郭磊

基建與棚改、產(chǎn)能周期、地產(chǎn)、出口、汽車、消費電子、服務業(yè)等七個因素，是帶動中國本輪經(jīng)濟增長的“七種武器”。

預計基建與地產(chǎn)2021年將有所減速。基建由廣義財政和專項債決定，估計2021年專項債規(guī)模不及2020年。2020年5月到12月的基建增速估計在7%左右，2021年這一增速或減至4%-5%。地產(chǎn)銷售已連續(xù)第四年保持零增長左右，2021年判斷依然為這一增速。但2020年下半年的銷售反彈過于集中，預計2021年將有所放緩。

判斷中游產(chǎn)能周期、服務業(yè)和出口在2021年是加速的。市場對于前兩者看法分歧不大，爭議的焦點在出口。

從經(jīng)驗和規(guī)律來看，中國的出口同步于全球，特別是美國的進口，這體現(xiàn)了全球貿(mào)易分工和專業(yè)化的過程。美國的進口與美國制造業(yè)庫存高度相關。目前，美國進口已經(jīng)開始從底部回升，但是制造業(yè)庫存還在底部，這就給中國2021年的出口留下了很大空間。

市場對于出口的爭議在于份額，即擔心2021年海外供給恢復，導致份額又被搶回。

這一問題可以從兩個方向思考。首先，2020年二季度是影響份額高峰期，這一影響在第三季度已經(jīng)開始下行，比如防疫用品、電子產(chǎn)品，但實際中國三季度出口繼續(xù)上升，這證明主要決定權已經(jīng)不在份額，而是全球貿(mào)易的復蘇。其次，這一輪導致中國出口份額上升的產(chǎn)品可分為四種類型：防疫用品、宅經(jīng)濟、比較優(yōu)勢產(chǎn)品、短期轉移產(chǎn)品。其中前兩塊并不存在搶份額情況，而是需求突然增加，中國供給正好與之匹配。中國比較優(yōu)勢產(chǎn)品集中在電氣機械、專用設備和電子產(chǎn)業(yè)鏈，這三個領域的制造能力過去幾年提升最快。這次疫情的外部沖擊導致市場份額快速向頭部企業(yè)集中，相當于供給側的效應，這部分轉出彈性不會太大。短期轉移的產(chǎn)品主要是紡織品和初級工業(yè)制成品等，這一部分未來會有轉出效應。但單獨這一部分對2021年出口的拖累不會太大，出口本質(zhì)上還是由總量決定的。

汽車和消費電子出口預計大致持平。消費電子在2020年三、四季度已經(jīng)歷了兩輪減速，對應線上經(jīng)濟帶來的部分增量已經(jīng)差不多釋放完畢，現(xiàn)在回歸正常增速了。

疫情之后的經(jīng)濟可以劃分為三輪脈沖：第一輪，外需企穩(wěn)，必需消費品回升；第二輪，出口進一步回升，基建地產(chǎn)、可選消費向上；第三輪，服務業(yè)修復斜率上升，全球貿(mào)易共振、制造業(yè)補庫存。目前第三輪脈沖尚未出現(xiàn)。2021年一季度經(jīng)濟不會是實際增長的頂部，如果不考慮基數(shù)的影響，這一輪脈沖至少持續(xù)至二季度。

偏樂觀的經(jīng)濟預期之下，2021年作為資管新規(guī)過渡期最后一年，無論是房地產(chǎn)、地方融資還是影子銀行，可能都會存在一個政策收斂的過程。2021年的貨幣供應增速比2020年低，再加上金融政策偏收斂，貨幣環(huán)境將弱于2020年，貨幣政策最寬松的時代已經(jīng)過去。

大類資產(chǎn)方面，債券有兩個定價坐標：一是名義GDP，我們可以把它的影子指標PPI當作一個坐標，按照市場的預期，PPI要到2021年中見頂，即5-6月，那么利率的頂部很有可能出在PPI頂部之前，最遲是同步；疫苗是第二個坐標，疫苗落地之前，市場的樂觀和悲觀情緒不可能達成一致預期，利率頂部不可能出現(xiàn)。所以，我們可以大致預判，疫苗落地之后、PPI見頂之前，可能會形成利率的頂部區(qū)域。

股票方面，我們可以把經(jīng)濟劃分為四個階段：衰退前期、衰退后期、復蘇前期、復蘇后期，其中，衰退后期和復蘇前期歷來是股票市場最好的兩個階段。

過去3年股市走勢可劃分為三種類型。

2018年的經(jīng)濟是逐漸往下的；由于去杠桿的存在，貨幣環(huán)境也在往下走，這可稱為“逆風、逆流”，對應著股市環(huán)境不太好。

2019年經(jīng)濟在繼續(xù)往下走，特別是中小企業(yè)在2019年的融資出現(xiàn)了一些問題，但同時政策趨于寬松，這可稱為“逆風、順流”，是市場最喜歡的組合。

2020年經(jīng)濟基本上是在逐月往上，但是由于起點太低，政策基本上保持全年寬松，上半年偏重貨幣政策，下半年偏重財政政策，這叫做“順風、順流”。這個組合有利于權益定價。2020年股票市場是非常典型的符合美林時鐘的結構，上半場估值擴張，下半場幾乎沒有估值的再擴張。

2021年跟這三種情況都不一樣，經(jīng)濟會繼續(xù)往上走，政策會開始收斂，是典型的第四種組合：“順風、逆流”。在這一環(huán)境下，首先不會像2018年一樣進入典型的熊市，也不會像2019-2020年那樣，順流的情況下估值可以繼續(xù)擴張。2021年市場可能需要更多關注短期確定性。

從宏觀的角度，建議關注三個短期確定性邏輯：一是再通脹周期下價格彈性的繼續(xù)修復；二是疫苗落地后海外對中國制造第二階段的需求；三是制造業(yè)增加設備投資和補產(chǎn)能。