劉鳳環(huán)

【摘 要】 國企落實國家“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”等政策需要通過資本結構動態(tài)調整優(yōu)化實現(xiàn)。為了揭示國家審計對國企資本結構動態(tài)調整的影響，基于2010—2017年審計署官網公布的央企審計結果公告，以2006—2019年為研究期間對這一問題進行研究，發(fā)現(xiàn)央企被國家審計后其控股上市公司會加快資本結構動態(tài)調整速度。進一步深入研究國家審計對象廣度、目標深度和監(jiān)督力度對國企資本結構動態(tài)調整的影響，發(fā)現(xiàn)擴大國家審計對象廣度、提高國家審計目標深度和加強國家審計監(jiān)督力度，都能有效促進國企資本結構動態(tài)調整加速。研究結論對于國家審計機關充分發(fā)揮監(jiān)督作用，以加快國企資本結構調整速度，提高國企資本運營效率，防范系統(tǒng)性金融風險，具有啟示意義。

【關鍵詞】 國家審計; 資本結構動態(tài)調整; 國家審計廣度; 國家審計深度; 國家審計力度

【中圖分類號】 F239.1;F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）01-0113-07

一、引言

為防范及化解系統(tǒng)性金融風險，2015年12月，中央經濟工作會議將“去杠桿”作為供給側結構性改革的五大任務之一，2016年10月，《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中提出企業(yè)去杠桿，隨后，2017年全國金融工作會議上強調，要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。相關數(shù)據表明近年來的“去杠桿”政策有所成效，國務院國資委網站信息顯示“2017年末中央企業(yè)平均資產負債率66.3%，同比下降0.4個百分點;62家企業(yè)資產負債率比上年下降，其中40家企業(yè)資產負債率降幅超過1個百分點”①。但國企負債率仍處于高風險水平。為進一步推進國企資本結構的合理調整，2018年4月2日中央財經委員會第一次會議提出，“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)，特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”，“去杠桿”政策的要求逐步轉變?yōu)榭偢軛U率的穩(wěn)定和局部杠桿率的下降，而非僅僅要求杠桿率的下降。隨后，5月11日中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》，并指出“要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部治理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業(yè)資產負債約束機制，強化監(jiān)督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業(yè)資產負債率盡快回歸合理水平”。這些相關政策實施的最終目標是促使國企資本結構盡快調整到適度水平。加快國企資本結構調整速度，對于國企及時順應經營管理環(huán)境的變化、提高和維持資本結構的合理程度，有效控制企業(yè)財務風險進而助力宏觀系統(tǒng)性金融風險防范，努力實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，具有重要意義。國家審計是國有企業(yè)外部約束機制的重要組成部分，對國企的監(jiān)督是國家審計的重要職責[1]。作為國企財務決策核心的資本結構決策，是國家審計監(jiān)督國企的重要方面，國企財務管理必須充分考慮這種影響。因此，國企資本結構的動態(tài)調整會受到國家審計監(jiān)督的影響。那么，這種影響是否加快了國企資本結構動態(tài)調整呢？具體又是從哪些方面實現(xiàn)這種影響的呢？這些問題需要進行深入的研究。

為此，本文以央企為研究對象，基于2010—2017年審計署官網公布的央企審計結果公告，以2006—2019年為研究期間②，建立包含雙重差分模型的動態(tài)面板部分調整模型對國家審計能否加快國企資本結構動態(tài)調整問題進行研究，并運用系統(tǒng)GMM方法緩解內生性，發(fā)現(xiàn)央企被國家審計后其控股上市公司會加快資本結構動態(tài)調整速度。通過控制機械性均值回歸進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)上述結論依然成立。進一步深入研究國家審計對象廣度、目標深度和監(jiān)督力度對國企資本結構動態(tài)調整的影響，發(fā)現(xiàn)擴大國家審計對象廣度、提高國家審計目標深度和加強國家審計監(jiān)督力度，都能有效促進國企資本結構動態(tài)調整加速。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，不同于已有文獻研究公司財務特征、高管特征及宏觀經濟政策等因素對企業(yè)資本結構動態(tài)調整的影響，本文研究國家審計對國企資本結構動態(tài)調整的影響，豐富了資本結構動態(tài)調整影響因素研究文獻;第二，不同于以往研究以國家審計總體對企業(yè)績效、盈余管理、治理效率等的影響，本文不僅研究了國家審計對國企資本結構動態(tài)調整的影響這一后果，而且深入研究了國家審計廣度、深度和力度對國企資本結構動態(tài)調整的影響機理，豐富和深化了國家審計后果影響研究文獻。

