周岳 肖雨

“三條紅線”落地標志著地產(chǎn)調(diào)控政策重心逐漸從需求端轉(zhuǎn)向供給側(cè)，特別是近期房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的出臺可能進一步加大房企融資難度。在融資政策持續(xù)收緊背景下，地產(chǎn)投資何去何從？

近年來地產(chǎn)投資和銷售有所背離

1998年我國建立商品房制度以來，受地產(chǎn)調(diào)控政策階段性收緊或放松的影響，商品房銷售面積增速呈現(xiàn)出3年左右的周期性波動，房地產(chǎn)開發(fā)投資也存在相近的周期性。不過2017年起，堅持“房住不炒”、完善長效機制背景下，商品銷售增速不斷下滑的同時地產(chǎn)投資表現(xiàn)屢屢超出市場預期。2017-2019年，地產(chǎn)投資全年累計增速不降反升，2020年在疫情沖擊背景下，1-11月累計增速仍高達6.80%，始終保持較強韌性。

圖一：2017年以來地產(chǎn)投資和銷售出現(xiàn)明顯背離（%）

注：2020年數(shù)據(jù)截止11月底。 來源：中泰證券

從投資結(jié)構(gòu)看，韌性主要來自土地購置費。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額可分為建安工程投資、土地購置費和其他費用三部分。2017年以來，土地購置費在地產(chǎn)投資中占比大幅上升，目前已超過30%，土地成本推升了房地產(chǎn)開發(fā)投資額。從統(tǒng)計角度看，土地購置費按照實際付款額分期計入房地產(chǎn)投資，因此滯后于土地成交情況。近年來土地購置費高增需要追溯到2017年開啟的拿地高峰，2017、2018年土地購置面積增速分別達到15.80%和14.20%，明顯高于2007-2016年-4.50%的均值水平。

融資監(jiān)管不斷趨嚴

本輪政策收緊周期始于2016年“930”新政，不同于以往對限貸、限購等“一刀切”手段的高度依賴，長效機制下需求端強調(diào)“因城施策”，供給端注重規(guī)范房企融資行為，做好房地產(chǎn)金融審慎管理。2016年10月起，包括限制發(fā)債資金用途、打擊非標、規(guī)范前融、“三道紅線”、“五檔分類”等一系列政策先后落地。

房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)主要包括：拿地-開工-施工-（預售）-竣工-銷售-交付裝修，傳統(tǒng)上一般需要2-3 年。近年來隨著外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側(cè)重于經(jīng)營性融資。這一變化映射到項目運營上，體現(xiàn)為典型的“高周轉(zhuǎn)”模式。房企拿地后搶開工，盡早達到預售條件、加快資金回籠的同時忽視后期施工和竣工環(huán)節(jié)。這也導致2018 年以來期房銷售比例提高至近90%，新開工面積與竣工面積的差值連續(xù)四年走闊。

從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，融資監(jiān)管趨嚴的結(jié)構(gòu)性影響顯著。2016年以來，定金及預付款、按揭貸款占資金來源的比重明顯上升，分別超過34%和15%，而地產(chǎn)開發(fā)貸、自籌資金（包括自有資金、股東投入和借入資金等）占比明顯下降。

未來地產(chǎn)投資如何演繹？

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與城鎮(zhèn)化進程、人口年齡結(jié)構(gòu)等因素密切相關。2016年以來，我國城鎮(zhèn)化推進速度逐漸放緩，20-54歲人口占比見頂回落，同時2018年城市人均住房面積已達到39平方米，達到部分發(fā)達國家水平。參考國際經(jīng)驗，房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入降速提質(zhì)時代，未來行業(yè)銷售和投資將趨勢性下行。

居民部門負債率快速上升，加杠桿空間有限。地產(chǎn)市場繁榮的背后是居民按揭貸款增加和部門債務率的快速上升，根據(jù)BIS統(tǒng)計，2008年末我國居民部門杠桿率還不到20%，12年間上升到接近60%，年均增速超過3個百分點。目前杠桿率盡管低于發(fā)達經(jīng)濟體，但明顯高于新興市場國家平均水平。如果用居民債務占可支配收入比重這一指標衡量，橫向?qū)Ρ瓤?，美國在金融危機期間該比值一度突破100%，2019年已降至97%，債務壓力較大的日本也僅為110%，而我國2019年已經(jīng)超過90%，進一步加杠桿的空間較為有限。

2021年定調(diào)“穩(wěn)杠桿”，房企高周轉(zhuǎn)模式難以維系。去年底中央經(jīng)濟工作會議再次明確從嚴的地產(chǎn)調(diào)控政策和“穩(wěn)杠桿”的宏觀政策基調(diào)，日前出臺的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度直接削弱了居民和開發(fā)商通過房地產(chǎn)貸款加杠桿的能力。隨著地產(chǎn)融資調(diào)控政策持續(xù)收緊，房企去杠桿、降負債已是大勢所趨，作為長期以來拉動中國經(jīng)濟的“火車頭”，房地產(chǎn)業(yè)的地位可能逐漸下降。高質(zhì)量發(fā)展的“后地產(chǎn)”時代，如何培育經(jīng)濟增長的新引擎，將成為實現(xiàn)2035遠景目標的關鍵。

圖二：2007年以來重點地產(chǎn)融資政策變化（%）

注：2020年數(shù)據(jù)截止11月底。?來源：中泰證券

短期來看，2016-2018年新開工高峰對應于2019-2021年的施工—竣工高峰，盡管受疫情影響，去年地產(chǎn)施工和竣工表現(xiàn)不及預期，但趨勢并未改變。前端的“拿地—新開工”鏈條雖然將明顯放緩，但此前大量預售的期房和“缺位”的竣工面積意味著項目開發(fā)逐漸轉(zhuǎn)入“施工—竣工”高峰，2021年地產(chǎn)投資增速相比2020年預計有所放緩，但韌性延續(xù)。