符 瑞 武 高 波

(南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

國際金融危機后，我國以“債務(wù)總額/GDP”衡量的宏觀杠桿率增速過快且長期高位運行，其中非金融企業(yè)杠桿率的變化尤為值得關(guān)注。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2019年中國非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到164.9%，位居全球前列，較2008年上升62.7個百分點。我國宏觀調(diào)控長期面臨著控杠桿、穩(wěn)金融與促增長之間的艱難平衡，此外還面臨著中觀的地方政府管理和微觀的企業(yè)管理等問題[1]。2015年，中央在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中提出去杠桿，并于2016年強調(diào)這是“三去一降一補”任務(wù)的重中之重。2017年，去杠桿政策初顯成效，但也面臨新的考驗，企業(yè)債務(wù)在壓降中引發(fā)波及面較廣的風(fēng)險事件，并對實體經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面沖擊。這說明一刀切地全面去杠桿不僅不利于穩(wěn)增長，也會導(dǎo)致逆向選擇，加劇“融資難、融資貴”問題[2]。因此，從2018年開始，去杠桿政策的重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿，特別是以地方政府融資平臺債務(wù)為主導(dǎo)的國有企業(yè)杠桿率[3]。2019年，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的挑戰(zhàn)，中央定調(diào)要保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。2020年，史無前例的新冠疫情對經(jīng)濟(jì)增長造成猛烈沖擊，為了更好地支持疫情防控和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，做好“六穩(wěn)”“六保”工作，中央銀行表態(tài)應(yīng)容許宏觀杠桿率階段性上升。錨定杠桿率的宏觀調(diào)控政策之所以不斷權(quán)衡轉(zhuǎn)變，無疑是因為實體經(jīng)濟(jì)杠桿率變化會顯著沖擊金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。

“債務(wù)-通縮”理論、金融不穩(wěn)定假說、“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論和金融深化理論等為研究非金融企業(yè)杠桿率與金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系提供了理論依據(jù)，但非金融企業(yè)杠桿率的變化對于金融穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長是促進(jìn)還是相反，現(xiàn)有研究之間還存在明顯的矛盾和邏輯斷點。貝克斯特(1967)認(rèn)為企業(yè)加杠桿可以通過平滑跨時期的流動性波動來緩解融資約束[4]，更強的債務(wù)清償責(zé)任也會激勵企業(yè)采取保守的風(fēng)險投資策略從而有利于金融穩(wěn)定[5]。但更多研究認(rèn)為，過高的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)會導(dǎo)致凈收益波動，甚至逼近“明斯基時刻”引發(fā)金融危機[6-7]。 門多薩和特洛尼斯(2008)發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率變化與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)[8]。非金融企業(yè)加杠桿有助于激勵技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，促進(jìn)投資和擴大生產(chǎn)，提高經(jīng)濟(jì)增長率[9]。然而債務(wù)過度積累會抑制經(jīng)濟(jì)增長，并加劇金融系統(tǒng)脆弱性及宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定[10]。這也表明非金融企業(yè)杠桿率影響經(jīng)濟(jì)增長依賴于一定條件，最典型的就是存在“閾值效應(yīng)”或“倒U”型關(guān)系[11-13]?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，經(jīng)驗研究對非金融企業(yè)杠桿率影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的作用機制與沖擊效果還缺乏系統(tǒng)性分析，而從宏觀層面驗證金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長影響非金融企業(yè)杠桿率的研究成果更為有限。因此，本文擬在時變框架下論證非金融企業(yè)杠桿率與金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，從而為該領(lǐng)域的研究提供有益補充。

二、TVP-VAR計量模型設(shè)定

為了分析企業(yè)債務(wù)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的時變沖擊效應(yīng)，本文構(gòu)建包含非金融企業(yè)杠桿率、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長三個變量的時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)進(jìn)行實證檢驗。

首先，考慮一個基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型：

Ayt=φ1yt-1+…+φsyt-s+ut,t=s+1,…，n

(1)

式中，yt是3×1維觀測變量矩陣；A，φ1，…，φ2是3×3維系數(shù)矩陣；s表示選取的滯后期數(shù)；ut表示3×1維的結(jié)構(gòu)沖擊，且ut～N(0,∑)，∑為對角矩陣。其中：

