梁安琪，武曉芬

(云南大學(xué) 工商管理與旅游管理學(xué)院，云南 昆明 650000)

一、引言

高杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展揮之不去的隱憂。社科院發(fā)布的中國(guó)杠桿率報(bào)告顯示，2019 年初宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率較2018 年末有較大幅度的增長(zhǎng)，杠桿率由2018 年末的243.7%上升至248.83%，增長(zhǎng)了5.1 個(gè)百分點(diǎn)，已達(dá)到歷史最高水平。自2015 年我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革中提出“三去一降一補(bǔ)”的戰(zhàn)略部署以來(lái)，有關(guān)去杠桿的政策密集出臺(tái)，力度不斷加大，已初見(jiàn)成效。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，去企業(yè)的杠桿是去杠桿政策的主要方向，其中資金密集、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)首當(dāng)其沖。然而，在去杠桿過(guò)程中，“一刀切”政策難以兼顧所有市場(chǎng)主體的利益，可能會(huì)造成誤傷。因此，企業(yè)究竟是去杠桿還是穩(wěn)杠桿，以及如何去杠桿引發(fā)了激烈的討論。

杠桿率對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍，盡管適度負(fù)債有利于擴(kuò)大企業(yè)投資，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但過(guò)高的杠桿率也會(huì)使企業(yè)承擔(dān)巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)無(wú)效投資、資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)等問(wèn)題，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益，但隨著負(fù)債比率增加，企業(yè)代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本也會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)。由于企業(yè)的融資總量決定了企業(yè)的投資規(guī)模，企業(yè)負(fù)債比例的變化也會(huì)影響企業(yè)投資決策。馬紅等[1]認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)杠桿與企業(yè)投資效率呈非線性的倒U 形關(guān)系，即債務(wù)杠桿雖然能增強(qiáng)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)企業(yè)投資有激勵(lì)作用，但過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿率又會(huì)增加代理行為，造成非效率投資。那么，在當(dāng)今我國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)去杠桿是否可以通過(guò)影響企業(yè)投資效率進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效呢? 投資效率又會(huì)起到何種作用? 這些問(wèn)題值得我們進(jìn)一步探究。

目前圍繞去杠桿研究分為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面影響和微觀企業(yè)層面影響。在宏觀層面上，劉一楠等[2]認(rèn)為，我國(guó)目前存在杠桿失衡、期限錯(cuò)配等問(wèn)題，這些問(wèn)題引發(fā)的資金流向的偏向性和利率的非敏感性會(huì)造成實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化、資金使用效率低下以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫等現(xiàn)象，因此需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿以提升資產(chǎn)配置效率。張曉晶等[3]分析認(rèn)為，我國(guó)去杠桿經(jīng)歷了從一般化去杠桿到企業(yè)化去杠桿再到結(jié)構(gòu)性去杠桿，是不斷深化和修正的過(guò)程。從結(jié)果上來(lái)看，我國(guó)宏觀杠桿率已大部分回落，趨于平穩(wěn)。在去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果方面，湯鐸鐸[4]指出雖然短期來(lái)看，金融去杠桿可能會(huì)使房企和基建投資下降，造成經(jīng)濟(jì)放緩，但從長(zhǎng)期來(lái)看，去杠桿有利于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展。去杠桿政策也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，劉志國(guó)等[5]認(rèn)為，激烈的去杠桿政策將使得信用創(chuàng)造大幅收縮，可使得經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。由于去杠桿會(huì)導(dǎo)致融資環(huán)境收緊，融資成本上升等問(wèn)題，可能會(huì)制約未來(lái)期間民間投資增長(zhǎng)[6]。聚焦到微觀企業(yè)上，一些學(xué)者的研究指出去杠桿能增加過(guò)度負(fù)債企業(yè)的績(jī)效[7]，提高企業(yè)資金使用效率[8]等。

從上述研究看出，去杠桿政策會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資機(jī)會(huì)，對(duì)我國(guó)投資增長(zhǎng)和資金使用效率有重大影響。目前的研究主要集中在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響層面，而聚焦到微觀企業(yè)去杠桿行為對(duì)投資效率的研究還較少。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)非金融上市公司2013—2018 年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了企業(yè)去杠桿、投資效率和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了在不同程度負(fù)債的企業(yè)中，去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響差異，以及投資效率從中起到的作用。

