曹雁龍

（中國(guó)石油大學(xué)（北京）北京 102249）

一、引言

上市企業(yè)的股利政策一直備受關(guān)注，近年來(lái)“高送轉(zhuǎn)”作為股票股利政策的特殊性形式在市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)。所謂“高送轉(zhuǎn)”是指公司進(jìn)行高比例的送股、轉(zhuǎn)股行為，通常將比例超過(guò)每十股送轉(zhuǎn)五股界定為高比例送轉(zhuǎn)。據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年至2019年在滬深A(yù)股上市公司中就有1 373家公司進(jìn)行過(guò)高送轉(zhuǎn)操作，占比近40%，可以看出上市公司對(duì)“高送轉(zhuǎn)”的青睞程度。送轉(zhuǎn)的股票價(jià)格較低，由于“價(jià)格幻覺(jué)”與“填權(quán)行情”的影響，“高送轉(zhuǎn)”后公司股價(jià)往往會(huì)隨之上漲。這種形式的股利政策不同于現(xiàn)金分紅，它實(shí)質(zhì)上是上市公司股東權(quán)益之間的內(nèi)部調(diào)整行為，不會(huì)改變公司的實(shí)際價(jià)值，更不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，高送轉(zhuǎn)的股票經(jīng)除權(quán)后市盈率也會(huì)相對(duì)維持不變，在股價(jià)上漲的背后并沒(méi)有公司業(yè)績(jī)作為支撐，但同時(shí)股票的流動(dòng)性增加。謝鳳鳴等（2018）認(rèn)為上市公司高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因是為了為大股東、內(nèi)部人減持服務(wù)，以及擴(kuò)大公司規(guī)模、向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)利好信息等。因此，“高送轉(zhuǎn)”帶來(lái)的股票價(jià)格上漲是否會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)還是會(huì)使市值持續(xù)上揚(yáng)？成為了投資者和市場(chǎng)監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于理性的投資者而言，“高送轉(zhuǎn)”的股票吸引力可能并不會(huì)很強(qiáng)，但市場(chǎng)上有很大一部分是短線交易者，他們對(duì)價(jià)格敏感度較高，希望通過(guò)填權(quán)行情而獲利，何濤（2003）等也提出投資者存在“價(jià)格幻覺(jué)”，偏好低價(jià)股，認(rèn)為此類股未來(lái)有上漲空間?；凇把蛉盒?yīng)”一旦該“高送轉(zhuǎn)”股出現(xiàn)負(fù)面消息，就有可能出現(xiàn)交易者集中拋售的局面從而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)的可能。也有學(xué)者提出股票拆分并不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)（Ikenberry等，2002）?！案咚娃D(zhuǎn)”會(huì)使股票流動(dòng)性增強(qiáng)，外部股東持股比例增高，監(jiān)督作用更強(qiáng)，并且由于除權(quán)操作股票價(jià)格會(huì)降低，這對(duì)股價(jià)崩盤(pán)起到一定的抑制作用（唐雪松，2019）。基于以上兩種邏輯分析，本文以2014—2019年A股上市公司為樣本，探究“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)具有抑制作用，進(jìn)一步從公司層面加入成長(zhǎng)性因素作為調(diào)節(jié)變量，市場(chǎng)層面選取分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性較弱的公司“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的抑制作用會(huì)得到加強(qiáng)。分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度起到警示作用，在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高的環(huán)境中會(huì)促進(jìn)“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的抑制作用。

本文對(duì)“高送轉(zhuǎn)”與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究將有助于監(jiān)管者更加清晰地辨析企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”的作用機(jī)制，引入分析師視角對(duì)兩者關(guān)系的影響，為監(jiān)管層加大監(jiān)管力度提供了新的角度。并且，從“高送轉(zhuǎn)”視角探究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步豐富了對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)抑制作用的研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）“高送轉(zhuǎn)”與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指公司股價(jià)在沒(méi)有任何先兆的情況下出現(xiàn)大幅下跌的可能，投資者情緒（shiller，1989；沈冰，2019）、公司信息透明度（孟慶斌等，2017）、機(jī)構(gòu)投資者行為（許行年等，2012）都會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生影響。企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，可以從信號(hào)傳遞理論和價(jià)格幻覺(jué)理論去解釋。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱下公司向外界傳遞信息的方式包括三種：利潤(rùn)宣告、股利宣告和融資宣告。其中，股利宣告被認(rèn)為是比較可信的信號(hào)模式。公司在進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”后，每股收益會(huì)下降，因此公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”股利政策是向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展前景充滿信心、公司股價(jià)會(huì)上漲的信息，從而達(dá)到抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

