李高雅 賀亞楠 郭昌榮

【摘 要】 創(chuàng)新是引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”的背景下，文章以2015—2018年A股上市公司為樣本，研究了最優(yōu)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響關(guān)系，并針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)尋找影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間。研究表明：當(dāng)企業(yè)杠桿率介于24.69%和39.09%之間時(shí)，既能提高創(chuàng)新投入，又能提高創(chuàng)新產(chǎn)出。與此同時(shí)，企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新的關(guān)系具有差異性。民營企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為低于41.07%，國有企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為20.75%到56.14%，在此區(qū)間，民營企業(yè)和國有企業(yè)企業(yè)杠桿率能最大限度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)杠桿率; 企業(yè)創(chuàng)新; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F832.51;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）01-0023-07

一、引言

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，2015年10月，中央適時(shí)地提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其中，“去杠桿”就是改革的任務(wù)之一，從此開啟了去杠桿序幕。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議進(jìn)一步提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，分企業(yè)性質(zhì)、分債務(wù)類型有針對(duì)性地實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。2014年9月，李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇上提出，要形成“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的局面[1]。黨的十九大報(bào)告中指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。雖然我國在某些領(lǐng)域的發(fā)展處于世界一流水平，但與先進(jìn)國家相比，目前我國企業(yè)整體上的創(chuàng)新性不足、核心競爭力不足，而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新性的關(guān)鍵在于加大研發(fā)投入[2]。但是研發(fā)投入需要大量資金做后盾，且研發(fā)周期往往較長，研發(fā)結(jié)果具有不確定性，勢(shì)必給企業(yè)帶來較大資金壓力。企業(yè)采用負(fù)債方式緩解資金壓力是常見方式之一。企業(yè)通過負(fù)債方式融資決定企業(yè)借助資本杠桿力量，以較少自有資金控制較大資產(chǎn)，加大研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[3]。但同時(shí)，企業(yè)負(fù)債到期還本付息，高昂的資金成本會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金流，抑制企業(yè)創(chuàng)新。此外，由于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高，銀行對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)持規(guī)避態(tài)度，企業(yè)自身將承擔(dān)更大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)創(chuàng)新[4]。已有的文獻(xiàn)研究以探索企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新的線性關(guān)系為主，且未得到統(tǒng)一結(jié)論。幾乎沒有考慮到企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的非線性關(guān)系，因此本文建立門限回歸模型，用Bootstrap確定企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的門限值，來探討國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的降低杠桿率會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新還是降低企業(yè)創(chuàng)新？是否存在最優(yōu)杠桿率區(qū)間使企業(yè)創(chuàng)新最強(qiáng)？不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)最優(yōu)杠桿率區(qū)間是否相同？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)

Jenson et al.[5]指出債權(quán)人最終只獲得本金及固定的利息收入，企業(yè)的超額收益以分紅方式給予投資者，因此投資者在企業(yè)杠桿率較高情況下，也有意愿投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目。Balakrishinan et al.[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新性與該企業(yè)無形資產(chǎn)是否有優(yōu)勢(shì)具有直接關(guān)系，如果企業(yè)無形資產(chǎn)有行業(yè)競爭者難以復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，那么企業(yè)會(huì)得到債權(quán)人的支持，也會(huì)受到外部投資者的青睞。即便企業(yè)杠桿率較高，依然會(huì)保持較高的企業(yè)創(chuàng)新性。此外，Meghana et al.[7]以47個(gè)發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)：外部融資與企業(yè)創(chuàng)新投資呈正相關(guān)關(guān)系。劉督等[8]實(shí)證研究表明企業(yè)總體債務(wù)水平對(duì)研發(fā)投入和發(fā)明專利授權(quán)數(shù)之間關(guān)系呈顯著正相關(guān)影響。

（二）企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)

Froot et al.[9]提出企業(yè)資金充沛，負(fù)債融資水平低，資金流穩(wěn)定有利于開展創(chuàng)新活動(dòng)。Billings et al.[10]也認(rèn)同企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。肖海蓮等[11]認(rèn)為，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了保持總杠桿在一定范圍內(nèi)，在財(cái)務(wù)杠桿較高的情況下，企業(yè)需控制經(jīng)營杠桿處于低水平。所以企業(yè)采用較為謹(jǐn)慎和保守的策略，而創(chuàng)新活動(dòng)在為企業(yè)帶來高收益的同時(shí)也需企業(yè)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。所以，高企業(yè)杠桿率不利于企業(yè)創(chuàng)新。李軍奕[12]發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)是高成長性還是低成長性，負(fù)債融資比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越少。