如果假設(shè)結(jié)構(gòu)沖擊間的關(guān)系服從遞歸識別，即A是一個下三角矩陣：

那么可以對式(1)進(jìn)行重新整理得到：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

yt=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(3)

這就將基礎(chǔ)VAR模型轉(zhuǎn)換成了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)，其中所有參數(shù)仍保持不變。為了保證遞歸識別，且受A是一個下三角矩陣條件的限制，根據(jù)觀測變量的外生性程度，可以按照非金融企業(yè)杠桿率(debt)、金融穩(wěn)定(fs)和經(jīng)濟(jì)增長(gdp)的順序來構(gòu)成向量yt。其含義是，當(dāng)期的非金融企業(yè)杠桿率會對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，當(dāng)期的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長一般不會影響當(dāng)期的非金融企業(yè)杠桿率；當(dāng)期的金融穩(wěn)定會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，反之則不會?？梢钥闯?，基礎(chǔ)VAR模型中的參數(shù)是固定的，但在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，企業(yè)部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)都可能隨著時間節(jié)點的變化而變化，如果將模型(3)中所有的參數(shù)加入時變特征，就可以得到帶有隨機波動因子的TVP-VAR模型或稱作TVP-SV-VAR模型：

(4)

βt+1=βt+uβt
αt+1=αt+uαt
ht+1=ht+uhtt=s+1,…,n

(5)

(6)

三、變量選擇、樣本數(shù)據(jù)與適用性分析

(一)主要變量、樣本取值與數(shù)據(jù)來源

本文主要變量包括非金融企業(yè)杠桿率、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，鑒于1996年以前的非金融企業(yè)杠桿率統(tǒng)計數(shù)據(jù)還不系統(tǒng)和完備，而2019年的數(shù)據(jù)是研究過程中能得到的最新數(shù)據(jù)，故實證樣本區(qū)間確定為1996年一季度至2019年四季度，每一個變量序列的樣本間隔為一個季度，共得到96個樣本數(shù)據(jù)。

非金融企業(yè)杠桿率。本文采用非金融企業(yè)部門債務(wù)余額占GDP的比值來度量，考慮到杠桿率數(shù)據(jù)測算的權(quán)威性、連續(xù)性和可得性等，采用國際清算銀行(BIS)公布的數(shù)據(jù)。

(1)金融穩(wěn)定。借鑒馬勇等(2016)的做法[14]，對非金融部門債務(wù)/GDP求HP濾波，得到周期波動項(記為cycle)，然后取絕對值(vol=∣cycle∣)來衡量金融穩(wěn)定程度，該指標(biāo)越高，金融體系越不穩(wěn)定，反之越穩(wěn)定。計算數(shù)據(jù)來自國際清算銀行和國家統(tǒng)計局。

(2)經(jīng)濟(jì)增長。參考馬勇和陳雨露(2017)的做法[15]，采用GDP當(dāng)季的累計同比增長率作為經(jīng)濟(jì)增長(gdp)的代理變量，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

(二)平穩(wěn)性檢驗與滯后期數(shù)選擇

變量的平穩(wěn)性是確保實證模型估計結(jié)果準(zhǔn)確的前提，表1表明，原始變量debt和gdp不平穩(wěn)，其一階差分序列平穩(wěn)，原始變量fs是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)?？紤]到穩(wěn)定的杠桿率絕對值水平并不意味著高風(fēng)險，變動幅度較大及快速增長的杠桿率更應(yīng)被關(guān)注，同時還需要考慮經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)變化。因此，本文分別采用金融穩(wěn)定的水平值，非金融企業(yè)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長的一階差分序列作為TVP-VAR模型的回歸變量。

表1 各時間序列數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果

在保證變量的平穩(wěn)性后，還需選擇最優(yōu)滯后期數(shù)，本文通過LR、FPE、AIC、SC、HQ五個評價標(biāo)準(zhǔn)決定最優(yōu)滯后期數(shù)，根據(jù)表2可以確定最優(yōu)滯后期數(shù)為1。

