□楊曉桐，韓 旺

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江西 贛州 341000）

隨著經(jīng)濟活動的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模越來越大，需要招聘外部的優(yōu)秀人才，于是出現(xiàn)了職業(yè)經(jīng)理人。職業(yè)經(jīng)理人的出現(xiàn)使公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。公司股東希望職業(yè)經(jīng)理人為公司帶來更多效益和價值，職業(yè)經(jīng)理人則希望獲得更多權(quán)力和良好的待遇，兩者不一樣的利益取向逐漸成為阻礙公司經(jīng)營發(fā)展中的委托代理問題。股權(quán)激勵作為一種激勵公司管理層與核心員工的長期激勵機制，可以有效解決委托代理問題[1-3]。

1 國內(nèi)外股權(quán)激勵的文獻綜述

1986 年Rappaport 提出了以股東財富為中心的價值管理理論，指出了實行價值管理理論的方法和手段。此后，學(xué)者根據(jù)價值管理理論研究公司管理者的經(jīng)營決策行為，不同學(xué)者針對股權(quán)激勵對公司業(yè)績產(chǎn)生的影響持不同的觀點。Lorderer 和Martin（2013）[4]將800 家上市公司作為研究對象，通過實證發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的變化對公司業(yè)績沒有顯著影響。Conyon和He（2011）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)通過股權(quán)激勵對管理層實施激勵與公司的業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系。蘇冬蔚（2010）[5]研究實施股權(quán)激勵后的公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)管理層為了獲取激勵成果，利用權(quán)力操縱企業(yè)盈余，最終導(dǎo)致企業(yè)價值受損。

股權(quán)激勵能夠為企業(yè)帶來價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，原因就在于激勵對象在創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)在價值的同時，重視公司在市場上的表現(xiàn)，這就是為什么股權(quán)激勵被稱為是隱形的市值考核。因此，股權(quán)激勵和保障激勵對象獲得獎勵的前提條件是公司股東獲利在先，目的是實現(xiàn)股東財富最大化。施光耀和劉國芳（2011）認為，股權(quán)激勵制度與公司股價緊密相連，是一種有效提高經(jīng)營層管理效率的制度；股權(quán)激勵制度在有效提高管理者能力和為股東創(chuàng)造更多財富的同時，降低了企業(yè)的經(jīng)營成本。邊智群和楊耀峰（2007）認為，上市公司為提高自身實施市值管理的績效水平，可以組織人員研究符合公司發(fā)展的市值管理策略，制訂行之有效的股權(quán)激勵計劃。

2 案例介紹

2.1 公司介紹

上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡稱上海家化）于2001 年在上海證券交易交所上市，主營業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)和生產(chǎn)護膚品、清潔品、化妝品等，同時銷售日用化學(xué)制品、美容美發(fā)用品、包裝原料、化學(xué)原料、衛(wèi)生消毒制品以及洗滌用品等。

上海家化的股權(quán)經(jīng)過了兩次變動。股權(quán)分置改革使公司回購并注銷了所有的非流通股份，上海家化集團成為公司的大股東，這是第一次股權(quán)變動。第二次股權(quán)變動就是上海家化由國有控股變?yōu)槊駹I控股。上海家化分別在2008 年、2012 年和2015 年的股權(quán)變動過程中提出了3 次股權(quán)激勵方案，此次研究重心則是上海家化制改后提出的兩次股權(quán)激勵計劃。

2.2 公司股權(quán)激勵方案介紹

2.2.1 2012 年股權(quán)激勵方案

上海家化完成企業(yè)制改后于2012 年4 月提出了第2 套股權(quán)激勵方案。第2 套股權(quán)激勵方案采用限制性股票的激勵模式。該股權(quán)激勵方案涉及的激勵對象人數(shù)為398 人，這些都是對公司未來發(fā)展有重要影響的核心人員，激勵對象不包括公司實際控制人、獨立董事和監(jiān)事。上海家化計劃于2012—2014 年進行業(yè)績考核并完成解鎖。業(yè)績考核標準如下：2012—2014 年分別較上一年的凈利潤增長率大于等于25%、56%和95%，同時每一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于等于15%，解鎖比例分別是40%、30%和30%。2013—2015 年上海家化通過公司公告發(fā)布了股權(quán)激勵計劃第1 期、第2 期以及第3 期的解鎖公告。公告顯示，上海家化滿足上述業(yè)績考核條件，2012 年股權(quán)激勵計劃順利完成。

