馮源 張樺 劉義偉 明明 蘇振華 胡永青

主持人：2020年是新中國(guó)歷史上極不平凡的一年，新冠肺炎疫情深刻影響了全球經(jīng)濟(jì)，我國(guó)率先控制疫情，成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。這一年對(duì)債券市場(chǎng)而言，同樣極不平凡。請(qǐng)問各位專家如何看待2020年債券市場(chǎng)的整體情況？

張樺：2020年，面對(duì)疫情沖擊，我國(guó)債券市場(chǎng)在疏通貨幣政策傳導(dǎo)、發(fā)揮直接融資效能等方面做了大量努力，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)融資成本、支持疫情防控及促進(jìn)金融改革等方面發(fā)揮了重要作用。

2020年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)四“大”特點(diǎn)。一是波動(dòng)性大。全年債券市場(chǎng)收益率呈“V”形走勢(shì)：年初至4月末，10年期國(guó)債收益率從3.15%一路下行至2002年6月以來的歷史低點(diǎn)2.48%;5月以后，我國(guó)疫情防控成效明顯，經(jīng)濟(jì)增速觸底反彈，疊加利率債供給放量，10年期國(guó)債收益率迅速回升，回升幅度高于歷史均值的40%左右。二是發(fā)行量大。2020年，新增地方政府專項(xiàng)債額度3.75萬(wàn)億元，同比增加1.6萬(wàn)億元;發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億元，充分發(fā)揮政府債券對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng);利率債發(fā)行18.55萬(wàn)億元，增長(zhǎng)55%，發(fā)行量與增長(zhǎng)率均創(chuàng)歷史新高。三是信用市場(chǎng)變化大。受益于各金融機(jī)構(gòu)大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)融資成本，信用債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)30%，創(chuàng)歷史新高。與此同時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)上升也對(duì)市場(chǎng)造成了一定影響：一方面沖擊了市場(chǎng)投資者的思維定式，推動(dòng)信用債投資回歸基本面;另一方面也對(duì)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展提出了更高要求。四是開放擴(kuò)大。隨著境內(nèi)外互聯(lián)互通深入推進(jìn)，境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的熱情不斷升溫，境外投資者數(shù)量與投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

劉義偉：2020年債券市場(chǎng)經(jīng)歷了“過山車”式的行情，原因在于疫情帶來的經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)變化，可以用兩個(gè)關(guān)鍵詞概括：“意外”和“錯(cuò)位”。一是疫情的發(fā)生是意外，歷史經(jīng)驗(yàn)的參考價(jià)值較低。二是中國(guó)和海外在疫情防控時(shí)點(diǎn)上的錯(cuò)位，最終帶來中國(guó)和海外在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期上的錯(cuò)位。這些錯(cuò)位以及錯(cuò)位的修復(fù)或擴(kuò)大，給宏觀對(duì)沖交易帶來了巨大挑戰(zhàn)。

在此背景下，我對(duì)2020年債券市場(chǎng)的總體感受有以下三點(diǎn)：

第一，債券自營(yíng)和投資若想獲得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益（β）與超額收益（α）都不容易。2020年債市收益率呈深“V”形走勢(shì)。與以往一路牛市小幅回調(diào)的行情不同，如果不能在如此跌宕起伏的市場(chǎng)中提前預(yù)判、做到精準(zhǔn)入場(chǎng)和離場(chǎng)，就無法抓住市場(chǎng)的趨勢(shì)和波段，無法享受全程或前半程債市的β。同樣地，2020年市場(chǎng)對(duì)投資者挖掘α的能力提出了更高要求。

