陳柔兵

（遼寧大學(xué) 法學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136）

一、問(wèn)題提出

隨著最高人民法院印發(fā)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱“《九民紀(jì)要》”）對(duì)對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)定使當(dāng)下對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的研究轉(zhuǎn)向了其可履行性的探索。關(guān)于對(duì)賭協(xié)議我國(guó)過(guò)去通常將投資人直接定義為股東身份，然后按照公司法相關(guān)規(guī)定處理。然而，在我國(guó)海富案中，法院將海富公司注入資本公積金的部分認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”，可見(jiàn)，對(duì)于投資人的身份性質(zhì)和其投資款項(xiàng)性質(zhì)被始終認(rèn)定為投資屬性這一點(diǎn)早在此時(shí)，人們就有所保留。然而，在最高人民法院審理中最終認(rèn)為，與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議的約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”沒(méi)有法律依據(jù)①蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。。以上這些論斷都是基于我國(guó)現(xiàn)有《公司法》中規(guī)定，股東基于投資可以從公司獲得財(cái)產(chǎn)的途徑只能是從公司分配利潤(rùn)和減資程序。然而適用這種認(rèn)定的前提意味著，在當(dāng)時(shí)完全將投資人定義為一個(gè)從一而終的股東身份。此外，在深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司訴徐某、王某等合同糾紛案中，人民法院也對(duì)二者之間的關(guān)系是股權(quán)關(guān)系還是債權(quán)關(guān)系做出了認(rèn)定：上海市奉賢區(qū)人民法院分別從意思表示、實(shí)際履行等角度排除了創(chuàng)新公司與源天忻公司之間“名為投資，實(shí)為借貸”的關(guān)系②深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司訴徐某、王某等合同糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院（2016）滬01民終2416號(hào)民事判決書(shū)。。而在華工案中，雙方為投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭，江蘇省高院從商事領(lǐng)域意思自治的基本原則出發(fā)，將對(duì)賭回購(gòu)安排看作是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款①江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審，江蘇省高級(jí)人民法院（2019）蘇民再62號(hào)民事判決書(shū)。。同時(shí)目前我國(guó)立法上無(wú)論是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，立法均未完全禁止公司回購(gòu)股份，可以通過(guò)減資方式，支付股權(quán)回購(gòu)款項(xiàng)。此外，在2019年11月發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中也提到，法院在審理有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件中，不僅要適當(dāng)應(yīng)用《合同法》的有關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定，既要一定程度上緩解融資難的問(wèn)題，同時(shí)也應(yīng)遵守資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人利益，平衡好投資人、債權(quán)人、公司之間的利益。對(duì)此，文章在查閱了2015年之后法院的相關(guān)處理，并總結(jié)歸納后發(fā)現(xiàn)，在近幾年通常的法院裁判觀點(diǎn)中可以看出，當(dāng)前在處理對(duì)賭案件時(shí)，僅僅將投資人身份解釋為股東身份是不合適的，同時(shí)，這種解釋也會(huì)導(dǎo)致投資人與目標(biāo)公司在對(duì)賭中權(quán)益無(wú)法得到保障，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)的融資難問(wèn)題，這也與我國(guó)當(dāng)前《九民紀(jì)要》所希望達(dá)到的效果相違背，因此有必要進(jìn)一步對(duì)于對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行討論，根據(jù)其階段性特點(diǎn)明確其性質(zhì)，以便更好地指導(dǎo)實(shí)踐。