二、文獻綜述

資本結構決策是公司日常財務決策的核心部分，也是公司各項財務活動結果的體現(xiàn)。根據動態(tài)權衡理論[2]，公司存在目標資本結構，公司實際資本結構在不斷地向目標資本結構動態(tài)調整，且這種調整的速度會受到公司內外多種因素的影響。已有研究表明公司成長機會、規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金持有[3]等公司特征因素會影響資本結構動態(tài)調整速度;高管薪酬[4]和股票流動性[5]也可以影響資本結構的調整速度;此外，貨幣政策等宏觀因素[6]也會影響資本結構的動態(tài)調整速度。

但是實際上，我國國有企業(yè)作為國有資產的承載主體，其資本結構動態(tài)調整速度的影響因素除去以上宏微觀因素，還可能受到國家行政監(jiān)督、法律監(jiān)督、黨紀監(jiān)督及國家審計監(jiān)督的影響。與其他三種監(jiān)督方式不同，國家審計是通過監(jiān)督經濟運行情況，進而制約和監(jiān)督經濟權力[7]，國家審計保障著國家經濟社會的健康運行，提高國有企業(yè)治理效率[8]，增強國有企業(yè)的盈余反應系數(shù)和會計穩(wěn)健性，抑制國有企業(yè)的真實盈余管理與應計盈余管理[9]，提高央企控股上市公司的社會審計定價[10]，促進國有資產保值增值[11]等。可見，國家審計這一外部監(jiān)督會對國企的諸多微觀特征產生影響，但還未有學者基于國家審計對國企資本結構動態(tài)調整的影響進行探究。

綜上所述，雖然已有文獻為本文研究提供了豐厚的基礎和有益的啟示，但是，本文的研究也可以彌補如下空白：（1）國家審計督促國企資本結構動態(tài)調整的科學論證。由于供給側結構性改革尚處改革初期，因此，理論界未全面深入地研究國家審計能否督促國企資本結構動態(tài)調整的問題，更未提供經驗證據，而這對于國企應如何借助外部監(jiān)督力量科學合理調整資本結構非常重要。（2）國家審計督促國企資本結構動態(tài)調整的機理分析與驗證。如何深入分析國家審計督促國企資本結構動態(tài)調整的作用機理，也尚未有文獻涉及，這對于如何構建高效的國家審計監(jiān)督體系具有重要意義。

三、理論分析與研究假設

動態(tài)權衡理論認為公司存在目標資本結構，資本結構偏離目標時有動力基于增加公司價值的目的而不斷向最優(yōu)資本結構調整。但由于信息不對稱及代理問題等市場摩擦因素的存在，公司調整資本結構會產生一定的成本。調整速度的快慢取決于調整成本的大小，而調整成本的降低會通過提升公司治理水平向資本市場傳遞積極信號[12]、建立良好的法律和金融等制度[13]等方式實現(xiàn)，進而加快資本結構的動態(tài)調整速度。但是這一理論無法解釋所有的資本結構調整現(xiàn)象，特別對于我國國有企業(yè)來說，體制層面的因素對于企業(yè)融資決策的影響作用可能更為深遠[14]，如國有企業(yè)中預算軟約束的存在會加重國有企業(yè)管理層的道德風險問題、降低負債的約束性，導致企業(yè)優(yōu)化資本結構的動機弱化，資本結構調整的速度變慢[15];財政自決壓力會使國企更易作為地方政府的信貸資本的渠道，國企無論是在緊縮還是寬松的貨幣政策下均可獲得貸款資金，持續(xù)維持高杠桿的資本結構，抑制了貨幣政策對國企資本結構調整的影響[16]。國家審計作為國企重要的外部監(jiān)管者，是國家治理系統(tǒng)中不可或缺的制度安排，對于國有企業(yè)資本結構調整的影響作用也可能無法僅僅從調整成本和調整收益的角度解釋。

