王可人 孫紅果

摘要：文章研究房?jī)r(jià)泡沫測(cè)度及傳染路徑，運(yùn)用湖南省2004～2018年年度數(shù)據(jù)，測(cè)算出歷年房?jī)r(jià)泡沫值。線性回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從宏觀層面來看，GDP、貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有正向影響，商品零售價(jià)格指數(shù)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有負(fù)向影響，從供給角度看，土地售價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有正向影響，從需求角度看，人均可支配收入對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有負(fù)向影響，城鎮(zhèn)化率對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有正向影響。進(jìn)一步建立VAR模型研究房?jī)r(jià)泡沫傳染機(jī)制，在結(jié)論的基礎(chǔ)上給出建議。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)泡沫;房地產(chǎn)開發(fā)投資;房地產(chǎn)貸款;城鎮(zhèn)化率;利率

一、引言

住房，一直是中國(guó)城鎮(zhèn)居民的最大消費(fèi)，自有住房是中國(guó)城鎮(zhèn)居民最大愿望。對(duì)于處于中部地區(qū)的湖南省更是如此，由2000年的城鎮(zhèn)居民人均年收入6218.7元到2019年人均可支配收入39842元，城鎮(zhèn)居民的購(gòu)房能力和購(gòu)房欲望也逐年增加，但是房?jī)r(jià)增速遠(yuǎn)超過收入水平的增加，湖南省的商品房市場(chǎng)平均售價(jià)自2000年的987元/平方米上升到2018年的5473.14元/平方米。一直以來，通過發(fā)展房地產(chǎn)來發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于過熱狀態(tài)，商品房的市場(chǎng)售價(jià)是否偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，產(chǎn)生的泡沫是否已經(jīng)到了要破裂的程度都是需要研究的熱點(diǎn)。

研究湖南省房地產(chǎn)泡沫即房地產(chǎn)泡沫傳染風(fēng)險(xiǎn)，是湖南省近幾年面臨的一個(gè)重要問題和亟待解決的問題，在泡沫破滅之前及時(shí)地檢測(cè)和識(shí)別泡沫，并清除房?jī)r(jià)泡沫誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，不僅能夠幫助政策者提前采取預(yù)防措施，避免破滅對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊，也能幫助投資者有效地規(guī)避房?jī)r(jià)下跌的損失。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外研究房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)傳染風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)有很多。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)房?jī)r(jià)過高房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析，部分學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫是與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化相關(guān)。Case（2000）的實(shí)證分析結(jié)論認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)過度繁榮與宏觀經(jīng)濟(jì)過熱之間存在內(nèi)在聯(lián)系。Adalid & Detken（2007）以 OECD 國(guó)家數(shù)據(jù)為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮階段流動(dòng)性過剩會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，風(fēng)險(xiǎn)積聚，而在經(jīng)濟(jì)蕭條階段，流動(dòng)性不足則會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。Bouchouicha&Ftiti（2012）分別分析了美國(guó)、英國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間美國(guó)的房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。李健，鄧瑛研究美國(guó)、日本、中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫，認(rèn)為貨幣因素是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的一個(gè)重要因素。高波，王輝龍，李偉軍認(rèn)為居民預(yù)期和投機(jī)是中國(guó)城市房?jī)r(jià)泡沫的重要原因。史興杰，周勇（2014）運(yùn)用Switching AR模型檢驗(yàn)各省會(huì)城市的房地產(chǎn)泡沫。郭文偉（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)各層次房地產(chǎn)市場(chǎng)均存在多個(gè)周期性泡沫，且內(nèi)部分化嚴(yán)重。郭文偉（2018）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)香港房地產(chǎn)業(yè)起步較早，研究中國(guó)香港不同類型房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于內(nèi)地完善和細(xì)化房地產(chǎn)調(diào)控政策可以帶來有益的啟示。于雪從供需角度分析房地產(chǎn)價(jià)格影響因素，測(cè)度了日本東京和上海的房?jī)r(jià)泡沫，發(fā)現(xiàn)金融政策是影響房?jī)r(jià)泡沫拐點(diǎn)的短期因素，土地供給和房地產(chǎn)開發(fā)投資是影響房?jī)r(jià)泡沫拐點(diǎn)的中期因素，收入增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)是影響房?jī)r(jià)泡沫拐點(diǎn)的長(zhǎng)期因素。劉海云和呂龍基于42個(gè)大中城市的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)地理意義上的空間“近鄰”關(guān)系會(huì)促進(jìn)不同區(qū)域間的房?jī)r(jià)泡沫傳染。