2.2.2 2015 年股權(quán)激勵方案

上海家化推出的第3 套股權(quán)激勵方案將激勵計劃分為股票期權(quán)和限制性股票。激勵對象包括管理人員、公司核心人才及董事會共計333 人，公司計劃于2015—2017 年進行業(yè)績考核并完成解鎖。業(yè)績考核標準如下：2015—2017 年分別較上一年的凈利潤增長率大于等于37%、64%和102%，同時每一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于等于18%，解鎖比例分別是33%、33%和34%。

此次激勵方案的解鎖時間為2016 年、2017 年和2018 年。上海家化發(fā)布了關(guān)于股權(quán)激勵計劃第1 期、第2 期以及第3 期的解鎖公告。公告表示，上海家化均未滿足上述業(yè)績的考核條件。

3 案例分析

3.1 上海家化業(yè)績能力分析

對上海家化的業(yè)績分析主要從盈利能力和成長性兩個角度入手。選取2011—2016 年財務(wù)數(shù)據(jù)，分析兩次股權(quán)激勵額業(yè)績的變化情況，見表1。

表1 上海家化業(yè)績能力指標情況

上海家化于2012 年完成轉(zhuǎn)型，同時開始實施第2 套股權(quán)激勵方案。從盈利指標表現(xiàn)可以看出，兩項指標到2015 年均為上升的趨勢，每股收益也表現(xiàn)良好，從2014 年的1.34 上升到2015 年的3.31。從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，凈利潤增長率從2014 年的10.72%上升至143.51%，達到了近幾年最高的增長速度。如此高幅度的增長速度說明，上海家化的轉(zhuǎn)型和第2 套股權(quán)激勵對公司目前的經(jīng)營和未來的發(fā)展能力產(chǎn)生了積極影響。

隨著上海家化2015 年第3 套股權(quán)激勵的提出，2016 年的盈利能力指標和成長性指標都出現(xiàn)了大幅度下滑。凈資產(chǎn)收益率和每股收益分別從38.58%和3.31 元下降至4.1%和0.32 元，公司的成長性指標更是下降至負值。雖然從2017 年開始各項指標從負值逐漸恢復(fù)為正值，但是由此可以看出，公司的發(fā)展處于不穩(wěn)定狀態(tài)。查閱資料可知，出現(xiàn)這一情況的原因是公司內(nèi)部管理出現(xiàn)分歧，需要一定時間整合。同時，我國日化產(chǎn)業(yè)的競爭日趨激烈，導(dǎo)致出現(xiàn)了這一情況。

3.2 上海家化市場反應(yīng)

上海家化改制后提出了第2 套和第3 套股權(quán)激勵方案，使用事件研究法研究上海家化股權(quán)激勵公告放出時市場作出的反應(yīng)。2012 年4 月上海家化提出了第2 套股權(quán)激勵方案，雖然在5 月份對這次股權(quán)激勵的具體解鎖標準進行了修改，由于改動不大，仍然以2012 年4 月7 日公告的股權(quán)激勵方案作為第2 次股權(quán)激勵的事件日。第3 套股權(quán)激勵設(shè)定的事件日為2015 年6 月19 日。兩次都以事件日前后5 d 的股價情況計算超額收益率和累計超額收益率。由圖1 可知，上海家化發(fā)布第2 套和第3 套股權(quán)激勵公告后，市場并沒有出現(xiàn)良好的反應(yīng)。在第2 套股權(quán)激勵的事件日后一天，超額收益率和累計超額收益率都出現(xiàn)了負值。第3 套股權(quán)激勵發(fā)布公告后，累計超額收益率呈現(xiàn)小幅度上升，說明投資者并不是特別看好這兩次股權(quán)激勵，股價也沒有出現(xiàn)大幅上升，市場反應(yīng)并不強烈。

4 結(jié)論

通過研究上海家化這兩次股權(quán)激勵可以發(fā)現(xiàn)，第2 套股權(quán)激勵較成功，而第3 套股權(quán)激勵以失敗告終。這兩套股權(quán)激勵帶來的影響各不相同，有正面影響也有負面影響。第2 套股權(quán)激勵的實施雖然在公告發(fā)布時并沒有產(chǎn)生良好的市場反應(yīng)，但在后來的經(jīng)營中對公司盈利能力和未來發(fā)展能力帶來了良好影響。第3 套股權(quán)激勵的實施效果不盡人意，公司的盈利能力和成長性相較于上一次股權(quán)激勵出現(xiàn)了不同程度的下滑，可能受到了公司內(nèi)部管理不穩(wěn)定等因素的影響。因此，科學(xué)的管理環(huán)境和符合公司自身的解鎖條件是引導(dǎo)公司正常經(jīng)營和發(fā)展的重點。