二、對(duì)賭協(xié)議的行為階段性分析

（一）對(duì)賭協(xié)議的階段性

對(duì)賭協(xié)議又稱為估值調(diào)整協(xié)議其方式為非公開(kāi)投資。在這種投資模式下，投資者往往聚焦于退出機(jī)制，其投資手段為對(duì)公司股權(quán)投資[1]。在公司上市或者完成相應(yīng)業(yè)績(jī)后，投資者對(duì)公司股票進(jìn)行拋售，從而賺取差價(jià)利潤(rùn)或者根據(jù)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況選擇繼續(xù)作為股東。這種投資屬性也意味著其所存在的高風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)一直存續(xù)至完成目標(biāo)或者撤回出資。這需要投資者自身存在一定的價(jià)值評(píng)估能力。但是投資者進(jìn)行評(píng)估所需要的信息來(lái)源，一方面來(lái)自于投資者自身的收集，而另一方面則來(lái)自于融資者的提供。融資者未必全盤(pán)托出，因此投資者所能獲取的信息某種程度上是十分有限的，為了緩和這種信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上解決當(dāng)前企業(yè)融資難的困境，可將對(duì)賭協(xié)議引入作為一種緩和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估錯(cuò)誤導(dǎo)致的損失的彌補(bǔ)方式?？梢?jiàn)，對(duì)賭協(xié)議開(kāi)始的設(shè)立其實(shí)是偏向于對(duì)處于信息不對(duì)稱中劣勢(shì)地位的投資人的一種保護(hù)方式。

文章認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議整體包括前期的估值、磋商、投資融資階段以及目標(biāo)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的退出和補(bǔ)償階段。也就是說(shuō)，這兩個(gè)階段應(yīng)當(dāng)共同組成一個(gè)整體的估值調(diào)整機(jī)制。然而，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，矛盾沖突主要集中在第二個(gè)階段，即業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的退出和補(bǔ)償階段。至于在退出和補(bǔ)償階段沖突發(fā)生的原因，最根本在于將退出和補(bǔ)償階段與前一個(gè)階段割裂開(kāi)，只單單看到了公司財(cái)產(chǎn)減損和投資人單純拿回投資這一個(gè)片面，而忽視了前兩個(gè)階段中，投資人所進(jìn)行的投入和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，忽略了兩個(gè)階段之間彼此的聯(lián)系。而這一點(diǎn)在最高人民法院對(duì)于海富案的審理中便能看出來(lái)。最高人民法院在對(duì)于海富案進(jìn)行審理時(shí)認(rèn)為：海富公司從世恒公司中獲得補(bǔ)償?shù)氖窍鄬?duì)固定的收益，且該收益與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，這一行為被判定損害了公司利益。若此處收益與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，那么該收益還應(yīng)當(dāng)判定為是投資人基于股權(quán)所享有的收益么？

（二）對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)分析

當(dāng)前對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)有學(xué)者認(rèn)為其應(yīng)當(dāng)屬于射幸合同，理由如下：第一，投資人與企業(yè)在訂立合同時(shí)對(duì)企業(yè)之后運(yùn)營(yíng)的結(jié)果具有相當(dāng)不確定性；第二，投資人與企業(yè)均具有獲得利益或者損失的可能[2]。有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，與現(xiàn)有的合同類別不符，所以應(yīng)屬一種非典型合同[3]。也有學(xué)者認(rèn)為這屬于附生效條件合同，理由如下：第一，對(duì)賭協(xié)議以預(yù)期目標(biāo)作為將來(lái)發(fā)生的事實(shí)；第二，對(duì)賭協(xié)議約定的條件為不確定的客觀事實(shí)，即在簽訂協(xié)議時(shí)，雙方均不能確定約定的預(yù)期目標(biāo)是否能實(shí)現(xiàn)[4]。文章認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)更傾向于非典型合同，對(duì)賭協(xié)議特殊的階段性決定了對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)股權(quán)購(gòu)買合同和一個(gè)附生效條件（未達(dá)成預(yù)期目標(biāo)為條件）的合同的集合體。