國家審計自身不但具有批判性作用，可以充分發(fā)揮其威懾力，發(fā)現(xiàn)國企存在的問題并對相關違規(guī)現(xiàn)象進行處罰及移交;而且具有建設性作用，可以基于發(fā)現(xiàn)的問題提出審計建議督促國企整改，進而促進國企朝著正確的方向決策。

首先，國家審計很可能基于國企自身財務收支情況對不合理負債水平的形成原因深入排查，以發(fā)現(xiàn)國企相關財務決策存在的不科學之處甚至是違規(guī)行為，據此對國企進行處罰;因為國企的財務收支情況是國家審計關注的基礎部分，國家審計可以在國企財務收支審計過程中揭露違法違規(guī)、甚至內部管理漏洞等問題[8]，負債水平過高預示著企業(yè)較高的財務風險，負債過低可能表明企業(yè)無法基于負債的杠桿能力取得較高收益，這些現(xiàn)象都會引起國家審計監(jiān)督的關注而可能使國企面臨處罰。國企基于對處罰的畏懼有動力采取措施改善負債水平，認真對待審計機關基于此提出的整改建議，降低風險或恰當運用負債的杠桿作用，加速資本結構優(yōu)化調整。其次，國家審計很可能通過監(jiān)督檢查國企政策落實的情況，為國企資本結構決策實施創(chuàng)造有利條件，加速國企資本結構動態(tài)調整;已有研究表明資本結構的動態(tài)調整速度會受到宏觀政策的影響，如貨幣政策會影響銀行的信貸規(guī)模和利率水平[6]，實施的政策類型不同，企業(yè)面臨的資本結構調整的成本就有差異，此時國有企業(yè)中相關政策的落實程度將會影響到融資成本等調整成本，因而影響到資本結構的調整速度。已知審計監(jiān)督可以對宏觀調控政策的實施提供保障，有助于充分發(fā)揮傳統(tǒng)宏觀調控工具的作用、強化宏觀調控政策的實施效果，也可以通過進行審計獲取宏觀調控所需信息，還可以運用審計意見提出或者督促整改等措施與各部門協(xié)調進行宏觀調控[17]。而國家審計發(fā)揮批判性作用與建設性作用實現(xiàn)對這些政策落實的監(jiān)督，有利于國企排除宏觀政策實施的阻礙，進而擴展融資渠道、減少融資成本及約束高管自利行為等，這些因素都會使得國企資本結構調整成本減少，增加可預期的收益，有利于加快資本結構調整速度。最后，國企被國家審計后，國家審計機關會向公眾公開審計結果公告，公告會披露國企的負債水平、與此相關的違規(guī)行為，而批判性作用和建設性作用會通過一些處罰措施及整改信息體現(xiàn)，這將引起投資者的關注，降低信息不對稱程度，減少市場摩擦成本。已知媒體報道有利于降低企業(yè)的權益成本和債務成本[18]。媒體可以通過其信息優(yōu)勢增加企業(yè)知情者數(shù)量，減少信息不對稱，吸引投資者，降低融資成本，激發(fā)企業(yè)資本結構動態(tài)調整意愿，加快調整速度[19]。公告作為一種信息媒介，可以向外界傳遞國企的負債水平等其他信息，減少信息成本，增強企業(yè)透明度，便于債權人了解企業(yè)償債能力，同時會加快股票流動性減少權益融資成本，這都會促進資本結構動態(tài)調整速度的加快。

