□沈?qū)毉t

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 山東 青島 266100）

經(jīng)典的金融理論假定投資者是理性人，能夠使用各類手段獲取所有市場(chǎng)信息，并根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)作出合理判斷。區(qū)別于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)金融理論，行為金融學(xué)派的Baker 和Wurgler（2006）不再遵循“理性人”的假設(shè)，他們立足于投資者非理性角度，指出考慮到套利約束和非理性投資需求的不可預(yù)期，股票價(jià)格不能及時(shí)恢復(fù)到其基礎(chǔ)價(jià)值。

行為金融學(xué)派將心理學(xué)的觀點(diǎn)和研究方法引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)中，由此推動(dòng)了行為金融理論的發(fā)展。投資者情緒反映了投資者的心理預(yù)期，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，因此如果從理論分析出發(fā)，投資者情緒應(yīng)是金融資產(chǎn)一個(gè)不可忽略的定價(jià)因子。此次研究的目的是探究投資者情緒是否影響股市收益率。

隨著我國(guó)證券投資市場(chǎng)迅猛發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)、交易方式、交易頻率都發(fā)生了很大的變化，這就需要以最新的證券投資理論和方式為指導(dǎo)。希望此次研究的結(jié)論能對(duì)證券投資實(shí)踐提供參考，為投資者提供有效的投資建議，健全我國(guó)金融市場(chǎng)，提高市場(chǎng)效率。

1 文獻(xiàn)綜述

作為行為金融學(xué)的一個(gè)重要指標(biāo)，投資者情緒如何作用于金融資產(chǎn)價(jià)格，吸引了大量學(xué)者的關(guān)注，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了探究。姚遠(yuǎn)等（2019）將情緒分為樂觀、悲觀和溫和3 種，使用單因素方差分析方法檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)股市收益的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，高漲的投資者情緒會(huì)帶來(lái)更高的股市收益率。李長(zhǎng)治和方芳（2020）[1]構(gòu)造了美國(guó)的投資者情緒指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果表明，在較短時(shí)期內(nèi)，美國(guó)投資者的情緒會(huì)對(duì)中國(guó)股市收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，但是從長(zhǎng)期視角來(lái)看卻是積極的。Yao（2020）首先使用主成分分析構(gòu)建了A 股的投資者情緒，然后采用熱路徑方法研究了情緒與股票市場(chǎng)的領(lǐng)先滯后結(jié)構(gòu)。其實(shí)證結(jié)果表明，在短期內(nèi)，由于羊群效應(yīng)等原因，投資者情緒引導(dǎo)著股市收益；但是從長(zhǎng)期來(lái)看，主要是股市波動(dòng)影響投資者情緒。主要原因可能是市場(chǎng)存在周期性波動(dòng)和期貨套利現(xiàn)象。Mihai Nitoi（2020）發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者情緒更易趨向非理性。研究金融危機(jī)時(shí)期投資者情緒和股票市場(chǎng)的相關(guān)性后發(fā)現(xiàn)，恐懼、悲觀、消極等負(fù)面情緒加強(qiáng)了歐洲24 個(gè)股票市場(chǎng)的聯(lián)系，投資者情緒會(huì)促使金融市場(chǎng)朝同一個(gè)方向發(fā)展。Cheema（2020）將投資者情緒劃分為高漲時(shí)期和其他時(shí)期，研究結(jié)果表明，唯一會(huì)對(duì)證券回報(bào)產(chǎn)生正向影響的時(shí)期只存在于投資者情緒高漲期。在其他時(shí)期，投資者情緒很少影響證券市場(chǎng)回報(bào)，可以忽略不計(jì)。

綜合以往學(xué)者的論述可知，投資者情緒具有復(fù)雜性和多元性，學(xué)界尚未有統(tǒng)一定論。因此為了較為全面地分析其基本內(nèi)涵，使用主成分分析法將多個(gè)指標(biāo)降維后再?gòu)?fù)合為一個(gè)情緒指數(shù)作為投資者情緒的代表指標(biāo)。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

基于我國(guó)股票市場(chǎng)的基本情形和研究數(shù)據(jù)的可得性，選取6 個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的基礎(chǔ)，使用主成分分析法對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行降維處理，從中提取出能夠代表中國(guó)A 股市場(chǎng)的投資者情緒指標(biāo)；使用上證綜指對(duì)數(shù)收益率表示A 股市場(chǎng)的回報(bào)率。其中，數(shù)據(jù)頻率均為月度，時(shí)間跨度為2011 年1 月至2020 年8 月，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind 和國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Spss 和Eviews。

2.2 指標(biāo)構(gòu)建

6 個(gè)投資者情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)如下。

市場(chǎng)換手率（TURN），指投資者在當(dāng)月轉(zhuǎn)手買賣股票的頻率，是代表投資市場(chǎng)活躍程度最重要的指標(biāo)之一。新增開戶數(shù)（NA），指當(dāng)月新開立的股票賬戶數(shù)，可以直接反映股票市場(chǎng)的火爆程度。消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI），該指標(biāo)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布，可以綜合反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、收入狀況的自身感受，數(shù)值越大，表示消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更有信心。封閉基金折價(jià)率（DCEF），基金折價(jià)意味著基金份額凈值大于市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)火爆，人們對(duì)證券市場(chǎng)很有信心。新股發(fā)行數(shù)量（NIPO），表示當(dāng)月上市的公司發(fā)行的新股總數(shù)。IPO 首日收益率均值（RIPO），新股上市首日收益率越高，代表投資市場(chǎng)活躍度越高[2-3]。

