張夢(mèng)凡 安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

2019 年以來，國際上的兩大知名信用評(píng)級(jí)公司——標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)，相繼獲準(zhǔn)進(jìn)入中國信用市場(chǎng)，并在華設(shè)立獨(dú)資公司，開展債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。此項(xiàng)舉措是我國自2017年放開外資評(píng)級(jí)公司準(zhǔn)入政策后的一個(gè)重大突破，是信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開放的一次重大推進(jìn)，意味著信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)外開放進(jìn)入了新的階段。鑒于信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開放是我國擴(kuò)大金融業(yè)開放的組成部分，且有重要意義，故從此入手研究有見微知著之效，分析當(dāng)前背景下我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，有利于進(jìn)一步了解金融業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，為我國今后的行業(yè)改革提供建議，具有指導(dǎo)意義。

一、我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)現(xiàn)狀

我國信用評(píng)級(jí)從20 世紀(jì)90 年代前后開始從無到有地發(fā)展起來，主要為債券市場(chǎng)服務(wù)。1992 年是其發(fā)展的元年，在這一年里中國誠信信用管理有限公司、大公國際資信評(píng)估公司和上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司先后成立，填充了市場(chǎng)的空白。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，如今市場(chǎng)上已有了十多家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在。

在實(shí)踐中，我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)逐漸形成了兩種大致的風(fēng)格：一類整體的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格，比如標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國）有限公司和中債資信評(píng)估有限公司，它們較為權(quán)威，市場(chǎng)認(rèn)可度也較高；另一類的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)而言比較寬松，有大公國際、聯(lián)合資信、中誠信、東方金城、新世紀(jì)及中證鵬元等公司，這些公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)基本一致，適合當(dāng)前的國情。

在對(duì)信用評(píng)級(jí)這一商業(yè)領(lǐng)域的探索上，我國一直不曾中斷。隨著大公國際被國新收購，鵬元股份制改造為中證鵬元，國有資本在評(píng)級(jí)公司中的占比越來越高，再加上外資機(jī)構(gòu)的介入，民企、國企、外企三方的角逐日漸激烈，中國信用評(píng)級(jí)行業(yè)未來發(fā)展的方向還未可知。

二、中外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各自的特征

（一）外國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例

國際上存在公認(rèn)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)，其中惠譽(yù)是三家中唯一的歐資公司。這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均于1975 年被美國證券與交易委員會(huì)（SEC）認(rèn)可為“國家認(rèn)定的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織”（NRSRO），由于所評(píng)結(jié)果的科學(xué)性和權(quán)威性，它們的評(píng)級(jí)結(jié)果也被明確地納入美國證券交易法規(guī)體系。

以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例，其在市場(chǎng)上的品牌影響力和權(quán)威性都十分巨大，因此在資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)界具有導(dǎo)向性，掌控了一定的話語權(quán)。經(jīng)過一百多年的發(fā)展，標(biāo)普已經(jīng)形成了成熟的商業(yè)模式：由發(fā)債方或是特殊機(jī)構(gòu)付費(fèi)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者公布評(píng)級(jí)信息。標(biāo)普的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)主要是產(chǎn)業(yè)競爭力、財(cái)務(wù)分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，把長期信用等級(jí)設(shè)為10 個(gè)級(jí)別——從AAA到D，大致可以分為投機(jī)和投資級(jí)兩大類，投資級(jí)的評(píng)級(jí)包括AAA、AA、A 和BBB，通常信譽(yù)高投資價(jià)值也高，投機(jī)級(jí)分為BB、B、CCC、CC、C 和D，信用程度較低，違約風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)加大。如果被評(píng)為D 級(jí)，表示企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)對(duì)條款的違約，沒有投資的價(jià)值。標(biāo)普的短期評(píng)級(jí)共設(shè)六個(gè)級(jí)別，依次為A-1、A-2、A-3、B、C 和D，從高到低排列。評(píng)級(jí)結(jié)果中加“+”或“-”號(hào)表示在該級(jí)別中進(jìn)行微調(diào)，以更加詳盡的體現(xiàn)出對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象信用的浮動(dòng)。在美國市場(chǎng)上，標(biāo)普的市場(chǎng)規(guī)模要大過惠譽(yù)，但是在全球，尤其是新興市場(chǎng)，惠譽(yù)的敏感度更高、視野更國際化。

