范曉軍

證券公司是中國證券市場乃至金融系統(tǒng)中重要的組成部分。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國在國際資本市場的角色日益重要。在新的國際金融背景下，中國證券行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型發(fā)展的過渡期，研究國內(nèi)證券公司面臨的問題與挑戰(zhàn)具有重要意義。

本文以國內(nèi)上市證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為研究對象，運用美國等成熟證券市場的對比分析，通過對國內(nèi)證券公司現(xiàn)存問題與未來挑戰(zhàn)的定性與定量研究，明確了對國內(nèi)證券公司成長和轉(zhuǎn)型能力有顯著影響的板塊及其影響的方向，進(jìn)而找出國內(nèi)證券公司各主要方面的特點和不足，并給出了對中國證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和建議。

研究分析發(fā)現(xiàn)，合理并多元化的收入結(jié)構(gòu)，特別是轉(zhuǎn)型財富管理對證券公司成長及盈利能力有顯著影響。通過對比中美代表性證券公司，發(fā)現(xiàn)中國證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)的收入占比和發(fā)展存在明顯的不合理現(xiàn)象，進(jìn)而本文圍繞這四個方面的對策和建議來優(yōu)化國內(nèi)證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，希望優(yōu)化后的機(jī)制能夠促進(jìn)中國證券公司持續(xù)健康的發(fā)展。

一、緒論

（一）選題背景及研究意義

1.研究背景

中國證券市場自改革開放以來經(jīng)歷了快速發(fā)展，行業(yè)的壯大和完善推動了中國經(jīng)濟(jì)從計劃機(jī)制到市場機(jī)制的轉(zhuǎn)變，股份制公司逐漸普及的同時培育了千家萬戶的理財文化。自1891 年外商在中國組織了最原始的證券交易所——上海股份公所，證券市場幾經(jīng)反復(fù)后極速擴(kuò)容，逐步建立了一體式監(jiān)管體系。截止2019 年第四季度，中國共有133 家證券公司，總資產(chǎn)7.26 萬億元，營業(yè)收入3，604.83 億元， 其中120 家公司盈利。各主營業(yè)務(wù)收入分別為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)【代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）】787.63 億元;投行業(yè)務(wù)482.65億元（證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入377.44 億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入105.21 億元）;財富管理業(yè)務(wù)313億元（投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入37.84 億元、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入275.16 億元）、證券自營業(yè)務(wù)【證券投資收益（含公允價值變動）】1，221.60億元、信用業(yè)務(wù)及保證金利差（利息凈收入）463.66 億元，2019 年度實現(xiàn)凈利潤1，230.95 億元。

（注：上述業(yè)務(wù)歸類是本文為突出研究目的而進(jìn)行的分類，并不符合證券公司組織架構(gòu)的分類。）

基于我國證券市場特有的環(huán)境，我國證券公司盈利情況一直與市場波動高度重合，主要原因為其簡單且不平衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。長期以來，我國證券公司一直過分依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，除信用業(yè)務(wù)（融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月推出，質(zhì)押回購業(yè)務(wù)于2013年5月推出）推出后有一個快速增長并自2016年進(jìn)入平臺整理期外，其財富管理業(yè)務(wù)特別是資管業(yè)務(wù)（不含資管通道業(yè)務(wù)）發(fā)展速度較為平緩，創(chuàng)新業(yè)務(wù)則很高程度地保留在概念階段。對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的過分倚重導(dǎo)致我國證券公司對市場行情系統(tǒng)性危機(jī)的防御機(jī)制較弱，在交易量低靡時期經(jīng)營效益便大打折扣。隨著傭金率逐年降低至基本免費，證券公司應(yīng)當(dāng)對其經(jīng)營策略作出相應(yīng)調(diào)整。對投行承銷業(yè)務(wù)的依賴，也導(dǎo)致證券公司在承銷費收入、保薦人方面進(jìn)入白熱化競爭而大幅提高成本降低收入。境外相對成熟資本市場的發(fā)展歷史警示著中國證券公司，而今，證券公司必須不斷轉(zhuǎn)型，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來完成營業(yè)收入的增長。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重新布局對于眾多證券公司的可持續(xù)發(fā)展將十分重要。

2.研究意義

中國證券行業(yè)處于高速發(fā)展和轉(zhuǎn)型的重要時期，國際和國內(nèi)的資本市場都在經(jīng)歷著翻天覆地的變化。大背景的變化對證券公司的生存發(fā)展帶來了巨大影響，而業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又較高程度上決定了其盈利能力，因此，對中國證券公司的收入結(jié)構(gòu)的研究具備著鮮明的時代性。從學(xué)術(shù)層面來看，目前對證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)大范圍停留在理論層，并無大量量化的數(shù)據(jù)分析，本文在理論基礎(chǔ)上提供對行業(yè)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，為日后對證券公司轉(zhuǎn)型發(fā)展相關(guān)研究提供案例參考。