從價(jià)格幻覺(jué)理論角度來(lái)看，“高送轉(zhuǎn)”股票經(jīng)除權(quán)后價(jià)格處于低位，投資者認(rèn)為價(jià)格較低的股票上漲的可能性要高于下跌的可能性，投資者會(huì)出現(xiàn)價(jià)格幻覺(jué)（謝德仁等，2016）。投資者會(huì)偏向于大量買入該股票以期獲得超額收益，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲達(dá)到抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：“高送轉(zhuǎn)”可以有效抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）成長(zhǎng)性對(duì)兩者關(guān)系的影響

從股票流動(dòng)效應(yīng)理論來(lái)看，“高送轉(zhuǎn)”股票會(huì)增加企業(yè)股票數(shù)量，提高股票的流動(dòng)性，這使得外部大股東增加持有該股數(shù)額的可能性提高（kyle，1991），進(jìn)而會(huì)加大對(duì)該股的外部監(jiān)管力度。并且股票流動(dòng)性增加（唐雪松，2019），大股東拋售股票的機(jī)會(huì)成本相對(duì)減少，如果公司盈利增長(zhǎng)達(dá)不到預(yù)期，那么大股東就可能會(huì)放棄持有該股票致使管理者喪失預(yù)期報(bào)酬。因此，對(duì)于成長(zhǎng)性較低的公司，一方面外部監(jiān)督力度增強(qiáng)，另一方面管理者為了保證自身利益不損失，會(huì)更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)公司，防止公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：在成長(zhǎng)性低的公司，“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用會(huì)得到加強(qiáng)。

（三）分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度對(duì)兩者關(guān)系的影響

企業(yè)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因有很多種，基于信息不對(duì)稱理論，當(dāng)公司隱瞞實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生低質(zhì)量高送轉(zhuǎn)時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌（劉靜，2020）。從企業(yè)外部因素來(lái)看，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以有利于緩解特定性質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)與股東之間信息不對(duì)稱程度，使股票價(jià)格可以反映出公司更多的基本面信息（朱敏等，2014）。分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以引導(dǎo)投資者反應(yīng)（湯湘希等，2020）?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，“高送轉(zhuǎn)”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量。本文參考已有文獻(xiàn)研究（hutton.，2009；kim et al.2011；羅進(jìn)輝，2014）引入啞變量crash來(lái)作為衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即公司在一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)一周的特質(zhì)收益率小于其均值以下3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則說(shuō)明該周發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)，界定為崩盤(pán)周。計(jì)算過(guò)程如下：

首先，根據(jù)模型（1）回歸得到的殘差來(lái)描述上市公司股價(jià)崩盤(pán)事件。

模型（1）中，rj，t表示第j家企業(yè)股票第t期考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，ri，t表示第j家企業(yè)在其i行業(yè)經(jīng)流通市值加權(quán)計(jì)算的t期行業(yè)周收益率，rm，t表示經(jīng)流通市值加權(quán)計(jì)算的第t期市場(chǎng)收益率。模型（1）中同時(shí)考慮了行業(yè)收益率和市場(chǎng)收益率的影響，εj，t表示第j家企業(yè)股票的周收益率無(wú)法讓市場(chǎng)收益率和所屬行業(yè)收益率解釋的部分，如果εj，t負(fù)偏向值絕對(duì)值越大，說(shuō)明第j家企業(yè)股票周收益率負(fù)向偏離市場(chǎng)和行業(yè)收益率的程度就越大，那么該股崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。其次，為避免模型（1）回歸的殘差項(xiàng)分布高度有偏，本文對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，如模型（2）使殘差項(xiàng)εj，t呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，并將轉(zhuǎn)換后的值wj，t定義為第j家公司第t期的特質(zhì)收益率。

如果第j家公司股票的特質(zhì)收益率一年內(nèi)至少有一次滿足模型（3）的條件，那么說(shuō)明該公司在該年內(nèi)發(fā)生了股價(jià)崩盤(pán)事件，crashj，t則為 1，否則取值為 0。（3）式中 Average（wj，t）表示第j家公司特質(zhì)收益率年度均值，σj，t表示第j家公司該年份特定收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下0.1%的概率區(qū)間。