為有效進(jìn)行主成分分析，首先對(duì)以上6 個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)和KMO 統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，6 個(gè)變量均存在良好的相關(guān)性且KMO 統(tǒng)計(jì)值為0.710，適合進(jìn)行主成分分析。其次根據(jù)Spss 的輸出結(jié)果，從6 個(gè)變量中提取出兩個(gè)主成分，且二者的累計(jì)貢獻(xiàn)值已經(jīng)達(dá)到82.12%，因此兩個(gè)主成分足以包含主要的信息，是一個(gè)良好的替代指標(biāo)。最后根據(jù)主成分分析，得到最終的投資者情緒指標(biāo)ISI 如下。

3 實(shí)證研究

向量自回歸（VAR）模型是常用的時(shí)間序列模型之一，模型中所有的當(dāng)期變量都作為因變量，所有當(dāng)期變量的滯后項(xiàng)作為自變量，對(duì)每個(gè)方程進(jìn)行線性估計(jì)，得到最終模型。

VAR 模型的優(yōu)點(diǎn)之一是建模之前不必考慮各個(gè)變量可能存在的約束關(guān)系，可以直接估計(jì)各個(gè)變量之間的線性關(guān)系[4-5]。

3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)建模的第一步就是判斷變量是否平穩(wěn)，否則會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象，因此首先要對(duì)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)和上證綜指對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

進(jìn)行ADF 單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒序列和股市對(duì)數(shù)收益率序列的ADF 統(tǒng)計(jì)值均小于5%顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值，且P值小于0.05，即兩個(gè)變量均是平穩(wěn)的，可以建立時(shí)間序列模型。

3.2 確定VAR模型滯后階數(shù)

為了得到最優(yōu)的滯后階數(shù)，使用施瓦茨信息準(zhǔn)則、赤池信息準(zhǔn)則等方法進(jìn)行判斷，結(jié)果如表1 所示。依據(jù)“多數(shù)原則”，模型應(yīng)選取5 階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

3.3 變量?jī)?nèi)生性檢驗(yàn)

為了使VAR 模型的建立具有意義，需要對(duì)兩變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，只有在兩變量均為內(nèi)生變量時(shí)，模型才有意義。如表2 和表3 所示，P值均小于0，因此兩變量均為內(nèi)生變量，可以建立VAR 模型。

3.4 建立VAR模型

依據(jù)上文的結(jié)論，選擇滯后期1～5 期的變量作為模型自變量，建立投資者情緒ISI 與股市收益率RETURN 之間的雙變量向量自回歸模型，結(jié)果如下。

根據(jù)以上回歸結(jié)果可以看出，股市收益的滯后項(xiàng)對(duì)投資者情緒有很大的正向影響，這表示股市收益率提高會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)更多的投資者，使投資市場(chǎng)趨于非理性，而投資者情緒對(duì)股市收益率的影響系數(shù)小于0.01，幾乎可以忽略不計(jì)。

3.5 模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了說(shuō)明兩個(gè)變量之間的相互影響，可以使用脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析，而使用脈沖響應(yīng)圖的前提是建立的VAR 模型具有穩(wěn)定性，因此需要進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

如圖1 所示，VAR 模型的特征根都在單位圓之內(nèi)，即特征根對(duì)應(yīng)的模都小于1，因此建立的向量自回歸模型是穩(wěn)定的，接下來(lái)就可以對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

3.6 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析是指對(duì)VAR 模型中的單個(gè)變量施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后，觀察其在此刻和未來(lái)時(shí)刻對(duì)其他變量產(chǎn)生的影響，脈沖響應(yīng)圖可以形象地描繪出這種影響的動(dòng)態(tài)變化。

脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖2 所示。從圖中可以看出，當(dāng)給RETURN 一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，ISI 會(huì)在半年內(nèi)顯著升高，之后迅速回落，但是整個(gè)影響期為15 個(gè)月，也就是說(shuō)，股市收益率的改變對(duì)投資者的情緒有持續(xù)性影響；當(dāng)給ISI 一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，RETURN 變化幅度很小，甚至在3 個(gè)月之內(nèi)的影響是負(fù)面的，而后迅速調(diào)整回原位，即投資者本身的情緒高漲與否對(duì)股市收益沒有顯著影響，甚至在投資者情緒過(guò)于高漲時(shí)進(jìn)入股市，更加難以獲得較高的收益。

表1 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)判斷結(jié)果

表2 投資者情緒內(nèi)生性檢驗(yàn)

表3 投資回報(bào)率內(nèi)生性檢驗(yàn)

4 結(jié)論

借鑒以往學(xué)者的研究方法和結(jié)合自己的判斷，從中國(guó)股票市場(chǎng)中提取6 個(gè)技術(shù)指標(biāo)作為投資者情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)，數(shù)據(jù)的頻率均為月度，進(jìn)一步使用主成分分析方法對(duì)它們進(jìn)行降維處理，得到能較好代表市場(chǎng)投資情緒的復(fù)合指標(biāo)ISI。使用上證綜指對(duì)數(shù)收益率表示A 股市場(chǎng)回報(bào)率。使用這兩個(gè)序列的數(shù)據(jù)建立雙變量向量自回歸模型，最終得到結(jié)論。

與以往大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論不同，實(shí)證結(jié)果表明，投資市場(chǎng)情緒高漲并不能在短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)較高的收益。這可能與我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，高漲的投資者情緒意味著大量個(gè)人投資者入市和頻繁的換手操作，而實(shí)際上這并不能推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，甚至當(dāng)個(gè)人投資者在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)入市有可能在短期內(nèi)虧損。相對(duì)的，股市收益率上漲將會(huì)顯著吸引更多投資者，為股票市場(chǎng)帶來(lái)更多的增量資金。