因此，國企被國家審計后可能基于國家審計的批判性作用和建設性作用而進一步落實完善政策。基于以上分析，提出假設：國家審計能加快國企資本結構的動態(tài)調整速度。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文通過查閱審計署官網2010—2017年公開的“中央企業(yè)集團年度財務收支審計結果”公告，手工比對國泰安數(shù)據庫（CSMAR）中上市企業(yè)的“實際控制人名稱”或“直接控股股東名稱”，以及深交所和上交所上市公司的年報數(shù)據，識別出被國家審計的中央企業(yè)集團所控股的A股主板上市公司作為研究對象。以2006—2019年為樣本研究區(qū)間，并對數(shù)據做以下處理：（1）剔除ST股及金融類樣本;（2）剔除在國家審計當年未上市的企業(yè);（3）剔除存在變量缺失值的樣本;（4）對連續(xù)變量在5%和95%分位上進行縮尾處理（Winsorize）。央企所需的國家審計相關數(shù)據搜集于審計署官網的審計結果公告，所需其余財務數(shù)據均來源于國泰安數(shù)據庫（CSMAR）。

（二）模型構建與變量定義

借鑒Flannery et al.[20]的研究，公司的目標資本結構可建立模型1來擬合，Yi，t-1為營業(yè)收入增長率、有形資產、非債務稅盾、總資產收益率、公司規(guī)模、托賓Q值、負債率的行業(yè)年度中位數(shù)、年度變量。

Lev？觹i，t=α+βYi，t-1+νi? （1）

為檢驗國家審計對資本結構動態(tài)調整速度的影響，本文借鑒 Flannery et al.[20]的研究，建立部分調整模型來估計企業(yè)的資本結構調整速度。模型2為標準的部分調整模型，其中，Levi，t表示t期末的資本結構，Levi，t-1表示t期初的資本結構，Lev？觹i，t表示公司t期的目標資本結構。

Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t （2）

本文選擇建立一階段部分調整模型，即直接將模型1帶入模型2中。整理后得到：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+δβYi，t-1+vi+εi，t? ?（3）

其中，Yi.t-1為營業(yè)收入增長率、有形資產、非債務稅盾、總資產收益率、公司規(guī)模、托賓Q值、負債率的行業(yè)年度中位數(shù)、年度變量。δ即為模型估計得到的公司的資本結構調整速度。為了檢驗國家審計對資本結構調整速度的影響，借鑒Cook et al.[21]論文的模型設計，在模型3中帶入雙重差分模型的變量③，得到擴展的部分調整模型如下：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1+

α2Treati，t-1×Posti，t-1+δβYi，t-1+νi+εi，t? ?（4）

設定變量Treat為國家審計啞變量，當上市公司所屬央企集團被審計署審計過時取1，否則取0;Post為審計前后啞變量，上市公司所屬央企集團被審計署審計當年及以后年度取1，否則取0;依據模型4受國家審計影響的調整速度δ'為δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符號為負時，表示國家審計后，會引起資本結構調整速度上升;α1符號為正時，則表明國家審計后，會使得資本結構調整速度降低。

由于動態(tài)面板模型中存在因變量的滯后一期，互為因果的內生性問題較為明顯，使用系統(tǒng)GMM可以通過運用工具變量來緩解內生性。

各變量定義見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可以看出，央企的資產負債率（Lev）最大值為0.83，最小值為0.18，均值為0.53，可見當前央企資產負債率仍較高。負債率行業(yè)年度中位數(shù)（Mlev）的最大值為0.80，最小值為0.18，中位數(shù)為0.51，均值為0.54。營業(yè)收入增長率（Growth）的均值為0.15，中位數(shù)為0.12，有形資產（Tang）的均值為0.42，中位數(shù)為0.40，非債務稅盾（Dep）的均值為0.03，中位數(shù)為0.02，公司規(guī)模對數(shù)（Size）的均值為22.79，中位數(shù)為22.53?？傎Y產收益率（Roa）的均值與中位數(shù)均為0.03，說明Roa的分布接近正態(tài)分布。為了更直觀地體現(xiàn)公司規(guī)模，本文還對公司規(guī)模以百萬元進行平減，以Size1命名，發(fā)現(xiàn)Size1的均值為31 316.90，中位數(shù)為6 068.38，托賓Q值的均值為1.76，中位數(shù)為1.45，這些變量的均值都大于中位數(shù)，說明變量分布偏右。

