呂久琴，曹晟琪

(杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018)

隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，制造業(yè)發(fā)展到了“爬坡過坎、不進則退”的關鍵時刻,面臨著國際減稅浪潮與國內要素成本上升的雙重夾擊。在制造業(yè)稅負較高的譴責聲中，固定資產投資下滑情況也愈加嚴重。如何借減稅政策提升制造業(yè)企業(yè)固定資產投資從而推進其高質量發(fā)展，是國內外理論界和實務界關心的重要課題。減稅是供給側結構性改革的重要抓手，是激發(fā)市場活力的重大舉措。而作為資金優(yōu)化配置過程的固定資產投資，是制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎。減稅政策是否能夠通過稅負的降低來促進固定資產投資規(guī)模的提升，對中國制造業(yè)國際競爭力、創(chuàng)新能力的增強和高質量發(fā)展，具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

一、理論分析與假設發(fā)展

國內外學者從多個視角研究了某類稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)固定資產投資的短期影響。比如，Jorgenson(1963)[1]研究了1954年美國加速折舊法的經濟后果，發(fā)現(xiàn)可以顯著提高制造業(yè)和非制造業(yè)的固定資產凈投資水平。劉啟仁等(2019)[2]檢驗了我國企業(yè)加速折舊法的效果，也發(fā)現(xiàn)了對固定資產投資的積極影響。范子英和彭飛(2017)[3]發(fā)現(xiàn)“營改增”減少了重復征稅，減輕了企業(yè)稅負，顯著提高了試點地區(qū)企業(yè)的固定資產投資。2019年我國減稅政策組合拳出擊，又在學術界掀起了一股研究熱潮。但是，現(xiàn)有文獻沒有將眾多減稅政策作為一個整體或者集合，研究其對固定資產投資的效果，也缺乏長期性的減稅政策效果評估。對于企業(yè)稅負，往往分稅種或運用單一稅種探討其對投資的影響，鮮有文獻從企業(yè)綜合稅負入手，研究減稅的長期固定資產投資效果。也較少有文獻探討稅收征管、市場化水平等對固定資產投資的調節(jié)作用以及融資約束對固定資產投資的中介作用(1)如果自變量X與因變量Y的關系是變量M的函數(shù)，則M為調節(jié)變量，M影響Y和X之間關系的方向(正或負)和強弱，用公式表示即為：Y=f(X,M)+e。中介變量W是X對Y發(fā)生影響的中介，W代表一種機制，X通過它影響Y，即X→W→Y。。

(一)綜合減稅政策的投資效果

從信號理論來看，減稅降費政策釋放了一種信號，即政府重新配置資源的格局和方式，也表明政府通過減稅為企業(yè)降成本的決心。鑒于政府對整體經濟運行的信息比企業(yè)有優(yōu)勢，因此，政府提出的相關政策對企業(yè)而言，意味著實際運行趨勢的風向標，有利于企業(yè)形成對區(qū)域未來經濟走勢的預期[4]。就像產業(yè)投資的“潮涌現(xiàn)象”一樣，如果眾多企業(yè)同時看好某個區(qū)域的發(fā)展，企業(yè)的投資會大規(guī)模涌向這個區(qū)域。也就是說，作為一種信號，減稅政策引導著制造業(yè)企業(yè)投資的方向和趨勢。

從投資本身來看，固定資產投資是風險性比較高、規(guī)模比較大的長期投資，項目本身具有較高的不確定性。如果企業(yè)的稅負水平過高，固定資產投資項目的回報率將會大幅度降低[5]，投資項目也就更加不會被企業(yè)所接受；同時，使用固定資產所生產的產品利潤率可能會降低，其結果可能是企業(yè)生產率下降，商品市場供應不足，產品銷售價格上漲進而加劇通貨膨脹，進一步會阻礙整個行業(yè)或地區(qū)的投資和生產。政府針對制造業(yè)企業(yè)的減稅政策，能在很大程度上緩解企業(yè)生產要素成本高的窘境，也相當于政府為企業(yè)分擔了部分投資風險，所以能夠降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性和投資風險，激發(fā)其投資積極性，從而促使企業(yè)增資擴產。

