)致轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)一系列政策性負(fù)擔(dān)（Lin et al.，1998；Lin and Li，2008），包括更高的稅負(fù)以充實(shí)地方財(cái)政資金（劉行和李小榮，2012）、過度投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（唐雪松等，2010）等，這在一定程度上導(dǎo)致國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)效率低下，為了掩蓋這一事實(shí)或避免經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差隨之而來的懲罰，國(guó)有企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)操縱會(huì)計(jì)信息和進(jìn)行財(cái)務(wù)重述。

進(jìn)一步地，國(guó)有上市公司雖然股權(quán)較為集中，過長(zhǎng)的委托代理鏈條、國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置卻導(dǎo)致“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”等制度缺陷，國(guó)有大股東難以對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行充分地監(jiān)督和激勵(lì)，經(jīng)理人可能利用國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制力較弱的特點(diǎn)，取得對(duì)國(guó)有上市公司的實(shí)際控制權(quán)。在此情況下，企業(yè)內(nèi)部人有足夠的動(dòng)機(jī)和能力通過扭曲會(huì)計(jì)信息實(shí)現(xiàn)自身利益，譬如虛增盈利水平以獲得政治晉升和更多現(xiàn)金收益，以及隱瞞在職消費(fèi)和貪污腐敗等投機(jī)行為，事后再通過財(cái)務(wù)重述進(jìn)行掩蓋和補(bǔ)救。杜瑩和劉立國(guó)（2002）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)較長(zhǎng)的委托代理鏈條無法構(gòu)成對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，使管理層操控財(cái)務(wù)信息披露成為可能。于鵬（2007）指出，在絕對(duì)控股條件下，國(guó)有上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性比非國(guó)有企業(yè)顯著更高。張俊瑞和馬晨（2011）的研究表明，國(guó)有股比例越高，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率越高。高芳（2016）發(fā)現(xiàn)，管理者代理問題是公司財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)鍵動(dòng)因，在缺乏有效監(jiān)督與激勵(lì)的國(guó)有上市公司中尤其嚴(yán)重。因此，在相對(duì)嚴(yán)重的委托代理問題影響下，我國(guó)國(guó)有上市公司面臨更普遍的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象。

總的來說，現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)委托代理問題與財(cái)務(wù)重述的相互關(guān)系進(jìn)行了有益探討，基本認(rèn)同代理問題是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的重要因素，且發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)重述行為相對(duì)非國(guó)有企業(yè)更為普遍。然而，既有關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)重述的研究主要按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)二元變量進(jìn)行研究，并未深入探討非國(guó)有股東是否及如何影響國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為?；趪?guó)有企業(yè)混合所有制改革的背景，本文研究非國(guó)有股東積極參與國(guó)企高層治理（委派董事）能否影響國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，能夠獲取更加豐富的研究結(jié)論。

（二）非國(guó)有股東治理與國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為

在混合所有制改革背景下，非國(guó)有股東積極參與國(guó)有企業(yè)的公司治理，在追求自身利益的動(dòng)機(jī)下能夠緩解國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”等問題，改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況和治理效率，進(jìn)而抑制國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為。

一方面，非國(guó)有股東通過“真金實(shí)銀”購(gòu)買股權(quán)進(jìn)入國(guó)有上市公司，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“所有者到位”，非國(guó)有股東天生逐利的特性促使其有動(dòng)機(jī)整合企業(yè)資源和改善治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了中小股東對(duì)國(guó)有大股東的監(jiān)督與制衡，能夠緩解第二類代理問題，即大股東操縱會(huì)計(jì)信息“掏空”國(guó)有資源和謀求私利的難度加大。另一方面，入股國(guó)企后，追求投資收益的非國(guó)有股東也有動(dòng)力加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的監(jiān)督和激勵(lì)，譬如加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)（劉運(yùn)國(guó)等，2016）和改善高管薪酬契約激勵(lì)效率（蔡貴龍等，2018），從而在一定程度上對(duì)國(guó)企高管產(chǎn)生較強(qiáng)的約束和監(jiān)督作用，更好地激勵(lì)高管積極改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)抑制高管通過財(cái)務(wù)重述追逐個(gè)人私利的投機(jī)行為。