（二）本文研究思路和框架

本文的研究思路和基本框架安排如下：第一章緒論部分闡述該研究的背景、意義、思維框架、方法、創(chuàng)新點和不足;第二章中展開對中外證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的對比，從理論角度分析不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的根本原因和潛在問題;第三章中，本文將第二章的理論知識量化，用數(shù)據(jù)證實理論的可靠性;第四章為結(jié)論，對中國證券公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提出可行性建議。

（三）研究方法、創(chuàng)新點和不足

1.研究方法

基于本文的研究目的，涉及的研究方法如下：

第一，文獻(xiàn)研究法。本文包括了眾多學(xué)者撰寫的證券行業(yè)相關(guān)文獻(xiàn)、企業(yè)公布的財務(wù)報表、相關(guān)的書籍和文獻(xiàn)和在參考的基礎(chǔ)上進(jìn)行對比分析。

第二，定量研究法。本文在定性分析的基礎(chǔ)上，通過對近年來證券公司公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)的分析進(jìn)行了定量分析。

第三，比較研究法。本文以比較研究為核心，通過比較國內(nèi)證券公司和國際成熟證券公司，以發(fā)現(xiàn)體系缺點和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問題。

第四，案例研究法。在進(jìn)行比較研究的過程中，本文使用了國內(nèi)證券公司行業(yè)的龍頭企業(yè)，與美國龍頭券商對比，以便從較成熟的證券公司經(jīng)營發(fā)展中得到經(jīng)驗的借鑒。

2.創(chuàng)新點及不足

本文的創(chuàng)新之處在于同時運用理論知識和數(shù)據(jù)分析產(chǎn)生結(jié)論。定性與定量相結(jié)合的方式提高了論據(jù)的可信度、完整度和最終建議的可行度。

文章的不足包括：

第一，研究對象范圍不夠全面。由于獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的限制，在定量分析中本文只選擇了上市證券公司作為研究對象，忽略了中小型證券公司及其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而中大型證券公司的營業(yè)情況不足以代表行業(yè)平均水平。

第二，研究時間跨度較短?？紤]到數(shù)據(jù)收集可行性，文中的定量分析只包括了2008-2019 年上市證券公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)，忽略了證券公司發(fā)展初期和中期的運營情況。

二、中國證券公司與國外證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對比分析

證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)即證券公司收入來源中各個業(yè)務(wù)組成部分在總收入中所占的比重以及各個組成部分之間的相互聯(lián)系。由于收入結(jié)構(gòu)決定了證券公司的盈利模式、營業(yè)支出和利潤率，收入結(jié)構(gòu)的合理化通常反映了一家證券公司的綜合實力、在市場波動中應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的能力和戰(zhàn)略競爭力。縱向，各家證券公司在每個板塊中存在不同的經(jīng)營實力，由其運營效率決定收益率;橫向，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同分布則給予證券公司對專項業(yè)務(wù)集中發(fā)展的能力。縱觀國際證券行業(yè)，各企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)主要由以下業(yè)務(wù)板塊組成：證券經(jīng)紀(jì)，證券自營，證券資產(chǎn)管理，證券投資咨詢，證券承銷與保薦，與證券交易和證券投資活動相關(guān)的財務(wù)顧問，融資融券和其他證券業(yè)務(wù)。

（一）我國證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)，信用業(yè)務(wù)、證券自營和財富管理（含資管業(yè)務(wù)）組成。行業(yè)整體而言，2019年度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為787.63億元，占比21.85%。投行業(yè)務(wù)創(chuàng)收482.65億元，占比13.39%，其中承銷保薦業(yè)務(wù)創(chuàng)收377.44億元，占比10.47%;財務(wù)顧問業(yè)務(wù)創(chuàng)收105.21億元，占比2.92%。財富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)收313億元，占比8.68%，其中投資顧問業(yè)務(wù)創(chuàng)收37.84億元，占比1.05%，資管業(yè)務(wù)創(chuàng)收275.16億元，占比7.63%。證券自營業(yè)務(wù)創(chuàng)收1221.60億元，占比33.89%;信用業(yè)務(wù)及保證金利差等利息凈收入達(dá)463.66億元，占比12.86%。從中國整體行業(yè)的收入構(gòu)成看，中國證券公司的收入來源主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來的傭金收入、投行業(yè)務(wù)帶來的保薦費承銷費及相關(guān)財務(wù)顧問費、證券自營帶來的投資收益、信用業(yè)務(wù)和保證金利差中的利息收入。以國泰君安證券為例，該公司年報中將公司所從事的主要業(yè)務(wù)分為四大板塊，包括機(jī)構(gòu)金融、個人金融、投資管理及國際業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)體系。其中：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)由投資銀行業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)業(yè)務(wù)組成，向企業(yè)和政府客戶提供上市保薦、股票承銷、債券承銷、結(jié)構(gòu)性債務(wù)融資、并購財務(wù)顧問、企業(yè)多樣化解決方案、股票質(zhì)押及約定購回等;個人金融業(yè)務(wù)為個人客戶提供證券及期貨經(jīng)紀(jì)、融資融券、財富管理等服務(wù);投資管理業(yè)務(wù)包括為機(jī)構(gòu)和個人提供資產(chǎn)管理。2018年度，該集團(tuán)通過機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)收112.66億元，占比49.59%;個人金融業(yè)務(wù)創(chuàng)收65.61億元，占比28.88%;投資管理業(yè)務(wù)創(chuàng)收25.89億元，占比11.40%;國際業(yè)務(wù)創(chuàng)收16.44億元，占比7.24%。國泰君安證券在年報中表示，該行業(yè)由于依賴經(jīng)紀(jì)、自營、信用交易和資產(chǎn)管理為主，收入和利潤對于證券市場變化趨勢依賴程度高，業(yè)績水平具有較強(qiáng)的周期性、波動性。