首先，對(duì)賭過(guò)程應(yīng)當(dāng)被看作兩個(gè)法律關(guān)系的結(jié)合，其包含開(kāi)始時(shí)投資條款以及投資人退出時(shí)的股份或者股權(quán)回購(gòu)條款，且回購(gòu)條款必然發(fā)生在目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的情形下。有觀點(diǎn)認(rèn)為，從《公司法》的角度看，目標(biāo)公司對(duì)投資人進(jìn)行股份回購(gòu)，某種程度上意味著公司沒(méi)有收到任何回報(bào)便向股東無(wú)條件的支付了公司的財(cái)產(chǎn)。并且，根據(jù)我國(guó)規(guī)定，股東的出資通常會(huì)計(jì)入股本或者注冊(cè)資本并予以登記，因此此時(shí)注冊(cè)資本的公示信息的變動(dòng)可能會(huì)直接影響目標(biāo)公司的債權(quán)人利益。因此，當(dāng)公司對(duì)股東進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)時(shí)，需要遵循資本維持原則，從而保護(hù)各方利益[5]。文章則認(rèn)為，該觀點(diǎn)脫離了對(duì)賭協(xié)議的第一個(gè)階段，單純從第二個(gè)階段進(jìn)行了分析論述，將其單一的認(rèn)定為公司無(wú)條件向股東支付財(cái)產(chǎn)，忽視了與第一階段之間的聯(lián)系。而第一階段是以高溢價(jià)款的方式由投資人進(jìn)入公司成為股東的，其合同訂立目的在于完成合同約定的利潤(rùn)目標(biāo)或者上市條件，不是為了獲得約定的回購(gòu)款。那么此時(shí)如果割裂開(kāi)其階段性，便違背了訂立合同之初投資人的訂立理由。此外從商法原則來(lái)說(shuō)，商法具有其獨(dú)特的靈活性，而這也是商法其自身的獨(dú)特特點(diǎn)?！睹绹?guó)統(tǒng)一商法典》第1-103條規(guī)定，便是法典為商法的靈活性所保留的法外空間。而在1-102（3）中，也表明了應(yīng)靈活適用商法①美國(guó)統(tǒng)一州委員會(huì)、美國(guó)法學(xué)會(huì)編纂，潘琪譯：《美國(guó)統(tǒng)一商法典》，北京，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，1990。除另有說(shuō)明外，本書(shū)所有引文均采用此譯本。。按照《〈美國(guó)統(tǒng)一商法典〉正式述評(píng)》的解釋表明，交易自由在《美國(guó)統(tǒng)一商法典》里表現(xiàn)為在法律沒(méi)有相反規(guī)定的情況下“協(xié)議改變法律”[6]。由此可見(jiàn)商事交易和商法規(guī)則靈活性的精義便在于其承認(rèn)商事活動(dòng)的創(chuàng)新性，在處理對(duì)賭協(xié)議的效力和可履行問(wèn)題上，尊重其中所蘊(yùn)含的交易創(chuàng)新，也應(yīng)當(dāng)成為指導(dǎo)思想之一。

三、對(duì)賭協(xié)議中“股”“債”的交叉與融合

（一）回購(gòu)條款的階段不可分離性

從客觀上來(lái)看，既然已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭條款，證明公司運(yùn)營(yíng)并不是各方所認(rèn)為的理想狀態(tài)，并且依據(jù)我國(guó)《公司法》第20條、第35條、第142條，我國(guó)公司法對(duì)于公司回購(gòu)股權(quán)做出了嚴(yán)格規(guī)定和限制，以防止股東濫用權(quán)力，抽逃出資。而在對(duì)賭協(xié)議中通常會(huì)約定一個(gè)股權(quán)回購(gòu)價(jià)格的計(jì)算方式，從近些年發(fā)生的各個(gè)案例中總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)通常為投資額×（1+約定收益率×投資時(shí)間）-分紅，比較而言，可以看出其最后的股權(quán)回購(gòu)款往往是高于其原本的投資額的。那么這一部分高出的費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為股東的固定收益么？

此時(shí)，應(yīng)當(dāng)重新回到估值調(diào)整協(xié)議的本質(zhì)：首先投資人是以溢價(jià)方式入股目標(biāo)公司的，而這個(gè)溢價(jià)是根據(jù)第一階段的對(duì)公司未來(lái)的估值所確定的，也就是說(shuō)，僅僅放在第一階段來(lái)看，雙方的權(quán)力義務(wù)和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是有較大差距的，此時(shí)投資人作為一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方，以一個(gè)較高的成本所獲取的是一個(gè)和他目前所獲得的股權(quán)和收益不成比例的回報(bào)，那么投資人之所以依舊愿意投資，主要在于投資人所著眼的不是在于頭一個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，而是放眼整個(gè)階段平均下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。這也是投資人和通常意義上的股東所存在的差異性之一。如果此時(shí)僅僅因?yàn)橛|發(fā)了股權(quán)回購(gòu)條款，單一的脫離頭一個(gè)階段而只看第二個(gè)階段投資人以股東身份獲得了大量的股權(quán)回購(gòu)補(bǔ)償款，那么明顯是將對(duì)賭過(guò)程中的第二階段與頭一個(gè)階段割裂開(kāi)來(lái)，那么我國(guó)法律所提倡的公平原則便得不到落實(shí)，同時(shí)也容易被看作是對(duì)資本維持原則的一個(gè)挑戰(zhàn)。