二、理論分析與假設(shè)

(一)去杠桿與企業(yè)績(jī)效

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。最初的MM 理論認(rèn)為，由于企業(yè)會(huì)面臨所得稅的問(wèn)題，債務(wù)的利息支出可以抵稅，降低綜合資本成本，因此企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大[9]。但隨后權(quán)衡理論提出了負(fù)債引起的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本問(wèn)題，認(rèn)為盡管增加債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)稅盾等收益從而提高企業(yè)價(jià)值，但與此同時(shí)過(guò)多的負(fù)債會(huì)增加財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，提高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)平衡負(fù)債帶來(lái)的收益和成本[10]。當(dāng)企業(yè)持有的負(fù)債過(guò)度高于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，其財(cái)務(wù)困境成本會(huì)高于可抵扣財(cái)務(wù)支出所產(chǎn)生的稅收收益，會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)不利影響[11]。一方面，由于高負(fù)債提高了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行可能會(huì)要求企業(yè)支付更高的利息成本和擔(dān)保費(fèi)用，過(guò)多的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生壓力；且由于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上升，需要彌補(bǔ)性地支付更高的人力成本，從而也降低了企業(yè)績(jī)效[12]。另一方面，高杠桿也會(huì)造成未來(lái)融資約束。企業(yè)想要在未來(lái)獲得足夠的債務(wù)資金，需要擁有大量的有形抵押品，這會(huì)使企業(yè)將資金過(guò)多地投放在固定資產(chǎn)和土地投資上，抑制對(duì)創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并不利于企業(yè)績(jī)效的提高[13]。

因此，本文認(rèn)為企業(yè)去杠桿能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和減少資金使用成本，提高企業(yè)績(jī)效。故提出如下假設(shè):

假設(shè)1:去杠桿能提高企業(yè)績(jī)效。

(二)企業(yè)投資效率的中介作用

從上述分析可知，去杠桿主要通過(guò)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化債務(wù)治理效應(yīng)來(lái)影響企業(yè)績(jī)效。其中，債務(wù)的治理作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是實(shí)現(xiàn)債權(quán)人到股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移，二是增強(qiáng)對(duì)管理者行為的約束。財(cái)富轉(zhuǎn)移主要是通過(guò)違約方式，將原本承諾的投資于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)而投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此負(fù)債對(duì)企業(yè)投資有激勵(lì)作用。而債權(quán)人為保證自己的利益不受侵害，在債務(wù)契約中設(shè)置各項(xiàng)限制條款，以及為了支付利息費(fèi)用導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流的減少，也會(huì)對(duì)經(jīng)理人的投資行為起到直接影響。那么，投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間是否具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)?