現(xiàn)有文獻(xiàn)豐富了我們對(duì)企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。但是，總體來看，目前學(xué)者們對(duì)其關(guān)系的研究并未得到一致的結(jié)論，且較多關(guān)注二者線性關(guān)系。而企業(yè)杠桿率是一把“雙刃劍”。較低負(fù)債水平雖然產(chǎn)生利息費(fèi)用較少，但同時(shí)使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模受到限制，企業(yè)產(chǎn)銷量較低，可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金不充沛，不利于企業(yè)創(chuàng)新。較高負(fù)債水平產(chǎn)生巨額利息費(fèi)用，使企業(yè)資金壓力較大，且創(chuàng)造的利潤須優(yōu)先支付利息費(fèi)用，可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金依然不充沛，不利于企業(yè)創(chuàng)新。那么，是否存在最優(yōu)杠桿率區(qū)間使企業(yè)既可利用債權(quán)人資金提高企業(yè)創(chuàng)新能力，又不必要承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)。但是，很少有文獻(xiàn)去探討企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新之間的非線性關(guān)系。因此，本文擬通過門限回歸模型，探討企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，這不僅能夠大大豐富此方面的研究，而且能夠?yàn)槠髽I(yè)通過調(diào)整企業(yè)杠桿率來提高企業(yè)創(chuàng)新提供理論基礎(chǔ)與實(shí)踐參考。

三、假設(shè)提出

（一）企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新

當(dāng)企業(yè)杠桿率較低時(shí)，適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平。原因有三點(diǎn)：第一，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)長期活動(dòng)，研發(fā)投入需要大量資金做后盾，且研發(fā)周期往往較長，研發(fā)結(jié)果具有不確定性，通過適度的負(fù)債融資能保證創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性[12]。第二，債務(wù)融資較股權(quán)融資資金成本率低，而負(fù)債方式籌集資金產(chǎn)生了利息。而利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，屬于稅前列支項(xiàng)目，因此起到了避稅作用。利息越多，避稅效果越明顯;應(yīng)交所得稅越少，企業(yè)的現(xiàn)金流支出相對(duì)來說越小，用于研發(fā)創(chuàng)新的資金越充沛[13]，可提高企業(yè)盈利能力，有利于企業(yè)創(chuàng)新。第三，基于委托代理理論，銀行等金融機(jī)構(gòu)能對(duì)企業(yè)起到有效監(jiān)督作用，一定程度上減少了管理層以道德危機(jī)、逆向選擇等方式侵害股東利益的現(xiàn)象，節(jié)省了企業(yè)經(jīng)營成本。與此同時(shí)，股東可以投入較少精力來防止經(jīng)營者行為的偏離，降低了監(jiān)督成本，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[14]。