H1：減稅導致的稅負降低對制造業(yè)企業(yè)固定資產投資具有顯著正向促進作用。

(二)稅收征管的調節(jié)作用

減稅政策是國務院及其各部委制定的，從政策發(fā)布到企業(yè)實施存在著一系列的環(huán)節(jié)和步驟。其中，地方政府以及各級稅務部門分別是政策的傳導和執(zhí)行機構。當?shù)胤秸畟鬟_政策的積極性較高時，政策的傳遞速度就會加快。當稅務部門征管的積極性較高時，稅收征集的程序更為規(guī)范，力度可能會更加強大。因此，稅務部門尤其是地方稅務部門執(zhí)行政策的態(tài)度和力度可能會顯著影響政策效果。縱觀稅制發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行稅制在初始制度設計上預留了巨大的“征管空間”[6]，而稅務機關及其工作人員在稅收征管環(huán)節(jié)掌握著一定的自由裁量權，具有一定的征管彈性。在中央積極推廣減稅降費政策的環(huán)境下，地方稅務機構對企業(yè)的稅收征管力度會影響政策的落實程度和企業(yè)生產經營行為。當企業(yè)面臨較強的稅收征管力度時，企業(yè)實際感知的稅負會增加，從而可能會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量與留存收益，不利于企業(yè)對生產環(huán)節(jié)投入資源的增加，也可能會減少企業(yè)投入的生產資源[7]。進一步地，當稅務機構提高稅收征管力度時，企業(yè)為了降低稅負，使稅收征管強度減弱，可能會“賄賂”稅務官員[8]。表面上，減稅政策減輕了企業(yè)的“名義”稅負水平，實際上，卻增加了企業(yè)的非生產性支出，從而對企業(yè)生產性支出造成擠壓。結果是，企業(yè)不得不放棄有利的投資機會，減少對固定資產投資來維持企業(yè)基本運營，這樣一來，中央減稅促投資的效果將會大打折扣。

H2：稅收征管強度越大，減稅政策對固定資產投資的促進作用可能會越弱。

(三)市場化水平的調節(jié)作用

企業(yè)所在地區(qū)的市場化進程代表了相應的經濟發(fā)展水平、制度約束程度和資本自由流動程度。中國的市場化進程存在著較大的地區(qū)差異性[9]，從而減稅政策對制造業(yè)企業(yè)固定資產投資的促進作用也存在著顯著的地區(qū)差異。市場發(fā)展程度越低的地區(qū)，政府的效率越低，受制于有限的財政收入或稅收收入來源的影響，地方政府執(zhí)行減稅政策的積極性可能會越低。市場發(fā)展程度越成熟的地區(qū)，生產要素流動性更強，金融體系的發(fā)展可能會更加完善。政府實行的減稅政策能夠更好地發(fā)揮目標引導的作用，其信號作用可能更強、更靈敏[10]，企業(yè)也可能會更敏銳地察覺并順應信號進行投資。