然而，值得注意的是，在我國(guó)中小投資者保護(hù)較弱和公司治理制度建設(shè)仍未完善的制度背景下，非國(guó)有股東通過委派董事積極參與國(guó)企高層治理甚為重要。作為外部投資者的非國(guó)有股東與國(guó)有上市公司內(nèi)部人之間存在較大程度的信息不對(duì)稱，在不了解國(guó)企經(jīng)營(yíng)實(shí)情的前提下難以有效發(fā)揮股權(quán)制衡和監(jiān)督治理的積極作用；相較而言，非國(guó)有股東只有委派董事參與國(guó)企內(nèi)部治理，才能獲取更充分的信息和話語(yǔ)權(quán)，真正發(fā)揮非國(guó)有資本的監(jiān)督與治理作用（郝云宏和汪茜，2015；劉運(yùn)國(guó)等，2016；曾詩(shī)韻等，2017；蔡貴龍等，2018），這在新時(shí)代全面深化國(guó)企改革，強(qiáng)調(diào)對(duì)非國(guó)有資本股東權(quán)利保障的現(xiàn)實(shí)情況下更為明顯。事實(shí)上，企業(yè)實(shí)踐中不乏非國(guó)有股東通過委派董事參與國(guó)企治理的案例。以中國(guó)聯(lián)通混改為例，在國(guó)有股東依然保持絕對(duì)控股的情況下，百度、阿里巴巴、騰訊和京東委派的董事均進(jìn)入中國(guó)聯(lián)通董事會(huì)，切實(shí)參與到中國(guó)聯(lián)通的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投融資等決策中去，發(fā)揮了良好的監(jiān)督治理效果（張繼德和劉素含，2018）。因此，非國(guó)有股東既有動(dòng)機(jī)、又有能力，通過向國(guó)有企業(yè)委派董事、參與高層治理緩解國(guó)企代理問題和改善治理效率，進(jìn)而抑制國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，純粹的非國(guó)有股東持股發(fā)揮的作用可能較弱。

綜上，本文提出如下研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)委派董事的比例越高，國(guó)有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的可能性越低。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）模型設(shè)定與變量定義

借鑒既有財(cái)務(wù)重述（于鵬，2007；何威風(fēng)和劉啟亮，2010；高芳，2016）和非國(guó)有股東治理（劉運(yùn)國(guó)等，2016；曾詩(shī)韻等，2017；蔡貴龍等，2018）相關(guān)研究的做法，本文構(gòu)建如下回歸模型檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表重述行為的影響：

其中，RESTATE衡量國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為，已有關(guān)于財(cái)務(wù)重述的研究大多根據(jù)企業(yè)是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為設(shè)置虛擬變量（高芳，2016）。然而，在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐中，上市公司的財(cái)務(wù)重述行為更為復(fù)雜，簡(jiǎn)單計(jì)算錯(cuò)誤、文字錯(cuò)誤甚至一些僅補(bǔ)充公司治理信息的公告也屬于財(cái)務(wù)重述（袁蓉麗等，2018），由此單一虛擬變量難以充分反映上市公司財(cái)務(wù)重述的相關(guān)信息?；诖?，本文不僅設(shè)置上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的虛擬變量（RESTATE_DUM），且從重述是否引起盈余變動(dòng)以及變動(dòng)方向進(jìn)行更加細(xì)致地衡量，即設(shè)置上市公司是否發(fā)生“盈余增加型”財(cái)務(wù)重述（即公司在前期調(diào)低盈余，后期通過修正調(diào)增盈余）（RESTATE_WIN）、上市公司是否發(fā)生“盈余無關(guān)型”財(cái)務(wù)重述（即財(cái)務(wù)重述不影響公司盈余）（RE?STATE_NO）和上市公司是否發(fā)生“盈余降低型”財(cái)務(wù)重述（即公司在前期虛增盈余，后期通過修正調(diào)低盈余）（RESTATE_LOSS）以期獲得更加豐富的研究結(jié)論。NONSOE衡量非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)高層治理的程度。參照蔡貴龍等（2018）的做法，以非國(guó)有股東委派的董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例（D_NONSOE）衡量。本文定義的股東委派董事參考蔡貴龍等（2018）的做法：對(duì)于自然人股東，其在上市公司擔(dān)任董事則視為委派一名董事；對(duì)于法人股東，則上市公司的董事亦在前者單位任職視為委派一名董事。

