朱博著 中國人民大學(xué)

傳統(tǒng)的金融學(xué)認(rèn)為投資者會(huì)根據(jù)投資行情進(jìn)行系統(tǒng)而理性的分析之后再進(jìn)行的投資，然而近些年的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者的投資行為是建立在多方面的。比如說某人要進(jìn)行投資，除了分析投入與收益情況，還要分析他所處的社會(huì)地位，他的人際關(guān)系，然后再去決定是否要進(jìn)行投資。這些非特征的投資心理因素可以引用到心理學(xué)的知識(shí)，尤其是社會(huì)心理學(xué)，這樣就根據(jù)特征而產(chǎn)生了一門新的學(xué)科行為金融學(xué)。

一、行為金融學(xué)理論的內(nèi)涵與特征

行為金融學(xué)是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中，它涉及到很多學(xué)科的知識(shí)，比如說，心理學(xué)、傳播學(xué)、社會(huì)學(xué)等等。這些學(xué)科內(nèi)容不斷充實(shí)行為金融學(xué)，行為金融學(xué)也會(huì)隨之不斷地進(jìn)步與發(fā)展。行為金融學(xué)的研究對(duì)象為金融市場的主體在金融市場行為中的心理特征，據(jù)此分析投資者心理對(duì)他的投資行為的影響。

（一）投資者的非理性心理因素

投資者有時(shí)候在進(jìn)行投資的時(shí)候，并沒有對(duì)投資行為進(jìn)行充分地分析就直接進(jìn)行投資，有時(shí)候是因?yàn)槭艿侥承┥鐣?huì)因素的影響而做出非理性的行為，進(jìn)而影響投資效果。投資者的非理性行為是包括過度自信、過度謹(jǐn)慎、盲目迷信、從眾心理。謹(jǐn)慎和自信其實(shí)是一對(duì)矛盾。很多投資者由于自身性格的因素，在進(jìn)行投資的時(shí)候，有時(shí)會(huì)因?yàn)樽约赫莆找恍┙鹑谥R(shí)，進(jìn)行了簡單的思考后輕易產(chǎn)生的結(jié)論而導(dǎo)致過度的自信或過度的謹(jǐn)慎。他們其實(shí)并沒有完全分析股市投資走向，簡單利用自己掌握的片面的知識(shí)去分析股市經(jīng)濟(jì)情況，所以并沒有很系統(tǒng)地進(jìn)行分析。在投資最后不是落得身無分文，就是會(huì)因?yàn)檫^度謹(jǐn)慎而錯(cuò)失投資良機(jī)追悔莫及。同時(shí)非理性的主觀行為還會(huì)受到群體的影響，即投資者的從眾心理的影響。有一段時(shí)間某一支股票人們會(huì)由于從眾心理爭相購買，其實(shí)他們也并不十分清楚這個(gè)公司的經(jīng)營情況。在20世紀(jì)的30年代，資本主義世界爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就是由于人們狂熱購買股票而導(dǎo)致的泡沫經(jīng)濟(jì)，造成了一場席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這是我們應(yīng)該積極進(jìn)行反思的。當(dāng)然這些非理性的主觀因素還包括迷信心理或者受到朋友或者某些人影響等等。這些無論是哪一種都是對(duì)投資者的影響是不利的，投資者在進(jìn)行投資的時(shí)候要盡量規(guī)避這些主觀因素，理性進(jìn)入金融市場選擇金融活動(dòng)，盡量減少或避免損失。

