錢紅光 程熠琳

摘要：文章以2014～2018 年滬深主板上市民營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后得出結(jié)論：股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān);機(jī)構(gòu)投資者持股可以抑制上市公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng);股權(quán)制衡度和真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;機(jī)構(gòu)投資者持股;股權(quán)制衡度;真實(shí)盈余管理

一、引言

近年來(lái)，上市公司頻繁出現(xiàn)的盈余管理現(xiàn)象成為了理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)話題。盈余管理主要分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類。相較于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理的實(shí)施方式更加難以察覺(jué)，具有手段復(fù)雜、隱蔽性強(qiáng)等特點(diǎn)。在日趨嚴(yán)苛的監(jiān)管環(huán)境下，公司管理層更傾向于真實(shí)盈余管理。該行為的存在，不僅有損于當(dāng)期信息質(zhì)量的提高，而且不利于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，如何規(guī)避真實(shí)盈余管理是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有研究表明，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)蓶|與管理層之間形成有效監(jiān)督和制約，從而抑制真實(shí)盈余管理行為。通過(guò)現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，我國(guó)大型民營(yíng)企業(yè)很少作為主要樣本被運(yùn)用于研究真實(shí)盈余管理的課題中。然而，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來(lái)越重要，因此本文將研究的樣本對(duì)象選擇為中國(guó)A股主板上市民營(yíng)企業(yè)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中選取股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股和股權(quán)制衡度三個(gè)方面，深層研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，為提高上市公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量提出行之有效的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理

Jensen等（1976）提出的“利益掠奪假說(shuō)”顯示：大股東占有的股份越多，在公司的話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，就越有可能對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱。大股東掏空導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而不利于公司進(jìn)行股票和債券融資，影響公司的持續(xù)性發(fā)展，因此大股東與管理層之間存在“盈余合謀”的可能，他們通過(guò)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，選擇性地披露誤導(dǎo)中小股東的財(cái)務(wù)信息，盈余管理的重點(diǎn)也由董事會(huì)和管理層間的委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橹行⊥顿Y者和大股東之間的代理關(guān)系?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)真實(shí)盈余管理程度正相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理

有效監(jiān)督假說(shuō)表明機(jī)構(gòu)投資者具有積極有效的監(jiān)督效應(yīng)。與企業(yè)股東相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的資金，同時(shí)可以準(zhǔn)確獲取必要的信息。我國(guó)股權(quán)分置改革的順利完成以及國(guó)家政策的大力支持使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，投資理念也從“投機(jī)為主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值投資”。作為專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，機(jī)構(gòu)投資者為了獲取最大收益，有能力參與公司治理，強(qiáng)化公司的內(nèi)部監(jiān)督，在一定程度上可以抑制真實(shí)盈余管理。且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其與企業(yè)的利益越趨同，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)的積極性越高?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越小。

（三）股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理

股權(quán)制衡度主要是反映企業(yè)主要股東間的制衡關(guān)系，即由少數(shù)幾個(gè)大股東享有控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制的方式，任何一個(gè)大股東都不能獨(dú)立地決定企業(yè)的策略，以達(dá)到相互監(jiān)督、共同抑制掠奪的效果，從而約束“一股獨(dú)大”，緩解內(nèi)部的委托代理問(wèn)題。在股權(quán)制衡的情況下，大股東的私利行為被有效抑制，中小股東的權(quán)益得到保障，減少了管理層為了維護(hù)自身利益而進(jìn)行的盈余管理行為，可以向股東以及外部投資者披露信息更加透明化和真實(shí)化?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度越低，真實(shí)盈余管理活動(dòng)行為越嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

選取2014～2018 年A 股主板上市民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)并剔除了以下數(shù)據(jù)：金融類上市公司;ST 和*ST 上市公司，最終得到四個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的8324個(gè)有效數(shù)據(jù)樣本。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自 RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的整理和回歸分析分別采用EXCEL和SPSS25. 0。