第二，非銀行機(jī)構(gòu)固定收益類資管業(yè)務(wù)生態(tài)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。一是業(yè)務(wù)在逐步向頭部機(jī)構(gòu)集中，其原因一方面在于資金方和渠道方更加看重頭部機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)獲取能力、信用風(fēng)險(xiǎn)管理和信用挖掘能力;另一方面在于頭部機(jī)構(gòu)更加多元化的投資策略、更強(qiáng)的交易融資能力使其投資業(yè)績(jī)更加亮眼。二是隨著信用債違約事件增加，疊加2020年收益率呈“V”形走勢(shì)，越來越多的純債產(chǎn)品無法達(dá)到業(yè)績(jī)基準(zhǔn)甚至跌破凈值，純債策略價(jià)值進(jìn)一步下降，各種“固收+”策略大行其道。三是更加特色化的產(chǎn)品涌現(xiàn)，比如一些同行推出專注于高收益?zhèn)漠a(chǎn)品。四是傳統(tǒng)的“高票息打底+杠桿套息”模式無以為繼，越來越多的資管產(chǎn)品增加了對(duì)國(guó)債期貨、利率互換和債券借貸等工具的運(yùn)用，資管的投資模式從傳統(tǒng)的息差模式逐步向交易與對(duì)沖模式轉(zhuǎn)型。

第三，債券一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)人員可謂喜憂參半。今年各類債券發(fā)行量較往年都有較大提升，上半年頻繁傳出債市收益率再創(chuàng)新低的“喜報(bào)”，發(fā)行人和項(xiàng)目人員實(shí)現(xiàn)了雙贏。但四季度一些信用事件發(fā)生后，部分信用債發(fā)行被延后或取消，從業(yè)人員面臨巨大壓力。

明明：我用三個(gè)關(guān)鍵詞概括2020年的債券市場(chǎng)。

第一個(gè)關(guān)鍵詞是“疫情”?；仡?020年債券市場(chǎng)，疫情作為黑天鵝事件是繞不開的關(guān)鍵詞，也是導(dǎo)致利率呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)的主要原因。2020年所有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合、市場(chǎng)走勢(shì)的判斷都離不開“疫情”二字。回想2019年末市場(chǎng)對(duì)2020年債券市場(chǎng)的展望，不少聲音認(rèn)為制造業(yè)周期將觸底回升，貨幣政策在長(zhǎng)達(dá)近兩年的寬松之后將逐步收緊，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷2019年的寬幅震蕩后將步入熊市。疫情的突然暴發(fā)帶來了超預(yù)期的降準(zhǔn)、降息、下調(diào)超儲(chǔ)利率等貨幣政策寬松操作，10年期國(guó)債收益率快速下行并創(chuàng)下2002年下半年以來的最低點(diǎn)，打破了2019年末市場(chǎng)的一致預(yù)期。

第二個(gè)關(guān)鍵詞是“分化”。分化是指中國(guó)疫情和海外疫情的分化、中國(guó)債券市場(chǎng)和海外債券市場(chǎng)的分化、中國(guó)債券市場(chǎng)內(nèi)部的分化。中國(guó)疫情和海外疫情的分化主要是指國(guó)內(nèi)外防疫措施的分化，由此國(guó)內(nèi)疫情得到很好控制，國(guó)外疫情貫穿2020年全年且有進(jìn)一步蔓延的跡象。正是國(guó)內(nèi)外疫情防控效果的分化導(dǎo)致了中國(guó)和海外經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)相位差，中國(guó)受益于國(guó)內(nèi)疫情防控效果好、生產(chǎn)供給恢復(fù)快而成為全球供給中心，中國(guó)出口的持續(xù)超預(yù)期也進(jìn)一步帶動(dòng)了制造業(yè)周期的回升。在此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)外宏觀政策、利率走勢(shì)也出現(xiàn)了明顯分化。

第三個(gè)關(guān)鍵詞是“回歸常態(tài)”。2020年5月利率反彈的主要原因是貨幣政策回歸常態(tài)，這也是下半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞之一。5—6月在市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策將持續(xù)寬松之時(shí)，央行開始收緊流動(dòng)性，啟動(dòng)貨幣政策回歸常態(tài)進(jìn)程，市場(chǎng)利率也從底部快速反彈。在貨幣政策回歸常態(tài)背景下，低超儲(chǔ)率、壓降結(jié)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行、財(cái)政支出節(jié)奏較慢等多重因素導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力凸顯，同業(yè)存單利率持續(xù)走高成為下半年壓制債市行情的重要因素。靈活精準(zhǔn)的貨幣政策回歸常態(tài)是2020年下半年債券市場(chǎng)最大的預(yù)期差。