放眼整個(gè)估值調(diào)整過(guò)程，現(xiàn)在第二階段的回購(gòu)款項(xiàng)，其實(shí)是對(duì)第一階段，投資人以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司實(shí)際價(jià)值的金額進(jìn)行入股的高風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，也就是說(shuō)，如果沒(méi)有第二階段的風(fēng)險(xiǎn)回調(diào)，是不可能導(dǎo)致投資人愿意承擔(dān)第一階段的風(fēng)險(xiǎn)的。此時(shí)的補(bǔ)償款更應(yīng)理解為投資人對(duì)于該企業(yè)由于雙方當(dāng)事人存在信息不對(duì)稱等不公平因素，導(dǎo)致存在了一個(gè)過(guò)高估值，而當(dāng)約定目標(biāo)未能依約實(shí)現(xiàn)時(shí)那么對(duì)于原本目標(biāo)公司所基于不準(zhǔn)確的估值進(jìn)行的過(guò)高投入，由目標(biāo)公司給予投資人當(dāng)初溢價(jià)投資作價(jià)過(guò)高的一種補(bǔ)償，即其實(shí)質(zhì)應(yīng)為投資領(lǐng)域交易作價(jià)的“多退少補(bǔ)”機(jī)制[7]。

同時(shí)再重新回到這筆補(bǔ)償款的外觀，雖看似為股東從公司中收回出資，但根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，股東從公司收回出資僅有以下幾種方法：紅利分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及減少注冊(cè)資本。那么可以將這筆補(bǔ)償款直接定義為股東基于其股權(quán)所獲取的利潤(rùn)或者資金么？那么之前案例中，為何有的法官會(huì)將其定義為“名股實(shí)債”呢？文章認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從股權(quán)和債權(quán)的自身特點(diǎn)進(jìn)行分析。

（二）股權(quán)與債權(quán)的聯(lián)系與區(qū)別

在學(xué)界，對(duì)于股權(quán)與債權(quán)的融合與界定一直存在較大爭(zhēng)議，有觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)從資本市場(chǎng)取得資金的兩種基本方式為股權(quán)融資和債權(quán)融資，這兩種方式分別將股或債作為融資工具，投資人享有的權(quán)益也分別為股權(quán)和債權(quán)。此外在司法實(shí)踐中，投資人通過(guò)增資入股、逐年退出及回購(gòu)機(jī)制等方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，以股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償、固定收益等條款在股東之間、股東與公司之間就投資收益作出約定，這種融資方式極易觸發(fā)股權(quán)融資和“名股實(shí)債”的爭(zhēng)議，而究其根本是對(duì)于股債認(rèn)定的問(wèn)題[8]。

過(guò)往的股債二分背景下，通常過(guò)分強(qiáng)調(diào)一個(gè)權(quán)利性質(zhì)的單一性，從而要求分別適用相應(yīng)的合同法和商法的有關(guān)規(guī)定，即非黑即白的判斷方式。然而在金融背景下，標(biāo)準(zhǔn)化的債券與強(qiáng)調(diào)財(cái)產(chǎn)上權(quán)利的股票，開(kāi)始逐漸打破這一傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的單一定性[9]。而這一點(diǎn)在金融快速發(fā)展的美國(guó)早有體現(xiàn)，比如風(fēng)險(xiǎn)投資中興起的可轉(zhuǎn)換票據(jù)。雖然以票據(jù)融資提供了公司資本，但是其在公司經(jīng)營(yíng)中，也由于合同的安排，使其享有公司的權(quán)利，能夠參與公司的經(jīng)營(yíng)。而此時(shí)，將其進(jìn)行強(qiáng)行劃分為股權(quán)或者債權(quán)已然不合實(shí)際。有學(xué)者認(rèn)為此類金融工具的出現(xiàn)已經(jīng)很難為傳統(tǒng)的股債二分體系所評(píng)價(jià)[10]。而對(duì)于公司發(fā)展來(lái)看，雖然其都能成為公司的融資方式，但是其所受管轄的法律卻是不同的。而所管轄的法律不同，其所實(shí)際承擔(dān)的法律效果便是不同的。