表2 最優(yōu)滯后期數(shù)檢驗

(三)模型參數(shù)的適用性檢驗

從圖1看，樣本自回歸系數(shù)均在0期從高位穩(wěn)定下降并在0附近震蕩，樣本路徑具有上下波動特征且極端值較少，被選參數(shù)的后驗密度函數(shù)圖形類似正態(tài)分布。因此，本文構(gòu)建的模型參數(shù)符合取值抽樣有效性要求。

圖1 樣本自回歸系數(shù)(上)、樣本路徑(中)和后驗分布(下)

表3的MCMC算法估計結(jié)果顯示，在5%的置信水平下，Geweke收斂診斷值均小于5%顯著性水平下的臨界值1.96，說明無法拒絕MCMC模擬值收斂于后驗分布的原假設(shè)，同時在模擬10000次的條件下，無效因子最大值為53.49，其他所有參數(shù)的無效因子均不超過50，這說明本模型的參數(shù)估計結(jié)果非常有效。

表3 MCMC算法估計結(jié)果

四、實證檢驗結(jié)果分析

本文樣本區(qū)間為1996年第1季度至2019年第4季度，根據(jù)我國金融穩(wěn)定形勢和經(jīng)濟(jì)增長情況，選取1998年第2季度、2008年第2季度和2015年第4季度作為代表性時點進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，這三個時點分別是亞洲金融危機、國際金融危機、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險高發(fā)時期的關(guān)鍵節(jié)點。為了考察不同時期的響應(yīng)效果，選取時間間隔為1個季度、2個季度和4個季度來分析模型系統(tǒng)對外生沖擊的短期和長期響應(yīng)效果。

(一)非金融企業(yè)杠桿率變化對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)

由圖2左圖可知，在三個不同時點上，金融穩(wěn)定對非金融企業(yè)杠桿率一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的新息正向沖擊的響應(yīng)有所不同。1998年和2008年，金融穩(wěn)定對非金融企業(yè)杠桿率沖擊的響應(yīng)始終為負(fù)，響應(yīng)程度隨時間推移逐步減弱，其中2008年的響應(yīng)程度較1998年更強。2015年，金融穩(wěn)定的響應(yīng)始終為正，并隨著時間推移增強。這表明在兩次外部金融危機期間，企業(yè)債務(wù)擴張有利于金融穩(wěn)定，而在2015年杠桿率高位運行階段，企業(yè)債務(wù)擴張會加劇金融杠桿在高位波動，不利于金融穩(wěn)定。這說明由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、金融危機沖擊和金融資本配置效率不同使得非金融企業(yè)杠桿率對金融穩(wěn)定的響應(yīng)具有時變性特征。1998年，盡管在亞洲金融危機沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場波動增大，但當(dāng)時我國更多是面臨國企轉(zhuǎn)型、金融改革滯后、實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展不充分、消費需求不振以及銀行嚴(yán)重惜貸等問題，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率實際不高，因此鼓勵企業(yè)加杠桿可以推動投資增長和總需求擴張，這在減輕經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力的同時無疑更有利于金融穩(wěn)定。2008年，中國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到周期性高點，雖然國際金融危機對國民經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，但這一階段的金融資源錯配程度總體較低，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率不高，此時加大信貸擴張力度、刺激企業(yè)加杠桿，仍然可以起到推動投資增長、擴大總需求以抵消出口下降壓力的效果，也有利于在金融危機沖擊下維護(hù)金融穩(wěn)定。但是，債務(wù)擴張推動投資需求拉動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式到了2012年開始失效，尤其是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，這一發(fā)展模式到了2015年弊端日益突出，具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)杠桿率過高，企業(yè)繼續(xù)加杠桿很明顯會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，去杠桿勢在必行。

圖2 金融穩(wěn)定對非金融企業(yè)杠桿率的時點沖擊響應(yīng)(左)、等時間段沖擊響應(yīng)(右)

