□沈?qū)毉t

（中國海洋大學經(jīng)濟學院 山東 青島 266100）

經(jīng)典的金融理論假定投資者是理性人，能夠使用各類手段獲取所有市場信息，并根據(jù)自身經(jīng)驗作出合理判斷。區(qū)別于傳統(tǒng)的經(jīng)濟金融理論，行為金融學派的Baker 和Wurgler（2006）不再遵循“理性人”的假設，他們立足于投資者非理性角度，指出考慮到套利約束和非理性投資需求的不可預期，股票價格不能及時恢復到其基礎價值。

行為金融學派將心理學的觀點和研究方法引入到經(jīng)濟學中，由此推動了行為金融理論的發(fā)展。投資者情緒反映了投資者的心理預期，導致金融資產(chǎn)價格波動，因此如果從理論分析出發(fā)，投資者情緒應是金融資產(chǎn)一個不可忽略的定價因子。此次研究的目的是探究投資者情緒是否影響股市收益率。

隨著我國證券投資市場迅猛發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)、交易方式、交易頻率都發(fā)生了很大的變化，這就需要以最新的證券投資理論和方式為指導。希望此次研究的結(jié)論能對證券投資實踐提供參考，為投資者提供有效的投資建議，健全我國金融市場，提高市場效率。

1 文獻綜述

作為行為金融學的一個重要指標，投資者情緒如何作用于金融資產(chǎn)價格，吸引了大量學者的關注，國內(nèi)外許多學者都對其進行了探究。姚遠等（2019）將情緒分為樂觀、悲觀和溫和3 種，使用單因素方差分析方法檢驗了投資者情緒對股市收益的影響，實證結(jié)果顯示，高漲的投資者情緒會帶來更高的股市收益率。李長治和方芳（2020）[1]構(gòu)造了美國的投資者情緒指標，實證結(jié)果表明，在較短時期內(nèi)，美國投資者的情緒會對中國股市收益率產(chǎn)生負面影響，但是從長期視角來看卻是積極的。Yao（2020）首先使用主成分分析構(gòu)建了A 股的投資者情緒，然后采用熱路徑方法研究了情緒與股票市場的領先滯后結(jié)構(gòu)。其實證結(jié)果表明，在短期內(nèi)，由于羊群效應等原因，投資者情緒引導著股市收益；但是從長期來看，主要是股市波動影響投資者情緒。主要原因可能是市場存在周期性波動和期貨套利現(xiàn)象。Mihai Nitoi（2020）發(fā)現(xiàn)，在社會動蕩時期，投資者情緒更易趨向非理性。研究金融危機時期投資者情緒和股票市場的相關性后發(fā)現(xiàn)，恐懼、悲觀、消極等負面情緒加強了歐洲24 個股票市場的聯(lián)系，投資者情緒會促使金融市場朝同一個方向發(fā)展。Cheema（2020）將投資者情緒劃分為高漲時期和其他時期，研究結(jié)果表明，唯一會對證券回報產(chǎn)生正向影響的時期只存在于投資者情緒高漲期。在其他時期，投資者情緒很少影響證券市場回報，可以忽略不計。

綜合以往學者的論述可知，投資者情緒具有復雜性和多元性，學界尚未有統(tǒng)一定論。因此為了較為全面地分析其基本內(nèi)涵，使用主成分分析法將多個指標降維后再復合為一個情緒指數(shù)作為投資者情緒的代表指標。

2 數(shù)據(jù)來源與指標構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)來源

基于我國股票市場的基本情形和研究數(shù)據(jù)的可得性，選取6 個指標作為構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的基礎，使用主成分分析法對這些指標進行降維處理，從中提取出能夠代表中國A 股市場的投資者情緒指標；使用上證綜指對數(shù)收益率表示A 股市場的回報率。其中，數(shù)據(jù)頻率均為月度，時間跨度為2011 年1 月至2020 年8 月，數(shù)據(jù)來源為Wind 和國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Spss 和Eviews。

2.2 指標構(gòu)建

6 個投資者情緒的基礎指標如下。

市場換手率（TURN），指投資者在當月轉(zhuǎn)手買賣股票的頻率，是代表投資市場活躍程度最重要的指標之一。新增開戶數(shù)（NA），指當月新開立的股票賬戶數(shù)，可以直接反映股票市場的火爆程度。消費者信心指數(shù)（CCI），該指標由國家統(tǒng)計局發(fā)布，可以綜合反映消費者對當前經(jīng)濟形勢、收入狀況的自身感受，數(shù)值越大，表示消費者對經(jīng)濟增長更有信心。封閉基金折價率（DCEF），基金折價意味著基金份額凈值大于市場價值，市場火爆，人們對證券市場很有信心。新股發(fā)行數(shù)量（NIPO），表示當月上市的公司發(fā)行的新股總數(shù)。IPO 首日收益率均值（RIPO），新股上市首日收益率越高，代表投資市場活躍度越高[2-3]。