（二）投資者心理對(duì)投資行為的影響

投資者進(jìn)行金融活動(dòng)最大目的就是為了獲利，研究金融學(xué)的最大目的也是為了尋求利益，而非單純進(jìn)行一種社會(huì)活動(dòng)。當(dāng)人們在以某種目的去進(jìn)行某種活動(dòng)的時(shí)候，尤其是要進(jìn)行獲利行為的時(shí)候，人們很難完全保持絕對(duì)的清醒。況且金融市場瞬間千變?nèi)f化，讓人捉摸不透，很難去把握他的規(guī)律性。而且在一般的投資者進(jìn)行分析研究結(jié)果表明投資者的心理程度差別很大，對(duì)金融知識(shí)的理解也不盡相同，而且他們的喜好也是不盡相同的，有人喜歡投資股票，有人喜歡投資基金，有人喜歡投資債券……等等這些內(nèi)容都不是一樣的，而且考慮投資和收益的兩種的情況，投資者往往會(huì)做出不同的投資決策。根據(jù)他們所掌握的投資信息和金融知識(shí)，以及他們受到的社會(huì)影響等等，他們很可能會(huì)經(jīng)常變化他們的投資意向。情況是多變的，往往并沒有一個(gè)合理的依據(jù)，因?yàn)椴豢茖W(xué)的投資方向、投資節(jié)點(diǎn)對(duì)投資結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。

（三）行為金融學(xué)的實(shí)踐意義

行為金融學(xué)可以分析非理性的心理因素，運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)理論分析投資者的決策，解釋資產(chǎn)價(jià)格過度或者不足、季節(jié)效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、小團(tuán)體等，行為金融學(xué)的知識(shí)更專業(yè)、更豐富。對(duì)于投資者的非心理因素的影響，采取有效的措施，轉(zhuǎn)變投資行為和投資方案，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融市場有重要意義。

二、行為金融學(xué)在我國證券投資中的應(yīng)用

根據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司聯(lián)合上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中證資本市場運(yùn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測中心、中證中小投資者服務(wù)中心共同開展的首次《全國股票市場投資者狀況調(diào)查報(bào)告(2018年度)》結(jié)果顯示，截至2018年8月31日，全國股票（A股）投資者數(shù)量達(dá)1.42億，其中自然人投資者占比99.77%。我國個(gè)人投資者交易次數(shù)比機(jī)構(gòu)投資者多，且多數(shù)個(gè)人投資者屬于“兼職炒股”，在精力有限的情況下，便很容易產(chǎn)生非理性行為或有限理性行為的情況。自然人投資者作為市場中的數(shù)量最大的群體，研究、分析其心理及行為特征對(duì)有針對(duì)性地開展投資者教育及投資者保護(hù)工作具有重要意義。

（一）散戶投資者學(xué)習(xí)行為金融學(xué)的作用

一般來說，中小投資者投資比較保守，這是由于他們自身實(shí)力所限，他們往往沒有太多的資金來進(jìn)行大規(guī)模的投資行為，在進(jìn)行投資活動(dòng)的時(shí)候往往比較謹(jǐn)慎 ，多方面進(jìn)行研究才會(huì)進(jìn)行投資。然而在他們進(jìn)行觀望的時(shí)候可能會(huì)在證券市場發(fā)生變化時(shí)候產(chǎn)生后悔心理，由于專業(yè)知識(shí)的缺乏和沒有專門機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)，導(dǎo)致盲目投資，容易出現(xiàn)認(rèn)識(shí)的偏差和錯(cuò)誤，所以如果當(dāng)他們想進(jìn)行自己交易的話，學(xué)習(xí)行為金融學(xué)可以更好地減少非理性行為的發(fā)生。

但是每個(gè)人都不可能是完全理性的，即使掌握全面的金融知識(shí)也很難做到完全客觀地進(jìn)行每一次交易。因此行為金融學(xué)更像是一面鏡子，令個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)到作為非理性人做交易的天生缺陷。學(xué)習(xí)行為金融學(xué)可以使個(gè)人投資者更客觀地認(rèn)識(shí)自己、選擇合適的產(chǎn)品、合理地進(jìn)行資產(chǎn)配置。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于行為金融學(xué)的運(yùn)用

