俞富坤

（1.南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023；2.揚州科技學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 揚州 225009）

財務(wù)困境一詞在學(xué)術(shù)界未有統(tǒng)一而明確的定義，與此類似的說法有財務(wù)危機、財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)失敗等。這些概念本質(zhì)上是相通的，都說明企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上出現(xiàn)了種種困難，這些困難都在財務(wù)指標(biāo)上有所體現(xiàn)，因此稱為“財務(wù)”困境。資本結(jié)構(gòu)最直觀的表述就是企業(yè)的負債率。在財務(wù)風(fēng)險評估中，資本結(jié)構(gòu)水平是影響預(yù)測結(jié)果的一個重要因素。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境風(fēng)險的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要是通過影響企業(yè)績效來影響企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險的。企業(yè)如何安排負債在總資產(chǎn)中的比例需要綜合考慮多方因素?？傮w而言，負債在總資產(chǎn)中的比例問題對企業(yè)績效的影響主要是通過“財務(wù)杠桿效應(yīng)”和“公司治理效應(yīng)”兩種機制來實現(xiàn)。

（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)

杠桿效應(yīng)簡單來說就是指由于利潤率大于利率而帶來的收益，這是增加負債的優(yōu)點之一。同時，債務(wù)利息作為財務(wù)費用可以稅前扣除，降低企業(yè)利潤總額，從而降低應(yīng)交所得稅，這是負債帶來的稅盾收益。當(dāng)然，負債也不是越多越好，隨著企業(yè)負債率越來越高，其面臨的財務(wù)困境風(fēng)險也越來越大，債權(quán)人要求的利率也會提高，企業(yè)的資金成本變大，損害企業(yè)利益。當(dāng)利率大于息稅前利潤率的時候，增加負債反而會降低其凈資產(chǎn)收益率，使企業(yè)價值縮水。

（二）公司治理效應(yīng)

第一，從代理理論可知，企業(yè)在沒有債務(wù)壓力的情形下，管理層擁有企業(yè)現(xiàn)金的自由支配權(quán)，產(chǎn)生管理層在職消費現(xiàn)象，而只需承擔(dān)所占股份比例的成本。此時若適當(dāng)增加企業(yè)債務(wù)，那么股權(quán)份額相應(yīng)降低，企業(yè)管理者的相對股權(quán)占有率會提高，此時管理層所承擔(dān)的在職消費成本也相應(yīng)提高，從而抑制管理層的在職消費行為。

第二，從激勵理論可知，企業(yè)管理者的效用依賴于他們在企業(yè)中的管理職位，其效用不僅是工資薪金收入這樣的顯性收入，還包括在職消費這樣的隱性收入。如果公司破產(chǎn)，他們將失去這些效用。通過提高企業(yè)負債比率，人為增加企業(yè)的還本付息壓力，促使管理者認真且高效的管理企業(yè)，以保護自己所享有的效用，從這個角度來說，負債率的提高對管理層起著激勵作用。

第三，銀行監(jiān)控機制。銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，出于對貸出資金的安全性考慮會和企業(yè)簽訂一系列協(xié)議，保證款項的合法、安全、高效使用。銀行要求擁有全面掌握信息和監(jiān)控企業(yè)的能力，時刻監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，既可以對企業(yè)進行日常監(jiān)督，也可以在需要時提供幫助。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的實證檢驗

在對資本結(jié)構(gòu)水平與企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性做出分析以后，文章將從實證的角度對上市公司各項財務(wù)指標(biāo)在不同資本結(jié)構(gòu)水平之間的差異性進行檢驗。

（一）文獻回顧

1.企業(yè)競爭能力在不同資本結(jié)構(gòu)水平上的差異

布蘭德和劉易斯[1]在《寡頭壟斷與資本結(jié)構(gòu)有限責(zé)任效應(yīng)》中認為，公司債務(wù)的發(fā)行會增強營銷策略上的競爭性，從而間接提升產(chǎn)品的競爭性。辛格斯[2]以美國運輸行業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)負債率越高的企業(yè)，其市場競爭地位越弱，企業(yè)發(fā)展缺乏后勁。趙蒲等[3]以寡頭壟斷行業(yè)為研究對象，認為資本結(jié)構(gòu)的提高對企業(yè)提升競爭力是一個障礙，因為高負債率限制了企業(yè)價格的靈活性，使企業(yè)在激烈的市場競爭中失去降價促銷的能力，從而在競爭中處于劣勢。因此，他們認為資本結(jié)構(gòu)的高低與企業(yè)的競爭力具有負相關(guān)關(guān)系。