通過這一模式，投資者可以近乎免費(fèi)地得到信息，并據(jù)此投資看好的債券，可是監(jiān)管體系卻稍顯落后。從標(biāo)普的執(zhí)業(yè)程序來看，其在接受委托后會(huì)經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、分析論證再到專家評(píng)審幾個(gè)環(huán)節(jié)后才發(fā)布信息，在信息公布后還會(huì)進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)來保證評(píng)級(jí)質(zhì)量，看似完備的程序后卻也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)利益的追逐過程中，本應(yīng)充當(dāng)“金融市場(chǎng)看門人”的評(píng)級(jí)公司有時(shí)會(huì)提高上市公司的等級(jí)判定來作為巨額評(píng)估費(fèi)用的回報(bào)。亞洲金融危機(jī)及安然公司財(cái)務(wù)欺詐丑聞等事件就暴露出了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融衍生品評(píng)級(jí)上的利益沖突問題，使其受到了投資者的質(zhì)疑。比如標(biāo)普曾在2011 年宣稱要下調(diào)法國的信用評(píng)級(jí)，雖然隨后馬上澄清這是由技術(shù)失誤導(dǎo)致的錯(cuò)誤消息，法國的評(píng)級(jí)并未改變，但這短暫的一段時(shí)間內(nèi)，交易市場(chǎng)就已風(fēng)云大變：歐元出現(xiàn)貶值，法國國債下跌，大量資金紛紛涌入了美國國債和德國國債。由此可見，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因其導(dǎo)向作用的存在，應(yīng)更加嚴(yán)格的遵守行業(yè)規(guī)范，受到有效的監(jiān)管。

（二）國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

國內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)目前處于特許經(jīng)營牌照制，自2010 年以后銀行間市場(chǎng)大幅增長，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量也呈爆發(fā)式增長。目前市場(chǎng)占有率最高的三家為大公國際、聯(lián)合資信和中誠信，市場(chǎng)份額達(dá)到了70%。

國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作流程與國外相似，具體為：市場(chǎng)人員獲取項(xiàng)目；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師作為后臺(tái)支持前往項(xiàng)目企業(yè)出差考察，主要是對(duì)公司的實(shí)際控制人、管理層、財(cái)務(wù)人員等進(jìn)行訪談，實(shí)地參觀現(xiàn)場(chǎng)；調(diào)研結(jié)束后根據(jù)資料清單要求企業(yè)提供評(píng)級(jí)所需資料，根據(jù)企業(yè)提供的資料撰寫評(píng)級(jí)報(bào)告；進(jìn)行評(píng)審會(huì)投票；發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告。由于多數(shù)時(shí)候分析師調(diào)研的時(shí)間并不長，因此調(diào)研效果依賴于分析師自身的能力和企業(yè)的配合程度，對(duì)人才的要求比較高，體現(xiàn)了行業(yè)知識(shí)密集型的特點(diǎn)。

不管是國內(nèi)還是國外，現(xiàn)行的大多都是發(fā)行人付費(fèi)的模式。在這種模式下，發(fā)行人有上調(diào)級(jí)別的動(dòng)機(jī)，同時(shí)有選擇的權(quán)利（買方市場(chǎng)），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身也有盈利的壓力，會(huì)像其他企業(yè)一樣制定收入盈利計(jì)劃。雙方的訴求會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送，也就出現(xiàn)了所謂的級(jí)別競爭。比如大公國際就曾違反行業(yè)條例，在為多家發(fā)行人提供評(píng)級(jí)服務(wù)的同時(shí)提供咨詢服務(wù)，收取高額費(fèi)用，其因此在2018 年8 月受到了中國證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲處罰。級(jí)別競爭揭示了評(píng)級(jí)公司最核心的競爭要素——自身對(duì)評(píng)級(jí)體系的把控能力。出于強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和客觀性的目的，有些機(jī)構(gòu)選擇采用投資人付費(fèi)模式，如中債資信（見圖1）。

圖1

三、外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場(chǎng)帶來的影響

（一）對(duì)國內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的影響

評(píng)級(jí)是資本市場(chǎng)發(fā)展中不可或缺的一項(xiàng)基礎(chǔ)制度，是債券市場(chǎng)提高發(fā)展質(zhì)量的重要支撐。從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)模不大，全年收入只有二十到三十億，但是它本身具有的特點(diǎn)的市場(chǎng)功能，肩負(fù)了重要的使命。外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入會(huì)刺激國內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的良序發(fā)展，提升市場(chǎng)集中度，同時(shí)對(duì)整個(gè)金融行業(yè)的發(fā)展也有助推作用，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