1.去杠桿與企業(yè)投資效率。為了研究企業(yè)投資效率是否存在中介作用，我們先探討去杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響。關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資之間的研究存在兩種理論觀點(diǎn)。資本替代理論認(rèn)為，負(fù)債融資會(huì)加大股東與債權(quán)人之間的利益沖突，可能導(dǎo)致公司過(guò)度投資或投資不足[14]。這是由于股東只對(duì)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，由于代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，杠桿率越高的企業(yè)存在的道德風(fēng)險(xiǎn)越高[14]，管理者越傾向選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，其目標(biāo)是股東財(cái)富最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化。而對(duì)于債權(quán)人而言，他們很難判斷高杠桿公司是否有好的投資機(jī)會(huì)，因此，即使高杠桿公司有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，也可能難以找到新的債權(quán)人，從而喪失優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目[15]。自由現(xiàn)金流假說(shuō)以股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題為視角，認(rèn)為負(fù)債融資能產(chǎn)生一定的治理效益，能約束經(jīng)理人的行為，減少經(jīng)理人的過(guò)度投資問(wèn)題。企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模受外部融資和現(xiàn)金持有總量限制，當(dāng)企業(yè)的融資規(guī)模受經(jīng)濟(jì)增速下行和去杠桿政策的影響，其融資總量也會(huì)相應(yīng)減少，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不足，企業(yè)投資決策中的融資來(lái)源大部分為債務(wù)融資，因此負(fù)債能緩解企業(yè)的資金約束，擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，適度的杠桿率能一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，緩解企業(yè)投資不足。但陸正飛等[16]指出當(dāng)過(guò)多負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)過(guò)度投資轉(zhuǎn)嫁企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)高杠桿企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)普遍存在“債務(wù)軟約束”問(wèn)題，即資金債務(wù)對(duì)負(fù)債主體的投資、消費(fèi)等行為的約束作用較弱，負(fù)債主體可以將部分或全部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給他人。徐向藝等[17]指出，在預(yù)算軟約束條件下，負(fù)債融資無(wú)法對(duì)企業(yè)過(guò)度投資發(fā)揮其應(yīng)有的約束效用，會(huì)造成這部分行業(yè)和企業(yè)隨意增加杠桿，充足的資金來(lái)源會(huì)更加刺激企業(yè)盲目投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、擴(kuò)產(chǎn)能；當(dāng)債務(wù)企業(yè)面臨無(wú)效投資或投資失敗時(shí)，銀行等債權(quán)企業(yè)為了避免債權(quán)成為不良資產(chǎn)，會(huì)持續(xù)向債務(wù)企業(yè)“輸血”不斷增加其杠桿，造成惡性循環(huán)。由此可知，過(guò)高的杠桿率可能并沒(méi)有發(fā)揮顯著的債務(wù)治理效用，而去杠桿對(duì)形成債務(wù)硬約束，降低過(guò)度投資有一定的作用。國(guó)內(nèi)外大量理論研究和實(shí)踐表明，企業(yè)債務(wù)規(guī)模和對(duì)外投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)外投資增加，會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)債務(wù)增長(zhǎng)；如果債務(wù)規(guī)模受控，企業(yè)可投資資金也會(huì)縮減。在經(jīng)濟(jì)增速放緩期，去杠桿將明顯影響企業(yè)投資能力和積極性。因此，對(duì)于本身資金缺乏且投資不足的企業(yè)，去杠桿可能會(huì)加劇這一情況。

2.投資效率對(duì)去杠桿和企業(yè)績(jī)效的傳導(dǎo)作用。當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時(shí)，Kane et al.[18]認(rèn)為，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。同時(shí)，由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)影響企業(yè)的投資決策，資本結(jié)構(gòu)的多維性能夠減輕股東與債權(quán)人之間的代理沖突對(duì)投資效率的負(fù)面影響，因此，管理者可以利用債務(wù)杠桿來(lái)促進(jìn)企業(yè)最優(yōu)投資政策的實(shí)施，從而提升企業(yè)價(jià)值[19]。隨著近幾年“三去一降”的政策刺激，我國(guó)企業(yè)去杠桿的速度和力度加大，去杠桿企業(yè)的外部融資規(guī)模會(huì)受到限制，抑制了管理層過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)從而提高投資效率，有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由于政策影響的廣泛性，對(duì)于本身資金缺乏而投資不足的企業(yè)，仍有可能會(huì)被迫去杠桿，它們會(huì)因融資總量的削減加劇這一問(wèn)題，去杠桿并不能對(duì)投資不足造成的低投資效率產(chǎn)生有利影響。因此，對(duì)于投資不足的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去杠桿并不能通過(guò)提高投資效率而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，更多的是通過(guò)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等其他方式來(lái)提升企業(yè)績(jī)效。

同時(shí)，Tsuruta[20]認(rèn)為，高杠桿企業(yè)之間存在較大的業(yè)績(jī)差異，良好投資機(jī)會(huì)降低高杠桿產(chǎn)生的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這是由于企業(yè)通過(guò)杠桿可以獲得大量投資現(xiàn)金，若投資項(xiàng)目成功，則會(huì)帶來(lái)更高的業(yè)績(jī)，若投資項(xiàng)目失敗，則會(huì)與其他企業(yè)產(chǎn)生更大的業(yè)績(jī)差距和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資效率不僅作為中介來(lái)影響企業(yè)去杠桿和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，還能調(diào)節(jié)去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力大小。尤其是對(duì)于投資不足的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去杠桿可能會(huì)加劇投資不足引起的非投資效率，這種非投資效率會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，抵消了去杠桿在其他方面對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的收益。因此，相較于過(guò)度投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，在投資不足的企業(yè)中，非投資效率可能會(huì)削弱去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。

綜上所述，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)2:投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起到傳導(dǎo)作用。

假設(shè)2a:過(guò)度投資企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起部分中介作用。

假設(shè)2b:投資不足企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間無(wú)中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