在控制變量的選取中，本文控制一些常見的企業(yè)特征和公司治理特征變量（杜瑩和劉立國(guó)，2002；何威風(fēng)，2010）。其中，企業(yè)特征變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、成長(zhǎng)性（GROWTH）和盈利能力（ROA），公司治理特征變量包括董事會(huì)規(guī)模（BOARDSIZE）、董事會(huì)獨(dú)立性（INDEPENDENCE）、兩職合一（DUAL）和股權(quán)制衡度（BALANCE），同時(shí)參照高芳（2016）和袁蓉麗等（2018）的做法，本文控制了上市時(shí)間（LISTYEAR）和是否由四大事務(wù)所審計(jì)（BIG4）。此外，本文在模型中設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY）與年度虛擬變量（YEAR）以控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。所有連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行Winsorize處理，回歸模型均經(jīng)過異方差穩(wěn)健處理。鑒于因變量RESTATE是虛擬變量，本文采用Logit 模型進(jìn)行回歸。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義與說明

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了研究非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的影響，本文選取2008—2015年國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，原因在于：一方面，非上市國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革進(jìn)程較低且相關(guān)研究數(shù)據(jù)一般難以獲取（魏明海等，2017）；另一方面，新時(shí)代下的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革更加強(qiáng)調(diào)對(duì)非國(guó)有股東行使股東權(quán)利的保障，特別是選舉和委派董事的權(quán)利，在國(guó)有上市公司中可以對(duì)此進(jìn)行更為深入的研究。

在研究期間選擇方面，考慮到2007 年底上市公司股權(quán)分置改革才總體完成，且2007 年開始新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正式提出“追溯重述”概念，本文選取2007年作為起始研究年份。非國(guó)有股東治理數(shù)據(jù)主要對(duì)上市公司年報(bào)披露的前十大股東性質(zhì)和持股比例、董監(jiān)高個(gè)人簡(jiǎn)歷等數(shù)據(jù)進(jìn)行手工收集和整理得到；財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)和治理的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮到僅部分國(guó)有上市公司存在非國(guó)有股東委派董事的狀況，本文采用傾向性得分匹配（PSM）進(jìn)一步選取本文的研究樣本。具體而言，剔除金融行業(yè)上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常（資產(chǎn)負(fù)債率＞1 或＜0）樣本、ST樣本以及主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，對(duì)非國(guó)有股東是否向國(guó)有上市公司委派董事，采用卡尺為0.05 的可重復(fù)近鄰匹配方法，進(jìn)行1∶1 的傾向性得分匹配，最終獲得1685 個(gè)公司—年度觀測(cè)值。均衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，匹配后各變量在處理組和控制組間基本均衡，匹配效果較好。

表2 傾向性得分匹配前后的變量差異

四、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NONSOE）的平均值為0.089，表明研究樣本中非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)有上市公司的比例平均約8.9%，非國(guó)有股東參與國(guó)企高層治理的程度仍較為低下；RESTATE_DUM的均值為0.044，表明樣本中約4.4%的觀測(cè)值存在財(cái)務(wù)重述行為，其中約2.2%發(fā)生向下調(diào)整盈余的財(cái)務(wù)重述，約1.5%的樣本存在向上調(diào)整盈余的財(cái)務(wù)重述，約0.7%發(fā)生不涉及盈余調(diào)整的財(cái)務(wù)重述。

表3 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）非國(guó)有股東委派董事與國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)重述的概率