2.高送轉(zhuǎn)變量，本文用啞變量高送轉(zhuǎn)（GSZ1）以及高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度（GSZ2）來(lái)衡量。參照目前學(xué)者普遍做法，將每10股送轉(zhuǎn)股數(shù)合計(jì)達(dá)到5股以上為標(biāo)準(zhǔn)界定公司是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，即當(dāng)送轉(zhuǎn)比例超過(guò)0.5時(shí)，則認(rèn)定公司發(fā)生了高送轉(zhuǎn)行為。當(dāng)公司發(fā)生高送轉(zhuǎn)時(shí)，GSZ1=1，否則為0。高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度（GSZ2）參照劉運(yùn)（2019）以公司年度送轉(zhuǎn)比例合計(jì)數(shù)來(lái)衡量，本文以此替換主要解釋變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量。參考唐雪松（2019）、劉靜（2020）和謝鳳鳴（2018）等人的做法選取賬市比、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、ROA、股權(quán)集中度等變量。

具體變量定義如下頁(yè)表1所示。

（二）樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

本文以2014年至2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與解釋變量相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算與選取均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。被解釋變量crash為離散變量，因此本文選用logit模型來(lái)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，模型（4）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型（5）和模型（6）分別在模型（4）的基礎(chǔ)上加了高送轉(zhuǎn)和成長(zhǎng)性指標(biāo)交乘項(xiàng)以及高送轉(zhuǎn)和分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度交乘項(xiàng)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2和3。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為2014年至2019年我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)各主要研究變量的統(tǒng)計(jì)情況，從數(shù)據(jù)中可以看出高送轉(zhuǎn)企業(yè)數(shù)量均值為0.452，說(shuō)明在樣本公司中近一半的公司都進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)操作，可見(jiàn)高送轉(zhuǎn)在上市公司的受青睞程度，crash均值為0.11，說(shuō)明樣本中有11%的公司發(fā)生了股價(jià)崩盤(pán)事件。分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度標(biāo)準(zhǔn)差為5.147，說(shuō)明在分析師個(gè)體間預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度差異較大，從成長(zhǎng)性指標(biāo)來(lái)看，均值為0.79，說(shuō)明樣本公司中整體成長(zhǎng)情況良好。

從相關(guān)性分析來(lái)看，主要解釋變量GSZ1和因變量crash之間在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這與研究假設(shè)1的預(yù)期相符。并且通過(guò)各變量的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，不存在多重共線性的問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

從表3回歸結(jié)果我們可以看出，模型（4）的回歸結(jié)果中高轉(zhuǎn)送與股價(jià)崩盤(pán)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高送轉(zhuǎn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)存在抑制作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。通過(guò)模型（5）和模型（6）的結(jié)果可以看出交乘項(xiàng)系數(shù)為正且顯著，企業(yè)成長(zhǎng)性低的環(huán)境對(duì)這種抑制作用有加強(qiáng)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，高送轉(zhuǎn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用也越強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3 Logit模型回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性問(wèn)題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題。高送轉(zhuǎn)和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)共同受到其他因素的影響，因此會(huì)帶來(lái)樣本選擇的內(nèi)生性問(wèn)題，導(dǎo)致直接比較進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的公司和未進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)事件的關(guān)系估計(jì)有偏。本文采用PSM最近鄰匹配的方法，將是否高送轉(zhuǎn)作為處理變量來(lái)解決樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。匹配后bias明顯變小且大部分小于10%，具體如下頁(yè)圖1所示，表明psm是合適的。通過(guò)表4匹配后的結(jié)果來(lái)看，匹配后的平均處理效應(yīng)ATT顯著為正，這表明高送轉(zhuǎn)行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)向影響，研究假設(shè)在剔除樣本自選擇問(wèn)題后依然成立。關(guān)于變量互為因果帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，在模型設(shè)定中用t-1期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，在一定程度上可以緩解這個(gè)問(wèn)題。

表4 PSM匹配結(jié)果

圖1PSM檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用替換主要解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將解釋變量GSZ1替換為高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度GSZ2進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)實(shí)證研究結(jié)果表明，企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有有效的抑制作用，相對(duì)于成長(zhǎng)性弱的公司，在成長(zhǎng)性較低的公司這種抑制作用更加明顯，并且外部分析師盈余預(yù)測(cè)度越高的情況下，也能加強(qiáng)這種抑制效果。

基于上述研究結(jié)論，給出以下建議：對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，鑒于企業(yè)“高送轉(zhuǎn)”背后的動(dòng)因不同，引入分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度高的意見(jiàn)可以有效預(yù)防和分散“高送轉(zhuǎn)”背后的信息不透明，抑制低質(zhì)量的“高送轉(zhuǎn)”行為，從而達(dá)到加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)管力度、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況合理制定送轉(zhuǎn)計(jì)劃，著力于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力的發(fā)展，送轉(zhuǎn)力度和企業(yè)發(fā)展計(jì)劃相符才能達(dá)到相互促進(jìn)的作用，也能夠?qū)Y本市場(chǎng)的穩(wěn)定起到促進(jìn)作用。