黃慧玲　郭楠

雖然國內(nèi)多地氣溫刷新低，A股春季行情卻在火熱展開。

元旦前后，少數(shù)股票帶動的“股災式上漲”引發(fā)市場對于機構(gòu)抱團的激烈討論，公募基金是其中主角。有人認為機構(gòu)抱團過度，個股走勢嚴重分化、加速趕頂。有人認為存在即合理，不必過慮。

資金面上，居民資產(chǎn)仍在源源不斷地涌入公募基金。據(jù)《財經(jīng)》記者初步統(tǒng)計，年初至今僅僅六個交易日，合計認購規(guī)模達1340億份，參與認購的金額更是高達3000億（截至1月12日）。有券商分析認為，增量資金短期內(nèi)仍將驅(qū)動抱團行情繼續(xù)演繹。

核心資產(chǎn)在上漲后出現(xiàn)調(diào)整，上證指數(shù)一度站上3600點，但隨著熱門行業(yè)龍頭集體大跌，抱團松動。市場激辯也在繼續(xù)，甚至引發(fā)了隔空口水戰(zhàn)。而在對今年市場的展望中，機構(gòu)的口徑卻出奇的一致：對于投資收益的預期，必須降低。

有年輕基金經(jīng)理直言：“過去兩三年，很多同行的做法是選一個好的賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結(jié)束了?！?/p>

“或許哪一天出現(xiàn)什么意外事件之后，抱團就破滅了?，F(xiàn)在這種抱團程度不是常態(tài)，一兩百倍估值也不是常態(tài)。”一位公募基金投資總監(jiān)對《財經(jīng)》記者表示。

二級市場生態(tài)的變化不能脫離整個資本市場的變革。自科創(chuàng)板建立以來，監(jiān)管層力推注冊制及一系列配套改革舉措，這無疑有助于優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，有助于遏制炒殼、炒小差等現(xiàn)象。

隨著A股機構(gòu)化程度不斷加深，抱團龍頭是否也給市場帶來了風險？上海交通大學高級金融學院副院長嚴弘對《財經(jīng)》記者表示：“我們希望機構(gòu)投資者是相對長期的基于基本面的價值投資者，會對市場起到穩(wěn)定作用，如果機構(gòu)投資者的行為散戶化，對市場的影響和2015年也不會有太大差別?！?h3>抱團行情出現(xiàn)松動

2021年開年，A股指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，以白酒、新能源為代表的行業(yè)龍頭越漲越高，繼續(xù)上演“少部分公司的牛市”，而大部分公司只能無奈下跌。網(wǎng)友戲稱，A股近期漲出了股災的感覺。

1月12日開盤后，白酒股在上個交易日的調(diào)整之后恢復上漲，貴州茅臺、山西汾酒、五糧液等機構(gòu)重倉股繼續(xù)走高;午后券商股發(fā)力，招商證券、中信證券先后漲停，東方財富大漲15.59%，市場情緒升溫，滬指正式突破3600點大關。

截至收盤，上證指數(shù)上漲2.18%，收于3608.34點，深證成指上漲2.28%，收于15460.03點，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.83%，收于3180.35點。兩市成交額連續(xù)7日突破萬億元。

緊接著，抱團股出現(xiàn)明顯回調(diào)。以滬深300、中證1000對比來看，自12月底明顯跑輸?shù)闹凶C1000由于核心資產(chǎn)集體大跌在1月14日逆襲。

近期市場關于抱團的討論隨著指數(shù)漲跌愈演愈烈。A股抱團行情由來已久，其過程也經(jīng)歷了由外資流入抱團核心資產(chǎn)到機構(gòu)集體抱團龍頭的變化，關于核心資產(chǎn)貴不貴的爭論也一直持續(xù)至今。