H3：市場化水平越高，減稅政策對企業(yè)固定資產投資的促進效果可能更好。

(四)融資約束的中介作用

融資約束干擾稅負對固定資產投資效果的影響表現(xiàn)在兩個方面。一方面，企業(yè)稅負會擠占其現(xiàn)有可用的現(xiàn)金資源，稅負的提升會使得企業(yè)經營活動、投資活動的稅后獲利空間進一步縮小，為了彌補這一損失，企業(yè)只有調動其他內部資源，從而導致其內部資源的充裕程度受到沖擊[11]。另一方面，由于稅負會影響企業(yè)自身的資金流動性，稅收的增加會降低企業(yè)內部資金的流動性，進而影響企業(yè)的財務狀況。對于自身財務狀況相對較差的企業(yè)而言，更不容易獲得銀行等金融機構的貸款，其外部融資可能會更加困難，融資約束的程度也因此加劇。當企業(yè)執(zhí)行減稅政策時，其實際稅負就會減少，這樣可以提升企業(yè)內部的留存收益和現(xiàn)金流量水平，也可以充實其資金來源，企業(yè)對外界的融資需求就會相對減弱，從而緩解其融資約束狀況。固定資產投資對于融資約束是十分敏感的。固定資產投資是擴大企業(yè)生產能力、增進企業(yè)長期效益的重要途徑。企業(yè)進行固定資產投資，需要投入大量資金且具有重大風險和不確定性。如果企業(yè)面臨較大的融資約束，可能會錯失投資機會較好的項目，從而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。減稅政策可以緩解企業(yè)的融資約束狀況，使其在面臨投資選擇時更有自主權，便于抓住好的投資機會，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定資本性資產的基礎。

H4：融資約束對減稅的固定資產投資效果可能存在中介作用。

二、研究設計

(一)數(shù)據(jù)收集與調節(jié)作用的模型設計

鑒于我國實質性的結構性減稅從2008年開始，故以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2008-2018年的數(shù)據(jù)為樣本。在計算稅收征管強度時，根據(jù)2009-2019年的《中國稅務年鑒》，通過手工搜集數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均來自Csmar數(shù)據(jù)庫。刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本以及ST、*ST的樣本，所有變量在1%-99%分位處進行縮尾處理。最后獲得1 952家公司10 737個樣本數(shù)據(jù)。

設計模型(1)檢驗假設1，若系數(shù)α1顯著為負，說明假設1成立；模型(2)引入稅收征管強度與稅負的交乘項Tax*TE，若系數(shù)β3負向顯著，則假設2成立。假設3比照假設2的模型設計。為避免被解釋變量與解釋變量之間存在雙向因果關系而產生內生性問題，將所有模型的解釋變量與控制變量均滯后一期進行回歸，且所有回歸均采用異方差穩(wěn)健標準誤。

Investi,t=α0+α1Taxi,t-1+∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(1)

Investi,t=β0+β1Taxi,t-1+β2TEi,t-1+β3Taxi,t-1TEi,t-1+

∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(2)

表1給出了各變量的界定。被解釋變量的選取參考劉啟仁(2019)[2]的做法，解釋變量的選取參考吳祖光和萬迪昉(2012)[12]的研究。稅收征管強度借鑒潘越等(2013)[13]的做法，依據(jù)“稅柄法”構建模型(3)(2)Tit表示地區(qū)i在第t期的國稅收入與地稅收入的總和。Yit為地區(qū)i在第t期的國內生產總值，GDP表示人均國內生產總值的對數(shù)，IND_1it和IND_2it分別表示第一產業(yè)、第二產業(yè)占國內生產總值的比重。，用稅收努力指數(shù)作為稅收征管強度的代理變量。

Tit/Yit=β0+β1GDPit+β2IND_1it+β3IND_2it+εit

(3)

表1 變量定義

從該模型可以得到擬合值(Tit/Yit)^，即稅收收入中能被方程解釋的部分，也就是稅收能力，模型的殘差為TE[(Tit/Yit)-(Tit/Yit)^]，即稅收努力指數(shù)。

控制變量中，Size為企業(yè)總資產的自然對數(shù)，用以控制企業(yè)規(guī)模。Debt控制資本結構對固定資產投資活動的影響。Cfo用來控制企業(yè)持有的現(xiàn)金流狀況。Fixdense代表企業(yè)有形資本密集度。納入GDP用以控制公司注冊地所屬省份(直轄市、自治區(qū))的GDP增速。由于行業(yè)間具有異質性，且為了消除時間效應，控制行業(yè)和年份，按照證監(jiān)會2012年制造業(yè)二級行業(yè)標準進行分類。

(二)中介作用的模型設計

借鑒Hadlock和Pierce(2010)[14]的做法，選取SA指數(shù)衡量融資約束(3)Size表示企業(yè)規(guī)模，用總資產的自然對數(shù)衡量；Age表示企業(yè)的上市年限。。