但當(dāng)杠桿達(dá)到一定程度，企業(yè)債務(wù)規(guī)模大，盈利能力沒能提高，反而出現(xiàn)“拆東墻，補(bǔ)西墻”的“龐氏游戲”，甚至營業(yè)利潤不足以支付利息費(fèi)用，高杠桿將抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。第一，由于銀行到期只獲得本金及固定利息收入，因此銀行與企業(yè)簽訂的借款合同包括限制性條款，注明禁止將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一定程度上限制了風(fēng)險(xiǎn)大、周期長的創(chuàng)新項(xiàng)目的投入[15-16]。第二，銀行為了降低不良貸款率，更傾向于為中、低杠桿企業(yè)提供資金，高杠桿企業(yè)只能獲得高利率的民間資本，增加企業(yè)運(yùn)行成本從而陷入惡性循環(huán)[17]。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)杠桿率對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)存在非線性影響關(guān)系，具有顯著門限效應(yīng)，適度的企業(yè)杠桿率對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有促進(jìn)作用，而過高的企業(yè)杠桿率抑制創(chuàng)新活動(dòng)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用可能會(huì)受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響[18]。首先，在我國特殊的體制背景下，國有企業(yè)與民營企業(yè)并存。企業(yè)人員冗余、機(jī)構(gòu)臃腫、工作效率低下，致使市場競爭力不強(qiáng)。而政府的后續(xù)投資是有限的，因?yàn)樾枰度胭Y金的項(xiàng)目很多，甚至一些地方政府連教師工資支出都存在困難[19]。所以國有企業(yè)資金缺口很大。國有企業(yè)往往不僅以盈利為目的，更肩負(fù)著國家的重任。為了不分散國有控制力，國有企業(yè)籌資的方式更多是選擇舉債。其次，由于國有企業(yè)有政府作為隱形擔(dān)保，破產(chǎn)的可能性低，所以更容易得到銀行的資金支持，在進(jìn)行融資時(shí)，渠道更寬、成本更低。對(duì)于國有企業(yè)，可以借助其產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)有效利用銀行貸款進(jìn)行創(chuàng)新投資，但民營企業(yè)并不能很好地借用銀行的資金去進(jìn)行創(chuàng)新投資[20]。因此，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)需要并可以獲得更高的杠桿率維持生存?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：在促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)層面，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的適度杠桿率水平更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

由理論分析可知，企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系因不同的杠桿率而呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)。借鑒Hansen[21]、連玉君等[22]的研究，以研發(fā)人員數(shù)量占比為例，構(gòu)建單一門檻面板模型如下：

Ni，t=μi+θxi，t+β1Levi，tI（Levi，t≤γ）+β2Levi，tI（Levi，t>

γ）+εi，t

其中，Ni，t為被解釋變量，xi，t為控制變量，Lev為門檻變量企業(yè)杠桿率，γ為特定的門檻參數(shù)。I（·）表示指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)響應(yīng)條件成立時(shí)取1，否則取0。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新

（1）創(chuàng)新投入：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本研究采用企業(yè)年度研發(fā)人員數(shù)量占比（N）、研發(fā)投入占營業(yè)收入比例（Ini）來衡量創(chuàng)新投入。

（2）創(chuàng)新產(chǎn)出（Ino）：本文采用無形資產(chǎn)比率來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，該指標(biāo)能較好地反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的情況。

2.解釋變量：企業(yè)杠桿率（Lev）

沿用張學(xué)慧等[23]文獻(xiàn)的處理手法，在相關(guān)文獻(xiàn)中采用資產(chǎn)負(fù)債率來進(jìn)行研究的居多，企業(yè)杠桿率（Lev）為總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3.控制變量：在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，參考王剛剛等[24]的研究成果，選擇控制變量包括凈利潤增長率（Growth）、固定資產(chǎn)比率（Fix）、兩職合一（Dual）、高管持股數(shù)（Exe）、第一大股東持股比例（First）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）。

具體變量定義如表1所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文采用2015—2018年A股上市公司為研究樣本，并對(duì)其篩查、處理。首先，剔除最終數(shù)據(jù)不全公司;其次，刪除金融類上市公司;再次，為消除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，剔除樣本期內(nèi)ST、？觹ST及退市的公司;最后，門檻面板模型要求數(shù)據(jù)是平衡面板，因此，刪除四年數(shù)據(jù)不齊全的公司整理成平衡面板數(shù)據(jù)并對(duì)存在異常值的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。最終本文得到2015—2018年的平衡面板，最終有效樣本量為2 360個(gè)。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫和搜狐網(wǎng)。數(shù)據(jù)的處理和回歸使用Stata15.0。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，研發(fā)人員數(shù)量占比均值為19.8777，極小值為0.43，極大值為70.32，說明各個(gè)企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量占比差距很大。這是因?yàn)闃颖局屑扔袀鹘y(tǒng)行業(yè)企業(yè)，又有高新技術(shù)企業(yè)。企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的均值為6.3943，極小值為0.05，極大值為32.61，說明上市公司總體來講研發(fā)投入占營業(yè)收入不高，且各企業(yè)間存在一定差距。創(chuàng)新產(chǎn)出均值為0.051，說明整體而言，上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出偏低。企業(yè)杠桿率均值為0.4132，總體而言企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制較好。但是企業(yè)杠桿率極小值是0.0591，極大值是0.8654，說明全樣本中各企業(yè)杠桿率存在較大差異。

