翟浩 文勇

摘 要：新修訂的《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國刑法》《中華人民共和國證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》均對利用未公開信息交易行為進(jìn)行規(guī)制。但是，在規(guī)制中存在以下問題：一是法律性質(zhì)認(rèn)識糾纏不清;二是規(guī)制的主體不夠周延;三是規(guī)制的行為類型不統(tǒng)一;四是存在法規(guī)適用競合問題。筆者建議未來將未公開信息交易納入內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制，擴(kuò)展被規(guī)制主體，統(tǒng)一規(guī)制的行為類型，區(qū)分公募基金和私募基金的不同法律責(zé)任，修法解決法規(guī)競合問題。

關(guān)鍵詞：利用未公開信息交易 “老鼠倉” 法律規(guī)制 改進(jìn)建議

一、前言

當(dāng)前，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）、《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募暫行辦法》）均對利用未公開信息交易行為（以下使用俗稱“老鼠倉”）進(jìn)行了規(guī)制。但是，上述法律和規(guī)章規(guī)制內(nèi)容仍然存在一些矛盾和沖突，導(dǎo)致法律適用上存在不確定性，對此，需要進(jìn)一步對相關(guān)制度進(jìn)行完善，建立完備的法律制約機(jī)制，以利于行政執(zhí)法和刑事司法。

二、我國規(guī)制“老鼠倉”路徑、內(nèi)容及存在問題

（一）我國規(guī)制“老鼠倉”的路徑及內(nèi)容

從規(guī)制進(jìn)程看，與一般打擊金融證券違法犯罪通常采取的先行政法規(guī)規(guī)制然后或者同時使用刑事法規(guī)規(guī)制的路徑不同，我國法律規(guī)制“老鼠倉”不同尋常地采取“先刑后行”，有論者形象比擬為“《刑法》先行、《基金法》跟隨、《證券法》斷后”。2009 年出臺的《中華人民共和國刑法修正案（七）》將“老鼠倉”正式入罪，《刑法》第一百八十條第四款規(guī)定，相關(guān)主體利用職務(wù)之便獲得的內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息，違反規(guī)定直接或間接參與交易活動的行為，情節(jié)嚴(yán)重的構(gòu)成利用非公開信息交易罪，并予以刑事處罰。2013年《基金法》規(guī)定了禁止公募基金的管理人、董監(jiān)高和其他從業(yè)人員泄露、利用以職務(wù)之便獲取未公開信息，如有違反，將面臨沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下罰款的處罰，直接責(zé)任人還可能被暫停或者撤銷基金從業(yè)資格。《基金法》通過該條款對公募基金從業(yè)人員的“老鼠倉”行為予以規(guī)范。2014年《私募暫行辦法》針對私募基金業(yè)務(wù)中存在的上述行為同樣明確加以禁止，不過處罰力度相較于公募基金更輕，規(guī)定“給予警告并處3萬元以下罰款”?！端侥紩盒修k法》利用該條款對私募基金從業(yè)人員的“老鼠倉”行為予以規(guī)范。2020年《證券法》第五十四條規(guī)定，禁止證券交易所涉主體利用內(nèi)幕信息交易，給投資者帶來損失的應(yīng)當(dāng)依法賠償，新修訂的《證券法》對“老鼠倉”的民事賠償問題予以明確。

（二）我國規(guī)制“老鼠倉”存在的問題

我國法律未將“老鼠倉”納入內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制，而是“另起爐灶”、單獨規(guī)制，雖簡單明了，但也存在亟待解決的問題。

1.“老鼠倉”的法律性質(zhì)認(rèn)識糾纏不清

在我國，對于“老鼠倉”的法律性質(zhì)理論定性上主要存在“背信行為說”和“內(nèi)幕交易說”兩種觀點，現(xiàn)階段對“老鼠倉”應(yīng)該適用哪種觀點進(jìn)行法律定性并沒有明確?！氨承判袨檎f”認(rèn)為，“老鼠倉”行為是基金從業(yè)人員違背對基金份額持有人負(fù)有的信義義務(wù)，損害基金財產(chǎn)和基金份額持有人利益的背信行為;“內(nèi)幕交易說”認(rèn)為，“老鼠倉”本身屬于一種內(nèi)幕交易行為，只需要對內(nèi)幕信息擴(kuò)展，就可以將“老鼠倉”納入內(nèi)幕交易規(guī)制的范圍。將證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、交易所、行業(yè)協(xié)會和監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員納入“老鼠倉”的主體導(dǎo)致背信義務(wù)難以適用，加之實踐中出現(xiàn)將非上市公司內(nèi)部的交易信息（如光大證券內(nèi)幕交易案）視為內(nèi)幕信息，內(nèi)幕信息和未公開信息越發(fā)界限模糊。同時，《刑法》（第一百八十條第一至第三款和第四款）和《證券法》（第一百九十一條第一款和第二款）都“同條異款”地將利用未公開信息交易和內(nèi)幕交易捆綁在一起規(guī)制，在構(gòu)成要件、法律責(zé)任方面趨同，使二者之間法律性質(zhì)區(qū)分更加模糊。