三、影響房?jī)r(jià)變動(dòng)的原因

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，意味著居民的生活水平提高，人民的基本需求得到滿足后，就會(huì)對(duì)生活有更高的要求，住房需求就會(huì)增加，隨之會(huì)推高房?jī)r(jià)。GDP是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要指標(biāo)，可以通過研究GDP對(duì)房?jī)r(jià)的影響來分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

（二）商品零售價(jià)格指數(shù)

物價(jià)水平是影響房?jī)r(jià)的一個(gè)重要因素，對(duì)房?jī)r(jià)的影響通過兩個(gè)方面。一方面，隨著物價(jià)水平的提高，建筑業(yè)原材料成本提高，原材料成本提高進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)，另一方面，隨著物價(jià)水平的提高，居民生活成本提高，購(gòu)房需求會(huì)下降。商品零售價(jià)格指數(shù)反映物價(jià)水平。

（三）貸款利率

利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響，利率可以通過信貸影響房地產(chǎn)開發(fā)投資，若央行提高利率，房地產(chǎn)開發(fā)投資還款壓力變大，一方面建筑成本提高，另一方面房地產(chǎn)商會(huì)減少貸款，減少住房供給，影響房?jī)r(jià);若央行降低利率，房地產(chǎn)開發(fā)投資還款壓力減小，一方面建筑成本降低，另一方面房地產(chǎn)開發(fā)商會(huì)加大貸款，開發(fā)更多的住房，進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。

（四）土地價(jià)格

土地價(jià)格是影響房?jī)r(jià)一個(gè)很重要的因素，土地屬于稀缺資源，用于住房建設(shè)的土地更有限，隨著居民住房需求增加，投資者住房投資需求增加，土地價(jià)格一路上漲，房地產(chǎn)商建筑成本一路飆升，最終提高房?jī)r(jià)。

（五）居民收入

對(duì)于低收入群體，隨著居民收入提高，購(gòu)房欲望和購(gòu)房能力提高，購(gòu)房需求會(huì)增加，會(huì)推高房?jī)r(jià)，對(duì)于已有住房的居民來說，由于政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)格的調(diào)控政策，多樣成熟的理財(cái)產(chǎn)品，隨著收入水平提高，住房投資需求會(huì)降低，有可能降低房?jī)r(jià)。

（六）城鎮(zhèn)化率

城鎮(zhèn)化率提高意味著大量農(nóng)村居民涌入城市，成為新的城鎮(zhèn)居民，購(gòu)房需求增加，成為潛在購(gòu)房者，會(huì)推高房?jī)r(jià)。

四、房?jī)r(jià)泡沫的測(cè)度

（一）原始變量選取及數(shù)據(jù)處理

本文以湖南省住房市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取的被解釋變量是商品房售價(jià)（Y），解釋變量為土地價(jià)格（X1）、人均可支配收入（X2）、城鎮(zhèn)化率（X3）、商品房銷售面積（X4）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（X5）、貸款利率（X6）和商品零售價(jià)格指數(shù)（X7）。選取的時(shí)間段為2004～2018年湖南省對(duì)應(yīng)的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》。由原始數(shù)據(jù)可知，各個(gè)變量對(duì)應(yīng)的數(shù)值在近十五年都在增長(zhǎng)，原始數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)如表1所示。

由表1可知，在近十五年間湖南省商品房售價(jià)均值3310.035元/平方米，最大值為5473.14元/平方米，最小值為1404.59元/平方米。與一線城市相比，湖南省商品房售價(jià)并不高。偏度為-0.003056，非常接近0，意味著湖南省近15年房?jī)r(jià)上漲幅度和下降幅度相同。解釋變量除了商品零售價(jià)格指數(shù)，其他變量對(duì)應(yīng)的偏度為正，這些解釋變量上漲幅度大于下降幅度。商品零售價(jià)格指數(shù)對(duì)應(yīng)的偏度為負(fù)值，說明商品零售價(jià)格指數(shù)下降幅度大于上漲幅度。

由于選取的部分變量涉及價(jià)格，故需要消除通貨膨脹因素的影響，對(duì)商品房售價(jià)、土地價(jià)格、人均可支配收入、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值利用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)以2004年為基期進(jìn)行平減，對(duì)商品零售價(jià)格指數(shù)以2004年為基期進(jìn)行平減。對(duì)以下變量取對(duì)數(shù)后差分：商品房售價(jià)，解釋變量為土地價(jià)格、人均可支配收入、商品房銷售面積（X4）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，對(duì)以下變量進(jìn)行差分處理：城鎮(zhèn)化率、貸款利率和商品零售價(jià)格指數(shù)。仍用原來字母表示。選用的模型為線性回歸模型：

yt=β1x1t+β2x2t+β3x3t+β4x4t+β5x5t+β6x6t+β7x7t+εt（1）

εt～N（0，1），T=1，2，…，n.