主持人：工商銀行作為國(guó)有大行，近幾年是如何通過債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的？未來有何思路？

張樺：“十三五”時(shí)期，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模從2015年的48.5萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2020年的115萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率近20%。2020年，債券市場(chǎng)融資規(guī)模超過全社會(huì)融資總額的25%，占直接融資總額的80%，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)第二大融資來源。

工商銀行始終堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，發(fā)揮國(guó)有商業(yè)銀行的“頭雁效應(yīng)”，通過信貸投放、債券投資等方式積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體到債券市場(chǎng)，2020年末工商銀行債券投資余額超過7萬(wàn)億元。其中，地方債新增投資規(guī)模和余額均為市場(chǎng)第一，抗疫特別國(guó)債投資額度也為市場(chǎng)第一，參與投資的疫情防控相關(guān)債券涵蓋了多個(gè)國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域。2020年，對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用債投資額度同比增長(zhǎng)約3倍，新增制造業(yè)信用債投資額度同比增長(zhǎng)約1倍。

2021年，工商銀行將進(jìn)一步發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)貢獻(xiàn)工行力量。

主持人：從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議來看，“提質(zhì)增效”和“更可持續(xù)”成為2021年財(cái)政政策的兩大關(guān)鍵詞。請(qǐng)國(guó)泰君安的專家分析一下2021年財(cái)政政策的趨勢(shì)，并展望國(guó)債與地方債情況。

劉義偉：為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年財(cái)政政策擴(kuò)張之積極前所未有、力度空前。2021年積極的財(cái)政政策方向不會(huì)變，但更強(qiáng)調(diào)“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”?！疤豳|(zhì)增效”主要側(cè)重在地方債發(fā)行節(jié)奏、資金使用投向與效率上?！案沙掷m(xù)”主要側(cè)重在穩(wěn)定宏觀杠桿率、防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。

宏觀政策操作不急轉(zhuǎn)彎，但始終要進(jìn)行轉(zhuǎn)向，后續(xù)財(cái)政政策調(diào)控的邊際變化將成為影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素之一。具體來看：

第一，財(cái)政政策的“提質(zhì)增效”決定地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度不會(huì)過度縮減。2020年地方政府新增專項(xiàng)債要求資金跟著項(xiàng)目走，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目多、風(fēng)險(xiǎn)水平低、有效拉動(dòng)投資作用大的地區(qū)進(jìn)行了傾斜;擴(kuò)大資金使用投向，對(duì)重點(diǎn)建設(shè)、民生、高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的支持力度有所加大。預(yù)計(jì)相關(guān)政策在2021年不會(huì)變化，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模不會(huì)縮減。

第二，財(cái)政政策的“可持續(xù)性”決定國(guó)債和地方政府一般債供給將略降。我國(guó)的財(cái)政赤字率多數(shù)年份落在3%之內(nèi)，如果2021年的目標(biāo)赤字率降至3%，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模約為3.46萬(wàn)億元，與2020年相比減少3000億元，這意味著國(guó)債和地方政府一般債總量較上年只是略降。

第三，財(cái)政政策的邊際調(diào)整將兼顧城投債的融資壓力。我國(guó)一直非常重視地方政府隱性債務(wù)問題，近期城投債發(fā)行形勢(shì)面臨一些變化，如城投債發(fā)行注冊(cè)尺度從嚴(yán)等，預(yù)計(jì)城投債凈增規(guī)?？赡芟陆?。

主持人：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。請(qǐng)各位專家分析一下2021年的貨幣政策走勢(shì)及銀行間資金面情況。