一般來說，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，有很大的優(yōu)勢，他們經(jīng)濟(jì)實(shí)力比較強(qiáng)，而且擁有專業(yè)的分析師進(jìn)行金融市場的分析，他們在投資過程中往往擁有非常好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)總結(jié)，所以在投資過程中往往是會(huì)占據(jù)優(yōu)勢。投資機(jī)構(gòu)防控風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督管理比較健全，這對(duì)于科學(xué)的投資決策，減少投資風(fēng)險(xiǎn)很有意義。當(dāng)然這并不是絕對(duì)的。由于機(jī)構(gòu)投資者他們受到自身投資者的心理偏差，也會(huì)導(dǎo)致很多不確定因素發(fā)生，產(chǎn)生不利的影響。比如說在機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行金融活動(dòng)時(shí)，由于對(duì)自己過度自信，產(chǎn)生自負(fù)心理，在進(jìn)行投資的時(shí)候就會(huì)產(chǎn)生心理偏差，導(dǎo)致投資失敗，當(dāng)然這些情況是主觀性的，是盡量可以避免的。所以投資機(jī)構(gòu)也要投入時(shí)間和精力，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行知識(shí)和技能的培訓(xùn)，提高其自身的實(shí)力，因?yàn)檫@關(guān)系到投資機(jī)構(gòu)和委托人的雙重利益。

機(jī)構(gòu)投資者除了應(yīng)用行為金融學(xué)來減少非理性行為，亦可以通過研究市場上存在的非理性行為來制定交易策略，獲取利潤。如盈余公告漂移策略、反向投資策略、慣性交易策略等都是基于行為金融學(xué)制定的交易策略，在市場上都能獲得比較豐厚的超額收益。

（三）國家金融部門對(duì)于行為金融學(xué)的應(yīng)用

行為金融學(xué)主要是研究社會(huì)心理對(duì)金融活動(dòng)的反映，更是大眾對(duì)金融學(xué)的一種的反映。我國是實(shí)行社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度，在證券市場中，金融管理部門可以把行為金融與政府的宏觀調(diào)控合理結(jié)合，通過對(duì)投資者的個(gè)人心理因素進(jìn)行分析，科學(xué)合理決策，提高人們的投資熱情，改善目前我們國家證券市場經(jīng)濟(jì)疲軟的現(xiàn)象。另一方面國家目前積極在進(jìn)行體制機(jī)制的經(jīng)濟(jì)改革，在改革實(shí)踐的過程中要充分考慮人的主觀能動(dòng)性，在這個(gè)過程中國家金融有關(guān)部門對(duì)股民進(jìn)行積極的引導(dǎo)，發(fā)揮健康的能動(dòng)性，避免人的非理性行為在投資過程中產(chǎn)生消極的影響，最后導(dǎo)致社會(huì)金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象。

三、從行為金融學(xué)的角度看適合于我國證券市場的投資策略

根據(jù)我國實(shí)際情況，我國企業(yè)組成有國有企業(yè)、股份制公司、私營企業(yè)、外資企業(yè)等，它們是證券市場的主要參加者，無論是我國要實(shí)施什么樣的金融策略，或者對(duì)金融市場進(jìn)行什么制度改革，或者對(duì)金融指標(biāo)進(jìn)行什么樣規(guī)范都要充分考慮到我國的實(shí)際情況，合理安排，積極引導(dǎo)。針對(duì)這種特殊的市場，以下四種策略可以作為參考。

（一）反向投資策略

反向投資策略是根據(jù)投資者過度自信的特點(diǎn)，過度地反應(yīng)信息，從而走向了兩個(gè)極端，股票中的盈利者容易高估股價(jià)，然而損失者卻容易低估股價(jià)，反向投資策略就樣產(chǎn)生了。反向策略簡單地理解為低買高賣股票來實(shí)現(xiàn)套利的做法。實(shí)踐中，消費(fèi)者的非理性投資，會(huì)使股票出現(xiàn)“漲過頭”或者“跌過頭”的現(xiàn)象，消費(fèi)者可以利用反向投資策略，利用價(jià)格反轉(zhuǎn)來做套利交易。另外，我國的證券市場經(jīng)常受到國家政策的影響。對(duì)國家政策了解清楚的就會(huì)獲得收益，相反“后知后覺者”就會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)國家政策反應(yīng)的靈敏度和認(rèn)知深度是不一樣的。機(jī)構(gòu)投資有專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，研究能力較強(qiáng)；個(gè)人投資者由于本身能力有限，沒有足夠的信息，對(duì)國家政策研究不夠會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)過度。對(duì)于個(gè)人投資者可以采用反向投資和波段操作。

