□楊曉桐，韓 旺

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西 贛州 341000）

隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模越來越大，需要招聘外部的優(yōu)秀人才，于是出現(xiàn)了職業(yè)經(jīng)理人。職業(yè)經(jīng)理人的出現(xiàn)使公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。公司股東希望職業(yè)經(jīng)理人為公司帶來更多效益和價(jià)值，職業(yè)經(jīng)理人則希望獲得更多權(quán)力和良好的待遇，兩者不一樣的利益取向逐漸成為阻礙公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的委托代理問題。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)公司管理層與核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，可以有效解決委托代理問題[1-3]。

1 國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述

1986 年Rappaport 提出了以股東財(cái)富為中心的價(jià)值管理理論，指出了實(shí)行價(jià)值管理理論的方法和手段。此后，學(xué)者根據(jù)價(jià)值管理理論研究公司管理者的經(jīng)營(yíng)決策行為，不同學(xué)者針對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響持不同的觀點(diǎn)。Lorderer 和Martin（2013）[4]將800 家上市公司作為研究對(duì)象，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有顯著影響。Conyon和He（2011）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)通過股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層實(shí)施激勵(lì)與公司的業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。蘇冬蔚（2010）[5]研究實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的公司業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)管理層為了獲取激勵(lì)成果，利用權(quán)力操縱企業(yè)盈余，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。

股權(quán)激勵(lì)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，原因就在于激勵(lì)對(duì)象在創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的同時(shí)，重視公司在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，這就是為什么股權(quán)激勵(lì)被稱為是隱形的市值考核。因此，股權(quán)激勵(lì)和保障激勵(lì)對(duì)象獲得獎(jiǎng)勵(lì)的前提條件是公司股東獲利在先，目的是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。施光耀和劉國(guó)芳（2011）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)制度與公司股價(jià)緊密相連，是一種有效提高經(jīng)營(yíng)層管理效率的制度；股權(quán)激勵(lì)制度在有效提高管理者能力和為股東創(chuàng)造更多財(cái)富的同時(shí)，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。邊智群和楊耀峰（2007）認(rèn)為，上市公司為提高自身實(shí)施市值管理的績(jī)效水平，可以組織人員研究符合公司發(fā)展的市值管理策略，制訂行之有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2 案例介紹

2.1 公司介紹

上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海家化）于2001 年在上海證券交易交所上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)和生產(chǎn)護(hù)膚品、清潔品、化妝品等，同時(shí)銷售日用化學(xué)制品、美容美發(fā)用品、包裝原料、化學(xué)原料、衛(wèi)生消毒制品以及洗滌用品等。

上海家化的股權(quán)經(jīng)過了兩次變動(dòng)。股權(quán)分置改革使公司回購(gòu)并注銷了所有的非流通股份，上海家化集團(tuán)成為公司的大股東，這是第一次股權(quán)變動(dòng)。第二次股權(quán)變動(dòng)就是上海家化由國(guó)有控股變?yōu)槊駹I(yíng)控股。上海家化分別在2008 年、2012 年和2015 年的股權(quán)變動(dòng)過程中提出了3 次股權(quán)激勵(lì)方案，此次研究重心則是上海家化制改后提出的兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.2 公司股權(quán)激勵(lì)方案介紹

2.2.1 2012 年股權(quán)激勵(lì)方案

上海家化完成企業(yè)制改后于2012 年4 月提出了第2 套股權(quán)激勵(lì)方案。第2 套股權(quán)激勵(lì)方案采用限制性股票的激勵(lì)模式。該股權(quán)激勵(lì)方案涉及的激勵(lì)對(duì)象人數(shù)為398 人，這些都是對(duì)公司未來發(fā)展有重要影響的核心人員，激勵(lì)對(duì)象不包括公司實(shí)際控制人、獨(dú)立董事和監(jiān)事。上海家化計(jì)劃于2012—2014 年進(jìn)行業(yè)績(jī)考核并完成解鎖。業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)如下：2012—2014 年分別較上一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于等于25%、56%和95%，同時(shí)每一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于等于15%，解鎖比例分別是40%、30%和30%。2013—2015 年上海家化通過公司公告發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第1 期、第2 期以及第3 期的解鎖公告。公告顯示，上海家化滿足上述業(yè)績(jī)考核條件，2012 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃順利完成。

2.2.2 2015 年股權(quán)激勵(lì)方案

上海家化推出的第3 套股權(quán)激勵(lì)方案將激勵(lì)計(jì)劃分為股票期權(quán)和限制性股票。激勵(lì)對(duì)象包括管理人員、公司核心人才及董事會(huì)共計(jì)333 人，公司計(jì)劃于2015—2017 年進(jìn)行業(yè)績(jī)考核并完成解鎖。業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)如下：2015—2017 年分別較上一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于等于37%、64%和102%，同時(shí)每一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于等于18%，解鎖比例分別是33%、33%和34%。