由圖2右圖可知，金融穩(wěn)定對超前1期、2期、4期的企業(yè)債務(wù)擴張的脈沖響應(yīng)圖走勢基本一致，并表現(xiàn)出時變性的周期波動特征。其中，1997年前的響應(yīng)值為正，說明企業(yè)債務(wù)超前擴張會引發(fā)金融不穩(wěn)定，而在亞洲金融危機后的兩年中該值轉(zhuǎn)為負(fù)，并在1998年達(dá)到第一個波谷，隨后該響應(yīng)值上升，在2000年達(dá)到第一個波峰。第二個波谷和波峰分別出現(xiàn)在2002年和2004年，金融穩(wěn)定的響應(yīng)程度在第二個周期中明顯增強。第三個波谷和波峰出現(xiàn)在2009年和2011年，這一周期中金融穩(wěn)定的響應(yīng)程度較上一周期減弱。第四個波谷和波峰出現(xiàn)在2013年和2015年，該周期中的金融穩(wěn)定響應(yīng)程度明顯增強，持續(xù)時間更長。從2008年前的情況看，企業(yè)債務(wù)超前擴張對此后的金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不利沖擊，并在國際金融危機沖擊下加劇了金融不穩(wěn)定，而2008年至2009年的經(jīng)濟(jì)刺激計劃和債務(wù)擴張則對金融穩(wěn)定產(chǎn)生了正面影響，這有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不過2010年后企業(yè)債務(wù)擴張對金融穩(wěn)定的負(fù)面作用開始顯現(xiàn)，盡管在2011年至2013年期間一度有利于金融穩(wěn)定，但在2014年后其對金融穩(wěn)定的影響顯著為負(fù)面，原因在于我國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)過高，繼續(xù)加杠桿會增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，企業(yè)債務(wù)擴張對金融穩(wěn)定的影響具有周期性的沖擊效果，作用方向則取決于金融危機、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)債務(wù)水平、金融市場化程度、政府調(diào)控政策、資產(chǎn)價格波動以及金融資本配置效率等因素。

(二)非金融企業(yè)杠桿率變化對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)

由圖3左圖可知，1998年2季度的經(jīng)濟(jì)增長對非金融企業(yè)杠桿率沖擊的即時響應(yīng)為正的最大值，然后迅速下滑，在滯后2期基本消失。2008年2季度的經(jīng)濟(jì)增長的響應(yīng)值在滯后1期由負(fù)轉(zhuǎn)正后達(dá)到最大，隨著時間的推移，經(jīng)濟(jì)增長在該時點的正向響應(yīng)回落至零附近。2015年4季度，經(jīng)濟(jì)增長的響應(yīng)始終為負(fù)?？傮w看，經(jīng)濟(jì)增長在不同時點的響應(yīng)力度依次為2008年2季度、1998年2季度和2015年4季度。其原因是在經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策和金融穩(wěn)定狀況等影響下，非金融企業(yè)杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用和消極作用的力量對比出現(xiàn)改變，使得不同時點的響應(yīng)沖擊具有時變性特征。1998年，在亞洲金融危機期間，企業(yè)加杠桿可以通過擴大投資和促進(jìn)生產(chǎn)起到刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用，但這一時期我國金融資本配置效率較低，企業(yè)加杠桿拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用不可持續(xù)，其在第二期對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用已經(jīng)接近0。2008年國際金融危機期間，在杠桿率較低和外部危機的嚴(yán)重沖擊下，通過大規(guī)模經(jīng)濟(jì)擴張計劃刺激非金融企業(yè)杠桿率上升，可以為經(jīng)濟(jì)運行提供更多的資金支持，有利于推動經(jīng)濟(jì)增長，但債務(wù)拉動經(jīng)濟(jì)增長的邊際作用效果隨著時間推移在逐漸減弱。2015年，在經(jīng)濟(jì)減速下行和非金融企業(yè)杠桿率較高的階段，通過企業(yè)加杠桿來推動經(jīng)濟(jì)增長的模式失靈，而且因企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重和金融資本配置效率較低等原因，非金融企業(yè)杠桿率上升反而對經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面影響。

圖3 經(jīng)濟(jì)增長對非金融企業(yè)杠桿率的時點沖擊響應(yīng)(左)、等時間段沖擊響應(yīng)(右)

