裴丹萍 李幸格

（陜西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，陜西 漢中 723000）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板是證券交易的第二市場(chǎng)，也是我國(guó)為了鼓勵(lì)中小企業(yè)的發(fā)展而開展的新的平臺(tái)，目的在于鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善大中小企業(yè)均衡發(fā)展。我國(guó)的主板市場(chǎng)主要是為大公司的發(fā)展提供融資，并且上市要求條件較高，因此，導(dǎo)致很多真正想要?jiǎng)?chuàng)新的企業(yè)因融資困難難以繼續(xù)研發(fā)，而創(chuàng)業(yè)板則為中小企業(yè)提供了一個(gè)新的平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板的高管，是非常關(guān)鍵的存在，對(duì)于公司乃至創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)都發(fā)揮著重要的作用。他們的變動(dòng)，離職，增減持，都是給市場(chǎng)傳遞的信號(hào)，會(huì)給投資者帶來較大的參考意義。因此，熟悉高管人員的減持行為的動(dòng)機(jī)以及影響，都對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值和發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一般認(rèn)為，高管和大股東對(duì)于減持具有更得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，特別是高管可以利用信息優(yōu)勢(shì)和管理控制，采取相應(yīng)的戰(zhàn)略交易，尋求超額回報(bào)。從目前的數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板高管減持的頻率和規(guī)模不容忽視。高管頻繁拋售行為的主要原因之一在于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高市盈率、高籌資金額、高發(fā)行價(jià)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。雖然公司高管根據(jù)個(gè)人意愿在特定時(shí)間減持是可行的，但其他中小投資者以犧牲初創(chuàng)公司未來發(fā)展為代價(jià)增加個(gè)人財(cái)富是不公平的。對(duì)于當(dāng)下的股票市場(chǎng)，股東減持行為仍然需要引起重視，市場(chǎng)環(huán)境是在發(fā)展中不斷改進(jìn)的，高管減持現(xiàn)象目前在創(chuàng)業(yè)板的大量出現(xiàn)，不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，也難以使得真正需要融資的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Manne（1966）提出利用公司信息進(jìn)行交易可以有效的激勵(lì)其管理人員，在股價(jià)下降前買，上漲后賣出股票來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，接受補(bǔ)償。其行為雖然期初的時(shí)候是合理存在的，但后期的發(fā)展已使得該行為暴露出大量的弊端。Penman（1985）[2]指出，上市公司的高管，會(huì)進(jìn)行一定的增減持行為以維護(hù)自身的利益。增持是基于市場(chǎng)行情以及公司價(jià)值的考慮，而減持則是為了躲避風(fēng)險(xiǎn)，賺取高額差價(jià)收益。進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后Morck和Shleifer（1988）指出高管減持也進(jìn)一步體現(xiàn)了公司資源和自身資源之間的一種背向矛盾沖突，實(shí)際上是從自身利益出發(fā)來對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行進(jìn)一步的分配，這種分配會(huì)使得企業(yè)價(jià)值受到影響，并且容易導(dǎo)致外部中小投資者利益受損，從而影響企業(yè)價(jià)值。Noe （1999）則是站在另一個(gè)角度進(jìn)行了分析，他認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部人員會(huì)在企業(yè)盈利時(shí)對(duì)股份進(jìn)行拋售，因?yàn)橛麜r(shí)股票的峰值到達(dá)之后，便會(huì)有所下降，繼而又在企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)進(jìn)行大量的股份購(gòu)入。種種操作，均體現(xiàn)了高管存在著嚴(yán)重的短視行為，不僅損害了公司資源，還損害了資本市場(chǎng)的運(yùn)作。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于西方來說較為遲緩一些。創(chuàng)業(yè)板成立后，有關(guān)上市公司高管減持的分析研究大量增加。胡建平（2003）認(rèn)為，股市萎靡不振以及股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不健全是高管辭職套現(xiàn)的主要原因。高管在辭職后很快進(jìn)入新的公司，進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，一旦再次發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值難以提升，便會(huì)重復(fù)該行為進(jìn)行減持離場(chǎng)。楊松嶺（2015）還指出，高管通過現(xiàn)金薪酬機(jī)制來實(shí)現(xiàn)股票升值和投資子公司；減少持股，縮小融資成本，是高管減持的主要?jiǎng)訖C(jī)。吳國(guó)梅（2016）認(rèn)為，高管在辭職后進(jìn)行的套現(xiàn)行為不僅損害了公司的利益，還干擾了證券市場(chǎng)。王強(qiáng)（2016）指出，禁令解除后，投資人以及高管的權(quán)限逐漸變大，進(jìn)一步給高管減持制造了相應(yīng)的動(dòng)機(jī)，使得投機(jī)的高管難以靜心運(yùn)營(yíng)公司的管理，而不斷的進(jìn)行套現(xiàn)減持離場(chǎng)。