（二）線性回歸模型

建立線性回歸模型，估計(jì)結(jié)果如下：

贈(zèng)贊t=0.12x1t-0.66x2t+0.2x3t+2.97x4t+1.01x5t+0.037x6t-2.61x7t

（0.02）（0.14）（0.04）（0.07）（0.00）（0.01）（0.00）（2）

R2=0.9431

由擬合優(yōu)度為0.9431可知，所選變量可以解釋別解釋變量變動(dòng)的94.31%，解釋能力很強(qiáng)，式（2）中小括號(hào)里邊為估計(jì)值對(duì)應(yīng)的P值，可以看出除了人均收入，其他解釋變量對(duì)應(yīng)的P值均小于0.1，可以認(rèn)為變量通過了顯著性檢驗(yàn)。各個(gè)估計(jì)參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義：

1. 土地價(jià)格茁贊1=0.12，土地價(jià)格每上升一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均上升0.12個(gè)單位。即土地價(jià)格的增加會(huì)引起商品房?jī)r(jià)格增加。

2. 人均可支配收入茁贊2=-0.66，人均可支配收入每上升一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均下降0.66個(gè)單位，即人均可支配收入增加會(huì)引起商品房?jī)r(jià)格下跌。可能原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策嚴(yán)防居民炒房，投資炒房利潤(rùn)逐漸降低，特別是對(duì)有房的居民來說，收入水平提高，會(huì)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，購(gòu)房比較涉及的金額巨大，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期比較悲觀，都有可能隨著收入水平提高，對(duì)住房的投資需求降低，進(jìn)一步降低房?jī)r(jià)。

3. 城鎮(zhèn)化率茁贊3=0.2，城鎮(zhèn)化率上升一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均上漲0.2個(gè)單位，即隨著城鎮(zhèn)化率的提高，大量農(nóng)村居民涌入城市成為城市常住居民，住房需求增加，會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)增加。

4. 商品房銷售面積茁贊4=2.97，商品房銷售面積增加一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均上升2.97個(gè)單位，商品房銷售面積代表居民的購(gòu)房需求，商品房銷售面積增加，意味著居民的購(gòu)房需求和購(gòu)房能力增加，會(huì)推高房?jī)r(jià)。

5. 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值茁贊5=1.01，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均上升1.01個(gè)單位，即隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，住房需求和理財(cái)需求增加，會(huì)推動(dòng)住房?jī)r(jià)格提高。

6. 貸款利率茁贊3=0.037，貸款利率增加一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均增加0.037個(gè)單位，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，政府為調(diào)控房?jī)r(jià)，會(huì)收緊貸款，貸款利率提高，房地產(chǎn)開發(fā)投資貸款還款壓力變大，房地產(chǎn)開發(fā)成本增加，會(huì)推高房?jī)r(jià)。

7.商品零售價(jià)格指數(shù)茁贊3=-2.61，商品零售價(jià)格指數(shù)上漲一個(gè)單位，商品房?jī)r(jià)格平均下降2.61%。商品零售價(jià)格指數(shù)反映物價(jià)水平，隨著物價(jià)水平提高，在居民收入未提高的情況下，居民的購(gòu)房能力下降，住房需求降低，會(huì)降低房?jī)r(jià)。

（二）房?jī)r(jià)泡沫

根據(jù)線性回歸模型得到的擬合值，作為基礎(chǔ)價(jià)格的增長(zhǎng)率，殘差為實(shí)際值與擬合值只差，作為實(shí)際房?jī)r(jià)對(duì)基礎(chǔ)房?jī)r(jià)的偏離，即可以認(rèn)為是房?jī)r(jià)泡沫。殘差序列即房?jī)r(jià)泡沫值的單位根檢驗(yàn)，顯示在10%的顯著性水平下，房?jī)r(jià)泡沫序列是平穩(wěn)序列。