假設(shè)3:投資效率能調(diào)節(jié)去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。由投資不足引發(fā)的非投資效率有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，會(huì)抑制去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。

(三)負(fù)債的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

由于行業(yè)和企業(yè)特質(zhì)的差異，不同企業(yè)的負(fù)債程度不同，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和方向都會(huì)有所差別，這就會(huì)造成企業(yè)去杠桿通過(guò)投資效率影響企業(yè)績(jī)效的作用存在差異。

雖然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最終都會(huì)朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏，但Fisher et al.[21]指出企業(yè)在調(diào)整結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，存在調(diào)整成本和其他隨機(jī)因素會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，只有調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)主動(dòng)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債時(shí)，企業(yè)會(huì)承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較高的綜合資本成本，而降杠桿所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于調(diào)整成本，會(huì)促使過(guò)度負(fù)債企業(yè)更加積極的向目標(biāo)杠桿調(diào)整。同時(shí)，杠桿偏離目標(biāo)值越大，企業(yè)所獲得的調(diào)整收益會(huì)越高，杠桿調(diào)整速度也會(huì)越快，去杠桿通過(guò)減少高杠桿帶來(lái)的損失對(duì)企業(yè)績(jī)效的正面影響會(huì)更加明顯。此外，負(fù)債率高的企業(yè)，管理者資產(chǎn)替代行為越嚴(yán)重，容易造成投資效率低下和投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。因此，相比非過(guò)度負(fù)債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿會(huì)對(duì)投資效率的提高產(chǎn)生更加顯著的影響。

對(duì)于負(fù)債不足的企業(yè)，可能會(huì)面臨外部融資規(guī)模不足或內(nèi)部自由現(xiàn)金流濫用的問(wèn)題，這就容易引起企業(yè)過(guò)度投資或投資不足的投資效率低下問(wèn)題，企業(yè)會(huì)損失一部分債務(wù)抵稅的收益。而此時(shí)企業(yè)若進(jìn)行去杠桿，則是朝著目標(biāo)杠桿反向調(diào)整，可能會(huì)加重上述問(wèn)題。因此，負(fù)債不足的企業(yè)去杠桿不但不能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升，還可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:企業(yè)的目標(biāo)杠桿偏離度會(huì)影響去杠桿、投資效率與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系。

假設(shè)4a:在過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，去杠桿能提高企業(yè)績(jī)效，投資效率在兩者之間的中介作用更強(qiáng)。

假設(shè)4b:負(fù)債不足的企業(yè)中，投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間無(wú)中介作用，且非投資效率會(huì)加強(qiáng)去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

本文邏輯分析如圖1 所示。

圖1 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

基于上述理論，本文以2013—2018 年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步篩選:(1)考慮到金融業(yè)的特殊性，剔除金融企業(yè)數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、*ST 公司數(shù)據(jù)；(3)剔除缺失數(shù)據(jù)，最終得到4 166 個(gè)樣本數(shù)。為了消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量解釋

1.企業(yè)績(jī)效(roa)。企業(yè)績(jī)效采用總資本收益率(roa)表示，即企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的值。

2.企業(yè)去杠桿(clev)。借鑒綦好東等[7]的研究成果，用資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)情況表示企業(yè)是否去杠桿，即clev=levt-levt-1；若clev 為正數(shù)代表企業(yè)去杠桿，則賦值為1，若clev 為負(fù)數(shù)，則賦值為0。

3.企業(yè)投資效率(effinv)。借鑒Richardson[22]提出的兩步法殘差度量模型來(lái)測(cè)算企業(yè)投資效率。第一步，利用Richardson 的資本投資支出模型來(lái)估計(jì)企業(yè)最優(yōu)的投資支出規(guī)模；第二步，用企業(yè)的實(shí)際投資支出減去模型估計(jì)的最優(yōu)投資支出，其所得差額大于0，即為投資過(guò)度(overinv)，其值越大，說(shuō)明過(guò)度投資程度越大；差額小于0，即為投資不足(underinv)，其值越小，說(shuō)明投資不足情況越嚴(yán)重。采用差額絕對(duì)值表示非投資效率，其值約接近0，說(shuō)明效率越高，非投資效率值越大說(shuō)明效率越低。