表4 報(bào)告了非國(guó)有股東委派董事與國(guó)有上市公司是否存在財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果①本文也分析了非國(guó)有股東持股比例與國(guó)有上市公司是否存在財(cái)務(wù)重述的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的抑制作用不顯著，限于篇幅并未報(bào)告此表格。。其中，列（1）中D_NONSOE的系數(shù)為-3.769 且在5%水平顯著為負(fù)，非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)企高層治理能夠顯著抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為；從經(jīng)濟(jì)顯著性來看，非國(guó)有股東委派董事比例每增加一個(gè)單位，國(guó)有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的勝率（odds ratio）降低為原值的2.3%。進(jìn)一步地，列（2）至（4）細(xì)分財(cái)務(wù)重述的方向考察非國(guó)有股東委派董事的治理作用，列（2）和（3）中D_NONSOE 均不顯著，而列（4）中D_NONSOE 在1%水平上負(fù)向顯著，表明非國(guó)有股東委派董事主要約束了國(guó)有上市公司發(fā)生盈余降低型財(cái)務(wù)重述的行為（即前期虛增利潤(rùn)后期調(diào)低利潤(rùn)的行為）。這一結(jié)果與主流文獻(xiàn)保持一致，即虛增利潤(rùn)的財(cái)務(wù)重述行為對(duì)投資者具有更為負(fù)面的影響，非國(guó)有股東因此對(duì)盈余降低型財(cái)務(wù)重述的抑制作用更明顯。由此，本文研究假設(shè)得到支持。

表4 非國(guó)有股東委派董事與國(guó)企財(cái)務(wù)重述

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，本文研究可能存在逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，因此采用二階段GMM 回歸進(jìn)行緩解。參照蔡貴龍等（2018）的做法，選取樣本企業(yè)所在省份的沿海港口數(shù)量（SEA_PORT）和第一次鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至新中國(guó)成立之前是否被迫開放為租界（TERRITORIES）①第一次鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至新中國(guó)成立之前（1842—1949），中國(guó)政府被迫設(shè)立租界，從而加強(qiáng)了與其他國(guó)家的交流。這些租界包括：天津、江蘇、上海、浙江、安徽、江西、福建、廣東、山東、重慶和湖北。此外，本文在回歸時(shí)對(duì)SEA_PORT取對(duì)數(shù)處理。作為工具變量，這兩個(gè)工具變量同時(shí)滿足外生性和相關(guān)性兩條標(biāo)準(zhǔn)。一方面，在港口數(shù)量較多以及曾被迫開放為租界的地區(qū)，對(duì)外開放程度和市場(chǎng)化水平較高，當(dāng)?shù)氐恼艡?quán)意愿較強(qiáng)且國(guó)企治理機(jī)制比較完善；另一方面，地區(qū)港口數(shù)量和是否曾經(jīng)為租界不太可能對(duì)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為產(chǎn)生影響，符合外生性要求。表5 報(bào)告了二階段GMM 的回歸結(jié)果，工具變量通過了過度識(shí)別和弱工具變量檢驗(yàn)，在第一階段中，SEA_PORT和TERRITORIES的系數(shù)均顯著為正，第二階段回歸中D_NONSOE的系數(shù)均在1%顯著性水平為負(fù)，表明在緩解內(nèi)生性問題之后，本文的研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

表5 二階段GMM回歸緩解內(nèi)生性問題

第二，本文分別將解釋變量滯后一期、控制滯后一期被解釋變量以及控制公司固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，D_NONSOE的系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)（限于篇幅，表格未報(bào)告），表明本文結(jié)論比較穩(wěn)健。

第三，考慮非國(guó)有股東持股的影響。本文也分析了非國(guó)有股東持股比例是否影響國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的抑制作用不顯著。進(jìn)一步參照劉運(yùn)國(guó)等（2016）的做法，以前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和除以國(guó)有股東持股比例、前十大股東中第一大非國(guó)有股東持股比例衡量非國(guó)有股東持股的影響，均未發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東持股能顯著抑制國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為（限于篇幅表格未報(bào)告）。

第四，其他穩(wěn)健性分析。首先，以非國(guó)有股東是否委派董事啞變量（D_DUM）重新進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)D_DUM的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明非國(guó)有股東能否委派董事參與國(guó)有上市公司高層治理具有實(shí)質(zhì)性的變化，非國(guó)有股東只有能夠委派董事入駐國(guó)有上市公司董事會(huì)才能發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用。其次，考慮到部分財(cái)務(wù)重述源于納稅調(diào)整，這類財(cái)務(wù)重述行為可能較為正常，本文將此類樣本剔除后重新回歸的結(jié)果不變；最后，考慮到獨(dú)立董事發(fā)揮的治理作用有限，剔除獨(dú)立董事后重新計(jì)算非國(guó)有股東委派董事的比例進(jìn)行回歸，結(jié)果保持穩(wěn)健（限于篇幅表格未報(bào)告）。