SA=|-0.737Size+0.043Size2-0.04Age|

(4)

SA指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[15]的中介檢驗方法,構建模型(5)和(6)，將方程中的解釋變量與控制變量均滯后一期進行回歸，且所有回歸均采用異方差穩(wěn)健標準誤。

SAi,t=β0+β1Taxi,t-1+∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(5)

Investi,t=γ0+γ1Taxi,t-1+ωSAi,t-1+∑λkControlk,i,t-1+δIndustryi+θYeart+εi,t-1

(6)

(三)描述性統(tǒng)計

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，固定資產投資總額、凈額的均值相差無幾，分別為0.056、0.054。固定資產總額、凈額的最大值也幾乎相同，分別為0.235、0.234，但它們最小值的差異相對較大，前者為0.001，后者為-0.031。說明有極個別公司“處置固定資產支付的現(xiàn)金凈額”大于其“購置固定資產支付的現(xiàn)金凈額”。而新增固定資產在取自然對數(shù)后，均值為18.403，最大值為22.559，最小值為13.418。稅負的最大值為0.256，最小值為-0.064，均值為0.054，說明個別樣本公司收到的“稅費返還”大于其“支付的稅費”。稅收征管強度TE最大值為0.160，最小值為-0.160，標準差為0.050，說明不同地區(qū)的稅收征管強度存在差異；市場化指數(shù)MAR最大值為10.620，最小值為7.990,標準差為1.840；SA指數(shù)最大值為4.040，最小值為3.440，標準差為0.270。

從Pearson相關系數(shù)來看，稅負與固定資產投資總額、凈額以及新增固定資產都呈現(xiàn)顯著負相關，且在1%的水平上顯著，相關系數(shù)分別為-0.053、-0.050、-0.092。表明稅負越低，固定資產投資總額、凈額以及新增固定資產越高。稅負與稅收征管強度顯著正相關，顯著性水平為1%，說明稅收征管強度越大，稅負越高。稅負與市場化水平顯著負相關，市場化水平越高，稅負越低，在1%水平上顯著。融資約束與固定資產投資顯著負相關，顯著性水平為1%。債務率與固定資產投資顯著負相關，企業(yè)規(guī)模與固定資產投資顯著正相關，顯著性水平都為1%。資本密集度、注冊地所屬省份GDP增速與固定資產投資顯著正相關，顯著性水平為1%。

三、實證檢驗結果

(一)降低的稅負提升了固定資產投資

模型(1)回歸的結果見表2。稅負影響固定資產投資總額、凈額的回歸系數(shù)分別為-0.051、-0.049，在1%的水平上顯著；稅負影響新增固定資產的回歸系數(shù)為-0.919，在5%的水平上顯著。顯而易見，稅負與固定資產投資總額、凈額以及新增固定資產顯著負相關。說明制造業(yè)上市公司實施減稅政策時，稅負的降低也使得企業(yè)的現(xiàn)金流和內部留存收益增加，企業(yè)面臨投資機會時可以籌集所需資金，從而固定資產投資總額、凈額以及新增固定資產顯著增加，即驗證了假設H1?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模、資本密集度與企業(yè)固定資產投資顯著正相關，企業(yè)財務杠桿顯著抑制了企業(yè)固定資產投資，而企業(yè)所處地區(qū)的GDP增長率對于企業(yè)個體的固定資產投資行為沒有顯著影響。