根據(jù)漢斯曼理論，在傳統(tǒng)體系中，公司股本只能在公司解散、減資或清算時(shí)退出公司。這樣的結(jié)構(gòu)和功能上的安排，使得股權(quán)相較于債權(quán)而言更有利于公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定：從某種角度來(lái)看有一種對(duì)于公司而言的永久性的所有，同時(shí)其由投資者共同分擔(dān)了潛在風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，有助于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期性的研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)。而債權(quán)通常設(shè)置了一個(gè)固定的還款日期，而到了約定日期便會(huì)脫離公司得到返還。文章將其定義為債權(quán)還是股權(quán)，應(yīng)當(dāng)從以下幾點(diǎn)判斷：（1）是否在確定時(shí)間點(diǎn)支付報(bào)酬。（2）未來(lái)收益的數(shù)額是否可以確定為一個(gè)明確的數(shù)字。（3）是否無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)狀況為何均應(yīng)無(wú)條件支付本金及固定利率的利息。文章傾向于根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的獨(dú)特階段性，將其進(jìn)行分階段論述。

四、對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)知誤區(qū)及階段性分析

（一）投資人身份性質(zhì)的階段性分析

1.磋商融資階段性質(zhì)分析

投資人前期出資到取得股東身份這一過(guò)程中，投資人享有的權(quán)利具有濃厚的股權(quán)色彩。投資人履行出資義務(wù)，從而相應(yīng)的取得了股東身份，并且基于該股東身份對(duì)公司享有權(quán)利[11]。在這一階段，投資人無(wú)論是否行使該權(quán)利，其基于出資對(duì)公司享有一定的管理參與權(quán)這一點(diǎn)是無(wú)法改變的。此外，雖然對(duì)賭過(guò)程中，存在著一些公司不參與實(shí)際管理的情形，但是其一定程度上仍然有通過(guò)審查或者通知等方式，參與公司管理，并且在這個(gè)過(guò)程中，投資人要承擔(dān)自己因?qū)ζ髽I(yè)估值不準(zhǔn)確，從而可能導(dǎo)致的對(duì)賭失敗，并可能導(dǎo)致巨大的時(shí)間成本以及不可控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而公司則承擔(dān)著是否能完成對(duì)賭協(xié)議相應(yīng)內(nèi)容的風(fēng)險(xiǎn)。由于無(wú)法確保公司一定經(jīng)營(yíng)良好且完成預(yù)期目標(biāo)，二者存在雙贏共同獲取收益的可能。公司具有獨(dú)立性，其中財(cái)產(chǎn)獨(dú)立是比較重要的一項(xiàng)。如果公司經(jīng)營(yíng)惡劣，宣告破產(chǎn)，極有可能取不回原始資金。而在此階段首先由于未發(fā)生約定情形，要么意味著公司對(duì)賭成功，要么意味著在約定期限內(nèi)，還未發(fā)生對(duì)賭條件的成就情形，所以并不具有確定時(shí)間，其所獲得的收益也因公司發(fā)展的不確定而難以估計(jì)，而如果在約定期間內(nèi)公司成功上市，則不需要公司向其無(wú)條件支付報(bào)酬?？梢?jiàn)，在這一階段，投資者所獲得的收益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)，且尚不符合債權(quán)適用標(biāo)準(zhǔn)。因此宜將此時(shí)投資者享有的權(quán)利稱為股權(quán)。