五、進(jìn)一步研究

（一）非國(guó)有股東治理、外部制度環(huán)境與財(cái)務(wù)重述行為

首先，非國(guó)有股東治理作用的發(fā)揮受到外部制度環(huán)境（政府干預(yù)和法制環(huán)境）的重要影響。在外部制度環(huán)境較好的地區(qū)，非國(guó)有股東的合法權(quán)利能夠得到更好的保障，不易被國(guó)有股東或內(nèi)部人侵占，非國(guó)有股東更有動(dòng)機(jī)和能力改善國(guó)企治理以維護(hù)自身權(quán)益。相對(duì)應(yīng)地，在外部制度環(huán)境較差的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制體系更差，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差和財(cái)務(wù)重述行為頻繁，非國(guó)有股東參與治理的難度也相對(duì)更高。因此，良好的外部制度環(huán)境是維護(hù)中小股東權(quán)利的重要保障，在外部制度環(huán)境較好的情況下，非國(guó)有股東具有較強(qiáng)的意愿參與企業(yè)治理并切實(shí)發(fā)揮監(jiān)督和治理的作用。

本文根據(jù)王小魯?shù)龋?017）的市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告，采用“維護(hù)市場(chǎng)的法制環(huán)境”指數(shù)和“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)衡量公司所處的外部制度環(huán)境，進(jìn)一步分行業(yè)分年度中位數(shù)，將樣本國(guó)企分別劃分為法制環(huán)境高低組和政府干預(yù)高低組，研究外部制度環(huán)境對(duì)非國(guó)有股東委派董事與國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)重述之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。表6報(bào)告了非國(guó)有股東在不同外部制度環(huán)境保障下對(duì)國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的影響作用，列（1）和列（3）的結(jié)果顯示，在外部制度環(huán)境較好的情況下，D_NONSOE的系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，而列（2）和列（4）顯示在較差的外部制度環(huán)境中D_NONSOE的系數(shù)均不顯著，這表明非國(guó)有股東仍處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，只有在其股東權(quán)利得到制度環(huán)境較好保障的基礎(chǔ)上，非國(guó)有股東才能顯著抑制國(guó)企的盈余降低型財(cái)務(wù)重述行為①表6和表7采用公司是否存在財(cái)務(wù)重述啞變量（RESTATE_DUM）分析的結(jié)果基本不變，限于篇幅這里不再贅述。。

表6 非國(guó)有股東委派董事、外部制度環(huán)境與國(guó)企財(cái)務(wù)重述

（二）非國(guó)有股東治理、管理層權(quán)力與財(cái)務(wù)重述行為

其次，非國(guó)有股東治理作用的發(fā)揮也受到國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力的影響。我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在的“所有者缺位”經(jīng)常導(dǎo)致管理層擁有超額權(quán)力，形成內(nèi)部人控制。管理層權(quán)力過大將降低公司決策效率，弱化董事會(huì)監(jiān)督功能，甚至可能出現(xiàn)壓制非國(guó)有股東聲音、強(qiáng)制執(zhí)行決策的情況；在此情況下，即便非國(guó)有股東向國(guó)有上市公司委派了董事，其話語(yǔ)權(quán)仍相對(duì)較弱、可能難以發(fā)揮作用，只有管理層權(quán)力在一定限度內(nèi)，非國(guó)有股東委派董事才可能約束國(guó)企內(nèi)部人的投機(jī)行為。