(二)稅收征管強度削弱了稅負促投資的效果

中央下達的減稅政策在落實到地方時，會受到地方政府行為的影響，也受到地方各級稅務部門的影響。為了檢驗地方的稅收征管強度是否會影響稅負對制造業(yè)上市公司固定資產投資的效果，對模型(2)進行回歸，表2給出了回歸結果。當被解釋變量為Invest1時，企業(yè)稅負與稅收征管強度的交乘項Tax* TE的系數(shù)β3為-0.333，在10%的水平上顯著。說明稅收征管強度的加大，會影響減稅促進固定資產投資的效果。當被解釋變量為Invest2時，β3等于-0.382，在5%的水平上顯著。說明稅收征管強度越大，減稅促進固定資產投資凈額的效果越弱。當被解釋變量為Invest3時，β3等于-0.670，在1%的水平上顯著，表明稅收征管強度增加時，減稅促進新增固定資產投資的效果降低了。也就是說，在面臨較大的稅收征管強度時，減稅對制造業(yè)上市公司固定資產投資的促進作用會減弱，地方政府較強的稅收征管會削弱中央減稅促投資的政策效果。

(三)較高的市場化水平增強稅負促進投資的效果

根據(jù)樊綱等[9]的報告，推算2018年的市場化指數(shù)，獲得2008-2018年的各省份市場化指數(shù)，然后依據(jù)年度中位數(shù)將樣本分為市場程度高與市場化程度低兩組，回歸結果見表3。結果表明，在市場化程度高的地區(qū)，稅負對制造業(yè)上市公司固定資產投資總額、凈額有顯著的促進作用。稅負影響固定資產投資總額、凈額的回歸系數(shù)分別為-0.058、-0.054，且在1%的水平上顯著，充分說明在市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)稅負的下降顯著提升了固定資產投資總額和凈額。稅負影響新增固定資產的回歸系數(shù)為-0.548，但在統(tǒng)計不顯著。而在市場化程度較低時，稅負對于制造業(yè)上市公司固定資產投資總額、凈額均沒有顯著促進作用，但對新增固定資產投資有顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-1.419,顯著性水平為5%。兩組回歸結果說明，市場化程度的差異對稅負影響新增固定資產投資效果并不敏感。

表3 區(qū)分市場化程度的影響

(四)融資約束加劇了稅負促進投資的負向效果

按照中介作用檢驗程序，依次對模型(1)、(5)和(6)進行檢驗，回歸結果見表4。由表4可見，融資約束在稅負與企業(yè)固定資產投資之間起到負向中介作用，即由稅負引起的融資約束加劇了對上市公司固定資產投資的負向影響，H4成立。將Invest1變換為Invest2、Invest3之后，結論依然成立。融資約束是稅負對固定資產投資產生影響實質性的內在原因。當稅負增加時，上市公司的現(xiàn)金流出就會增加，相應地，融資約束就會增加。當上市公司面臨較大的融資約束時，鑒于固定資產投資金額大、使用周期長、折舊時間久等特性，制造業(yè)上市公司就會暫停投資，即使有較好的項目，公司也不會去冒險。

表4 融資約束的中介作用

四、研究結論與啟示

在減稅背景下，通過實證檢驗稅負與制造業(yè)上市公司固定資產投資之間的關系，發(fā)現(xiàn)減稅使得制造業(yè)上市公司的稅負顯著降低，降低的稅負也會顯著促進制造業(yè)上市公司的固定資產投資總額、凈額以及新增投資。上市公司所面臨的地方稅務機構的稅收征管強度越大，稅負促進固定資產投資的效果就越弱；市場化程度越高的地區(qū)，稅負對制造業(yè)上市公司固定資產投資總額、凈額的促進效果就越好。融資約束在稅負與制造業(yè)上市公司固定資產投資的關系中起到中介作用，即增加的稅負會提升制造業(yè)上市公司的融資約束程度，進而抑制制造業(yè)上市公司的固定資產投資。

該研究結論豐富了企業(yè)稅負對于固定資產投資效果的相關文獻，有助于從微觀層面進一步了解制造業(yè)上市公司承擔的實際稅負與其固定資產投資之間的關系。建議政府在制定和推進減稅政策時，應注重地方稅務機關的征稅行為以及地區(qū)市場化水平的差異，同時出臺一些緩解企業(yè)融資約束的政策。多管齊下，減稅政策的實施效果才能更好，制造業(yè)上市公司的發(fā)展才能有更好的固定資產投資基礎。