對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的高度依賴造成了行業(yè)眾多弊端。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，主要受傭金高低和市場交易量影響，證券行業(yè)因而出現(xiàn)了惡性競爭和不規(guī)范行為。自2002年5月，我國實行最高限額內(nèi)向下浮動的傭金制度以來，證券行業(yè)打起硝煙彌漫的傭金戰(zhàn)。國內(nèi)眾多證券公司紛紛采用低傭金策略，以誘人的優(yōu)惠方案獲取消費者青睞，逐步將傭金從千分之三降低到萬分之一不等?；凇榜R歇爾沖突”理論，在市場的競爭和壟斷之間找到平衡點而形成有效的競爭格局尤為重要，而現(xiàn)今的國內(nèi)證券行業(yè)呈現(xiàn)的低水平、同質(zhì)化競爭現(xiàn)象極不利于行業(yè)的整體發(fā)展。除惡性競爭和不規(guī)范行為之外，現(xiàn)有的簡單化收入結(jié)構(gòu)亦無法滿足消費者趨于個性化和復(fù)雜化的投資需求。對個人客戶而言，證券公司提供的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)僅包含較少的投資品種，缺乏依托于期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品的避險工具，僅能為風(fēng)險規(guī)避的投資者提供較少的可以抵抗系統(tǒng)風(fēng)險的投資品種。同時，行業(yè)化的低價格策略和同質(zhì)化服務(wù)在新興網(wǎng)絡(luò)金融平臺逐步普及的過程中給傳統(tǒng)證券公司帶來了吸引新客戶和保留存量客戶的難題。但也給新興互聯(lián)網(wǎng)券商創(chuàng)造了局部機(jī)會。以東方財富證券為例，該公司利用“互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)高流量引流+低傭金低認(rèn)申購費低利率+基金、理財、保險規(guī)模銷售”優(yōu)勢，打造出“互聯(lián)網(wǎng)券商+”一站式互金平臺模式。2019年，該公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入19.40億元，同比+62.25%;基金代銷收入12.36億元，同比+15.98%，PC端和手機(jī)端活躍用戶數(shù)量達(dá)到5000萬。該公司較傳統(tǒng)證券公司具有明顯優(yōu)勢，在提供一樣的功能的同時向消費者和投資人提供更加一體化、靈活、注重使用體驗的模式。獲客數(shù)量眾多、收入增長極快的互聯(lián)網(wǎng)券商將單一化的傳統(tǒng)證券公司收入結(jié)構(gòu)弊端凸顯出來，給傳統(tǒng)證券公司的盈利實力帶來日漸嚴(yán)重的打擊。

（二）美國證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

在美國等較成熟證券市場中，中大型證券公司已完成了從經(jīng)紀(jì)、投行承銷到創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成功轉(zhuǎn)型。本文以美國的證券市場為例，展開對其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析。從美國證券行業(yè)整體發(fā)展看來，美國證券公司收入規(guī)模宏大。目前，美國證券公司行業(yè)已步入成熟期，完善的監(jiān)管體系和市場形態(tài)推動各證券公司步入以資管業(yè)務(wù)、投行并購重組業(yè)務(wù)和金融衍生品投資為主要收入來源的階段。在過去的十年中，該行業(yè)經(jīng)歷了不斷上升的整合，而次級抵押貸款危機(jī)進(jìn)一步刺激了整合速度，使大型證券公司的重要性大大膨脹。但在較低水平杠桿和更嚴(yán)格的監(jiān)管背景下，行業(yè)也面臨著較低的行業(yè)利潤和較為嚴(yán)峻的風(fēng)險。在這樣的時代和市場背景下，證券行業(yè)通過大力發(fā)展新興服務(wù)和產(chǎn)品控制利潤率：龍頭企業(yè)注重發(fā)展包括資產(chǎn)管理和金融衍生產(chǎn)品投資等非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來收入，較新較小的企業(yè)則逐步擴(kuò)展投行并購重組咨詢業(yè)務(wù)。