（二）對(duì)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響

國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同臺(tái)競爭，面臨很大的挑戰(zhàn)，需要從戰(zhàn)略思路、公司治理、管理策略上重新塑造自己，在堅(jiān)持規(guī)范發(fā)展的同時(shí)，強(qiáng)化專業(yè)服務(wù)和評(píng)級(jí)質(zhì)量，構(gòu)建有國際視角的先進(jìn)的評(píng)級(jí)體系，樹立和踐行以投資者服務(wù)為核心的職業(yè)理念。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)過一百多年的發(fā)展歷史，接受了長期的市場(chǎng)洗禮和檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)方法更加先進(jìn)，數(shù)據(jù)積累更加豐富，評(píng)級(jí)的覆蓋面也更廣。與其相比，國內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有不小的差距。為了達(dá)到國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的水準(zhǔn)，國內(nèi)評(píng)級(jí)還有很長的路要走。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的核心價(jià)值是公信力，為此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要建立高質(zhì)量的信用數(shù)據(jù)、先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)、科學(xué)的評(píng)級(jí)方法和專業(yè)的信評(píng)團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)的洗禮和驗(yàn)證當(dāng)中，不斷優(yōu)化評(píng)級(jí)方法和模型。外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入帶來的“鯰魚效應(yīng)”，有助于激勵(lì)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)揮“工匠精神”和職業(yè)精神，進(jìn)一步提升自身的公信力。

（三）對(duì)個(gè)人的影響

對(duì)投資者來說，國際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的入駐意味著他們將擁有更多的選擇；對(duì)于企業(yè)來說，知名國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果公信力高，會(huì)影響其自身的融資成本，評(píng)級(jí)越高成本越低。另外，信用評(píng)級(jí)的開放提供了更多投資的機(jī)會(huì)，有利于吸引國際投資者，通過滿足配置多元化人民幣資產(chǎn)的需求，為人民幣國際化打下基礎(chǔ)。

四、開放市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展策略

（一）加強(qiáng)法律建設(shè)，完善監(jiān)管體系

目前評(píng)級(jí)行業(yè)強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求，迫切需要建立健全的信用評(píng)級(jí)行業(yè)制度規(guī)范，改善監(jiān)管缺失的問題，促進(jìn)行業(yè)高水平對(duì)外開放和健康發(fā)展。在開放背景下，更加要求監(jiān)管部門加強(qiáng)法律法規(guī)的完善，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)的自律組織建設(shè)，大力培養(yǎng)評(píng)級(jí)相關(guān)的人才，形成良好的金融生態(tài)。我國現(xiàn)行的監(jiān)管體系缺乏對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管和對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)一核查的部門，只有對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果嚴(yán)格把控，才能改善部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠犧牲質(zhì)量獲取業(yè)務(wù)、評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象。立法方面，要盡快填補(bǔ)信用評(píng)級(jí)方面的空白，通過立法規(guī)范行業(yè)運(yùn)營，形成外部激勵(lì)與監(jiān)督。

（二）重視國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身建設(shè)

國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要抓住發(fā)展的機(jī)遇，在開放的市場(chǎng)中學(xué)習(xí)國外成熟評(píng)級(jí)公司更為科學(xué)、先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法和估值系統(tǒng)，在競爭中提升能力，讓評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營理念符合時(shí)代潮流，走上國際化發(fā)展的道路。對(duì)于評(píng)級(jí)工作本身人才導(dǎo)向型的特點(diǎn)，各大機(jī)構(gòu)要把握市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律和潛在需求，積極接納相關(guān)專業(yè)的人才，做好人才培養(yǎng)工作，創(chuàng)造良好的生存和發(fā)展空間，利用本土優(yōu)勢(shì)樹立投資者和人才信心。

（三）正確看待國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的入駐

我國的對(duì)外開放是雙向的，市場(chǎng)中出現(xiàn)更多國外競爭者的同時(shí)，大量的外資也在涌入。信用評(píng)級(jí)開放是把雙刃劍，商業(yè)沖突固然會(huì)加劇，但背后的財(cái)富不容忽視。長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)外信用評(píng)級(jí)技術(shù)和手段都會(huì)在接觸碰撞中發(fā)展，揚(yáng)長避短并趨于統(tǒng)一，評(píng)級(jí)結(jié)果的國際可比性也會(huì)隨之提高，國內(nèi)的市場(chǎng)土壤會(huì)煥發(fā)新的活力。要推進(jìn)人民幣國際化，信用市場(chǎng)開放必不可少。但出于國家安全考慮，開放的進(jìn)程不能過快，特殊行業(yè)也要有相應(yīng)的制度安排。