天風證券首席策略分析師劉晨明分析認為，2016年、2017年的供給側(cè)改革，2017年、2018年的金融去杠桿，2018年、2019年的貿(mào)易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不斷加強大公司基本面的領先優(yōu)勢。2017年外資開始流入A股，核心公司估值邏輯的變遷正式開始。外資的偏好在于“業(yè)績的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”，于是選擇了A股中少部分最具備此能力的核心公司——集中在白酒、調(diào)味品、家電、醫(yī)藥等消費品行業(yè)中。

在外資的引導下，越來越多的國內(nèi)資金開始接受這一定價邏輯，其中的關鍵角色是公募基金。2020年，公募基金規(guī)模大爆發(fā)，與核心資產(chǎn)的上漲形成了螺旋加速。

天風證券解釋其中的邏輯鏈條為：“這一批核心公司明顯跑贏市場→持有這一批核心公司的公募基金產(chǎn)品顯著跑贏指數(shù)→個人投資基金產(chǎn)品→公募基金產(chǎn)品在2020年的發(fā)行全面爆發(fā)→給這一批核心公司繼續(xù)帶來增量資金?！?/p>

“目前的抱團是過去兩年以大為美的風格延續(xù)，也可以看作是2017年以來風格的延續(xù)?！闭猩套C券首席策略分析師張夏對《財經(jīng)》記者表示，“抱團使某一種風格被強化，背后是業(yè)績和流動性的共同驅(qū)動，公募基金的增量資金則進一步增強了流動性。”

基金抱團一直存在，但極少像2020年以來那么極致?！拔覐?007年入行，遇到過的基金極致抱團的情況也就三年，這三年分別是2007年，2015年，再加上2020年，都是大牛市出現(xiàn)的抱團?！比A南一家大型公募基金公司的投資總監(jiān)告訴《財經(jīng)》記者。

為什么是這些年景？該投資總監(jiān)總結(jié)道，只有在財富效應特別明顯時才會出現(xiàn)極致的抱團：“向頭部基金公司集中，向頭部基金經(jīng)理集中，向個別股票集中?！?/p>

2020年對公募基金來說，是歷史性的一年。根據(jù)《財經(jīng)》記者的統(tǒng)計，截至12月16日，新發(fā)基金規(guī)模超過3萬億，154位主動權(quán)益類基金經(jīng)理的管理規(guī)模超百億，比去年增加了98人。

但同時，管理規(guī)模的大幅增長也使得基金經(jīng)理們的操作難度增加，客觀上也導致了主流審美向高流動性的龍頭公司集中。

績優(yōu)基金經(jīng)理們并不諱言對龍頭企業(yè)的偏愛。滬上一位規(guī)模超百億的基金經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者：“我喜歡市值規(guī)模大、盈利增長穩(wěn)定、護城河深的龍頭企業(yè)。對于未來規(guī)?？赡艹|的基金管理人來說，龍頭公司更有意義?！?/p>

資金還在源源不斷地涌入，助推績優(yōu)基金經(jīng)理們的規(guī)模繼續(xù)擴張?！敦斀?jīng)》記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)及公開信息初步統(tǒng)計，年初至今僅僅六個交易日里，就有16只基金已售罄，合計認購規(guī)模達1340億份，參與認購的金額更是高達3000億元。

回顧過去20余年的基金發(fā)行史，這樣的火爆場面可堪稱“巔峰時刻”。而這些增量資金，也將給這場“少部分公司的牛市”帶來新的子彈。

極致的風格不斷強化，在滬指時隔五年沖破3600點之后，抱團松動跡象開始出現(xiàn)。1月14日，國防軍工、休閑服務、電氣設備、農(nóng)林牧漁、家用電器、食品飲料等前期熱門行業(yè)領跌，酒鬼酒跌停，新能源板塊重挫，全市場近2500只個股上漲，但上證指數(shù)仍下跌0.91%。