根據(jù)IBISWorld數(shù)據(jù)顯示，2019年美國證券行業(yè)由28145個證券公司組成，創(chuàng)收1573億美元，折合人民幣11061.34億元，凈利潤折合人民幣1413.43億元，同期收入為中國證券公司整體收入的3倍。美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)較國內(nèi)行業(yè)呈現(xiàn)較高多樣性和平衡性;其中，股票經(jīng)紀(jì)和交易收入占比25%，共同基金經(jīng)紀(jì)和交易收入占比16.7%，債務(wù)證券經(jīng)紀(jì)交易收入9.9%;財務(wù)規(guī)劃和投資管理業(yè)務(wù)收入占比22.1%;信托和其他信用服務(wù)收入占比7.6%，金融衍生產(chǎn)品收入9.2%，其他相關(guān)業(yè)務(wù)收入9.5%。從數(shù)據(jù)可見，美國證券公司完成了從傭金收入轉(zhuǎn)向為以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的收費模式，基于資產(chǎn)規(guī)模而不是是否發(fā)生交易的收費模式為證券公司提供了更多穩(wěn)定的收入流。美國證券公司所注重的財富管理服務(wù)包括了投資咨詢和信托服務(wù)。一般來說，財富管理服務(wù)的目標(biāo)消費者為高收入高凈值個人。以美國銀行（Bank of America）為例，該集團(tuán)（包括子公司美林和美國信托）通過全球可投資資產(chǎn)財富與投資管理分布，向持有至少25萬美元的可投資資產(chǎn)的客戶提供資管服務(wù)，通過消費銀行部門向可投資資產(chǎn)少于25萬美元的客戶提供資管服務(wù)。在過去五年中，財富管理服務(wù)較證券經(jīng)紀(jì)和交易業(yè)務(wù)收入份額逐年增長。IBISWorld分析，財富管理板塊將在未來一年中達(dá)到總收入份額的29.7%。

（三）部分業(yè)務(wù)板塊對比

由于篇幅原因，本文選擇對比差異較為明顯的業(yè)務(wù)板塊作為對比研究對象：

1.證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為中國證券公司主要收入來源之一，該業(yè)務(wù)的通道壟斷性和市場不穩(wěn)定性在很大程度上造成了國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的弊端。證券公司在此過程中不賺取差價，僅收取一定比例的傭金作為收入，也就是說，業(yè)務(wù)成交量和傭金費率決定證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。在市場表現(xiàn)低靡時，投資者對市場的信心低并消極參與市場活動，同時因行業(yè)競爭激烈而向證券公司施加壓力以降低傭金支出，證券公司的盈利能力也就受到了極大的負(fù)面影響。

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要分為兩種：柜臺代理買賣證券業(yè)務(wù)和通過證券交易所代理買賣的證券業(yè)務(wù)。我國對證券公司柜臺代理買賣證券業(yè)務(wù)的發(fā)展較少，幾乎可以忽略不計。而公開發(fā)行并上市的股票、債券、權(quán)證等證券則集中在交易所進(jìn)行交易，這是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主流。相比國內(nèi)證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，美國證券公司的同類業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展較為均衡，其中柜臺市場和交易所市場的買賣證券業(yè)務(wù)比例基本一致。除了兩種交易場景的分布比重不同之外，我國與美國證券公司在股票、債券、證券投資基金和其他金融衍生工具同樣存在種類和空間的差異。

（1）股票

作為主要金融工具之一，股票及其相關(guān)交易是證券公司的主要收入來源組成部分，而我國證券公司較國外證券公司在股票業(yè)務(wù)的發(fā)展上，其區(qū)別主要呈現(xiàn)在對無面額股票和對股份回購的政策上。自1833年，美國東波斯頓公司發(fā)行五十萬股的無票面金額股票以來，眾多成熟市場如日本和德國逐步允許及推廣發(fā)行無面額股票。無面額或低面額股票不僅為企業(yè)帶來更便利及透明的價值預(yù)估，并且具有高度彈性的發(fā)行價格，利于證券公司作為中間人促進(jìn)交易活動。然而，由于我國的公司法證券法不夠完善，暫時不允許發(fā)行無面額股票，一定程度上阻礙了市場定價機(jī)制的發(fā)揮和市場流動性。