由圖3右圖可知，經(jīng)濟(jì)增長對超前1期、2期、4期的企業(yè)債務(wù)擴張等時間間隔脈沖響應(yīng)走勢大體相同。不同的是，沖擊到響應(yīng)的時間間隔越短，波動越大。1996-2008年，經(jīng)濟(jì)增長對超前1期的非金融企業(yè)杠桿率響應(yīng)為正且在0.08值附近波動，其滯后2期和4期的響應(yīng)接近0。原因是我國這一時期的非金融企業(yè)杠桿率在低水平階段緩慢增長，企業(yè)加杠桿可以通過推動投資和擴大生產(chǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，這種效應(yīng)在亞洲金融危機和國際金融危機沖擊時期表現(xiàn)尤為明顯，但由于金融市場和制度體系不健全，重要基礎(chǔ)設(shè)施以及關(guān)鍵行業(yè)的投資由政府主導(dǎo)，金融資本配置效率較低，非金融企業(yè)杠桿率變化對經(jīng)濟(jì)增長僅具有短期推動作用，中長期的拉動作用基本接近0。2009年開始，盡管經(jīng)濟(jì)增長對企業(yè)債務(wù)擴張的短期響應(yīng)仍為正，但響應(yīng)力度已經(jīng)在迅速減弱，特別是2期以上的經(jīng)濟(jì)增長對企業(yè)債務(wù)變化的中長期響應(yīng)迅速降至0附近。隨著非金融企業(yè)杠桿率上升和金融資本錯配程度提高，企業(yè)加杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用減弱。2015年之后，無論是短期還是中長期，企業(yè)債務(wù)擴張對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊都具有負(fù)面效果，說明在經(jīng)濟(jì)增速下行和非金融企業(yè)杠桿率較高階段，企業(yè)加杠桿會顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長。

(三)金融穩(wěn)定變化對非金融企業(yè)杠桿率的沖擊效應(yīng)

由圖4左圖可知，1998年2季度的非金融企業(yè)杠桿率對金融穩(wěn)定沖擊的即時響應(yīng)為零，在滯后二期達(dá)到負(fù)的最低值后反彈，整個響應(yīng)處于負(fù)值區(qū)間。2008年2季度的非金融企業(yè)杠桿率的即時響應(yīng)也為零，不同的是其在滯后2期達(dá)到正的最大值，之后漸進(jìn)回落，并從第10期開始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。2015年4季度的非金融企業(yè)杠桿率的即時響應(yīng)同樣為零，隨后響應(yīng)值走勢與1998年2季度類似，其在滯后1期時達(dá)到負(fù)的最低值，然后反彈但力度不及1998年的時點響應(yīng)，整個響應(yīng)值也同樣位于負(fù)值區(qū)間。產(chǎn)生差異的原因在于，1998年和2015年金融穩(wěn)定的變化是由于宏觀政策收緊，金融監(jiān)管力度加強，金融部門的資金供給行為更為審慎，企業(yè)債務(wù)融資難度上升，在滯后1期之后，2015年的響應(yīng)曲線較1998年的走勢更為平緩，這是因為2015年中央開始實施去杠桿政策，并強調(diào)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，使得非金融企業(yè)杠桿率下降。2008年有所不同，在國際金融危機沖擊下，維護(hù)金融穩(wěn)定的方式是通過寬松金融政策和超預(yù)期產(chǎn)業(yè)政策推動企業(yè)加杠桿拉動經(jīng)濟(jì)增長，因此非金融企業(yè)杠桿率在攀升，而隨著調(diào)控政策措施見效，經(jīng)濟(jì)增長反彈，金融穩(wěn)定形勢好轉(zhuǎn)，前期大規(guī)模政策刺激導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險成為隱患，中央開始采取控杠桿政策增強金融系統(tǒng)穩(wěn)健性，因此隨著金融穩(wěn)定程度上升，非金融企業(yè)杠桿率走低，其響應(yīng)方向在滯10期后由正轉(zhuǎn)負(fù)。

圖4 非金融企業(yè)杠桿率對金融穩(wěn)定變化的時點沖擊響應(yīng)(左)、等時間段沖擊響應(yīng)(右)