本文進(jìn)一步按照國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力大小分組進(jìn)行回歸，考察管理層權(quán)力對(duì)非國(guó)有股東與國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。具體地，本文采用總經(jīng)理任期、總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)（盧銳等，2008）和管理層持股比例衡量管理層權(quán)力，采用主成分分析法構(gòu)建綜合的管理層權(quán)力指標(biāo)，并分行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為管理層權(quán)力高組和低組，分組回歸的結(jié)果如表7列（1）和（2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，只有在管理層權(quán)力較小的樣本中，D_NONSOE的系數(shù)才顯著為負(fù)，在管理層權(quán)力較大公司中非國(guó)有股東委派董事對(duì)國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的影響并不顯著，且系數(shù)差異檢驗(yàn)也在1%水平上顯著，這表明只有當(dāng)管理層權(quán)力較小時(shí)，非國(guó)有股東委派董事才能更有效地抑制國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為。

（三）非國(guó)有股東治理、國(guó)企行政層級(jí)與財(cái)務(wù)重述行為

國(guó)有企業(yè)的行政控制層級(jí)可能影響非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的動(dòng)機(jī)和能力。中央國(guó)有上市公司（以下簡(jiǎn)稱“央企”）通常占據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略地位和壟斷行業(yè)，并以此獲得較高的壟斷利潤(rùn)，非國(guó)有資本參股此類企業(yè)的目的更大程度上在于分享壟斷紅利，當(dāng)后者滿足其預(yù)期收益時(shí)，非國(guó)有股東監(jiān)督的動(dòng)力可能較弱（劉運(yùn)國(guó)等，2016）。因此，本文把樣本企業(yè)分為央企和地方國(guó)企，進(jìn)一步考察非國(guó)有股東委派董事抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述的積極作用是否在不同性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)中存在差異。參照方軍雄（2008）的做法，本文將最終控制人屬于國(guó)資委、財(cái)政部等中央機(jī)構(gòu)的國(guó)有上市公司劃分為央企，其余為地方國(guó)企。

表7的列（3）和（4）報(bào)告了根據(jù)國(guó)企行政層級(jí)分組回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，僅在地方國(guó)有上市公司中非國(guó)有股東委派董事能夠顯著抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為，其中D_NONSOE的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明在抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為方面，非國(guó)有股東的治理作用依國(guó)企性質(zhì)而異，即非國(guó)有股東委派董事只有在地方國(guó)企中才能顯著約束企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為。

表7 非國(guó)有股東委派董事、國(guó)企自身特征與財(cái)務(wù)重述行為

六、研究結(jié)論與啟示

財(cái)務(wù)重述是國(guó)有上市公司普遍存在的一個(gè)問題，降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和資本市場(chǎng)的資源配置效率。本文以2008—2015年國(guó)有上市公司為樣本，研究非國(guó)有股東委派董事對(duì)國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)重述行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東積極參與國(guó)有企業(yè)高層治理能顯著抑制國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為。具體地，非國(guó)有股東委派董事的比例越高，國(guó)有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的概率越低，尤其是盈余降低型財(cái)務(wù)重述，而單純的非國(guó)有股東持股難以發(fā)揮顯著的治理效果。這種抑制效應(yīng)在不同程度內(nèi)部人控制和外部制度環(huán)境的國(guó)有企業(yè)中存在差異：當(dāng)國(guó)有企業(yè)的管理層權(quán)力較小和外部制度環(huán)境較好時(shí)，非國(guó)有股東委派董事能夠更有效地約束國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)重述行為。最后，非國(guó)有股東抑制國(guó)企財(cái)務(wù)重述行為的積極作用只在地方國(guó)企存在。

本文的研究具有以下兩點(diǎn)啟示：第一，引入非國(guó)有股東可以提高對(duì)國(guó)企內(nèi)部人的監(jiān)督和約束進(jìn)而降低國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為。決策高層在今后的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中可以更加注重完善非國(guó)有股東委派董事權(quán)利的配套制度保障。第二，非國(guó)有股東發(fā)揮積極的治理作用面臨諸多限制條件，管理層權(quán)力和外部制度環(huán)境都將影響非國(guó)有股東治理效果的發(fā)揮，因此，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革需要同時(shí)確保相應(yīng)的配套制度建設(shè)和限制國(guó)企管理者權(quán)力，也需要依國(guó)企性質(zhì)分類實(shí)施混改，從而更有效地發(fā)揮非國(guó)有股東的監(jiān)督與治理作用，切實(shí)提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與治理效率。