同樣，國內(nèi)法規(guī)對股份回購也存在著較多限制。以美國證券市場為例，法規(guī)定允許上市公司進(jìn)行股份回購，并可列入庫存無需注銷回購股。在這樣的市場環(huán)境下，美國公司經(jīng)常主動進(jìn)行股份回購，提高股東價值。相比之下，我國的《公司法》對上市公司股份回購有較為嚴(yán)格的要求，僅限上市公司在注銷股本、激勵本企業(yè)職工或進(jìn)行并購重組時才可使用回購手段。

對無面額股票的限制，使得可上市的證券流通數(shù)量較少。股份回購制的高度限制，使得證券市場減少了持股最多的大股東帶來的交易，很大程度上限制了證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展，阻礙了盈利模式的擴(kuò)展。

（2）債券

債券的發(fā)行和交易同樣組成了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一部分，主要分為政府債券、金融債券和公司債券以及交易商協(xié)會的各種對應(yīng)票據(jù)。在美國市場，國債由中央政府發(fā)行，地方債券由下級州/市/區(qū)等政府所屬機(jī)關(guān)和管理局發(fā)行;在中國市場，政府債券僅限于中央政府發(fā)行，而地方政府債直到2014年10月才開始破冰允許地方政府發(fā)行債券，之前皆以企業(yè)債券特別是城投債的形式發(fā)行。同時，美國證券市場保有的債券金額，僅國債一項就達(dá)到23萬億美元;而中國的各種債券的合計市場規(guī)模也不過90萬億人民幣。兩者規(guī)模相差大約1.5倍。債券形式和發(fā)行量的局限性限制了企業(yè)、政府和投資者之間的交易活動范圍，降低了證券公司債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

（3）其他金融衍生工具

除了股票和債券兩大金融工具之外，我國證券公司對其他金融衍生品的發(fā)展也存在著較大的滯后性。美國證券市場現(xiàn)存的金融衍生工具范圍廣、種類繁多。除了在場內(nèi)交易的期貨和期權(quán)之外，美國的金融工具創(chuàng)新不勝枚舉，包括數(shù)量眾多的債務(wù)證券，如可調(diào)整利率的抵押證券、貸款互換、浮動利率貸款、可轉(zhuǎn)讓定期存款等等。隨著金融衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展，美國證券公司體系迎來嶄新面貌，其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的活力也同時得到了增強(qiáng)。我國的金融衍生工具及配套法律制度相比而言仍舊存在著滯后性：在90年代初期，我國證券公司初步設(shè)定了金融衍生產(chǎn)品的“試點”，但金融衍生交易卻紛紛夭折。二十一世紀(jì)以來，我國金融市場制度逐步完善，更多證券公司和交易所成為新興金融衍生工具試點，股市成倍擴(kuò)容。但由于發(fā)育較晚，經(jīng)濟(jì)法規(guī)仍處于初步健全和完善的過程，所以金融衍生產(chǎn)品在我國證券公司業(yè)務(wù)中仍舊體現(xiàn)單一性、滯后性和不規(guī)范性。

2.財富管理業(yè)務(wù)（含資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）

財富管理業(yè)務(wù)在中國證券行業(yè)方興未艾，在證券公司體系內(nèi)目前主要包括了以證券公司資產(chǎn)管理部門（含證券公司實際控制或控股的公私募基金管理部門）向投資者提供的集合資管計劃、專戶資管計劃和公私募基金等的資產(chǎn)管理服務(wù)，和證券公司投資顧問部門向投資者提供的產(chǎn)品配置建議和交易建議服務(wù)。產(chǎn)品配置中，通常包括公募基金、私募基金、資管計劃、信托計劃、銀行理財、股票、債券、少量衍生品等產(chǎn)品。投資顧問則主要針對上述產(chǎn)品，或者以投顧投資組合的形式，或者針對其中單個產(chǎn)品向投資者提供投資建議。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則是由證券公司資產(chǎn)管理部門全權(quán)受托，借助自身專業(yè)優(yōu)勢，將投資人所委托的資產(chǎn)收益最大化。財富管理業(yè)務(wù)（含資管業(yè)務(wù)）較經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，更有助于證券公司提升客戶綜合服務(wù)能力和增值服務(wù)收入占比。