（二）相關性檢驗分析

由表3可以看出，變量間相關性檢驗的系數(shù)的絕對值均小于0.7，表明變量間存在多重共線性的可能性較低。本文所用數(shù)據較科學合理。

（三）回歸結果分析

從表4可以看出在主研究回歸中Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)為-0.06953，在5%的水平上顯著為負，這說明央企被國家審計后資本結構調整速度會加快，國家審計對國企批判性作用和建設性作用的發(fā)揮有利于國企資本結構的優(yōu)化;通過計算可得受國家審計影響的資本結構調整速度δ'為1-0.89372-（-0.06953）≈0.18。以上結果分析證實了假設。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上結論的可靠性，本文剔除機械性調整進行了如下檢驗。

Faulkender et al.[23]指出，部分調整模型2認為公司資本結構的調整基于前一期的資本結構。在這一假設前提下，如果企業(yè)僅僅是取得凈收益，未曾通過發(fā)行股票、債券，增加或減少負債等方式主動地改變資本結構時，資本結構也會發(fā)生變化，這種變化就不屬于積極的資本結構調整，而稱之為機械性的調整。但目標調整模型建立的目的在于檢驗積極的動態(tài)調整。因此，可在模型中劃分資本結構的積極調整部分和機械性調整部分：

Levi，t-Lev■■=δ（Lev？觹i，t-Lev■■）+εi，t

（5）

其中，Lev■■=■，D為上年債務賬面價值，A為上年總資產賬面價值，NI為當年凈利潤。由模型5得知，如果企業(yè)未能開展積極的資本結構調整行為，那么第t期的資本結構將等于Lev■■。Lev■■為機械性調整部分，Levi，t-1-Lev■■為積極調整部分。以模型5為基礎得到的擴展模型為模型6，可用來估計控制機械性均值回歸后的資本結構調整速度：

Levi，t=（1-δ）Lev■■+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Lev■■+α2Treati，t-1×Posti，t-1+

δβYi，t-1+νi+εi，t? （6）

Treat、Post和Y變量的取值與主研究部分相同。得到的資本結構調整速度δ'為δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符號為負時，表示國家審計后，會引起資本結構調整速度上升。由表5回歸結果可知，Treati，t-1×Posti，t-1×LevPi，t-1的回歸系數(shù)為-0.05819，在10%的水平上顯著為負，這說明相對于未被國家審計的央企，被國家審計過的央企的資本結構調整速度會加快;通過計算可得受國家審計影響的資本結構調整速度δ'為1-0.86775-（-0.05819）≈0.19。

六、進一步研究

借鑒吳秋生等[11]對國家審計廣度、深度與力度的研究，本文認為國家審計要充分發(fā)揮其對國企資本結構動態(tài)調整的作用，應當從監(jiān)督對象的廣度、目標實現(xiàn)的深度和權限行使的力度三個基本方面入手。因此，國家審計要充分發(fā)揮促進國企資本結構動態(tài)調整的批判性作用和建設性作用也應當從這三個基本方面入手。為了檢驗以上三維度對資本結構調整速度的影響，以2010—2016年被審計的央企為研究對象，以2006—2016年為研究期間。具體而言，國家審計廣度（Breadth）以審計署每年審計央企數(shù)量與總央企數(shù)量的比值衡量;國家審計深度（Depth）以違規(guī)金額的對數(shù)衡量;國家審計力度（Strength）以審計署查出問題的數(shù)量（Number）和是否向有關部門移送涉嫌犯罪案件線索（Crime）衡量。本文構建面板數(shù)據并基于模型7對國家審計廣度、深度和力度對資本結構調整速度的影響進行驗證。