（二）基準(zhǔn)分析

1.門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

本文借鑒Hansen使用的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)通過自抽樣法探尋門檻個(gè)數(shù)和門檻值。本研究Bootstrap次數(shù)設(shè)置為300次，分別對(duì)樣本進(jìn)行單一、雙重、三重門檻檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表3。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，全樣本中企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)人員數(shù)量占比不存在門檻值;企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的單一門檻是顯著的，F(xiàn)值最大，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì);企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例也是單一門檻是顯著的，所以，選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì)?；谝陨戏治觯珮颖镜拈T檻估計(jì)值及其對(duì)應(yīng)的95%置信區(qū)間列示為表4。

2.門檻回歸結(jié)果分析

綜上所述，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的影響存在門檻值0.2469，企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例的影響存在門檻值0.3909。在門檻的影響下，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例和對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例的影響效應(yīng)具有非線性特征，估計(jì)結(jié)果如表5。

由表5可知，首先，企業(yè)杠桿率的降低有利于研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的提高。企業(yè)杠桿率對(duì)其影響具有門檻特征，具體表現(xiàn)為：當(dāng)企業(yè)杠桿率低于24.69%時(shí)，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例無顯著影響;當(dāng)企業(yè)杠桿率高于24.69%時(shí)，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例在1%的顯著性水平上產(chǎn)生負(fù)向作用，作用系數(shù)為-6.5394。其次，企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例的影響存在門檻特征，具體表現(xiàn)為：當(dāng)企業(yè)杠桿率低于39.09%時(shí)，企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例無顯著影響;當(dāng)企業(yè)杠桿率高于39.09%時(shí)，企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)在1%的顯著性水平上產(chǎn)生負(fù)向作用，作用系數(shù)為6.4262?？v觀以上實(shí)證結(jié)果，當(dāng)企業(yè)杠桿率介于24.69%和39.09%之間時(shí)，既能提高創(chuàng)新投入，又能提高創(chuàng)新產(chǎn)出。通過計(jì)算原始數(shù)據(jù)，全樣本企業(yè)在2015—2018年間平均企業(yè)杠桿率為41.32%，高于最優(yōu)杠桿率區(qū)間。因此，H1通過檢驗(yàn)。即企業(yè)杠桿率對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)存在非線性影響關(guān)系，具有顯著門限效應(yīng)，適度的企業(yè)杠桿率對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有促進(jìn)作用，而過高的企業(yè)杠桿率抑制創(chuàng)新活動(dòng)。

（三）差異分析

1.門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

在中國，隨著市場化改革的深入，呈現(xiàn)出國有企業(yè)和非國有企業(yè)并存的兩部門經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征中企業(yè)由于經(jīng)營狀況、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)基礎(chǔ)不同，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)和訴求有所不同。因此，將總樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為民營企業(yè)子樣本和國有企業(yè)子樣本。子樣本依然采用自抽樣法分別進(jìn)行單一門檻、雙重門檻、三重門檻檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表6。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，在民營企業(yè)中，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)人員數(shù)量占比的單一門檻是顯著的，F(xiàn)值最大，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì);企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的單一門檻是最顯著的，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì);企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例單一門檻是顯著的，F(xiàn)值最大，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì)。在國有企業(yè)中，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)人員數(shù)量占比不存在門檻;企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的單一門檻是最顯著的，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì);企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例單一門檻是顯著的，F(xiàn)值最大，故選擇單一門檻面板進(jìn)行估計(jì)?；谝陨戏治?，子樣本的門檻估計(jì)值及其對(duì)應(yīng)的95%置信區(qū)間列示為表7。

2.門檻回歸結(jié)果分析

綜上所述，在民營企業(yè)中，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)人員數(shù)量占比的影響存在單一門檻值0.4107;企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的影響存在單一門檻值0.4335;企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例存在單一門檻值0.4418。在國有企業(yè)中，企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)人員數(shù)量占比的影響不存在門檻值;企業(yè)杠桿率對(duì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的影響存在單一門檻值0.2075;企業(yè)杠桿率對(duì)無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例存在單一門檻值0.5614。門檻回歸結(jié)果如表8。