明明：貨幣政策以穩(wěn)為主，不會(huì)大開大合。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，“政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”，貨幣政策要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣政策逐步回歸常態(tài)的趨勢(shì)較為確定，但不會(huì)出現(xiàn)大幅收緊操作。一是2021年通脹難有持續(xù)超過3%的壓力，不會(huì)要求貨幣政策快速收緊;二是當(dāng)前人民幣匯率處于相對(duì)高位，大幅收緊貨幣政策可能導(dǎo)致人民幣匯率繼續(xù)單邊上漲，不利于保持人民幣匯率處于合理穩(wěn)定水平;三是快速收緊貨幣政策可能引致更多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

貨幣政策操作將以公開市場(chǎng)操作和結(jié)構(gòu)性工具為主。在貨幣政策維持總量適度、不出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)性投放和回籠情況下，央行公開市場(chǎng)操作成為維護(hù)狹義流動(dòng)性平衡的主要方式。2020年二季度以來的逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）投放將有望在2021年持續(xù)，以保證資金利率中樞平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、利率的低波動(dòng)使得總量型貨幣政策出臺(tái)的機(jī)會(huì)更少，定向的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將被更多使用。預(yù)計(jì)2021年政策利率維持不變，銀行間流動(dòng)性水平維持合理充裕，資金利率仍然在政策利率附近波動(dòng)，信用擴(kuò)張和信貸增速將逐步放緩。貨幣政策不太會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)備金、政策利率的調(diào)整，更多是“逆回購(gòu)+MLF+結(jié)構(gòu)性工具”的組合。

貨幣政策在未來一段時(shí)間內(nèi)收緊的概率較小，維持中性或偏松的概率較大。近期央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度較為明顯，在短端流動(dòng)性相對(duì)充裕的狀況下，央行仍然維持小額的流動(dòng)性補(bǔ)充，信號(hào)意義較強(qiáng)。春節(jié)前流動(dòng)性維持穩(wěn)定的時(shí)間往往較長(zhǎng)，狹義流動(dòng)性大概率無需擔(dān)憂。當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散，通脹尚不構(gòu)成威脅，貨幣端出現(xiàn)收緊的可能性非常小。3月兩會(huì)將再次明確貨幣政策基調(diào)，貨幣政策邊際調(diào)整最快也要在3月中下旬才會(huì)出現(xiàn)。總體而言，預(yù)計(jì)2021年一季度流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)偏松，以存款類機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率（DR007）為代表的資金利率難以大幅高于政策利率。

胡永青：貨幣政策方面，預(yù)計(jì)主基調(diào)是以穩(wěn)為主。2021年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)是前高后低，預(yù)計(jì)通脹不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約，但需關(guān)注疫情好轉(zhuǎn)帶來的通脹預(yù)期上升。預(yù)計(jì)貨幣政策將在6月逐步回歸常態(tài)。但是，受國(guó)外疫情變化不確定性、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足和信用風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，貨幣政策不會(huì)比2020年下半年更緊。從價(jià)來看，2021年加息的概率不大，但受輸入性通脹的潛在影響，繼續(xù)寬松的概率也不大;從量來看，央行會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況適度調(diào)整貨幣量。

主持人：請(qǐng)大家預(yù)判一下2021年債券市場(chǎng)走勢(shì)，并就投資策略提供一些建議。

劉義偉：我首先談一談雙循環(huán)新發(fā)展格局下債券市場(chǎng)可能的變化和趨勢(shì)。國(guó)際循環(huán)由于受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，在中長(zhǎng)期存在持續(xù)的不確定性。國(guó)內(nèi)大循環(huán)由于確定性強(qiáng)，更著眼于貢獻(xiàn)增量，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“壓艙石”。在雙循環(huán)政策推動(dòng)下，外循環(huán)的穩(wěn)定程度對(duì)債市的影響可能更多體現(xiàn)為加大了利率的不確定性和波動(dòng)性。內(nèi)循環(huán)強(qiáng)調(diào)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為以擴(kuò)大消費(fèi)為主，映射到可投資產(chǎn)業(yè)層面，意味著以前的地產(chǎn)、城投紅利可能逐步消失，取而代之的是民生行業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模加大，產(chǎn)業(yè)債的選擇邏輯可能會(huì)發(fā)生變化。