抱團松動開始了嗎？張夏認為，1月31日是關鍵節(jié)點。

他表示，以中證1000為代表的中小市值公司業(yè)績增速在2020年三季度已經(jīng)大幅改善，1月31日的年報業(yè)績預告會揭示中小市值公司和消費醫(yī)藥科技龍頭之間的相對業(yè)績強弱。此外，宏觀流動性環(huán)境、公募基金發(fā)行能否接力，都關系到市場風格的變化。

機構(gòu)激辯核心資產(chǎn)

市場的爭議焦點在消費、新能源等熱門板塊。

哪怕是深耕行業(yè)的基金經(jīng)理，也對大消費的估值憂心忡忡。去年三季度末，滬上一位消費類基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者袒露心聲：“現(xiàn)在的酒是2008年以來最高的估值體系，食品是最近十幾年來最高的估值體系。你說它不貴，那不是騙人嗎？”

出于對核心資產(chǎn)泡沫化的擔憂，他當時對組合做了策略調(diào)整。如今回看，他在白酒股的呼嘯上漲中提前下了車。

在主動型基金經(jīng)理感到疑慮退卻時，指數(shù)型基金依然勇往直前，所向披靡。

全市場唯一一只白酒指數(shù)基金——招商中證白酒指數(shù)（LOF），去年三季度末以來凈值漲幅高達60%，碾壓全市場99%的產(chǎn)品。而在過去五年時間內(nèi)，該指數(shù)產(chǎn)品亦跑贏了所有主動管理產(chǎn)品。

一路絕塵的收益對基民產(chǎn)生了強大的感召力。根據(jù)招商基金1月8日披露的數(shù)據(jù)顯示，全市場唯一一只白酒指數(shù)基金——招商中證白酒指數(shù)（LOF）的最新規(guī)模高達568億元。與去年三季度末時相比，規(guī)模翻了一倍之多。

“白酒的上漲源于機構(gòu)資金的不斷流入。2020年下半年消費賽道的基金經(jīng)理又買入很多，但白酒行業(yè)已經(jīng)進入去產(chǎn)能階段，行業(yè)整體估值不合理，是典型的流動性泡沫?！币晃毁Y深基金經(jīng)理如此表示。

但他同時也認為，2020年市場的主導力量為基金，未來A股的機構(gòu)化特征會越來越明顯?！盁o論哪個行業(yè)，資金會越來越集中到頭部?？梢哉f，大家在尋找各個行業(yè)里的茅臺?！?/p>

另一邊，在新能源領域，機構(gòu)意見也出現(xiàn)了嚴重分歧。

去年底的公募基金冠軍之爭即是典型例證。廣發(fā)高端制造由于調(diào)倉錯失了冠軍席位，基金經(jīng)理鄭澄然稱：“從常識和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，包括新能源、電動車，部分公司股價短期漲幅比較大，投資勝率降低，不確定性增加”，“只賺認知范圍內(nèi)的錢”。

而堅定看好新能源的農(nóng)銀工業(yè)4.0基金經(jīng)理趙詣則后來居上，意外承接了年末的政策“大禮包”，四季度業(yè)績狂飆37%，最終以166%的收益獲得年度冠軍。

相比公募的內(nèi)斂，私募的意見更旗幟鮮明。寧泉資產(chǎn)掌門人楊東近期明確表態(tài)：“我們不認為現(xiàn)在是投資光伏、鋰電、電動汽車的股票的好時機了?！?/p>

楊東最近向他的持有人匯報稱，已經(jīng)逐步在退出新能源等相關股票，因為目前的性價比對投資者已經(jīng)很不友好?！耙苍S個別強大且幸運的領先企業(yè)可以通過時間來化解估值，成為最終真正的王者，但大多數(shù)被爆炒的新能源股票恐怕未來只能以股價的大幅下跌來消化估值了?！?/p>

而神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇則在“友軍撤退之際”發(fā)文回應道：光伏、新能源、智能車都是產(chǎn)業(yè)突圍的新方向，要讓戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)有“長期”泡沫。