但是，如果將其純粹地定義為股權(quán)，那便意味著公司股本只能在公司解散、減資或清算時(shí)退出公司，這與雙方在對(duì)賭協(xié)議中的約定明顯不符。此外，通過(guò)梳理投資人和公司的關(guān)系也可以發(fā)現(xiàn)參與對(duì)賭的投資人和其他股東的性質(zhì)有著明顯的區(qū)別：首先，通常股東出資是為了取得股東身份，從而依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)獲取利益，而對(duì)賭中的投資人，并不只是為了一個(gè)股東身份，而是為了公司完成相應(yīng)業(yè)績(jī)或者上市后，從中獲得更大利潤(rùn)。其次，投資人與其他股東最大的區(qū)別在于，他們加入公司的一剎那，也附加了相應(yīng)的退出機(jī)制。因此對(duì)于他們的退出也應(yīng)當(dāng)有所變通，雙方不只是股東和公司關(guān)系，也是投資者和融資者的關(guān)系，雙方既存在著相互聯(lián)系，共同利益的一面，同時(shí)也存在著利益相對(duì)的關(guān)系。最后，在投資人與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，其身份還不是股東，而只是一個(gè)與公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭協(xié)議的普通債權(quán)人[12]。如果當(dāng)時(shí)目標(biāo)公司直接拒絕第二階段的回購(gòu)要求，那么勢(shì)必不會(huì)出現(xiàn)第一階段的融資，兩個(gè)階段之間不可分開(kāi)割裂來(lái)看。因此，當(dāng)前司法實(shí)踐中割裂第一階段直接單看第二階段的行為模式，將其完全定義為股東從公司取回出資，會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)與資本維持原則相沖突的問(wèn)題。而近些年來(lái)，法院更傾向于從商事交易自由原則的角度，更多強(qiáng)調(diào)雙方訂立合同的自愿性和合同全面履行原則，如2019年由浙江高院審理的浙江天越投資有限公司合同糾紛案①浙江天越創(chuàng)業(yè)投資有限公司、杭州錢江浙商創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)等訴夏某、杭州宇天投資管理有限公司等合同糾紛案，浙江省高級(jí)人民法院（2019）浙民終94號(hào)民事判決書(shū)。。而且2018年的瀚林案中②強(qiáng)某訴曹某、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，最高人民法院（2016）最高法再128號(hào)民事判決書(shū)。，最高院為了更好地踐行合同履行原則，在審理時(shí)也認(rèn)定了一個(gè)增資擴(kuò)股時(shí)股東會(huì)決議的通過(guò)，這意味著有理由相信其之后對(duì)賭協(xié)議的一系列事項(xiàng)均已獲得股東會(huì)決議通過(guò)的新裁判角度出現(xiàn)。

當(dāng)前，《九民紀(jì)要》以目標(biāo)公司減資決議作為股東主張股權(quán)回購(gòu)的前置條件，使得《九民紀(jì)要》第5條第2款③投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。讓投資者處于了一個(gè)非常不利的位置，即：投資者請(qǐng)求回購(gòu)，公司回購(gòu)前提為減資，減資需股東會(huì)決議，股東會(huì)可以決議不減資，此時(shí)以未經(jīng)通過(guò)決議為由，不予支持投資方的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，然后就此履行不能。也就是說(shuō)最終回購(gòu)環(huán)節(jié)的完成完全可以由股東會(huì)單方面操控。而這使得投資者與企業(yè)之間形成了一種不利于投資者的隱性不公。因此在此種情形下，如何兼顧投資人的股東身份與同時(shí)踐行合同全面履行，是接下來(lái)需要分析的問(wèn)題。

2.股權(quán)回購(gòu)階段性質(zhì)分析

回到公司股權(quán)回購(gòu)條款生效的階段，此時(shí)因目標(biāo)公司未能完成預(yù)期目標(biāo)，投資人與目標(biāo)公司事先約定的退出條款（股權(quán)回購(gòu)）生效，二者之間所存在的僅僅是一個(gè)股權(quán)回購(gòu)款待于支付的問(wèn)題，并且，此時(shí)投資者所獲取的不再是根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況而波動(dòng)的收益，而是具有明確數(shù)額和利息計(jì)算方式的固定收益。而從上文所提到的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，單獨(dú)從第二階段來(lái)看，存在一個(gè)確定的時(shí)間點(diǎn)，即所附條件成就的時(shí)間點(diǎn)，也就是約定期間內(nèi)未完成目標(biāo)業(yè)績(jī)或者上市條件之時(shí)。此時(shí)的補(bǔ)償款計(jì)算通常為協(xié)議中早已約定好的計(jì)算公式所得的固定數(shù)額，即此時(shí)公司經(jīng)營(yíng)狀況必然不是如雙方所期望的優(yōu)良發(fā)展。因此，此處具有一定的債權(quán)色彩。