由圖4右圖可知，非金融企業(yè)杠桿率對超前1期、2期、4期金融穩(wěn)定的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖基本一致，金融穩(wěn)定對非金融企業(yè)杠桿率的影響除了在2008年金融危機期間為正向外，其余大部分時期的影響都為負(fù)向，并且經(jīng)歷了負(fù)向沖擊力度由強到弱的演變過程。一般來說，金融系統(tǒng)越穩(wěn)定，金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用可以更有效發(fā)揮，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的同時也能提高其償債能力，這有利于企業(yè)去杠桿。在金融穩(wěn)定的環(huán)境下，市場風(fēng)險較低，金融部門抗沖擊力較強，也有利于政府通過去杠桿政策解決債務(wù)問題，從而壓降企業(yè)債務(wù)規(guī)模。同時，金融穩(wěn)定程度越高意味著金融管理更加嚴(yán)格，對金融風(fēng)險的容忍程度更低，金融部門的新增資金供給行為更趨于保守，且會通過壓降存量債務(wù)的方式下調(diào)風(fēng)險敞口，使得非金融企業(yè)杠桿率降低。1996年至2006年，我國大力推進(jìn)金融體制改革，為了推動銀行成功轉(zhuǎn)型，成立了四大資產(chǎn)管理公司，同時加快處置國有企業(yè)債務(wù)及銀行不良資產(chǎn)，銀行業(yè)改革較為順利，存量債務(wù)問題得到有效化解，金融穩(wěn)定程度提高，這在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入上升景氣周期的同時，也使得非金融企業(yè)杠桿率下降。在應(yīng)對國際金融危機的過程中，由于金融穩(wěn)定是通過企業(yè)加杠桿擴大投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的方式得以實現(xiàn)，這使得2008年至2010年期間，伴隨著金融穩(wěn)定程度提高，非金融企業(yè)杠桿率在持續(xù)攀升。2012年之后，隨著國民經(jīng)濟(jì)增長趨穩(wěn)，前期刺激政策的弊端日益凸顯，以債務(wù)集聚為特征的金融風(fēng)險形成，維護(hù)金融穩(wěn)定需采用控杠桿的方式實現(xiàn)，這使得中央在2015年開始通過去杠桿確保金融穩(wěn)定，因此隨著金融穩(wěn)定程度提高，非金融企業(yè)杠桿率逐步走低。

(四)經(jīng)濟(jì)增長變化對非金融企業(yè)杠桿率的沖擊效應(yīng)

由圖5左圖可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向新息擾動時，非金融企業(yè)杠桿率在不同時點上的響應(yīng)基本一致。從整個過程看，非金融企業(yè)杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的即時響應(yīng)為零，在滯后1期的響應(yīng)達(dá)到負(fù)的最大值后迅速消減并在滯后3期恢復(fù)和穩(wěn)定在零值附近。這說明經(jīng)濟(jì)增長變化對非金融企業(yè)杠桿率具有短期的負(fù)向沖擊效應(yīng)，原因是經(jīng)濟(jì)增長越好，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境會好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入獲得改善，現(xiàn)金流充足，企業(yè)的債務(wù)融資意愿降低，償債能力也會增強，這有利于債務(wù)問題化解及去杠桿。不過，這種影響效應(yīng)在長期并不明顯，因為經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期向好可能會造成經(jīng)濟(jì)“過熱”，即企業(yè)有過度投資傾向，而金融部門資金供給行為的順周期性又會助長這一行為，使得企業(yè)出現(xiàn)加杠桿行為。因此，長期中經(jīng)濟(jì)增長向好對企業(yè)的“去杠桿”作用和“加杠桿”作用存在相互抵消效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長對非金融企業(yè)杠桿率的影響效果不顯著。

圖5 非金融企業(yè)杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的時點沖擊響應(yīng)(左)、等時間段沖擊響應(yīng)(右)