陳宇把當下階段形容第三次里程碑式的大牛市。他認為，歷史上前兩次牛市持續(xù)時間至少兩年，因此這一次結(jié)構(gòu)化牛市理論上比前兩次持續(xù)時間應該更長，上漲幅度應該更高?！?021年可能不是二八，而是‘一九分化，而且前10%公司一旦呈現(xiàn)投資價值或被大家挖掘后，一定是井噴式的暴漲?！?/p>

陳宇將這種極致的結(jié)構(gòu)化行情與注冊制背景聯(lián)系在一起?！叭绻?0年實施注冊制，有完善的優(yōu)勝劣汰機制，可能市場80%的公司已經(jīng)退市了。”陳宇在直播中表示。

張夏認為，注冊制下，IPO審核效率明顯提升，并且注冊制的多樣化標準為更多企業(yè)提供了上市機會，股票供給增加;同時配合以更加高效嚴厲的退市政策，有助于優(yōu)化市場供給結(jié)構(gòu)，逐漸形成“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的良性循環(huán)生態(tài)。

另外，注冊制下殼資源的價值將受到抑制，越來越多的并購重組將以資源整合、戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務轉(zhuǎn)型等為目標，回歸并購重組的本源。綜合來看，注冊制有助于遏制炒殼、炒小差的現(xiàn)象。

“過去A股大盤指數(shù)對個股的影響非常大，而歐美市場則相反，大多數(shù)個股的波動由相應上市公司的信息來決定，我們的市場正處于轉(zhuǎn)型期?！眹篮雽Α敦斀?jīng)》記者表示，“出現(xiàn)機構(gòu)抱團現(xiàn)象可能是市場出現(xiàn)了認知一致的信息，或者跟風現(xiàn)象、羊群效應。在信息披露不完全的情況下，更容易產(chǎn)生跟風現(xiàn)象，一旦抱團松動，跟風的機構(gòu)可能會措手不及;而注冊制是以信息披露為基礎，在信息披露比較完全的情況下，抱團現(xiàn)象會相對少一些?！?h3>偽命題還是真風險？

去年以來，不斷有券商研報提示抱團松動風險。例如中信證券策略團隊在去年中認為抱團仍在繼續(xù)，而在2020年12月底則提示，警惕機構(gòu)抱團瓦解。

“A股市場所謂的抱團取暖行情本身就是一個偽命題，好公司受到資金的追捧是必然的?！睂τ凇氨F取暖”的說法，前海開源首席經(jīng)濟學家楊德龍并不認可。

“資金向頭部集中是必然趨勢，因此理解為抱團取暖是非常鼠目寸光的觀點。如果是業(yè)績差的股票，無論多少資金抱團都沒有意義的。”他認為。

楊德龍以某莊股舉例道：由于資金抱團而不是真正的業(yè)績推動，后來資金撤退，聯(lián)盟瓦解，導致該股連續(xù)出現(xiàn)14個跌停，教訓慘重。

“可見業(yè)績差的股票是無論怎么抱團都沒有意義的。塵歸塵，土歸土，真正好的公司具有長期的投資價值，機構(gòu)抱團實際上是一種英雄所見略同，也就是對優(yōu)質(zhì)股票的高度認同?！彼f。

“不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據(jù)市場大部分比例，當前A股集中水平與海外仍有差距。從數(shù)據(jù)看，近年來A股市值后50%的公司成交額占比已從2016年的33%持續(xù)下降至2020年的19%。但對比美、日、韓、香港等海外成熟市場，其市值后50%的公司成交額僅分別占2%、4%、3%和1%。因此機構(gòu)持股向少部分個股集中或是長期趨勢。”銀華基金的基金經(jīng)理賈鵬對《財經(jīng)》記者表示。

龍頭企業(yè)是否意味著更高的確定性？

一位去年收益翻番的基金經(jīng)理表達了不一樣的看法：“龍頭是沒有確定性的。十年前的光伏龍頭現(xiàn)在的市值跌到了95%，一旦認為龍頭就有確定性，要犯大錯誤的。你一旦放棄了警惕，覺得買了一個龍頭公司，它一定有確定性，你就要吃大虧了。”