美國的證券市場自1975年傭金自由化改革以來，證券公司逐步完成了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，脫離了對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的高度依賴并大力提升了財富管理能力。以美國三大證券公司摩根斯坦利、美林和高盛為例，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)年均增長超過25%。2019年會計年度，摩根斯坦利通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)收41億美元，占總收入超過三分之一。同樣，高盛的資管業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)總收入37%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以有效提高證券公司的綜合服務(wù)能力，密切證券公司與客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，提高證券公司核心競爭力。美國的證券公司開發(fā)出多種多樣的資管產(chǎn)品，以滿意日漸復(fù)雜化的市場需求，如資產(chǎn)安全性、資產(chǎn)收益性、資產(chǎn)期限性等。其中主要的產(chǎn)品形式有以下三種形式：一是現(xiàn)金管理服務(wù)（CMS），即通過綜合賬戶管理，將證券投資、清算、借款、余額通知等內(nèi)容融為一體，為客戶提供綜合金融服務(wù);二是貨幣市場基金（MMF），主要投資于短期國債和企業(yè)債券;三是全權(quán)委托賬戶，即顧客將資產(chǎn)委托給證券公司后，證券公司運用客戶資產(chǎn)購買不同類型的基金和證券及衍生品。美國證券公司的資管業(yè)務(wù)在投資范圍上十分廣泛，既可以投資于資本市場，又可以投資于貨幣市場，并且不受地域限制。投資途徑和渠道的多樣化使證券公司可以有效捕捉不同市場的獲利機(jī)會，實現(xiàn)客戶資產(chǎn)收益的最大化，并且證券公司也可以獲取資產(chǎn)管理費和業(yè)績報酬。

我國證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最初起源于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，在手續(xù)費趨向于0之后，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)所能帶來的收入逐步減少，開展資管業(yè)務(wù)也成為了證券公司開辟新收入來源的主要途徑。我國證券公司資管對象主要為機(jī)構(gòu)客戶和個人，提供個性化一對一或一對多服務(wù)，主要產(chǎn)品類型有四大類：現(xiàn)金管理型、固定收益型、權(quán)益投資型和衍生產(chǎn)品結(jié)合型?？蛻舾鶕?jù)其不同的風(fēng)險承擔(dān)能力和投資回報需求選擇相應(yīng)類型，但這四項業(yè)務(wù)類型發(fā)展并不均衡。事實上，固定收益型和現(xiàn)金管理型仍占據(jù)較大比例，權(quán)益型規(guī)模日趨增長，衍生產(chǎn)品結(jié)合型則開始顯露頭角。另一方面，我國現(xiàn)有的資管投向主要有貨幣市場、股票、債券、回購及新股申購，對海外投資機(jī)會主要采用QDII手段且規(guī)模僅占整個公募基金行業(yè)的2.21%，對其他金融衍生工具的綜合運用也極少。此外，各大證券公司的投資風(fēng)格大同小異，以重點投資為主較忽略組合投資，主要靠規(guī)模優(yōu)勢和集中持倉獲利，尚未形成獨特的綜合投資競爭力。

作為財富管理主力軍的資管業(yè)務(wù)目前尚未成為證券公司主要業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，其占比僅8.68%;而以產(chǎn)品配置和交易交易為主的投資顧問業(yè)務(wù)作為財富管理的次要構(gòu)成，則占比僅為1.05%。

（四）主要原因

我國證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在的不平衡性和不合理性的造成原因并不單一，資產(chǎn)規(guī)模和融資實力的薄弱，金融制度的缺陷和泛銀行化皆阻礙了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組及轉(zhuǎn)型升級。

1.資產(chǎn)規(guī)模

從1987年中國第一家證券公司深圳特區(qū)證券登記成立以來，我國證券業(yè)至今已發(fā)生了翻天覆地的變化，逐步成長為我國金融體系中最有活力的組成部分。截止2019年，我國共有133家證券公司，總資產(chǎn)7.26萬億元。然而， 我國的的證券公司在規(guī)模和資產(chǎn)總額上仍與世界上其他知名度較高的大證券公司存在較大差異。以我國規(guī)模最大的中信證券為例與美國規(guī)模最大的證券公司之一摩根斯坦利對比，中信證券在2019年年度報告中披露其總資產(chǎn)值為7917億人民幣，而摩根斯坦利同期總資產(chǎn)高達(dá)8954億美元，折合人民幣約63515億人民幣。兩者總資產(chǎn)值相差近8倍。資產(chǎn)規(guī)模小，尤其是凈資產(chǎn)值小，對證券公司的融資能力和整體競爭力帶來負(fù)面影響。

2.制度缺陷

國內(nèi)現(xiàn)有的金融制度存在著一定缺陷，其分業(yè)監(jiān)管制度造成了“通道性”盈利模式，阻礙了收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。在這樣的金融制度下，證券公司只能在劃定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)經(jīng)營，創(chuàng)新空間不足且業(yè)務(wù)范圍狹小。通道盈利模式中的證券公司盈利來源主要有兩種：由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)打通的交易通道和由承銷業(yè)務(wù)開通的發(fā)行通道。通道盈利模式自身存在著眾多潛在問題，如資源壟斷性、與市場走勢的高度重合性、對通道的數(shù)量和使用率的依賴和對證券公司創(chuàng)新熱情的壓制。制度的不完善和不成熟對證券公司改造其收入結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展盈利空間帶來了系統(tǒng)性壓力。