吳世農(nóng)（2013）認(rèn)為利益容易使人盲目，減持帶來的較高收益，會(huì)影響高管的價(jià)值判斷，繼而會(huì)間接的影響公司的價(jià)值和公司未來的發(fā)展。最后變相的降低公司乃至創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性。姜聰（2015）認(rèn)為減持的成交價(jià)格也起著非常至關(guān)重要的作用，其成交價(jià)格與企業(yè)發(fā)展前景呈正向相關(guān)趨勢(shì)，高管減持的價(jià)格越高，企業(yè)價(jià)值就相對(duì)越高。當(dāng)然了，也有學(xué)者持有反對(duì)意見，李勝楠（2018）表示價(jià)格高不一定與價(jià)值呈相關(guān)性，也容易導(dǎo)致虛增價(jià)格，高估企業(yè)價(jià)值，甚至有些高管利用市場(chǎng)信息的延遲性進(jìn)行市場(chǎng)操縱，并且控制股票價(jià)格，因此，不能單單從價(jià)格層面進(jìn)行分析。

三、文獻(xiàn)總結(jié)

通過國(guó)內(nèi)外研究可以得出，信息不對(duì)稱以及股東的短視行為包括公司價(jià)值的發(fā)展等都是造成股東減持的主要原因，管理者通過此方式實(shí)現(xiàn)了個(gè)人財(cái)富的增加，但其行為影響了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式，也向市場(chǎng)發(fā)出一些信號(hào)，影響外部投資者的決策。其次，高管減持的成交價(jià)格與公司價(jià)值之間不一定成正比關(guān)系，成交價(jià)格有可能因人為操作導(dǎo)致虛增，繼而使得高估公司價(jià)值，但另一方面，減持價(jià)格也從實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了公司價(jià)值。一般認(rèn)為，股票的價(jià)格從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看代表了公司的價(jià)值，但是因?yàn)樯鲜惺袌?chǎng)上魚龍混雜，監(jiān)管工作的不到位使得該價(jià)格往往與價(jià)值不成比例關(guān)系。高管減持市場(chǎng)一直存在著很多的觀點(diǎn)，其觀點(diǎn)的背后也體現(xiàn)出我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍舊不完善，公司代理制度弊端較為明顯，股權(quán)激勵(lì)難以發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的作用，導(dǎo)致高管對(duì)企業(yè)沒有較強(qiáng)的歸屬感，容易發(fā)生短視行為。

四、減持動(dòng)機(jī)與企業(yè)價(jià)值

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要關(guān)注兩種類型的動(dòng)機(jī)不足。第一種是投機(jī)性動(dòng)機(jī)，主要發(fā)生在公司股價(jià)被高估，作為企業(yè)內(nèi)部員工，高級(jí)管理人員具有信息優(yōu)勢(shì)，有更及時(shí)的信息渠道，因此他們對(duì)于企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境變化趨勢(shì)有更準(zhǔn)確的了解，能夠利用市場(chǎng)上的信息傳遞和延遲進(jìn)行輕量化操作，滿足個(gè)人利益的需求。另一種是流動(dòng)型動(dòng)機(jī)。高管主要是在企業(yè)陷入困境、價(jià)值普遍被低估時(shí)減持，以便及時(shí)停止虧損。當(dāng)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降，外部投資者會(huì)撤出部分資金，公司股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌，內(nèi)部管理者會(huì)減持股票，認(rèn)為公司在一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法改善。