（二）慣性交易策略

慣性交易策略是提前把股票的收益率和交易數(shù)量作為“篩選”條件，當(dāng)滿足設(shè)定的條件時(shí)買入或者賣出股票的策略。傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，不能依據(jù)股票的歷史價(jià)格預(yù)測未來股票價(jià)格的變動(dòng)，但是通過大量事實(shí)證劇的分析，投資期限在預(yù)測未來股價(jià)中起著重要的作用。當(dāng)投資者都看好股票上漲，并且股票上漲超過了預(yù)期，那么股票的收益就會(huì)升高。

（三）成本平均策略和時(shí)間分散策略

投資總是有風(fēng)險(xiǎn)的，投資出現(xiàn)損失時(shí)會(huì)給投資者帶來痛苦。為了降低股票投資風(fēng)險(xiǎn) ，投資者應(yīng)該制定合理的計(jì)劃，依據(jù)股票的不同時(shí)期的價(jià)格變化，分批進(jìn)行投資，分?jǐn)偝杀荆瑥浹a(bǔ)損失，這就是成本平均策略。時(shí)間分散化投資是指股票受到投資時(shí)間長短的影響，投資時(shí)間越長，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，所以投資者在年輕時(shí)適合股票投資，隨著年齡的增大，適合增加債券投資而減少股票投資的比例的策略。

（四）轉(zhuǎn)變投資立場策略

站在其他投資者的立場里進(jìn)行投資是行為金融學(xué)在我國證券市場投資比較適用的工具。從改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)騰飛，資產(chǎn)價(jià)格泡沫常態(tài)化是影響我們進(jìn)行價(jià)值投資的障礙。因此，如何在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中獲得收益，就需要轉(zhuǎn)變投資立場，從研究投資標(biāo)的價(jià)值轉(zhuǎn)變成大部分投資者眼中該標(biāo)的的價(jià)值。研究行為金融學(xué)，不是買入市值被低估的股票，而是要買入別的投資者認(rèn)為好的股票。

四、我國A股市場噪音交易、錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)的相互影響

前面提及，由于我國個(gè)人投資者交易次數(shù)比機(jī)構(gòu)投資者多，處置效應(yīng)由shefrin和statement(1985)提出，用于解釋投資者傾向于賣出已浮盈股票而持有浮虧股票的行為。對(duì)于處置效應(yīng)，由Kahneman和TVERSKY（1979）建立的前景理論發(fā)現(xiàn)決策者在不確定的環(huán)境下的損失厭惡，即個(gè)人無法同等看待收益和損失，這就造成個(gè)人在虧損情況下愿意接受賭博的原因之一。

處置效應(yīng)在全球資本市場中大概由以下幾個(gè)因素導(dǎo)致：

1.展望理論：繼續(xù)持有已浮虧的股票，希望價(jià)格回升，并免受虧損痛苦。

2.心理賬戶：在大多數(shù)個(gè)人投資者的股票交易中，沒有投資組合即股票組合的概念，每個(gè)股票對(duì)應(yīng)一個(gè)心理賬戶，參照點(diǎn)為買入價(jià)，每當(dāng)一個(gè)賬戶（股票）浮盈，可以獲利了結(jié)。而當(dāng)其中一個(gè)賬戶（股票）浮虧時(shí)，仍以參照點(diǎn)作為買入價(jià)，不考慮大盤等其他因素，對(duì)參照點(diǎn)不作調(diào)整，投資者非常不愿意對(duì)其拋售。

3.后悔規(guī)避和追求自豪感：當(dāng)股票浮盈而獲利了結(jié)時(shí)，投資者會(huì)感到自豪感，而當(dāng)股票浮虧時(shí)賣出，投資者則會(huì)感到后悔。這種心理現(xiàn)象導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)收益或延緩損失的處置效應(yīng)。