2.“老鼠倉”規(guī)制的主體不夠周延

新修訂的《證券法》、《刑法》及《基金法》將“老鼠倉”違法主體規(guī)定為證券交易所、證券公司……基金管理公司……等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員均為特殊主體，是典型的“身份犯”。法律法規(guī)并未將無身份的一般主體納入“老鼠倉”規(guī)制范圍，導(dǎo)致行政執(zhí)法和刑事司法實踐中，一般主體難以規(guī)制。司法實踐中存在如下兩個問題：一是對非從業(yè)人員的單獨“老鼠倉”行為無法追責(zé)。通過竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探等非法手段獲取未公開信息的人員和接受從業(yè)人員明示、暗示實施“老鼠倉”交易的人員，由于不具有從業(yè)人員這一特殊身份，被排除在現(xiàn)行法規(guī)規(guī)制主體之外，導(dǎo)致無法對這兩類實施“老鼠倉”行為的人員追究法律責(zé)任。二是難以對構(gòu)成“共犯”的非從業(yè)人員追責(zé)。非從業(yè)人員與從業(yè)人員共同實施“老鼠倉”行為隱蔽，執(zhí)法實踐中收集共同違法證據(jù)難度極大，導(dǎo)致非從業(yè)人員與從業(yè)人員共同實施的“老鼠倉”行為難以認(rèn)定，不能追責(zé)。

3.“老鼠倉”規(guī)制的行為類型不統(tǒng)一

我國法規(guī)規(guī)制“老鼠倉”行為類型有三種：一是直接利用未公開信息從事交易，二是泄露未公開信息，三是明示、暗示他人從事交易。但是，法律法規(guī)規(guī)制的種類并不一致，《刑法》《證券法》未對泄露未公開信息行為進(jìn)行規(guī)制。具體差異如表1所示。

規(guī)制類型差異造成以下問題：一是對于基金公司之外的其他金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員泄露未公開信息，依據(jù)現(xiàn)有法規(guī)無法對其追究行政法律責(zé)任和刑事法律責(zé)任，形成了法律規(guī)制的空白和漏洞;二是造成基金從業(yè)人員泄露未公開信息行為法律適用的困惑，即對于基金從業(yè)人員泄露未公開信息行為，按照新修訂的《證券法》無須追究其行政法律責(zé)任，但是按照《基金法》規(guī)定，則應(yīng)追究其行政責(zé)任。

4.法責(zé)輕重不一導(dǎo)致法規(guī)適用競合問題

新修訂的《證券法》加大違法成本，規(guī)定的“老鼠倉”法律責(zé)任大大重于《基金法》和《私募暫行辦法》規(guī)定的法律責(zé)任。具體如表2所示。

在《基金法》《私募暫行辦法》還未修訂前，法律適用存在兩個問題：一是公募基金從業(yè)人員“老鼠倉”行為同時符合《證券法》和《基金法》的規(guī)定，應(yīng)適用哪部法律追責(zé)？二是對私募基金從業(yè)人員“老鼠倉”法規(guī)適用存在巨大爭議。2017年11月以前，對私募管理人的“老鼠倉”行為，證監(jiān)會適用《私募暫行辦法》第三十八條，一般處以3萬元以下罰款。2017年11月14日，證監(jiān)會處罰委下發(fā)通知，要求對私募基金管理人“老鼠倉”統(tǒng)一適用《基金法》第二條、第一百二十三條，與公募基金從業(yè)人員“老鼠倉”行為同等處罰。但是，從法益保護(hù)對象、目的、范圍、程度和社會危害性等方面考察，私募基金“老鼠倉”行為與公募基金“老鼠倉”行為有著明顯區(qū)別，其危害性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金“老鼠倉”行為。同時，《基金法》第一百二十三條法律責(zé)任的適用對象是第二十條的規(guī)范行為對象，即公募基金。私募管理人“老鼠倉”行為直接按照《基金法》第二條，適用第一百二十三條處罰，這里將私募基金與公募基金同款規(guī)制值得商榷。

三、境外規(guī)制“老鼠倉”行為簡介

境外市場一般把“老鼠倉”行為稱作“搶跑交易”“搶先交易”（Front Running），主要有三種形式：一是知道雇主或者客戶的交易安排或者意向信息后，搶先交易相關(guān)證券或者其衍生品;二是知道研究機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備發(fā)布報告前實施交易;三是在ETF等指數(shù)產(chǎn)品的成分股調(diào)出或者調(diào)入前實施交易。