從公司戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)業(yè)板合規(guī)制度的引入是具有明顯效果的。創(chuàng)業(yè)板目前施行既有職工代表，還有獨(dú)立董事進(jìn)行監(jiān)督，但這對(duì)于龐大復(fù)雜的創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)，仍然起著杯水車薪的作用。創(chuàng)業(yè)板的公司治理體系本身非常脆弱，而高管職位職權(quán)的擴(kuò)大進(jìn)一步改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得薄弱的治理結(jié)構(gòu)再次受到挑戰(zhàn)，對(duì)提高公司整體效益的形成很大的阻礙。因此，在現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，高管減持會(huì)在更大程度上降低企業(yè)價(jià)值。

從市場(chǎng)的角度和持續(xù)經(jīng)營(yíng)來看，高管公開賣出所持有的股票，很大程度上是因?yàn)閷?duì)于公司價(jià)值的不看好，但其實(shí)，真實(shí)的目的只是為了實(shí)現(xiàn)高管自身的利益，完全是一種短視化行為，或者只是為了實(shí)現(xiàn)自己的利益。再加上市場(chǎng)上信號(hào)的延遲，以及信息的不對(duì)稱，很容易使得信息傳遞過程發(fā)生扭曲。因此，分析高管減持的真實(shí)動(dòng)機(jī)非常有利于發(fā)現(xiàn)其真實(shí)存在的問題以及與公司價(jià)值之間存在的關(guān)系。

五、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持現(xiàn)狀及市場(chǎng)狀況分析

1.高管減持狀況分析

高管減持的熱度一直未曾下降，表1數(shù)據(jù)對(duì)2018年至2020年創(chuàng)業(yè)板高管減持進(jìn)行了對(duì)比，根據(jù)表1中數(shù)據(jù)，大股東減持比例平均百分比自2018年至2020年逐年呈高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，股東減持?jǐn)?shù)量合計(jì)平均數(shù)2018年至2020年每年將近2倍的增長(zhǎng)率。

表1 2018 年至2020年創(chuàng)業(yè)板高管減持?jǐn)?shù)量對(duì)比

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)分析可知，高管在市場(chǎng)行情萎靡下更傾向于減持套現(xiàn)，這將導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票供應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)急劇增加。如果市場(chǎng)需求接受度較低，那么股票價(jià)格便會(huì)相應(yīng)的有所下降。其次，信息市場(chǎng)本身披露存在著不及時(shí)的情況，而一旦披露出高管大量減持，很可能會(huì)向市場(chǎng)投遞一種錯(cuò)誤信號(hào)，即該公司發(fā)展前景黯淡，股票估值過高。繼而原來持有股東減持股票的投資者會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的拋售，形成羊群效應(yīng)。根據(jù)數(shù)據(jù)可以知道，高管減持的動(dòng)機(jī)表面上看是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上也存在大量的短息套現(xiàn)行為，羊群效應(yīng)的產(chǎn)生對(duì)于公司的創(chuàng)新以及成長(zhǎng)性都有著非常不利的影響，尤其影響著真正想要努力研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)。使得真正想要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的企業(yè)，因受到市場(chǎng)的波動(dòng)以及高管頻繁減持的影響而難以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。

2.高管離職狀況分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近年來，各個(gè)公司的辭職人數(shù)變動(dòng)較大，尤其是高管的變動(dòng)率較高，其辭職人數(shù)也引起了關(guān)注。而實(shí)際上，相關(guān)上市公司對(duì)于高管辭職的披露存在不及時(shí)不完善的現(xiàn)象。目前披露出的辭職狀況來看，均為正常退休或者個(gè)人原因辭職，但對(duì)于其違反股市規(guī)則被辭退以及減持套現(xiàn)后辭職規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等情況并未進(jìn)行嚴(yán)格的披露，行業(yè)之間對(duì)高管人才的獵聘較為激烈，高管很容易再次就職，據(jù)此很難追溯到其真實(shí)的原因。而高管離職原因的披露對(duì)于是否和公司價(jià)值以及是否被查處等存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，也可以從另一個(gè)角度解釋與減持之間存在的關(guān)聯(lián)。高管的離職頻率和減持之間的關(guān)系，從大數(shù)據(jù)上來看是呈現(xiàn)正相關(guān)的，但其內(nèi)資的復(fù)雜性還有待進(jìn)一步的研究與探尋，是高管減持帶來的辭職，還是辭職帶來的加持，都存在的依存關(guān)系。有效的解決方法需要重視創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展，完善其內(nèi)在價(jià)值，加強(qiáng)企業(yè)向心凝聚力，把股權(quán)激勵(lì)政策落實(shí)到實(shí)處，從高管人員的角出發(fā)，實(shí)現(xiàn)高管人員的公司價(jià)值歸屬感。