在民營企業(yè)的回歸結(jié)果中，對(duì)于研發(fā)人員數(shù)量占比，當(dāng)Lev≤0.4107時(shí)，企業(yè)杠桿率與其呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-22.6146;當(dāng)Lev>0.4107時(shí)，企業(yè)杠桿率與其也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-9.5476，表明隨著企業(yè)杠桿率的增加，研發(fā)人員數(shù)量占比急速下降，當(dāng)企業(yè)杠桿率增加至41.07%時(shí)，研發(fā)人員數(shù)量占比下降速度變緩慢，說明將企業(yè)杠桿率控制在41.07%以下，能最大限度提高研發(fā)人員數(shù)量占比。對(duì)于研發(fā)投入占營業(yè)收入比例，無論企業(yè)杠桿率的取值范圍如何，企業(yè)杠桿率的增加均不利于創(chuàng)新投入的提升。當(dāng)Lev≤0.4335時(shí)，回歸系數(shù)的絕對(duì)值較大;Lev>0.4335時(shí)，回歸系數(shù)的絕對(duì)值較小，表明當(dāng)杠桿率小于43.35%時(shí)，去杠桿促進(jìn)創(chuàng)新投入的邊際效果較大，企業(yè)杠桿率應(yīng)控制在43.35%以下。對(duì)于無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例，企業(yè)杠桿率低于門檻值和高于門檻值均不會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響。縱觀以上實(shí)證結(jié)果，民營企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為小于等于41.07%，在此區(qū)間，民營企業(yè)能最大限度提高創(chuàng)新投入。

在國有企業(yè)的回歸結(jié)果中，對(duì)于研發(fā)投入占營業(yè)收入比例，當(dāng)Lev≤0.2075時(shí)，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新投入關(guān)系不顯著;當(dāng)Lev>0.2075時(shí)，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)杠桿率超過20.75%時(shí)，隨著杠桿率的提高，創(chuàng)新投入顯著呈下降趨勢(shì)。對(duì)于無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例，當(dāng)Lev≤0.5614時(shí)，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明在此區(qū)間，企業(yè)杠桿率的提高有助于促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出;當(dāng)Lev>0.5614時(shí)，回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)杠桿率超過56.14%時(shí)，隨著杠桿率的提高，創(chuàng)新產(chǎn)出呈上升趨勢(shì)?？v觀以上實(shí)證結(jié)果，國有企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為20.75%到56.14%，在此區(qū)間，國有企業(yè)能最大限度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

綜上所述，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果不同。民營企業(yè)最優(yōu)杠桿率區(qū)間為小于等于41.07%，國有企業(yè)最優(yōu)杠桿率區(qū)間為20.75%到56.14%，因此，國有企業(yè)比民營企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間更高，H2通過檢驗(yàn)。

六、結(jié)論及政策建議

實(shí)證結(jié)果表明：首先，以全樣本企業(yè)作為研究對(duì)象，當(dāng)企業(yè)杠桿率介于24.69%和39.09%之間時(shí)，既能提高創(chuàng)新投入，又能提高創(chuàng)新產(chǎn)出。其次，民營企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為低于41.07%，國有企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為20.75%到56.14%，在此區(qū)間，民營企業(yè)和國有企業(yè)能最大限度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。國有企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間明顯高于民營企業(yè)，因此，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是影響最優(yōu)杠桿率區(qū)間的重要因素。

綜上所述，需確定不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的最優(yōu)杠桿率，為杠桿率的下降提供科學(xué)依據(jù)，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。企業(yè)不可一味地持續(xù)去杠桿，過低的企業(yè)杠桿率不利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)層面的著力點(diǎn)主要是根據(jù)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及資產(chǎn)負(fù)債率把握好去杠桿的節(jié)奏，明確企業(yè)最優(yōu)杠桿率區(qū)間，做到有的放矢。政府層面的著力點(diǎn)主要是將國有企業(yè)作為去杠桿的重點(diǎn)，適當(dāng)加大對(duì)國有企業(yè)的資金投入，有針對(duì)性地化解企業(yè)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

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