因此文章認(rèn)為，對(duì)于投資者身份不能單一定義為股東或者債權(quán)人。而對(duì)于這個(gè)身份不單一的觀點(diǎn)，鄭緒華先生也在其書(shū)中提出了類似觀點(diǎn)[13]：其認(rèn)為投資方雖然身為目標(biāo)公司股東，但是其同時(shí)還是該企業(yè)的合同相對(duì)方，即依照股權(quán)回購(gòu)條款向公司主張回購(gòu)款補(bǔ)償?shù)哪繕?biāo)公司的債權(quán)人。所以文章認(rèn)為投資者根據(jù)其對(duì)賭進(jìn)行的階段性不同，其身份存在一定的轉(zhuǎn)化。所以更應(yīng)該將對(duì)賭協(xié)議看做一個(gè)雙行為的結(jié)合體。前行為看作是對(duì)公司的出資行為，后行為看作一個(gè)債務(wù)行為，而不是一個(gè)單一的股權(quán)或者債務(wù)。

有持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，一個(gè)法律關(guān)系的性質(zhì)應(yīng)當(dāng)是始終如一，在其訂立法律關(guān)系時(shí)就應(yīng)當(dāng)予以確定，而不應(yīng)當(dāng)根據(jù)情況的不同進(jìn)行調(diào)整，除非該調(diào)整在訂立合同時(shí)已經(jīng)約定[14]。但是文章認(rèn)為，在現(xiàn)有的《公司法》中隨著可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，二者之間的界限已經(jīng)日益模糊。因此傳統(tǒng)的股權(quán)債權(quán)涇渭分明的判斷方法，在對(duì)賭協(xié)議中，并不適用。此外，陳克也在他的文章中闡述了股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)的可轉(zhuǎn)化性，同時(shí)提到了在實(shí)踐層面上傳統(tǒng)的債權(quán)、股權(quán)二元公司融資結(jié)構(gòu)被打破，兼顧債股特征的夾層資本出現(xiàn)并被允許。而這一點(diǎn)在我國(guó)的立法傾向上也有所體現(xiàn)[15]。

（二）法律背景下過(guò)往對(duì)賭協(xié)議中的誤區(qū)——名股實(shí)債

將其分階段來(lái)看，如果第一階段定義為股權(quán)，第二階段傾向于債權(quán)的話，又會(huì)有人以現(xiàn)行法律規(guī)定為由進(jìn)行駁斥，表明此種論述屬于名股實(shí)債，違反了國(guó)家法律法規(guī)的規(guī)定?！蹲C券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)》起草說(shuō)明第2條在投資房地產(chǎn)項(xiàng)目這一欄論述了名股實(shí)債的定義，并將對(duì)賭列為其中一項(xiàng)常見(jiàn)形式。然而其適用領(lǐng)域小，不足以廣泛適用。此外在最高人民法院關(guān)于印發(fā)《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》的通知中第4條對(duì)保底條款進(jìn)行了明令禁止。而之所以對(duì)其禁止，原因在于該種合同違背了民法的公平原則，認(rèn)為該保底條款會(huì)導(dǎo)致一方只享收益，不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[16]。不過(guò)文章認(rèn)為，名股實(shí)債的本質(zhì)依舊是債，即使其披上了一層股的外衣，當(dāng)事人并不想成為股東，而只是想成為債權(quán)人。而對(duì)賭中最后投資人是想成為股東還是脫離公司要求其支付回購(gòu)款其根本取決于公司運(yùn)營(yíng)狀況。畢竟獲得收益才是投資人注資的首要目的。