2.企業(yè)盈利能力在不同資本結(jié)構(gòu)水平之間的差異

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。陸正飛、辛宇[4]以機械運輸業(yè)為研究對象，認為資本結(jié)構(gòu)水平的提高會降低企業(yè)的利潤率。洪錫熙，沈藝峰[5]的研究成果表明，資本結(jié)構(gòu)會顯著改變企業(yè)的利潤率，但是對利潤增長率的影響不明顯。李善民等[6]研究發(fā)現(xiàn)，虧損企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)?！皠⒑Ｂ黐7]研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變會影響企業(yè)經(jīng)營效率并進而影響企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險”馮根福[8]研究認為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平的提高會降低企業(yè)的利潤率，當(dāng)然這一現(xiàn)象的深層次因果關(guān)系需要進一步剖析。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

為了避免行業(yè)門類因素對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的影響，本文只選擇某一個門類作為研究對象，選取的門類是上市公司數(shù)量較多的制造業(yè)；選取制造業(yè)上市公司2014-2018年的財務(wù)比率為樣本。最終選取了659家樣本公司。數(shù)據(jù)來源是WIND數(shù)據(jù)庫。

（三）財務(wù)指標(biāo)的選取

本文借鑒杜邦財務(wù)分析模型中使用的反映企業(yè)四大能力以及其他方面能力的指標(biāo)（見表1）。

表1 指標(biāo)匯總表

（四）研究方法

文章借鑒Hammes（2003）[9]的研究結(jié)論，按照資產(chǎn)負債率小于30%、介于30%和60%之間、大于60%，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平劃分為低、中、高三個層次。用Kruskal-Wallis H檢驗來驗證財務(wù)指標(biāo)在3種資本結(jié)構(gòu)水平下的差異。

（五）實證結(jié)果及分析

1.財務(wù)指標(biāo)的均值統(tǒng)計

文章對2014-2018年民營制造業(yè)上市公司在高、中、低三種資本結(jié)構(gòu)水平上的財務(wù)指標(biāo)均值進行了統(tǒng)計，具體結(jié)果見表2（僅列出2014年數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果）。從表2可以看出，大部分財務(wù)指標(biāo)在不同資本結(jié)構(gòu)水平之間差異較大，說明不同資本結(jié)構(gòu)水平下的企業(yè)銷售凈利率有較大差別。但是也有個別指標(biāo)在不同資本結(jié)構(gòu)水平間差別不大，例如存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。至于這些更科學(xué)的判斷，將進行進一步統(tǒng)計檢驗。

表2 2014年三種資本結(jié)構(gòu)水平下財務(wù)比率均值

2.財務(wù)指標(biāo)在三種資本結(jié)構(gòu)水平下的差異性Kruskal-Wallis H檢驗

這里用Kruskal-Wallis H非參數(shù)方法來檢驗不同資本結(jié)構(gòu)水平下財務(wù)比率是否存在顯著差異。其零假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

H0：3種資本結(jié)構(gòu)水平的上市公司具有相同的財務(wù)比率。

H1：3種資本結(jié)構(gòu)水平的上市公司具有不同的財務(wù)比率。

檢驗結(jié)果見表3。

表3 財務(wù)比率在3種資本結(jié)構(gòu)水平下的差異性檢驗（K-W檢驗）結(jié)果

從以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出：營業(yè)收入現(xiàn)金比率、凈利潤現(xiàn)金含量、流動資產(chǎn)比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這4個指標(biāo)在3種資本結(jié)構(gòu)水平下不具有差異性；而存貨周轉(zhuǎn)率、營運周期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這3個指標(biāo)近2年在3種資本結(jié)構(gòu)水平下不具有差異性；其他還有幾個零星指標(biāo)只在某一個年份不顯著。

以上分析表明大約有10-15個財務(wù)指標(biāo)在3種資本結(jié)構(gòu)水平下是存在顯著差異的，并且其中有9個指標(biāo)在這五年中是一直保持顯著差異的，顯示出其差異的穩(wěn)定性。

三、財務(wù)困境風(fēng)險在資本結(jié)構(gòu)水平上的差異性實證研究

（一）文獻回顧

Berger[10]研究認為負債率的提高有助于引入債權(quán)人對企業(yè)資金使用的監(jiān)督，利于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并有助于提升企業(yè)績效。Hammes研究認為工業(yè)化國家的企業(yè)的資產(chǎn)負債率的提高會損害企業(yè)績效水平。以Ross等為代表的學(xué)者認為負債率與企業(yè)績效正相關(guān)，最優(yōu)負債結(jié)構(gòu)區(qū)間為［0.3，0.6］；徐向藝、張立達[11]研究認為大多數(shù)上市公司的負債率與企業(yè)績效負相關(guān)。陸椼瑱、呂睿[12]對企業(yè)負債率、利潤增長率和利潤率的相互關(guān)系進行研究，認為這三者之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）研究設(shè)計

1.Cox模型介紹

1972年英國統(tǒng)計學(xué)家D.R.Cox首次提出Cox模型，這是一個比例風(fēng)險模型，主要研究變量對個體危險率的影響，并且這一模型對個體的生存時間沒有特殊要求。其表達式為：