在中庚基金副總經(jīng)理丘棟榮眼里，“核心資產(chǎn)”自身的確定性并沒有那么強?！八鼈兠媾R增長見頂?shù)奶旎ò屣L險、周期性的風險，以及競爭的風險。即便有極強統(tǒng)治力的公司，也可能面臨政策風險，包括反壟斷、稅收風險等。”

“大家對于這些風險并沒有太關注，但是在定價上給予確定性很高的溢價，這也導致預期回報率并不會太高。但是最核心的點是，市場對于不確定性的定價不足。”丘棟榮認為，“絕大部分人會對歷史凈值曲線進行慣性的外推，很難意識到長期的預期收益率大概率面臨壓力?！?/p>

他進一步解釋道：“我們認為這一批公司可能面臨天花板見頂?shù)娘L險，長時間維度中的周期性風險，來自新技術或者后來者的競爭風險，以及已經(jīng)在發(fā)生的政策風險?；仡欉^去100年，市場對于未來過高的預期和定價，都是一次次在發(fā)生。另一個風險是，過去一年全球央行的資產(chǎn)負債表大幅擴張，釋放出來的流動性透支了太多的預期收益率。從這個層面看，未來十年的周期中，可能很多資產(chǎn)的回報率很差?！?/p>

張夏總結(jié)稱，抱團到了后期，會給很多投資者一種“該板塊永遠會漲、永遠會跑贏”的信念，而這種信念很容易讓投資者對出現(xiàn)的變化視而不見。

什么情況下將觸發(fā)抱團的瓦解？天風證券將抱團公司分為兩類。第一類是業(yè)績平穩(wěn)且具備可持續(xù)性的消費龍頭，這批核心公司的估值很大程度上取決于全球尤其是美國利率的變化。關注焦點應當是全球流動性的問題。第二類是業(yè)績爆發(fā)的科技成長方向，超額收益的核心，不在于宏觀環(huán)境的變化（利率、通脹、流動性），而主要還是取決于自身的景氣度能否持續(xù)爆發(fā)。

前述公募基金投資總監(jiān)認為，這種抱團行為會隨著財富效應的消失而消失。“現(xiàn)在大家看到的是財富還在集中，頭部基金經(jīng)理喜好也集中。頭部基金經(jīng)理的習慣不會變化，資金不斷涌入的情況下，抱團不會變化?；蛟S哪一天出現(xiàn)什么意外事件之后，抱團就破滅了?，F(xiàn)在這種抱團程度不是常態(tài)，一兩百倍估值也不是常態(tài)?！?/p>

“回顧美股漂亮50的泡沫破滅歷史，與股票的基本面關聯(lián)度不大。觸發(fā)泡沫破滅的導火線是全球石油危機引發(fā)的滯脹、流動性的被動收縮等?，F(xiàn)在只有靠時間來等，靠特殊事件的發(fā)生來等?！彼f。

“目前資產(chǎn)價格的內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的割裂。然而，即便借鑒海外投資大師的歷史經(jīng)驗，現(xiàn)在這個階段在歷史上也幾乎沒有出現(xiàn)過。這又增加我們對于未來的不安全感和不確定感。展望未來3年-5年，甚至10年的周期，投資面臨的調(diào)整會比較大?！鼻饤潣s表示。

公募抱團帶來的極致行情，也帶來了一些擔憂，機構(gòu)化程度的提高帶來的泡沫一旦破裂，是否會對市場穩(wěn)定帶來更強烈的沖擊？

嚴弘表示：“監(jiān)管層的目標就是降低系統(tǒng)性風險。如果大家都擠到一個獨木橋上，獨木橋承受不了過大的壓力，橋上的人會很危險，需要監(jiān)管采取措施。小公司就像獨木橋，而目前機構(gòu)抱團在相對較大的公司，這個橋也許相對比較堅固?！?/p>