五、股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議研究的實(shí)踐性意義

在之前的論述中，文章已經(jīng)探討過(guò)對(duì)賭協(xié)議自身的股債融合的階段性和特殊性。因此在對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)，也應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《民法典》中有關(guān)債權(quán)債務(wù)的相關(guān)規(guī)定。文章認(rèn)為，如果公司的經(jīng)營(yíng)狀況完全足以支付全部回購(gòu)款項(xiàng)那么應(yīng)遵循公司法的減資程序，避免與資本維持原則相沖突。此時(shí)根據(jù)《公司法》規(guī)定，勢(shì)必要進(jìn)行減資。然而《九民紀(jì)要》出臺(tái)之后，股東會(huì)支付回購(gòu)款項(xiàng)，存在單方?jīng)Q定減資決議的風(fēng)險(xiǎn)，文章認(rèn)為可以通過(guò)以下方法予以規(guī)避，即將同意簽訂增資對(duì)賭協(xié)議的決議視為其后減資的預(yù)先決議。這樣《九民紀(jì)要》中的減資決議就可以為這個(gè)股權(quán)回購(gòu)決議所代替。如此就可以在股權(quán)回購(gòu)決議的名義下事先作出減資決議，也只有這樣，前面所說(shuō)的方案才有實(shí)際意義[17]，才能有效預(yù)防股東會(huì)不予決議或者決議不通過(guò)的情形。而在實(shí)踐中法官對(duì)于案件的裁判中，以前面所提到的瀚林案為例，四川省高院對(duì)于瀚林公司為對(duì)賭提供擔(dān)保是否通過(guò)決議這一項(xiàng)便采用了類似這種方式，認(rèn)為公司增資擴(kuò)股、股權(quán)回購(gòu)以及提供擔(dān)保整體屬于鏈條型的整體投資模式，因此有理由認(rèn)為，擔(dān)保事由作為增資擴(kuò)股的后續(xù)必然性條件，也已經(jīng)通過(guò)決議。而在司法實(shí)踐中，可以參考這種方式進(jìn)行判決?！豆痉ā芬?guī)定減資僅僅減的是注冊(cè)資本，并不包含資本公積金。而實(shí)踐中，投資人往往把出資小部分計(jì)入注冊(cè)資本，而大部分計(jì)為資本公積金。而投資方雖然身為目標(biāo)公司股東，但是其同時(shí)還是目標(biāo)企業(yè)的合同相對(duì)方，即依照股權(quán)回購(gòu)條款主張股權(quán)回購(gòu)款的目標(biāo)公司的債權(quán)人。因此應(yīng)當(dāng)采用債權(quán)人的處理方式，和其他債權(quán)人共同處理。所以計(jì)入資本公基金的剩余部分應(yīng)當(dāng)依照雙方約定的公式，作為債務(wù)由目標(biāo)公司承擔(dān)。同時(shí)，參考最高院對(duì)于華工案的處理①江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審，江蘇省高級(jí)人民法院（2019）蘇民再62號(hào)民事判決書(shū)。，這種分開(kāi)處理的方式確有其合理性。此時(shí)，依據(jù)對(duì)于債權(quán)的處理方式，同時(shí)為了兼顧債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》第3條，以公司全部財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任。各債權(quán)人除特別規(guī)定以外，公平受償。

六、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，應(yīng)當(dāng)從尊重商事活動(dòng)自由與自愿的基礎(chǔ)上，充分尊重對(duì)賭協(xié)議的訂立與履行，同時(shí)從階段性入手，根據(jù)其不同階段性的不同特點(diǎn)把握其股債融合的自身獨(dú)特性。同時(shí)在具體實(shí)踐中也應(yīng)當(dāng)參考和借鑒以往案例的判決，充分運(yùn)用《公司法》和《民法典》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)于已經(jīng)計(jì)入注冊(cè)資本的運(yùn)用《公司法》方式，同時(shí)參考華工案的處理方式，用推定預(yù)先決議的方式進(jìn)行減資。而對(duì)于其余計(jì)入資本公積金的部分，用債權(quán)債務(wù)予以處理，且地位與其他普通債權(quán)人相同。