（二）變量定義

1. 真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理的計(jì)量方法主要借鑒Roychowdhury（2006）構(gòu)建的模型，從生產(chǎn)操控、銷售操控、費(fèi)用操控三方面度量。對(duì)銷售操控行為的衡量，采用異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。本文用模型1衡量異常經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~。

對(duì)生產(chǎn)操縱的衡量，采用異常生產(chǎn)成本規(guī)模。本文用模型2衡量異常生產(chǎn)成本。

為了做大報(bào)告期的企業(yè)利潤(rùn)，較為直接的手段則是減少某些可操作性較強(qiáng)的期間費(fèi)用。當(dāng)出現(xiàn)酌量性費(fèi)用操縱時(shí)，區(qū)別于正常的斟酌性費(fèi)用支出額度，會(huì)出現(xiàn)異常的斟酌性費(fèi)用。本文用模型3衡量異常酌量性費(fèi)用。

進(jìn)一步借鑒Zang（2012）的方法，在得到異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流金額、異常生產(chǎn)成本、異常斟酌性費(fèi)用的基礎(chǔ)上，采用下面的模型4計(jì)算真實(shí)盈余管理程度。

=?0+?1+β1+β2+εt（1）

=?0+?1+β1+β2+β3+εt（2）

=?0+?1+β1+εt（3）

Rda=Apro-Acfo-Adis（4）

在模型1中，殘差項(xiàng)是對(duì)第t年異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額Acfo;Assetst-1表示企業(yè)第t-1年的期末總資產(chǎn);CFOt表示第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~;Salest是第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;ΔSalest是第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額。

在模型2中，殘差項(xiàng)εt是對(duì)第t年“真實(shí)生產(chǎn)操縱”的測(cè)度，表示“異常生產(chǎn)成本”，記為“Apro”;PRODt表示企業(yè)第t年的產(chǎn)品生產(chǎn)總成本。

在模型3中，殘差項(xiàng)εt是第t年異常酌量性費(fèi)用Adis;DISXEP代表企業(yè)第t年的時(shí)可以操縱的期間費(fèi)用，考慮到目前我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有披露研發(fā)支出，本文對(duì)斟酌性費(fèi)用的衡量用銷售費(fèi)用加上管理費(fèi)用的和代替。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是指大股東對(duì)企業(yè)的控制能力。現(xiàn)有研究表明，武亞琴（2015）、王衛(wèi)星（2016）均在研究中加入了股權(quán)集中度這一變量，且多以第一大股東持股比例為衡量標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)集中度在公司治理相關(guān)的研究中經(jīng)常出現(xiàn)，并且是十分重要的一項(xiàng)變量，所以本文選取了該變量作為解釋變量之一，且使用第一大股東持股比例（First）來(lái)度量股權(quán)集中度。

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股。一方面結(jié)合本文的研究目的，另一方面考慮到數(shù)據(jù)的易獲取性、結(jié)論的可比性，本文借鑒邵毅平（2016）的研究方法，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例即機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與總股數(shù)的比值來(lái)衡量，并用符號(hào)Inst表示。此外，本文借鑒Chen（2007）的理論，將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和灰色機(jī)構(gòu)投資者，分別探討他們的持股比例如何影響真實(shí)盈余管理，并用InstIndep和InstGrey表示。

（3）股權(quán)制衡度。林雪冰（2014）指出：股權(quán)制衡度可以抑制盈余管理程度，本文借鑒學(xué)者的研究方法，選取上市公司內(nèi)部第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度，作為本文的解釋變量之一，并用符號(hào)Balance表示。具體的變量及符號(hào)見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型以研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響：

為檢驗(yàn)股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理關(guān)系即假設(shè)1，建立模型5。

Rda=?1First+?2Size+?3Lev+?4Loss+?5Turnover+?6Auditor+?7Age+∑Industry+∑Year+ε1（5）

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理關(guān)系即假設(shè)2，建立模型6、7。

Rda=β1Inst+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Turnover+β6Auditor+β7Age+∑Industry+∑Year+ε2（6）

Rda=β1InstGrey+β2InstIndep+β3Size+β4Lev+β5Loss+β6Turnover+β7Auditor+β8Age+∑Industry+∑Year+ε3（7）

為檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理關(guān)系即假設(shè)3，建立模型8。

Rda=λ1Balance+λ2Size+λ3Lev+λ4Loss+λ5Turnover+λ6Auditor+λ7Age+∑Industry+∑Year+ε4（8）

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

首先，對(duì)8324組數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，2014～2018年A股主板上市民營(yíng)企業(yè)樣本中，真實(shí)盈余管理的平均值為-0.01，最小值為-1.2472，最大值為1.9191，一定程度上表明我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)中存在真實(shí)盈余管理行為，且民營(yíng)上市企業(yè)的真實(shí)盈余管理存在顯著差異性。8324組樣本中第一大股東持股比例數(shù)據(jù)的最小值為3.39，最大值為89.99，標(biāo)準(zhǔn)差為13.5599，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍普遍存在。機(jī)構(gòu)投資者總持股比例的平均值6.3217%，灰色機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值為2.1765%，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值為0.4599%，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市民營(yíng)企業(yè)持股相對(duì)較少，還有很大的提升空間。

（二）相關(guān)性分析

為初步確認(rèn)各個(gè)變量間是否存在相關(guān)關(guān)系，使用SPSS軟件進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，以初步判定前文所做研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)是否合理，Pearson相關(guān)分析結(jié)果如表3所示。

由表3可知，第一大股東持股比例與真實(shí)盈余管理在5%的顯著性水平上正相關(guān)，初步表明股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理活動(dòng)成正相關(guān)，與前文所做研究假設(shè)1吻合。

機(jī)構(gòu)投資者總持股比例與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，灰色機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理、獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理均負(fù)相關(guān)，初步表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以一定程度上抑制真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，支持了前文所做的研究假設(shè)2。

經(jīng)多重共線性檢驗(yàn)，各個(gè)模型中，各個(gè)變量的方差膨脹因子VIF值均介于1和10之間，故本文模型設(shè)計(jì)中，自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

（三）回歸分析

1. 股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理的回歸檢驗(yàn)。本文為檢驗(yàn)股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理之間的相互關(guān)系，建立了模型5，以2014～2018年A股主板上市民營(yíng)企業(yè)8324組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，第一大股東持股比例與被解釋變量真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為0.022且在15%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，支持了前文所做假設(shè)1，即當(dāng)限定其他條件時(shí)，股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理活動(dòng)顯著正相關(guān)。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理的回歸檢驗(yàn)。本文為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理之間的相互關(guān)系，建立了模型6、7并同樣以2014～2018年A股主板上市民營(yíng)企業(yè)8324組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5、6所示。

由表5、6可知，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)是-0.035，獨(dú)立投資者持股比例總數(shù)與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.031，灰色投資者持股比例總數(shù)與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.022且均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，支持了前文所做假設(shè)2，即限定其他條件時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

3. 股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理的回歸檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理的關(guān)系，建立了模型8并進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。

由表7可知，模型8中，股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為-0.047，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3得到驗(yàn)證即股權(quán)制衡度能夠抑制真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，選取2014～2018年中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。其次，將解釋變量第一大股東持股比例替換為前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果未發(fā)生顯著性變化?？梢?jiàn)本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和建議

本文從探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系出發(fā)，以2014～2018年滬深主板上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，進(jìn)行回歸分析，研究表明：股權(quán)集中度越高，真實(shí)盈余管理行為越嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者持有的總股數(shù)占比越大，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例、灰色機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的真實(shí)盈余管理程度越低，顯示出機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督與制約功能。股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)合本文結(jié)論，提出以下建議：

適當(dāng)降低第一大股東的持股比例，緩解企業(yè)內(nèi)部“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)督管理力度，保持企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化、合理化。

繼續(xù)大力推動(dòng)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理并監(jiān)督公司的內(nèi)部情況，促使上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)，真實(shí)披露信息。

建立完善的信息披露和監(jiān)管體系，規(guī)范引導(dǎo)上市公司提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。

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（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。程熠琳為通訊作者）