圖1中,Discrete 3-phase PWM Generator用于產(chǎn)生脈寬調(diào)制波,為IGBT提供驅(qū)動信號。PWM波的調(diào)制方法有很多,其中較為普遍的方法就是正弦脈寬調(diào)制法(SPWM),在這里也采用這種方法進行調(diào)制。其中載波是三角波,調(diào)制波形是正弦波,通過改變二者的占空比來控制逆變器中IGBT的通斷,從而達到控制逆變器輸出電壓的目的。

其中λ（t｜x）表示協(xié)變量為X的個體在時間t上的風(fēng)險率，λ0（t）稱為基礎(chǔ)風(fēng)險率，它只與時間t有關(guān)，類似于線性回歸中的常數(shù)項。協(xié)變量中若存在虛擬變量Xi，則除Xi之外的協(xié)變量都相同的個體在相同時間上的風(fēng)險比率：

其中 λ1（t｜X）和 λ0（t｜X）分別表示 Xi＝1 和 Xi＝0 時的個體風(fēng)險率。

2.生存時間的界定

就本文的研究內(nèi)容而言，“死亡”的企業(yè)就是指陷入財務(wù)困境的企業(yè)，在所有樣本中，一類是陷入財務(wù)困境的企業(yè)，另外一類是沒有陷入財務(wù)困境的企業(yè)，并且無法預(yù)知它們將來是否會陷入財務(wù)困境以及何時陷入財務(wù)困境，因此將在觀察期內(nèi)已經(jīng)陷入財務(wù)困境的企業(yè)的生存時間表示為非截尾數(shù)據(jù)，將在觀察期內(nèi)仍然保持正常經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)的生存時間表示為截尾數(shù)據(jù)。

對于生存時間的界定，本文以公司首發(fā)上市時間作為起點，終點以企業(yè)是否陷入財務(wù)困境為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)：對于財務(wù)困境樣本，觀測終點為上市公司首次出現(xiàn)凈利潤為負數(shù)的年度（注：假設(shè)當(dāng)年上市，第二年虧損，則生存時間就是2年，當(dāng)年上市當(dāng)年就虧損，則生存時間就是1年）；對于健康公司樣本，觀測期終點統(tǒng)一設(shè)定為2018年12月31日。

3.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

對于財務(wù)困境公司的界定，本文采用凈利潤為負數(shù)作為標(biāo)志。按照Hammes的研究習(xí)慣，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)按照30%和60%分為高、中、低三個層次。本文選擇水平接近的兩類：一類是低資產(chǎn)負債率（資產(chǎn)負債率小于30%），另一類是中資產(chǎn)負債率（資產(chǎn)負債率介于30-60%），本文最終選取資產(chǎn)負債率小于30%的58家虧損公司和372家健康公司以及資產(chǎn)負債率介于30%-60%的138家虧損公司和533家健康公司作為研究樣本。

在數(shù)據(jù)獲取上，困境公司就用發(fā)生困境當(dāng)年的數(shù)據(jù)，健康公司使用2018年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，分析軟件是stata13.0。

4.初始指標(biāo)選取

文章借鑒杜邦財務(wù)分析框架所用的幾大能力選取了18個財務(wù)比率（見表4）作為備選指標(biāo)。

表4 初選指標(biāo)

（三）實證分析

1.均值差異檢驗

財務(wù)困境預(yù)測的原理是對兩類樣本的準(zhǔn)確界定，找出規(guī)律性區(qū)別做出準(zhǔn)確預(yù)測，因此有效的預(yù)測指標(biāo)必須是在兩類樣本中有明顯區(qū)別的指標(biāo)。采用U檢驗驗證這些財務(wù)指標(biāo)在兩類公司之間是否存在顯著差異（結(jié)果見表5）。U檢驗的零假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

表5 初選指標(biāo)

H0：兩樣本變量平均數(shù)相同

H1：兩樣本變量平均數(shù)不同

從表5可以看出，對于資本結(jié)構(gòu)小于30%的樣本，除了流動比率、速動比率、流動資產(chǎn)比率、有形資產(chǎn)比率和資本固定化比率以外，其余變量在困境公司和健康公司之間存在顯著差異，因此剔除這5個變量，其余13個變量進入下一階段的實證。同理，對于資本結(jié)構(gòu)介于30-60%的樣本，剔除流動負債率；對于混合樣本，沒有需要剔除的指標(biāo)。