此次激勵(lì)方案的解鎖時(shí)間為2016 年、2017 年和2018 年。上海家化發(fā)布了關(guān)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第1 期、第2 期以及第3 期的解鎖公告。公告表示，上海家化均未滿足上述業(yè)績(jī)的考核條件。

3 案例分析

3.1 上海家化業(yè)績(jī)能力分析

對(duì)上海家化的業(yè)績(jī)分析主要從盈利能力和成長(zhǎng)性兩個(gè)角度入手。選取2011—2016 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析兩次股權(quán)激勵(lì)額業(yè)績(jī)的變化情況，見表1。

表1 上海家化業(yè)績(jī)能力指標(biāo)情況

上海家化于2012 年完成轉(zhuǎn)型，同時(shí)開始實(shí)施第2 套股權(quán)激勵(lì)方案。從盈利指標(biāo)表現(xiàn)可以看出，兩項(xiàng)指標(biāo)到2015 年均為上升的趨勢(shì)，每股收益也表現(xiàn)良好，從2014 年的1.34 上升到2015 年的3.31。從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2014 年的10.72%上升至143.51%，達(dá)到了近幾年最高的增長(zhǎng)速度。如此高幅度的增長(zhǎng)速度說明，上海家化的轉(zhuǎn)型和第2 套股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司目前的經(jīng)營(yíng)和未來的發(fā)展能力產(chǎn)生了積極影響。

隨著上海家化2015 年第3 套股權(quán)激勵(lì)的提出，2016 年的盈利能力指標(biāo)和成長(zhǎng)性指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度下滑。凈資產(chǎn)收益率和每股收益分別從38.58%和3.31 元下降至4.1%和0.32 元，公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)更是下降至負(fù)值。雖然從2017 年開始各項(xiàng)指標(biāo)從負(fù)值逐漸恢復(fù)為正值，但是由此可以看出，公司的發(fā)展處于不穩(wěn)定狀態(tài)。查閱資料可知，出現(xiàn)這一情況的原因是公司內(nèi)部管理出現(xiàn)分歧，需要一定時(shí)間整合。同時(shí)，我國(guó)日化產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，導(dǎo)致出現(xiàn)了這一情況。

3.2 上海家化市場(chǎng)反應(yīng)

上海家化改制后提出了第2 套和第3 套股權(quán)激勵(lì)方案，使用事件研究法研究上海家化股權(quán)激勵(lì)公告放出時(shí)市場(chǎng)作出的反應(yīng)。2012 年4 月上海家化提出了第2 套股權(quán)激勵(lì)方案，雖然在5 月份對(duì)這次股權(quán)激勵(lì)的具體解鎖標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改，由于改動(dòng)不大，仍然以2012 年4 月7 日公告的股權(quán)激勵(lì)方案作為第2 次股權(quán)激勵(lì)的事件日。第3 套股權(quán)激勵(lì)設(shè)定的事件日為2015 年6 月19 日。兩次都以事件日前后5 d 的股價(jià)情況計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率。由圖1 可知，上海家化發(fā)布第2 套和第3 套股權(quán)激勵(lì)公告后，市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)良好的反應(yīng)。在第2 套股權(quán)激勵(lì)的事件日后一天，超額收益率和累計(jì)超額收益率都出現(xiàn)了負(fù)值。第3 套股權(quán)激勵(lì)發(fā)布公告后，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)小幅度上升，說明投資者并不是特別看好這兩次股權(quán)激勵(lì)，股價(jià)也沒有出現(xiàn)大幅上升，市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈。

4 結(jié)論

通過研究上海家化這兩次股權(quán)激勵(lì)可以發(fā)現(xiàn)，第2 套股權(quán)激勵(lì)較成功，而第3 套股權(quán)激勵(lì)以失敗告終。這兩套股權(quán)激勵(lì)帶來的影響各不相同，有正面影響也有負(fù)面影響。第2 套股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施雖然在公告發(fā)布時(shí)并沒有產(chǎn)生良好的市場(chǎng)反應(yīng)，但在后來的經(jīng)營(yíng)中對(duì)公司盈利能力和未來發(fā)展能力帶來了良好影響。第3 套股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果不盡人意，公司的盈利能力和成長(zhǎng)性相較于上一次股權(quán)激勵(lì)出現(xiàn)了不同程度的下滑，可能受到了公司內(nèi)部管理不穩(wěn)定等因素的影響。因此，科學(xué)的管理環(huán)境和符合公司自身的解鎖條件是引導(dǎo)公司正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的重點(diǎn)。