然后，我想談一談2021年債券市場(chǎng)的具體走勢(shì)。在“社會(huì)融資規(guī)模見頂+金融條件收緊”的情況下，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和對(duì)通脹的預(yù)期差是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的主線。當(dāng)前國(guó)內(nèi)社會(huì)融資規(guī)模高點(diǎn)較為明確，但呈現(xiàn)“圓頂”形狀的概率更高，即社會(huì)融資規(guī)模見頂與經(jīng)濟(jì)見頂、利率下行之間可能存在時(shí)滯。從利率債估值來看，目前部分利率債的收益率水平已經(jīng)較大程度地反映了經(jīng)濟(jì)修復(fù)、貨幣政策中性的預(yù)期，市場(chǎng)更需要關(guān)注通脹帶來的影響和社會(huì)融資規(guī)模拐點(diǎn)后的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)何時(shí)到來?？傮w上看，我對(duì)2021年的債券市場(chǎng)走勢(shì)秉持中性偏謹(jǐn)慎態(tài)度。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)空間有限，機(jī)構(gòu)配置行為、市場(chǎng)供給節(jié)奏、政策擾動(dòng)、海外的不確定性等因素會(huì)帶來一定的交易性機(jī)會(huì)。年初通脹壓力不大，貨幣政策將保持穩(wěn)健，但隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、輸入性通脹壓力加劇，后續(xù)通脹壓力將對(duì)貨幣政策形成一定的制約。債券市場(chǎng)主線疊加相關(guān)市場(chǎng)變化對(duì)債市的干擾，將推動(dòng)債券市場(chǎng)呈震蕩走勢(shì)。

在投資策略方面有以下風(fēng)險(xiǎn)提示。在交易大類資產(chǎn)時(shí)，除了關(guān)注主線邏輯外，資產(chǎn)的估值水平也是非常重要的考量因素。一是近年來金融市場(chǎng)的有效性越來越強(qiáng)，一波行情從開始到結(jié)束的速度比過去快很多，觀察資產(chǎn)價(jià)格是否已經(jīng)充分甚至過度地反映了經(jīng)濟(jì)金融條件變化的預(yù)期非常重要。二是全球疫情防控節(jié)奏、疫苗研發(fā)進(jìn)度和效果等仍存在很大變數(shù)，其影響將持續(xù)存在。

明明：預(yù)計(jì)2021年債券市場(chǎng)走勢(shì)仍將受疫情發(fā)展情況影響。在疫苗還沒有完全普及的情況下，疫情的反復(fù)仍然是影響經(jīng)濟(jì)、政策和債券市場(chǎng)的最主要變量。

利率債方面，2021年一季度面臨通脹壓力抬升、全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的宏觀環(huán)境，利率趨勢(shì)性下行的條件并不充分。財(cái)政政策回歸常態(tài)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建、中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)均面臨一定的不確定性，會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂。此外，二季度后通脹壓力將緩解，金融周期收緊將導(dǎo)致緊信用問題逐步凸顯，貨幣政策和監(jiān)管政策或轉(zhuǎn)向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對(duì)利率更為友好，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將逐步下行。全年來看，預(yù)計(jì)2021年10年期國(guó)債收益率在2.6%～3.2%之間，大概率呈現(xiàn)前高后底的走勢(shì)。投資策略方面，一季度可以加大利率債配置力度，持券待漲，可通過5年左右久期品種抓住交易性機(jī)會(huì)，二三季度后需關(guān)注全球疫情防控情況，警惕三季度末美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議、四季度資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)過渡期結(jié)束可能帶來的回調(diào)壓力。