3.公司價(jià)值與股票波動(dòng)分析

高管減持的背后體現(xiàn)的不僅僅是個(gè)人逐利或者短期行為，還與公司價(jià)值和股票密切相關(guān)，股票市場(chǎng)的不合規(guī)以及違法操縱行為雖然屢屢出現(xiàn)，但畢竟是少數(shù)。大部分的股票價(jià)格的波動(dòng)與公司的價(jià)值仍然存在著一定的關(guān)系。公司的價(jià)值是一個(gè)公司整體內(nèi)涵的體現(xiàn)，更是一個(gè)公司發(fā)展的核心所在，強(qiáng)大的研發(fā)能力以及公司完善的戰(zhàn)略部署，均可以使得公司的價(jià)值上升，高管減持短視行為背后的動(dòng)機(jī)值得關(guān)注，公司價(jià)值和制度體系的合理性以及高管擁有良好的工作環(huán)境和待遇，可以使得高管的任職期間更久，并更愿意與公司一同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更多的公司價(jià)值，高管減持的動(dòng)機(jī)也體現(xiàn)出我們目前上市公司普遍存在的問題，過于浮躁，難以深入研究發(fā)展，繼而難以提升公司的價(jià)值。

六、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的動(dòng)因以及減持的影響分析

1.監(jiān)管不當(dāng)，法律缺失

根據(jù)數(shù)據(jù)可得，高管們的減持行為均在非常敏感的內(nèi)幕信息披露時(shí)點(diǎn)之前或者之后，體現(xiàn)了非常準(zhǔn)確的挑選時(shí)機(jī)能力，也從側(cè)面反映出其內(nèi)幕交易現(xiàn)象已逐漸嚴(yán)重。與此同時(shí)，也進(jìn)一步體現(xiàn)了公司管理制度以及公司內(nèi)部控制的監(jiān)管不當(dāng)。高管減持的違法成本較低，而獲益較高，相關(guān)法律難以及時(shí)追溯，上市公司人才的緊缺也使得其股東為了招聘人才而忽視其道德的考察。人力資源管理制度不當(dāng)，審核機(jī)制不健全，人才考核不夠全面。

2.股票價(jià)格虛增，持有越久風(fēng)險(xiǎn)越大

創(chuàng)業(yè)板成立之后，市場(chǎng)上存在著發(fā)行價(jià)高，市盈率高，超募比例高等相關(guān)說法。但創(chuàng)業(yè)板已違背了其初衷，國(guó)家設(shè)立創(chuàng)業(yè)板是為了造福中小企業(yè)，但高管的減持行為使得這些企業(yè)處于危機(jī)之中，隨時(shí)可能資金鏈斷裂，陷入退市的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板成為了高管們實(shí)現(xiàn)自身利益的跳板，推動(dòng)著創(chuàng)業(yè)板成為高管們以及信息健全投資者們的搖錢樹。但實(shí)質(zhì)終歸是重于形式的，股票的價(jià)格雖波動(dòng)不定，但其價(jià)格與價(jià)值成正比，估值過高的股票價(jià)格形同泡沫，稍有風(fēng)吹草動(dòng)便隨時(shí)可能破裂。因此，知道其內(nèi)幕信息以及了解公司真實(shí)價(jià)值的高管會(huì)進(jìn)行增持股計(jì)劃，掌握市場(chǎng)的波動(dòng)，或者制造輿論，操縱股票市場(chǎng)，繼而實(shí)現(xiàn)自身的利益。