此外，嚴弘強調(diào)：“泡沫破滅帶來的市場大幅下跌在任何一個市場都很難避免。從美國市場來看，一旦市場泡沫破裂，機構(gòu)投資者跑得也很快，不管是1987年的股災還是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。目前我們的機構(gòu)化程度在逐漸增大，但是如果市場定價機制沒有很大改善的話，機構(gòu)的行為和散戶投資者的短期博弈可能不會有太大差別。”

證監(jiān)會也不斷表態(tài)，積極倡導長期投資、價值投資和理性投資文化。嚴弘認為，定價機制是逐漸完善和修正的，讓市場規(guī)則更明確、信息披露更加充分，只有注冊制還不夠，還要有整個資本市場基礎設施的完善，例如嚴厲打擊虛假信息披露等等。

公募集體下調(diào)今年投資預期

上證指數(shù)一度站上3600點，對“抱團取暖”的激辯還在繼續(xù)。而在對今年市場行情的展望中，機構(gòu)的口徑卻出奇的一致：對于投資收益的預期，必須降低。

“過去大家也討論核心資產(chǎn)是不是太貴了，但是回過頭看，又漲了不少。”清河泉資產(chǎn)董事長劉青山2020年8月接受記者采訪時表示。

重倉核心資產(chǎn)的劉青山在年終展望時表示，由于緊信用帶來的壓力，市場將從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，收益或處于2017年和2010年之間，估值將壓縮10%，業(yè)績增長20%，因此預期收益將近10%。

“我要給大家潑點冷水?！痹诟粐鸬哪甓炔呗詴希蠈⒅焐傩押币娐睹?。他說：“過去兩年的市場收益率實際上是非常好的，但大家不能把非常好的市場收益率當成對未來預測的選擇。未來在權(quán)益市場去獲取收益的難度和對基金管理人的素養(yǎng)要求更大，挑戰(zhàn)更大。這需要更好的管理人、花更大的努力去獲取資產(chǎn)來適應?！?/p>

易方達基金副總裁馮波在直播中也表達了類似觀點：“明年可能是相對復雜的一年。一方面經(jīng)濟情況表現(xiàn)很好，另一方面估值在提升。對于明年，我們應該降低投資預期，回到正常的預期狀態(tài)?！?/p>

“每一類資產(chǎn)都有一定的周期性，權(quán)益市場2019年、2020年漲比較多，所以2021年出現(xiàn)系統(tǒng)性大行情的概率比較小，宏觀政策已經(jīng)處在邊際收緊的狀態(tài)，資產(chǎn)的估值水平很難進一步提升，但是有結(jié)構(gòu)性的機會?！睆V發(fā)基金基金經(jīng)理譚昌杰告訴《財經(jīng)》記者。

“無論貨幣環(huán)境是否收緊，明年再抬估值的概率都是比較低的。”景順長城基金總經(jīng)理康樂告訴《財經(jīng)》記者，市場已經(jīng)歷了連續(xù)兩年的抬估值行情，從歷史上看，連續(xù)兩年的抬估值是一個極限。

“我們投研團隊的判斷是2021年盈利確定性增長更重要，市場將從賺估值抬升的錢到賺盈利增長的錢?！?/p>

一位年輕的基金經(jīng)理說得更直白：“過去兩三年，其實很多公募的基金經(jīng)理們的方法是選一個好賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結(jié)束了?！?/p>

他說，過去A股的牛市，其實是4000家公司中，400家的牛市，3600家的熊市。今年的機會來自于剩下的3600家。

“但你要在那3600家公司里面獲得明顯的超額收益是一個辛苦錢。它需要你下海干活，不能在辦公室喝茶了，得去調(diào)研了解。因為那些公司肯定沒有像這400家公司那樣耳熟能詳，那么光鮮偉大?！彼J為。