信用債方面，采取高資質(zhì)中久期和高票息短久期的雙輪驅(qū)動(dòng)策略將成為多數(shù)機(jī)構(gòu)的首選。當(dāng)前常規(guī)城投、房企等行業(yè)信用利差已度過顯著壓縮周期，經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇在望，但向產(chǎn)業(yè)利差的傳導(dǎo)仍遲緩，不宜采取信用下沉策略。整體來看，不同于往年板塊利差壓縮行情，建議2021年投資機(jī)構(gòu)根據(jù)自身負(fù)債穩(wěn)定程度制定對(duì)應(yīng)策略，更關(guān)注估值分化帶來的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，在信用分層環(huán)境下抓住更多中高等級(jí)品類，同時(shí)可對(duì)少數(shù)中低等級(jí)債券進(jìn)行基于個(gè)體層面的價(jià)值挖掘。

蘇振華：我對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將迎來中、短周期共振上行的機(jī)會(huì)，且下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際水平不會(huì)弱于上半年。因此，我認(rèn)為2021年債券市場(chǎng)的利率中樞水平仍有較大上升空間，利率高點(diǎn)可能會(huì)在下半年，三季度末到四季度或?qū)⒂瓉磔^大級(jí)別的利率拐點(diǎn)。

關(guān)于信用債投資，我認(rèn)為2021年在資金利率中樞上行、弱資質(zhì)國(guó)企加速出清、整體信用利差中樞處于低位的環(huán)境下，預(yù)計(jì)信用利差面臨擴(kuò)大壓力，同時(shí)分化將進(jìn)一步加劇。投資策略上，在中長(zhǎng)期“信仰”退潮、風(fēng)險(xiǎn)出清逐步由民企轉(zhuǎn)向弱資質(zhì)國(guó)企的背景下，通過城投、地產(chǎn)、周期產(chǎn)業(yè)類主體做信用下沉獲取超額收益的傳統(tǒng)投資模式可能發(fā)生根本性變化，疊加緊信用的短周期環(huán)境，信用下沉策略的性價(jià)比偏低。2021年債市將進(jìn)入熊市的中后期，應(yīng)側(cè)重在利率上行過程中逐步關(guān)注信用債左側(cè)布局機(jī)會(huì)，密切關(guān)注拉長(zhǎng)久期的時(shí)點(diǎn)。

胡永青：預(yù)計(jì)2021年債券市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)。利率債收益率波動(dòng)會(huì)降低，配置機(jī)會(huì)將顯現(xiàn)。信用債市場(chǎng)則出現(xiàn)分化，基本面優(yōu)良的主體更易獲得融資，而有信用瑕疵、過度依賴短債融資的主體將面臨較大沖擊。在穩(wěn)杠桿背景下，打破剛性兌付的結(jié)構(gòu)性去杠桿仍會(huì)繼續(xù)，需防范部分主體的信用尾部風(fēng)險(xiǎn)。

主持人：2020年四季度以來，永煤、華晨等債券違約事件受到廣泛關(guān)注，大家對(duì)未來信用債市場(chǎng)發(fā)展怎么看？對(duì)完善信用債市場(chǎng)建設(shè)有什么建議？

張樺：我國(guó)信用債市場(chǎng)起步于1987年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理暫行條例》，30多年來始終堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，守正創(chuàng)新，探索出了具有中國(guó)特色的發(fā)展路徑，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低融資成本等方面發(fā)揮了積極作用。

針對(duì)近年來信用債市場(chǎng)暴露出的各種問題，監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)共同做了很多大家有目共睹的努力，如健全法律規(guī)范、完善制度框架、確保監(jiān)管合規(guī)等。未來信用債市場(chǎng)的發(fā)展要更加尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體效能。從尊重市場(chǎng)規(guī)律來看，發(fā)行人應(yīng)做到量入為出、收支平衡、合理舉債，發(fā)行價(jià)格應(yīng)充分體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者應(yīng)做到理性投資。從充分發(fā)揮市場(chǎng)主體效能來看，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要渠道，未來應(yīng)更多地發(fā)揮債券市場(chǎng)的資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，讓優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，投資者也應(yīng)更多地利用債券市場(chǎng)前瞻性調(diào)整投資布局、落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。相信在監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的共同努力下，我國(guó)信用債市場(chǎng)一定能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