2.相關(guān)性檢驗

由于多重共線性是影響Cox模型預(yù)測能力的主要因素，所以需要對上述通過顯著性檢驗的變量進行相關(guān)性檢驗。本文首先通過stata軟件求出各變量之間的相關(guān)系數(shù)，通常來說兩變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值｜r｜小于0.4時屬于低度相關(guān)，｜r｜介于0.4和0.7之間時顯著相關(guān)，｜r｜大于0.7時高度相關(guān)，所以本文剔除相關(guān)系數(shù)超過0.4的指標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)小于30%的樣本中剔除X11、X12、X13、X31、X33五個變量；資本結(jié)構(gòu)介于30-60%的樣本中剔除 X11、X12、X13、X21、X24、X31、X33、X61、X62、X63 十個變量；混合樣本中剔除 X11、X12、X13、X21、X31、X33、X62、X63八個變量。各樣本中剩余的變量再進行多重共線性檢驗。從表6可以看出，三個樣本中各個變量的VIF（方差膨脹因子）都小于10，說明這些變量之間不存在多重共線性。

表6 多重共線性檢驗

3.Cox模型估計

文章通過兩個模型來驗證不同資本結(jié)構(gòu)水平之間財務(wù)困境風(fēng)險的差異。一個是分別用小于30%的資本結(jié)構(gòu)水平，介于30-60%的資本結(jié)構(gòu)水平和兩種水平混合的樣本來建立Cox模型，觀察每個模型的解釋變量是否存在差異；另一個是在兩種水平混合的樣本中加入一個代表資本結(jié)構(gòu)水平的虛擬變量X，用以分析資本結(jié)構(gòu)水平對財務(wù)困境風(fēng)險的影響是否顯著。兩個模型的表達式分別為：

模型1：λ（t｜X）＝λ0（t）exp（i＝110βixi）

模型2：λ（t｜X）＝λ0（t）exp（i＝111βixi）

cox模型的估計結(jié)果見表7。

表7 COX模型的實證結(jié)果

4.結(jié)果分析

從表7可以看出，兩個模型都驗證了財務(wù)困境預(yù)測時區(qū)分不同資本結(jié)構(gòu)水平的必要性。從模型1可以看出，兩種資本結(jié)構(gòu)水平下建立的模型顯著變量有所不同，說明在不同資本結(jié)構(gòu)水平下導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的顯著影響因素是有所不同的。尤其值得關(guān)注的是，同樣的顯著指標(biāo)凈利潤現(xiàn)金含量，在兩種資本結(jié)構(gòu)水平樣本中的風(fēng)險比率是有很大區(qū)別的。

對于低資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)來說，導(dǎo)致其財務(wù)困境風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、凈利潤現(xiàn)金含量、流動負債率，其中前兩個指標(biāo)的風(fēng)險比例大于1，后兩個指標(biāo)的風(fēng)險比率小于1，所以這類企業(yè)應(yīng)該在保證盈利能力的前提下，努力提高企業(yè)總資產(chǎn)的運營能力、關(guān)注凈利潤的增長，同時對凈利潤中現(xiàn)金流的要求可適當(dāng)放松，對債務(wù)總額中流動負債的比率可適當(dāng)降低。

對于中等資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)來說，導(dǎo)致其財務(wù)陷入困境的主要財務(wù)指標(biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤現(xiàn)金含量。它們的風(fēng)險比率都小于1，所以這類企業(yè)應(yīng)該主要提高企業(yè)的盈利能力，加強應(yīng)收賬款管理，盡快回籠資金，并注重企業(yè)凈資產(chǎn)的增長和凈利潤的現(xiàn)金比率的提高。

在模型2中，表示資本結(jié)構(gòu)水平的虛擬變量X是顯著的，這說明不同資本結(jié)構(gòu)水平是影響財務(wù)困境風(fēng)險的一個重要變量。另外，模型2中X的系數(shù)為0.671，所以中等資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)與低資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)的風(fēng)險比率hr＝exp（0.671）＝1.491說明中等資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)的總體財務(wù)困境風(fēng)險是低資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)的1.491倍。

四、結(jié)論

本文選擇樣本量最大的制造業(yè)為研究對象，將上市公司按照資本結(jié)構(gòu)水平分為高、中、低三類，選擇其中兩類作為樣本，采用COX比例風(fēng)險模型對兩個類型樣本的財務(wù)困境風(fēng)險進行了實證研究。結(jié)果表明不同資本結(jié)構(gòu)水平下影響企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險的因素有明顯不同。本文將資本結(jié)構(gòu)作為一個虛擬變量納入到COX比例風(fēng)險模型的解釋變量中，結(jié)果表明虛擬變量的系數(shù)是顯著的，這說明低資本結(jié)構(gòu)和中資本結(jié)構(gòu)的上市公司所面臨的財務(wù)困境風(fēng)險是不同的，從具體數(shù)值上來看，后者是前者的1.491倍。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的差別是影響財務(wù)困境風(fēng)險的一個重要因素，在財務(wù)困境預(yù)測時應(yīng)該盡可能地考慮到資本結(jié)構(gòu)的影響。