3.績(jī)效變動(dòng)大，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期

創(chuàng)業(yè)板在初成立之初，帶給各個(gè)投資者的預(yù)期較高，繼而收入以及盈利狀況相對(duì)較好，融資能力較強(qiáng)。然而，發(fā)展后期創(chuàng)業(yè)板許多上市公司開始逐漸分化，大量的上市公司績(jī)效考核不合適，其公司業(yè)績(jī)迅速下滑，審核制度的寬松由原本的扶持變成了暗度陳倉(cāng)的通道，從而造成了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)魚龍混雜，有很多不合格的偽高新技術(shù)企業(yè)使用了一定的手段與保薦人串通一氣，粉飾報(bào)表虛假上市，再進(jìn)行套現(xiàn)離場(chǎng)，因此，減持的惡性循環(huán)便體現(xiàn)了出來，公司價(jià)值難以上升，繼而引發(fā)更顯著的市場(chǎng)減持反應(yīng)。

七、研究結(jié)論及政策建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)制度

股票市場(chǎng)波動(dòng)不定，但這并不能作為其投機(jī)的破壞市場(chǎng)秩序的理由。應(yīng)加大監(jiān)督力度，完善相關(guān)立法，開通其監(jiān)督舉報(bào)渠道，合理限制其過高的盈利行為，加強(qiáng)信息披露制度，禁止在敏感時(shí)期進(jìn)行交易公告。其次行業(yè)之間的獵聘高級(jí)人才的審查應(yīng)進(jìn)一步得到加強(qiáng)，嚴(yán)重違反內(nèi)幕信息進(jìn)行大量減持套現(xiàn)的管理層應(yīng)得到行業(yè)的懲戒和處罰，加大違法實(shí)施成本，避免讓不良好的行為擾亂證券市場(chǎng)的秩序。

2.完善上市制度，合理定價(jià)

創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核制度標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步提升，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)在評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司時(shí)，進(jìn)行嚴(yán)格的篩查，把寬松的標(biāo)準(zhǔn)落實(shí)到實(shí)處，既要體現(xiàn)政策的寬容也要保證質(zhì)量，根據(jù)公司實(shí)際價(jià)值以及未來發(fā)展前景的預(yù)測(cè)匹配相應(yīng)的定價(jià)，從根源上抑制股票價(jià)格虛增。避免“虛假包裝”公司輕松躲過監(jiān)管虛假上市，凈化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)環(huán)境，提升整體素質(zhì)。

3.實(shí)現(xiàn)高管人員的長(zhǎng)期激勵(lì)制度

近年來上市公司的高管激勵(lì)制度被大量采用，目的在于打破傳統(tǒng)的代理問題，使得高管可以有歸屬感，為自己而工作，因此長(zhǎng)期激勵(lì)制度對(duì)于短視行為有一定的作用，可以使得高管更加關(guān)注公司本身的價(jià)值。將高管的公司業(yè)績(jī)和高管實(shí)際擁有的職能權(quán)限相結(jié)合，嚴(yán)格規(guī)定高管減持要求，并加強(qiáng)監(jiān)管，做到有獎(jiǎng)有罰。同時(shí)，合理限制高級(jí)管理人員辭職后的銷售股票期限以及數(shù)額，使辭職套現(xiàn)的成本高于在職履行職責(zé)的成本，從而營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境氛圍。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)其高管減持的行為與主板相比，已經(jīng)比較頻繁且影響嚴(yán)重。根據(jù)分析可得無(wú)論是短期減持還是長(zhǎng)期減持，均會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大的不利影響。減持的成交價(jià)格以及減持的時(shí)間點(diǎn)都對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性有著密切相關(guān)的聯(lián)系。其次，市場(chǎng)的波動(dòng)，大環(huán)境的變化和公司的薪酬待遇，都會(huì)成為高管減持的動(dòng)機(jī)。最后，高管的減持也反映出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管以及上市審核存在諸多漏洞，仍需要進(jìn)一步的完善和發(fā)展，提升審核標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)披露高管減持的動(dòng)機(jī)，減少市場(chǎng)信息傳遞的無(wú)效性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的有效發(fā)揮。