蘇振華：關(guān)于信用債市場(chǎng)建設(shè)，我提出如下幾點(diǎn)建議：

一是建立統(tǒng)一的法律法規(guī)。2020年12月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，首次建立了統(tǒng)一的信用債信息披露制度。建議今后在更多方面推動(dòng)建立統(tǒng)一的法律法規(guī)。

二是規(guī)范無序與惡意違約。逐步打破剛兌是必然趨勢(shì)，但無序違約帶來的信任危機(jī)將抬升融資成本，最終引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。建議通過自上而下的法治化手段徹底杜絕企業(yè)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)等行為，加大財(cái)務(wù)造假案例中對(duì)惡意發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的懲處力度，并適度減少行政部門對(duì)企業(yè)違約處置及司法訴訟程序等環(huán)節(jié)的干預(yù)。

三是培育高收益投資機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)并培育風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金參與到高收益?zhèn)斑`約債券的交易和處置中。在違約債券的處置中也應(yīng)積極發(fā)揮不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的作用，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量實(shí)現(xiàn)對(duì)債券持有人合法權(quán)益的保護(hù)。

四是提高發(fā)行的市場(chǎng)化程度。優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體被主承銷商低價(jià)包銷，以及弱資質(zhì)主體采取結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式，既扭曲了一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，也降低了其他機(jī)構(gòu)參與一級(jí)市場(chǎng)的熱情。建議進(jìn)一步提升一級(jí)市場(chǎng)的透明度，減少包銷和結(jié)構(gòu)化發(fā)行，還原市場(chǎng)真實(shí)的市場(chǎng)化發(fā)行利率。

主持人：2020是股債蹺蹺板十分明顯的一年，是“固收+”廣受關(guān)注的一年，也是公募基金蓬勃發(fā)展的一年。請(qǐng)嘉實(shí)基金的專家分析一下2021年債券型基金的發(fā)展態(tài)勢(shì)，同時(shí)對(duì)境內(nèi)債券指數(shù)基金發(fā)展進(jìn)行展望。

胡永青：2020年是公募基金的“大年”。除了股票型基金和混合型基金外，債券型基金也出現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，全年債券型基金凈流入1.1萬(wàn)億元。2021年對(duì)于債券型基金而言將是機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存的一年。

機(jī)會(huì)方面，債券型基金將承接部分理財(cái)資金。2021年，資管新規(guī)過渡期接近尾聲，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型將促使許多低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金轉(zhuǎn)向新的替代產(chǎn)品。公募基金強(qiáng)大全面的投研能力可為其提供較好解決方案。其中，債券型基金和“固收+”類基金將會(huì)成為承接主力。

挑戰(zhàn)方面，投資信用債的基金將面臨分化。在宏觀杠桿率穩(wěn)定的基調(diào)下，2021年將是信用環(huán)境相對(duì)收緊的一年，信用債違約預(yù)計(jì)仍將處于高發(fā)階段?！坝烂菏录敝?，對(duì)國(guó)企的重新定價(jià)增加了債券投資的難度。未來，債券型基金特別是主要投資信用債的基金將面臨更大分化，信用研究更好、回撤控制更強(qiáng)的基金將會(huì)脫穎而出，獲得較好發(fā)展。

整體而言，預(yù)計(jì)2021年純債基金的表現(xiàn)優(yōu)于2020年，利率債基金好于信用債基金，部分具備持續(xù)獲取信用超額收益能力的信用債基金會(huì)有良好表現(xiàn)。二級(jí)債券型基金等“固收+”產(chǎn)品的預(yù)期收益率會(huì)降低。

從債券指數(shù)基金發(fā)展來看，真正開始發(fā)展是在2011年，其投資主要來自商業(yè)銀行自營(yíng)資金。截至2020年底，債券指數(shù)基金總規(guī)模約為4122億元，在全部債券型基金中占比為8.2%。