境外對搶跑交易的規(guī)制分為兩種模式。一種是納入內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制。歐盟、英國、澳大利亞等采用這一模式，在立法上以列舉或者概括的形式直接把搶跑交易信息歸入內(nèi)幕信息。如歐盟在《內(nèi)幕交易與市場操縱（市場濫用）指引》中將在金融產(chǎn)品交易活動中的搶跑交易行為納入管理成員國的內(nèi)幕交易監(jiān)管法律體系中，此外，該指引還明確了知悉內(nèi)幕消息的人員范圍。歐盟發(fā)布的《市場濫用條例》（Market Abuse Regulation）第7章第1（d）條對利用未公開信息行為予以規(guī)制;澳大利亞《2001公司法》（Corporations Act 2001）第1042A（1）條對也是將利用未公開信息交易行為視為內(nèi)幕交易。另一種是以背信行為或欺詐行為進(jìn)行規(guī)制。采用這一模式的有德國、美國、中國香港、新加坡、印度等法域，這些地方將“老鼠倉”行為作為一種欺詐雇主或者客戶的不誠實、存在利益沖突的背信行為。如《德國刑法典》第266條規(guī)定，將利用非公開信息交易的行為納入背信犯罪體系。日本《刑法典》第247條中也是將非公開信息交易的行為視為對委托人信任義務(wù)的違反，應(yīng)當(dāng)以背信罪予以追究。但是，值得關(guān)注的趨勢是：美國證監(jiān)會以前多援引《投資顧問法》第206條的利益沖突條款起訴搶跑交易，近年來卻越來越多地一并或者單獨援引《1934年證券交易法》10（b）與10b-5規(guī)則這些反證券欺詐的一般條款，把交易信息視為內(nèi)幕信息、搶跑交易納入內(nèi)幕交易提起訴訟。

上述主要國家和地區(qū)并未將“老鼠倉”行為專門歸類進(jìn)行規(guī)制，主要是將其納入不斷拓展與外延的內(nèi)幕交易行為（少數(shù)納入欺詐背信行為）進(jìn)行整合規(guī)制。

四、我國“老鼠倉”行為規(guī)制的完善建議

（一）明確“老鼠倉”行為的法律性質(zhì)

筆者認(rèn)為，“老鼠倉”行為規(guī)制和內(nèi)幕交易規(guī)制具有相同的法理基礎(chǔ)。首先，從侵害的法益考察，“老鼠倉”行為和內(nèi)幕交易均為損害投資者（包括證券投資者和基金份額投資者）利益、破壞證券市場“公平、公正、公開”原則及正常交易秩序行為。其次，從法律性質(zhì)特征考察“背信行為說”的背信特征問題，從美國對內(nèi)幕交易規(guī)制進(jìn)程看，最早的主體也主要是上市公司人員;內(nèi)幕交易利用公司基本面信息實施交易，也包含著對公司、股東的背信因素?！袄鲜髠}”行為，不僅僅是對信托人或者客戶的背信，也是信息使用上對交易對方和廣大投資者的不公平，且證券基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人員、協(xié)會人員、監(jiān)管人員“老鼠倉”已經(jīng)很難用“背信行為說”來涵蓋。因此，二者并非相互對立、非此即彼，不可聯(lián)通的，而是可以融合的。再次，從信息特征考察，未公開信息和內(nèi)幕信息，均具有秘密性、股票價格相關(guān)性等特點。至于備受爭議“重大性”問題，筆者認(rèn)為交易類信息已經(jīng)從交易次數(shù)、金額中體現(xiàn)這類信息重大性問題。最后，從豐富的執(zhí)法實踐看，光大證券內(nèi)幕交易案“開創(chuàng)”了我國把交易信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息的先例，將以往內(nèi)幕信息從公司相關(guān)信息拓展到了公司基本面信息和交易面信息。

綜上，我國未來應(yīng)在立法理論上明確“未公開信息”屬于內(nèi)幕信息的法律屬性，在立法實踐中采取抽象化、概括式、類型列舉加兜底的立法模式，將“利用未公開信息交易”作為內(nèi)幕交易的一種類型進(jìn)行規(guī)制。同時，對于極個別完全不符合內(nèi)幕交易特征的行為則以背信兜底進(jìn)行問責(zé)。

（二）逐步擴(kuò)展“老鼠倉”行為規(guī)制主體

目前，內(nèi)幕交易違法主體為一般主體，《證券法》規(guī)定的違法主體包括內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第四條規(guī)定“在內(nèi)幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易”，內(nèi)幕信息違法主體實際上已經(jīng)擴(kuò)展至任何知悉內(nèi)幕信息的人。