房?jī)r(jià)泡沫的折線圖如圖1所示。

由圖1可以看出，在2009年、2012年商品房?jī)r(jià)格遠(yuǎn)高于商品房基礎(chǔ)價(jià)值，在2013年商品房?jī)r(jià)格跌入低谷，隨后商品房房?jī)r(jià)與其基礎(chǔ)價(jià)格偏離越來越大，即房?jī)r(jià)泡沫自2013年后逐年變大。

五、房?jī)r(jià)泡沫的傳染分析

房?jī)r(jià)泡沫在合理范圍，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是若房?jī)r(jià)泡沫過大，扭曲發(fā)展，會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳染到金融系統(tǒng)，會(huì)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，長(zhǎng)期會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本部分建立VAR模型，研究房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)房?jī)r(jià)泡沫沖擊，房地產(chǎn)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款沖擊，利率對(duì)房?jī)r(jià)泡沫沖擊。根據(jù)AIC準(zhǔn)側(cè)，選擇滯后階數(shù)為2，并通過了單位根檢驗(yàn)。

房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)房?jī)r(jià)泡沫具有正向沖擊，滯后一期為0，在滯后兩期達(dá)到最大，隨后又逐漸減弱，即如果當(dāng)前增加房地產(chǎn)開發(fā)投資，會(huì)在未來兩年將房地產(chǎn)泡沫推到最高，隨后對(duì)房地產(chǎn)泡沫的影響逐漸減弱至零。

由方差分解表3可知，到滯后第十期基本處于穩(wěn)定，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)房?jī)r(jià)泡沫變動(dòng)的解釋33.6%。隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資增加，炒熱房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)，致使房?jī)r(jià)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫變大。

由圖3可知，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款產(chǎn)生正向沖擊，隨著房?jī)r(jià)泡沫變大，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出虛假繁榮，短期來看，房地產(chǎn)商更容易貸到款，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款的沖擊在滯后2期達(dá)到最大，隨后減弱。隨著泡沫越來越大，銀行會(huì)評(píng)估到房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)收緊貸款，房地產(chǎn)商貸款難度增加，故中長(zhǎng)期來看，房?jī)r(jià)泡沫變大會(huì)抑制房地產(chǎn)貸款。

根據(jù)方差分解表4，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款影響基本在滯后七期達(dá)到穩(wěn)定，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款變動(dòng)的解釋59.25%?？梢钥闯龇?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款變動(dòng)有很強(qiáng)的解釋能力。房?jī)r(jià)的進(jìn)一步提高，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮表現(xiàn)出極大的信任，銀行更愿意借錢給房地產(chǎn)商。從側(cè)面看，一旦房?jī)r(jià)扭曲增長(zhǎng)，銀行系統(tǒng)高估房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)房地產(chǎn)貸款門檻過低，一旦泡沫破裂，銀行就會(huì)擠壓大量的房地產(chǎn)不良貸款，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就傳染到了銀行系統(tǒng)，嚴(yán)重的有可能導(dǎo)致銀行系統(tǒng)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論及建議

通過以上分析可得出如下結(jié)論：從供給角度看，土地價(jià)格對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有正向影從需求角度看，人均可支配收入對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有負(fù)向影響，城鎮(zhèn)化率、商品房銷售面積對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有正向影響。從宏觀角度看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貸款利率對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有正向影響，商品零食價(jià)格指數(shù)對(duì)商品房?jī)r(jià)格具有負(fù)向影響。由脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，房地產(chǎn)開發(fā)投資、貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)泡沫具有正向沖擊，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款產(chǎn)生正向沖擊。房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)房?jī)r(jià)泡沫變動(dòng)的解釋33.6%，房?jī)r(jià)泡沫對(duì)房地產(chǎn)貸款變動(dòng)的解釋59.25%。房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)投資過熱，會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫，房?jī)r(jià)泡沫會(huì)使得房地產(chǎn)貸款更容易，這形成隱患，一旦房?jī)r(jià)泡沫破裂，房地產(chǎn)商破產(chǎn)，沒法還款，銀行就會(huì)擠壓大量不良貸款，會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳染到銀行系統(tǒng)。

由以上結(jié)論可知，地方政府不能未來彌補(bǔ)財(cái)政赤字以為的以土地財(cái)政作為一個(gè)重要的補(bǔ)給，這會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)扭曲發(fā)展，可以研究促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新思路，政府可以通過貨幣政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，地方政府要配合中央政府執(zhí)行，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展。

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*基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目“房?jī)r(jià)泡沫誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制及防范研究”（18C0893）。

（作者單位：湖南人文科技學(xué)院數(shù)學(xué)與金融學(xué)院）