為有效進行主成分分析，首先對以上6 個變量進行相關性檢驗和KMO 統(tǒng)計值檢驗。結(jié)果顯示，6 個變量均存在良好的相關性且KMO 統(tǒng)計值為0.710，適合進行主成分分析。其次根據(jù)Spss 的輸出結(jié)果，從6 個變量中提取出兩個主成分，且二者的累計貢獻值已經(jīng)達到82.12%，因此兩個主成分足以包含主要的信息，是一個良好的替代指標。最后根據(jù)主成分分析，得到最終的投資者情緒指標ISI 如下。

3 實證研究

向量自回歸（VAR）模型是常用的時間序列模型之一，模型中所有的當期變量都作為因變量，所有當期變量的滯后項作為自變量，對每個方程進行線性估計，得到最終模型。

VAR 模型的優(yōu)點之一是建模之前不必考慮各個變量可能存在的約束關系，可以直接估計各個變量之間的線性關系[4-5]。

3.1 平穩(wěn)性檢驗

時間序列數(shù)據(jù)建模的第一步就是判斷變量是否平穩(wěn)，否則會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象，因此首先要對構(gòu)建的投資者情緒指標和上證綜指對數(shù)收益率進行平穩(wěn)性檢驗。

進行ADF 單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒序列和股市對數(shù)收益率序列的ADF 統(tǒng)計值均小于5%顯著性水平對應的臨界值，且P值小于0.05，即兩個變量均是平穩(wěn)的，可以建立時間序列模型。

3.2 確定VAR模型滯后階數(shù)

為了得到最優(yōu)的滯后階數(shù)，使用施瓦茨信息準則、赤池信息準則等方法進行判斷，結(jié)果如表1 所示。依據(jù)“多數(shù)原則”，模型應選取5 階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

3.3 變量內(nèi)生性檢驗

為了使VAR 模型的建立具有意義，需要對兩變量進行內(nèi)生性檢驗，只有在兩變量均為內(nèi)生變量時，模型才有意義。如表2 和表3 所示，P值均小于0，因此兩變量均為內(nèi)生變量，可以建立VAR 模型。

3.4 建立VAR模型

依據(jù)上文的結(jié)論，選擇滯后期1～5 期的變量作為模型自變量，建立投資者情緒ISI 與股市收益率RETURN 之間的雙變量向量自回歸模型，結(jié)果如下。

根據(jù)以上回歸結(jié)果可以看出，股市收益的滯后項對投資者情緒有很大的正向影響，這表示股市收益率提高會導致出現(xiàn)更多的投資者，使投資市場趨于非理性，而投資者情緒對股市收益率的影響系數(shù)小于0.01，幾乎可以忽略不計。

3.5 模型穩(wěn)定性檢驗

為了說明兩個變量之間的相互影響，可以使用脈沖響應圖進行分析，而使用脈沖響應圖的前提是建立的VAR 模型具有穩(wěn)定性，因此需要進行模型穩(wěn)定性檢驗。

如圖1 所示，VAR 模型的特征根都在單位圓之內(nèi)，即特征根對應的模都小于1，因此建立的向量自回歸模型是穩(wěn)定的，接下來就可以對兩個變量進行脈沖響應分析。

3.6 脈沖響應分析

脈沖響應分析是指對VAR 模型中的單個變量施加一個標準差的沖擊之后，觀察其在此刻和未來時刻對其他變量產(chǎn)生的影響，脈沖響應圖可以形象地描繪出這種影響的動態(tài)變化。

脈沖響應分析結(jié)果如圖2 所示。從圖中可以看出，當給RETURN 一個單位的標準差沖擊后，ISI 會在半年內(nèi)顯著升高，之后迅速回落，但是整個影響期為15 個月，也就是說，股市收益率的改變對投資者的情緒有持續(xù)性影響；當給ISI 一個單位的標準差沖擊后，RETURN 變化幅度很小，甚至在3 個月之內(nèi)的影響是負面的，而后迅速調(diào)整回原位，即投資者本身的情緒高漲與否對股市收益沒有顯著影響，甚至在投資者情緒過于高漲時進入股市，更加難以獲得較高的收益。

表1 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)判斷結(jié)果

表2 投資者情緒內(nèi)生性檢驗

表3 投資回報率內(nèi)生性檢驗

4 結(jié)論

借鑒以往學者的研究方法和結(jié)合自己的判斷，從中國股票市場中提取6 個技術(shù)指標作為投資者情緒的基礎指標，數(shù)據(jù)的頻率均為月度，進一步使用主成分分析方法對它們進行降維處理，得到能較好代表市場投資情緒的復合指標ISI。使用上證綜指對數(shù)收益率表示A 股市場回報率。使用這兩個序列的數(shù)據(jù)建立雙變量向量自回歸模型，最終得到結(jié)論。

與以往大多數(shù)學者的結(jié)論不同，實證結(jié)果表明，投資市場情緒高漲并不能在短時間內(nèi)帶來較高的收益。這可能與我國的投資者結(jié)構(gòu)有關，高漲的投資者情緒意味著大量個人投資者入市和頻繁的換手操作，而實際上這并不能推動股價持續(xù)上漲，甚至當個人投資者在市場情緒高漲時入市有可能在短期內(nèi)虧損。相對的，股市收益率上漲將會顯著吸引更多投資者，為股票市場帶來更多的增量資金。