筆者認(rèn)為，在將未公開信息納入內(nèi)幕信息認(rèn)定后，其規(guī)制主體也應(yīng)逐步向內(nèi)幕交易規(guī)制靠攏，由特殊主體、身份犯變更為一般主體，逐步擴(kuò)展至知悉“未公開信息”的任何人。短期內(nèi)，筆者建議在隨后的《基金法》修改過程中和在制定《私募投資基金管理條例》時，先將竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探等非法獲取未公開信息的人員和接受從業(yè)人員明示、暗示實施“老鼠倉”行為的人員納入規(guī)制范圍，合理擴(kuò)展“老鼠倉”行為規(guī)制主體。

（三）逐步統(tǒng)一規(guī)制“老鼠倉”行為類型

如前文所述，現(xiàn)有法規(guī)規(guī)制“老鼠倉”行為類型不一。建議在未來修訂法規(guī)時逐步統(tǒng)一規(guī)制的行為類型。一是在再次修訂《刑法》《證券法》時增加規(guī)制金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員泄露未公開信息行為，與《基金法》規(guī)制泄露行為統(tǒng)一，防止規(guī)制中遺漏其他金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員“泄露”行為類型。二是將“明示、暗示”行為統(tǒng)一修改為“建議”行為?！笆尽本褪恰敖ㄗh”，明示、暗示只是對建議方式的不同分類和表達(dá)方式。新修訂《證券法》中對內(nèi)幕交易規(guī)制的行為類型分為利用交易、泄露和建議，建議后期修法時與內(nèi)幕交易規(guī)制類型統(tǒng)一，更加明晰和科學(xué)。

（四）區(qū)分設(shè)定公募基金“老鼠倉”行為和私募基金“老鼠倉”行為法律責(zé)任

受限于對違反國務(wù)院所屬部門規(guī)章的行為設(shè)定罰款上限3萬元的規(guī)定，《私募暫行辦法》第三十八條規(guī)定了對私募基金及其從業(yè)人員“老鼠倉”行為，處以責(zé)令改正、警告并處3萬元以下罰款，證監(jiān)會2017年11月前按照《私募暫行辦法》，對私募基金從業(yè)人員“老鼠倉”行為一般給予3萬元以下罰款，相對于高額違法所得，處罰明顯偏輕，過罰不當(dāng)。2017年11月以后，私募基金“老鼠倉”行為參照公募基金適用《基金法》第一百二十三條。但是，從法益保護(hù)對象、目的、范圍、程度和社會危害性等方面考察，私募基金“老鼠倉”行為與公募基金“老鼠倉”行為有著明顯區(qū)別。私募基金不是嚴(yán)格意義金融機(jī)構(gòu);一般采取有限合伙制，不需要審批成立只需要備案;其與投資者之間往往存在更為直接的信任關(guān)系，投資者數(shù)量少，適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)高;外部性、公眾性不強，違規(guī)外溢性影響小。私募基金的“老鼠倉”行為危害性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金。因此，私募基金“老鼠倉”行為的行政法律責(zé)任設(shè)定應(yīng)低于公募基金，不能與公募基金等同處罰。

因此，筆者建議在制定《私募基金管理條例》時，罰款數(shù)額相對《私募暫行辦法》數(shù)額大幅提高，但應(yīng)明顯低于《基金法》公募基金的最高5倍罰款數(shù)額，以體現(xiàn)行政處罰過罰相當(dāng)原則。

（五）按照有利于當(dāng)事人的原則解決現(xiàn)階段法規(guī)競合問題

當(dāng)前，對于公募基金公司從業(yè)人員和私募公司管理人員“老鼠倉”行為適用法規(guī)時存在的競合問題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)按照有利于當(dāng)事人的原則適用法律法規(guī)。一是對于公募基金從業(yè)人員“老鼠倉”行為，從規(guī)制主體和行為看，新修訂的《證券法》和《基金法》均由全國人大制定，法律位階相同，均適用。但《證券法》法律責(zé)任明顯重于《基金法》，且《基金法》屬于特殊法，按照有利于當(dāng)事人原則和特殊法優(yōu)先于普通法適用原則，應(yīng)用《基金法》進(jìn)行規(guī)制。二是對于私募基金管理人“老鼠倉”行為，建議在未修訂《基金法》和未指定《私募基金管理條例》前，暫時使用《私募暫行辦法》第二十三條、第三十八條進(jìn)行規(guī)制。如果繼續(xù)用《基金法》中規(guī)制公募基金“老鼠倉”行為條款來規(guī)制私募基金“老鼠倉”行為，會造成法律適用路徑錯誤，還會違背法規(guī)沖突時有利于當(dāng)事人適用原則。

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1翟浩，法學(xué)博士，上海立信會計金融學(xué)院法學(xué)院，研究方向為金融法。

2文勇，法學(xué)碩士，中國證監(jiān)會上海專員辦 ，研究方向為證券法。