薛宇

1月12日，江山歐派（603208.SH）發(fā)布2020年度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2020年度凈利潤為4.44億-4.7億元，同比增長70%-80%;預(yù)計扣非凈利潤為4.17億-4.39億元，同比增長82%-92%。

在收入大幅增長的同時，江山歐派的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款也增長迅速，尤其2020年二季度以來，公司有較高比例的收入實際并未收到現(xiàn)金，然而此前銷售收入和銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金并未存在明顯差距，在此基礎(chǔ)上公司還壓縮了各項費用，業(yè)績含金量存疑。江山歐派對業(yè)績的“美化”無疑有助于可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行。與歷史投資相比，公司此次募投項目測算投資金額更高，但預(yù)計效益更低，募資必要性有待商榷。

“美化”業(yè)績

江山歐派是一家專業(yè)木門制造企業(yè)，2019年以來業(yè)績呈現(xiàn)較高增長，收入增速超過50%，凈利潤增速超過70%。2019年、2020年前三季度，公司營業(yè)收入分別為20.27億元、20.22億元，同比增長57.98%、51.44%;凈利潤2.61億元、3.12億元，同比增長71.11%、73.77%。

伴隨收入增長，江山歐派的應(yīng)收款項也在大幅積累。2020年9月30日，上市公司應(yīng)收票據(jù)（半年報顯示均為商業(yè)承兌票據(jù)）及應(yīng)收賬款賬面價值合計達11.71億元，占公司同期營業(yè)收入的比例接近60%;較上年同期增長95.19%，遠遠超過51.44%的營收增幅，這表明公司有一定比例的銷售實際并未收到現(xiàn)金。2020年前三季度，江山歐派銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金14.47億元，明顯低于同期營業(yè)收入20.22億元;然而上年同期，公司相應(yīng)科目金額分別為14.94億元、13.35億元，差距不大。

此外，江山歐派還壓縮了個別費用支出。2020年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.22億元，相比上年的13.35億元同比增長了51.44%;然而同期銷售費用為1.44億元，相比上年的1.38億元僅增長4.27%。并且，2020年前三季度，公司銷售費用率僅為7.11%，研發(fā)費用率為2.93%，同比分別降低3.22個、0.95個百分點，說明公司收緊了各項支出。

應(yīng)收賬款大幅增加以及費用壓縮，均有助于增厚江山歐派業(yè)績，在努力“美化”業(yè)績背后，江山歐派近日推出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃。

應(yīng)收項目隱憂

2020年11月23日，江山歐派發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬公開發(fā)行不超過6億元A股可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金將投向“重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)120萬套木門項目”以及補充流動資金，擬分別使用募集資金金額4.2億元、1.8億元。

不過，從江山歐派目前的資產(chǎn)負債情況來看，此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債補充流動性對公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山歐派短期借款7254萬元、一年內(nèi)到期的非流動負債2908萬元、長期借款7787萬元，有息負債合計1.79億元，而其賬面上的貨幣資金有4.94億元，公司賬面并不缺錢。

實際上，江山歐派還有巨額的資金沉淀在應(yīng)收賬款和存貨中，截至2020年9月30日，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款11.71億元、存貨4.73億元，兩者合計16.44億元，占總資產(chǎn)的比例達到47.21%。

受益于國家住宅精裝修政策的影響，江山歐派的工程客戶渠道銷售規(guī)模持續(xù)提升，自2017年以來工程渠道已成為公司第一大收入渠道。財報顯示，公司近幾年凈利潤增長主要來源于工程渠道收入的增長。

2019年，公司大宗業(yè)務(wù)（包括工程、家裝、海外等渠道）實現(xiàn)營收16.84億元，同比增長78.17%;但經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)收入2.19億元，同比下滑26.16%，占比為10.8%。相比上市前，公司收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化，可能是導(dǎo)致應(yīng)收款快速增長的原因。

目前江山歐派工程業(yè)務(wù)的下游主要是恒大、萬科等房地產(chǎn)工程客戶，這些客戶相對強勢并且選擇較多，公司對其銷售模式全部為賒銷，賬期較長。

然而地產(chǎn)商的日子也并不好過。2020年8月，監(jiān)管層出臺政策收緊房地產(chǎn)融資，新規(guī)設(shè)置“三道紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍，據(jù)此將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

新規(guī)之下房企面臨較大的資金壓力，而話語權(quán)偏弱的上游家裝行業(yè)回款壓力更是大大增加。

上述變化導(dǎo)致江山歐派的應(yīng)收款項增長迅速，應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率明顯下降且明顯低于同行。2017-2019年，江山歐派應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度為4.41次;而同行的索菲亞（002572.SZ）2020年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8.79次，美克家居（600337.SH）為11.6次，我樂家居（603326.SH）為5.15次。這是因為，索菲亞和我樂家居的收入來源主要是經(jīng)銷渠道，索菲亞2020年前三季度經(jīng)銷商渠道貢獻收入82.1%，大宗業(yè)務(wù)貢獻收入僅14.4%;我樂家居2019年經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比69.7%，大宗業(yè)務(wù)占比僅18.09%。

另外，江山歐派應(yīng)收項與應(yīng)付項之間的差距也在不斷拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分別為-4169萬元、1.85億元，表明公司在行業(yè)上下游的話語權(quán)在變?nèi)酢?/p>

除應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款外，江山歐派存貨也在不斷增加，存貨周轉(zhuǎn)率遠低于同行。2020年前三季度，江山歐派存貨周轉(zhuǎn)率為3.12次，而索菲亞、我樂家居分別為6.66次、5.58次。而且，江山歐派存貨中的發(fā)出商品占比最高，2017-2019年年末的發(fā)出商品賬面價值分別為5271萬元、1.17億元、2.45億元，2020年上半年末為2.31億元，占比高于同行。

募投必要性待考

根據(jù)可行性分析報告，江山歐派此次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募投的“重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)120萬套木門項目”總投資額7.58億元，經(jīng)測算，項目達產(chǎn)后的年銷售收入為11.04億元，年均利潤總額1.31億元，財務(wù)內(nèi)部收益率17.67%（稅后），投資回收期6.21年（含建設(shè)期）。