4.在我國A股市場里，還存在著其他因素影響處置效應(yīng)，例如噪音交易，這是我國股票市場較其他國家股票市場的獨(dú)一無二的特色。

在我國投資者之間傳播的噪音都會(huì)定個(gè)目標(biāo)價(jià)以達(dá)到直接明了的目的，讓聽者直接計(jì)算預(yù)期回報(bào)率，減少思考和分析的時(shí)間，完美符合兼職炒股的人群，而該類噪音多為莊家的操盤策略。莊家往往在吸籌階段結(jié)束后，會(huì)放出消息，“莊家準(zhǔn)備拉升A股票，現(xiàn)在每股10元，一個(gè)月到達(dá)前高點(diǎn)20元”。受到噪音影響，會(huì)有噪音交易者買入股票，持股待漲。如果該股漲到20元一股，噪音交易者會(huì)認(rèn)為是莊家的功勞，是噪音傳遞者的信息可靠，在處置效應(yīng)下，噪音交易者賣出浮盈股票，然后等待下一輪噪音交易。由于噪音交易者的非理性，可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的入市時(shí)間，進(jìn)而導(dǎo)致虧損，在錨定效應(yīng)下，噪音交易者在做決策時(shí)的思維往往會(huì)被得到的第一印象或第一信息支配，潛意識(shí)中認(rèn)為A股票的價(jià)值為20元，所以面對(duì)浮虧時(shí)，仍會(huì)抱著賭博心態(tài)持股待漲。

假設(shè)現(xiàn)在噪音交易者持有A和B兩支股票，購入成本均為10元每股，噪音目標(biāo)價(jià)均為20元，現(xiàn)在A股票升至15元每股，B股票跌至5元每股，噪音交易者面臨滿足流動(dòng)性需求需要出售其中一支股票，在處置效應(yīng)下，大部分噪音交易者會(huì)出售A股票即浮盈股票，這被歸類為損失厭惡。但可能也存在另一種心理因素，即在錨定效應(yīng)加上噪音交易的情況，潛意識(shí)中A和B兩支股票的價(jià)值均為20元，A已漲至15元，距離目標(biāo)20元僅有5元上升空間，而B股票距離目標(biāo)20元卻有15元上升空間，從而導(dǎo)致噪音交易者選擇賣出A股票而持有B股票。這可被歸類為上升空間效應(yīng)?，F(xiàn)再假設(shè)同樣A和B兩支股票，噪音交易目標(biāo)價(jià)為20元，成本均為10元，現(xiàn)A股票漲至15元，B股票漲至12元，若上升空間效應(yīng)存在，當(dāng)噪音交易者需要賣出其中一支股票時(shí)，則會(huì)選擇賣出A股票。噪音交易者預(yù)計(jì)持有的股票的上升空間越小，就越容易被出售。

我國股票市場上確實(shí)存在處置效應(yīng)，其構(gòu)成的因素有心理賬戶、后悔效應(yīng)等，這些現(xiàn)象對(duì)于分析我國股票市場中的投資者行為具有重要意義。

五、行為金融學(xué)在中國證券市場的應(yīng)用的前景分析

行為金融學(xué)可以科學(xué)合理地分析市場、預(yù)測發(fā)展趨勢，由于我國的證券市場受到國家政策等方面的因素的影響，與發(fā)達(dá)國家的證券市場還有很大的異常。行為金融學(xué)可以解釋這些異常，深入研究經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和規(guī)律，揭示經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，對(duì)我國的金融證券市場有重要的指導(dǎo)意義。

結(jié)束語：在過去的20多年發(fā)展中，行為金融學(xué)取得重大成就，在一系列心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，跳出傳統(tǒng)理論的經(jīng)紀(jì)人假設(shè)，依靠心理偏差和有限套利，對(duì)有效市場假說和其他景點(diǎn)模型發(fā)出了重大挑戰(zhàn)。當(dāng)然，行為金融學(xué)在未來還有很大的進(jìn)步空間，越來越多的交叉研究已經(jīng)顯示它在金融活動(dòng)中有重要的研究價(jià)值與研究意義，包括在社交媒體與大數(shù)據(jù)金融、普惠金融、文化金融等領(lǐng)域的拓展和應(yīng)用，更是體現(xiàn)行為金融學(xué)對(duì)金融學(xué)科的完善與發(fā)展具有重要意義。