3.泛銀行化

作為金融體系中的重要組成部分，證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)存在著密切的聯(lián)系?；久撎ビ谏虡I(yè)銀行而發(fā)展起來的證券公司當(dāng)今仍保留著泛銀行化的現(xiàn)象。利息收入方面，證券公司最初由銀行業(yè)務(wù)延伸，2007年6月三方存管制度實施前，證券公司所獲利潤很大部分來源于巨大的息差收入，如保證金利差和“透支”的利息收入。投行業(yè)務(wù)特別是債券融資方面，在政府企業(yè)固定收益證券融資為絕對主流的融資模式下，商業(yè)銀行是證券公司固定收益證券承銷業(yè)務(wù)的絕對購買人。資管業(yè)務(wù)方面，在銀行作為資管業(yè)務(wù)的絕對規(guī)模投資人的現(xiàn)實下，證券公司也高度依賴商業(yè)銀行。這種泛銀行化的特征擴(kuò)大了證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的趨同性，不利于證券公司培養(yǎng)專業(yè)化經(jīng)營模式或制定有區(qū)別性的發(fā)展策略。

三、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與成長能力關(guān)系的實證分析

（一）變量選取

本章主要研究國內(nèi)上市證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力之間的關(guān)系，研究所涉及的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。考察一個證券公司的盈利能力時，除了注重傳統(tǒng)指標(biāo)即資產(chǎn)和收入水平，同樣應(yīng)關(guān)注ROE、人均創(chuàng)收、PE等指標(biāo)。為提高研究的可行性，本文選取營業(yè)利潤增長率（RGR）來代表盈利能力;選取經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比重（B）、投資銀行業(yè)務(wù)凈收入比重（IB）、財富管理-資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入比重（AM）、財富管理-投資咨詢業(yè)務(wù)收入比重（IA）和其他業(yè)務(wù)凈收入（O）這五個變量作為解釋變量。由于資產(chǎn)規(guī)模對一個企業(yè)的盈利能力有極大影響，本文講資產(chǎn)收入比（AR）和成本收入比（CR）作為研究當(dāng)中的控制變量。

（二）樣本及數(shù)據(jù)選取

截止2019年，我國一共有34家上市證券公司?？紤]到數(shù)據(jù)獲取方面的原因及研究周期等因素，本文選取中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、國泰君安證券、華泰證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信建投、光大證券、興業(yè)證券11家證券公司的面板？數(shù)據(jù)作為研究的樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)均來自于各上市2015-2019年公司年度財務(wù)報告，分別為中信證券股份有限公司A股年度報告（2015-2019）、海通證券股份有限公司H股年度報告（2015-2019）、廣發(fā)證券股份有限公司A/H股年度報告（2015-2019）、國泰君安證券股份有限公司A股年度報告（2015-2019）、華泰證券股份有限公司A股年度報告（2015-2019）等。

（三）模型構(gòu)建及實證檢驗

由于本文目的為對國內(nèi)上市證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，本章從定量的角度來研究證券行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力的關(guān)系，通過回歸分析進(jìn)行實證，并建立如下實證模型：

GRG=α+β1B+β2IB+β3AM+β4IA+β5O+β6AR+β7CR+ε

β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別代表各因素的回歸系數(shù)，為常數(shù)項，為誤差項。在進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸分析之前，本研究采用EViews 8.0軟件進(jìn)行對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗和處理。通過對以上五個變量水平單位根平穩(wěn)性檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（B）、投資銀行業(yè)務(wù)（IB）和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（AM）面板數(shù)據(jù)穩(wěn)定，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

以下為隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果：

從各業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重對營業(yè)利潤增長率的影響分析來看，線性回歸方程如下：

GRG=-1.02-0.32B-0.47IB+0.30AM+0.01AR+0.86CR

調(diào)整前后的R2均超過50%，說明模型的擬合度較高，線性回歸方程F檢驗值為5.33，說明顯著性水平明顯，該線性回歸分析雖然可以給我們提供一定程度上的啟示 。但由于本文數(shù)據(jù)采集的弊端，即主要來源信息面狹小，樣本過小，時間跨度不夠長，也導(dǎo)致數(shù)據(jù)說服性不夠強(qiáng)。

（四）實證結(jié)果分析與討論

雖然測試樣本存在局限性，但仍顯示了我國上市證券公司近5年的營業(yè)利潤增長率，明顯受到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和財富管理（含資管業(yè)務(wù)）占總收入比例正向或負(fù)向影響，即強(qiáng)相關(guān)性。從AM（資管業(yè)務(wù)占總收入比例）對營業(yè)利潤增長/下降的正面影響來看，我們可以初步肯定理論部分提出的觀點，即財富管理（含資管業(yè)務(wù)）在整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)下滑時較經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)對證券公司的盈利能力帶來較小負(fù)向影響，甚至可以提高證券公司盈利能力。近年來金融市場的動蕩使行業(yè)整體盈利能力受到?jīng)_擊，在這樣的大環(huán)境下，證券公司將著力點放在發(fā)展財富管理（含資管業(yè)務(wù)）上較為穩(wěn)妥。