由圖5右圖可知，非金融企業(yè)杠桿率對超前1期、2期、4期的經(jīng)濟(jì)增長變化的等時間間隔脈沖響應(yīng)呈差異化走勢。非金融企業(yè)杠桿率對超前1期、2期的經(jīng)濟(jì)增長變化響應(yīng)均為負(fù)向，力度隨時間間隔增加而減弱。在超前4期經(jīng)濟(jì)增長變化沖擊下，非金融企業(yè)杠桿率的響應(yīng)處于零值附近。經(jīng)濟(jì)增長的正向變化在中短期有利于企業(yè)去杠桿，因為經(jīng)濟(jì)增長具有提高企業(yè)償債能力、消化存量債務(wù)的作用。但長期而言這種效果并不明顯，原因之一是政府為了保增長，傾向于通過企業(yè)加杠桿的方式拉動經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)的同時企業(yè)杠桿率也在攀升。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于長期繁榮階段時，金融機構(gòu)的資金供給行為具有順周期性，這一時期全社會融資環(huán)境寬松，企業(yè)投資動力較強，企業(yè)也往往會通過加杠桿擴大投資生產(chǎn)的方式進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長，這使得企業(yè)債務(wù)融資與經(jīng)濟(jì)增長形成交互影響的正反饋機制，但政府為了防止經(jīng)濟(jì)“過熱”和債務(wù)風(fēng)險會及時出臺緊縮性的調(diào)控措施抑制金融部門的資金供給行為和企業(yè)的債務(wù)融資行為，從而使得長期中經(jīng)濟(jì)增長變化對非金融企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)并不顯著。

五、結(jié)論與建議

關(guān)于我國非金融企業(yè)杠桿率與金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，主要研究結(jié)論如下：一是非金融企業(yè)杠桿率變化對金融穩(wěn)定的影響效果具有時變性特征，在杠桿率較低階段和外部金融危機沖擊期間，企業(yè)適度加杠桿可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，反之在杠桿率高位運行及內(nèi)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險高發(fā)時期，非金融企業(yè)繼續(xù)加杠桿并不利于金融穩(wěn)定。二是經(jīng)濟(jì)增長對于非金融企業(yè)杠桿率變化的響應(yīng)具有時變性特征，非金融企業(yè)在杠桿率較低階段適度加杠桿可以推動經(jīng)濟(jì)增長，但在杠桿率較高階段仍繼續(xù)加杠桿會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯的不利影響。三是金融穩(wěn)定狀況的變化對非金融企業(yè)杠桿率有顯著影響，良好的金融穩(wěn)定環(huán)境有利于非金融企業(yè)去杠桿，但是如果金融穩(wěn)定是通過加杠桿的方式實現(xiàn)，反而會出現(xiàn)金融穩(wěn)定狀況與非金融企業(yè)杠桿率同向變動的情況；四是雖然經(jīng)濟(jì)增長狀況變好短期內(nèi)有利于非金融企業(yè)壓降債務(wù)規(guī)模，但是這種影響效應(yīng)在長期中并不顯著，說明經(jīng)濟(jì)增長對企業(yè)的“去杠桿”作用和“加杠桿”作用會相互抵消。

未來我國如何化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定和實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，筆者提供如下政策建議：第一，宏觀調(diào)控仍需高度重視非金融企業(yè)部門高杠桿問題對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的危害性，特別是要謹(jǐn)防在杠桿率較高階段通過加杠桿來刺激經(jīng)濟(jì)增長，以避免引發(fā)金融不穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)衰退，因此我國未來一段時期的宏觀調(diào)控政策重心仍應(yīng)聚焦于穩(wěn)杠桿、控杠桿和去杠桿。第二，一個穩(wěn)定的金融環(huán)境是平穩(wěn)去杠桿的前提條件，應(yīng)避免通過企業(yè)加杠桿的方式維護(hù)金融穩(wěn)定所造成的債務(wù)累積性問題，必須堅持壓降產(chǎn)能過剩和“僵尸企業(yè)”等低效率企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模，防止這部分企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險，從而有效緩解去杠桿和穩(wěn)金融間的矛盾。第三，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)有利于緩解非金融企業(yè)杠桿率過高，但不能從根本上解決這一問題，長期中應(yīng)通過深化金融體系改革、優(yōu)化金融資源配置效率、提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)力度，促進(jìn)金融資源配置結(jié)構(gòu)與微觀市場主體經(jīng)營效益相匹配，來解決去杠桿與保增長的兩難問題。