債券指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)在于編制方法透明、公開，底層資產(chǎn)范圍明確。而且，其還可以提升債券流動(dòng)性。中債估值中心的研究顯示，債券指數(shù)基金在一定程度上提升了政策性金融債和國(guó)債的流動(dòng)性。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)債券指數(shù)基金目前還存在一些問題，包括跟蹤誤差范圍較大、種類單一，以及信用債指數(shù)產(chǎn)品不充分等。

展望2021年，債券指數(shù)基金預(yù)計(jì)將迎來發(fā)展契機(jī)。一是隨著市場(chǎng)利率回升和信貸增速放緩，商業(yè)銀行的債券投資規(guī)模有望增加。二是隨著銀行理財(cái)子公司進(jìn)行多策略投資，債券指數(shù)產(chǎn)品將更受關(guān)注。此外，跨市場(chǎng)的債券指數(shù)產(chǎn)品將是重要的創(chuàng)新方向。與此同時(shí)，由于頭部機(jī)構(gòu)在人員配置和產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，債券指數(shù)基金的規(guī)模集中態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將更加明顯。

主持人：2020年監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許首批保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，請(qǐng)問泰康資產(chǎn)的專家如何看待這對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的意義？

蘇振華：銀保機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)是2020年金融市場(chǎng)的一個(gè)重要事件。我想從策略角度談一下該事件對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的意義。在國(guó)債期貨市場(chǎng)上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的策略主要包括空頭套保、多頭套保、資產(chǎn)負(fù)債匹配三類。

首先來看空頭套保。從全球來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)主要由死差、費(fèi)差、利差三部分構(gòu)成。國(guó)外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)以死差、費(fèi)差為主，由于歷史原因，我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)以利差為主。在利率上行期，如何避免利差損失是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨的挑戰(zhàn)。歷史上，我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期缺乏套保工具，利率波動(dòng)對(duì)公司財(cái)務(wù)、股價(jià)都有顯著影響，因此允許通過國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)降低利率敞口風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

其次看多頭套保。保險(xiǎn)現(xiàn)金流具有明顯的季節(jié)性特征，每年的一季度往往會(huì)有較多的保費(fèi)流入，隨后幾個(gè)季度現(xiàn)金流則相對(duì)平緩。套保工具可有效改善保費(fèi)流入節(jié)奏和市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏的錯(cuò)配。

最后是資產(chǎn)負(fù)債匹配。國(guó)外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)廣泛使用利率衍生品管理資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，包括久期、凸度等。我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在這方面仍處于非常初期的階段，尤其是壽險(xiǎn)公司在久期管理上普遍存在壓力，缺乏長(zhǎng)久期資產(chǎn)是常態(tài)。國(guó)債期貨有助于為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供靈活、連續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整工具。

主持人：請(qǐng)嘉實(shí)基金的專家談?wù)劷鹑诳萍荚趥袌?chǎng)投資中的應(yīng)用情況。

胡永青：首先，金融科技在宏觀量化策略中具備較好的應(yīng)用場(chǎng)景。利率債市場(chǎng)受政策和經(jīng)濟(jì)基本面的影響較大，其價(jià)格反映了債市中各方力量的博弈。面對(duì)龐大的數(shù)據(jù)信息，我們可以借助金融科技去除大數(shù)據(jù)中的“噪音”，提煉出具有代表性的驅(qū)動(dòng)因素，減少人為認(rèn)知偏差，從而為投資者創(chuàng)造超額收益。其次，可利用金融科技研究債券收益率形成機(jī)理，不斷提升定價(jià)能力。最后，金融科技在衍生品投資方面具有廣泛運(yùn)用空間。金融科技不僅可以幫助我們構(gòu)建跨品種的套利模式，而且可以分析不同利率資產(chǎn)的性價(jià)比，在特定風(fēng)險(xiǎn)下為投資者尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳的投資策略。

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