希望該研究對后續(xù)相關(guān)研究，能夠提供數(shù)據(jù)采集和時間跨度上的啟示，建議后續(xù)研究擴(kuò)大研究范圍，提高樣本多樣性，從而提高模型擬合度，以便研究者更好判斷各項業(yè)務(wù)對國內(nèi)上市證券公司的盈利能力作出更好分析。

四、研究結(jié)論及優(yōu)化國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的建議

（一）研究結(jié)論

本文基于11家證券行業(yè)上市公司2015-2019年度業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，通過對證券行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與營業(yè)收入增長率的關(guān)系實證表明：我國上市證券公司所開展的業(yè)務(wù)當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)加大財富管理（含資管業(yè)務(wù)）占比，逐步降低對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的依賴，破除自營業(yè)務(wù)對證券市場波動的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，審慎對待信用業(yè)務(wù)。財富管理（含資管業(yè)務(wù)）無論在證券市場繁榮時還是低迷時，均能促進(jìn)收益提升。而對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和證券自營業(yè)務(wù)來說，則高度依賴于證券市場周期，繁榮時對證券公司營業(yè)收入“追漲”，低迷時則“殺跌”營業(yè)收入。另外，證券公司的資產(chǎn)規(guī)模和成本收入比，也均對營業(yè)收入增長率有較明顯影響。

（二）優(yōu)化國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的建議

1.全方面調(diào)整業(yè)務(wù)空間，進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

鑒于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)的通道屬性，激烈競爭導(dǎo)致相關(guān)收入不斷降低;鑒于證券自營業(yè)務(wù)因金融衍生品手段較少，而較多依賴證券市場周期，但可以選擇非方向性投資;鑒于信用業(yè)務(wù)也與證券市場周期高度擬合，但收入較高;鑒于財富管理-資管業(yè)務(wù)，積極順應(yīng)了改革潮流和社會需求，能夠同時發(fā)揮內(nèi)外部優(yōu)秀管理人的優(yōu)勢，且收入為上升趨勢;證券公司應(yīng)當(dāng)將財富管理-資管業(yè)務(wù)作為首要業(yè)務(wù)，將證券自營作為第二位業(yè)務(wù)，將信用業(yè)務(wù)順周期操作作為有效可選業(yè)務(wù)，將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)作為常規(guī)業(yè)務(wù)。證券公司越是早日完成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，越能獲取市場競爭的先機(jī)。

2.培養(yǎng)核心競爭力，制定專業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略

根據(jù)上述業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，證券公司應(yīng)當(dāng)集中人才、資本、技術(shù)、制度、資源、合規(guī)風(fēng)控等力量，向首要業(yè)務(wù)傾斜，并制定各類業(yè)務(wù)的發(fā)展策略。

（1）財富管理-資管業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)傾注全公司之力，培養(yǎng)和尋找市場上最優(yōu)秀的管理人，為管理人配置最高效的資源，使之迅速崛起成為證券公司的核心競爭力和營業(yè)收入增長的核心力量。

（2）證券自營業(yè)務(wù)，則應(yīng)當(dāng)加大投入力度，充分利用金融衍生品等工具，盡力實施非方向性投資以及著力于類“做市商”角色，成為機(jī)構(gòu)和個人客戶的交易對手，以滿足客需為主要工作內(nèi)容。

（3）信用業(yè)務(wù)，把握好證券市場周期，順周期操作，并著力于選擇行業(yè)前景廣闊，企業(yè)治理規(guī)范高效的標(biāo)的作為標(biāo)的券，與投資者積極互動，鼓勵投資者將信用業(yè)務(wù)作為策略投資工具而非投機(jī)工具。

（4）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行承銷業(yè)務(wù)，則應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型成為“為財富管理-資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)引流”的角色定位。同時在通道紅利尚未消失之前，利用好最后的市場機(jī)會，獲取最后一桶金。但值得重視的是，投行的IPO業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)則因復(fù)雜程度較高，仍應(yīng)當(dāng)成為證券公司的核心競爭力。

高度重視金融科技，將區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)等高度融入證券公司業(yè)務(wù)板塊、經(jīng)營板塊和管理板塊，順應(yīng)時代潮流，密切客戶聯(lián)系，高效全面服務(wù)，真正為投資者實現(xiàn)保值增值，為政府企業(yè)實現(xiàn)合理融資，為行業(yè)進(jìn)步實現(xiàn)探索，為國家金融安全穩(wěn)定運行發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（作者單位：國泰君安證券股份有限公司）