4.企業(yè)實(shí)際杠桿與目標(biāo)杠桿的偏離度。借鑒陸正飛等[23]、Uysal[24]和Denis et al.[25]的方法，用企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率(負(fù)債主要影響因素回歸值)的差額表示杠桿偏離度，正向偏離程度越大說(shuō)明企業(yè)越有可能過(guò)度負(fù)債，負(fù)向偏離程度越大說(shuō)明企業(yè)越有可能負(fù)債不足。對(duì)于目標(biāo)負(fù)債率的預(yù)測(cè)方法借鑒了Harford et al.[26]和Denis et al.[25]的Tobit 回歸模型:

用企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去上述模型估計(jì)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的殘差值，即為杠桿偏離度。資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，實(shí)際資本負(fù)債率在目標(biāo)資本負(fù)債率附近適度范圍內(nèi)的偏離是正常的。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題和確保概念界定的準(zhǔn)確性，將高于殘差值75%的企業(yè)樣本作為過(guò)度負(fù)債企業(yè)，將低于殘差值25%的企業(yè)樣本作為負(fù)債不足企業(yè)進(jìn)行分組回歸。

5.控制變量。參考綦好東等[7]的研究，對(duì)其他變量控制如下:企業(yè)規(guī)模(size)，用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示；企業(yè)年齡(age)；現(xiàn)金流(cash)，用期末等價(jià)物占總資產(chǎn)比表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)，將國(guó)有企業(yè)設(shè)為1，非國(guó)有企業(yè)為0；股權(quán)集中度(ownership)，用前十大股東股數(shù)占比表示；銷售增長(zhǎng)率(growth)，用銷售增長(zhǎng)率表示。

(三)模型設(shè)定

1.為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2，設(shè)定模型如下:

2.為了驗(yàn)證假設(shè)3，在模型(3)中加入了投資效率和去杠桿的交乘項(xiàng)，得到模型如下:

3.為了使假設(shè)4 得到檢驗(yàn)，將樣本分為過(guò)度負(fù)債和負(fù)債不足企業(yè)，分別檢驗(yàn)上述模型中去杠桿、投資效率和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

按照溫忠麟等[27]對(duì)于中介變量的檢驗(yàn)程序，如果模型(2)和模型(3)中的系數(shù)β1同時(shí)顯著，且模型(4)中的β1和β2同時(shí)顯著，模型(4)中clev 的系數(shù)小于模型(2)中clev 的系數(shù)，則說(shuō)明投資效率存在部分中介作用。若此時(shí)僅模型(4)中的β1不顯著，則說(shuō)明投資效率為完全中介變量。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示。從投資效率的方差結(jié)果來(lái)看，各企業(yè)投資效率差異相對(duì)較大，且投資效率總樣本、過(guò)度投資的均值大于中位數(shù)，投資不足的均值遠(yuǎn)小于中位數(shù)，說(shuō)明有半數(shù)的企業(yè)投資效率嚴(yán)重偏低。而過(guò)度投資企業(yè)的樣本量遠(yuǎn)大于投資不足企業(yè)的樣本量，說(shuō)明大部分企業(yè)都存在投資過(guò)度的問(wèn)題。從去杠桿的情況來(lái)看，均值為0.459，說(shuō)明近乎一半的企業(yè)選擇了去杠桿。從企業(yè)杠桿偏離度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，overlev 的方差較大，最大值和最小值差異較大，說(shuō)明各企業(yè)杠桿偏離度具有加大差異，且兩極分化嚴(yán)重。從均值和中位數(shù)來(lái)看，overlev 的均值為-0.000 000 000 153，接近于0，中位數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明從整體上來(lái)看，企業(yè)過(guò)度負(fù)債和負(fù)債不足情況相當(dāng)，大部分企業(yè)不存在過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，但由于最小值的絕對(duì)值小于最大值的絕對(duì)值，說(shuō)明我國(guó)高度過(guò)度負(fù)債企業(yè)的情況要比負(fù)債不足的情況更嚴(yán)重。通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行膨脹因子分析得出vif 值遠(yuǎn)低于10，因此各變量之間不存在顯著的多重共線性問(wèn)題。

表1 變量統(tǒng)計(jì)性描述

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)直接效應(yīng)及中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果可以看出，結(jié)果(1)中去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效回歸系數(shù)為正，t 值為8.01，說(shuō)明去杠桿對(duì)提高企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)1 成立。結(jié)果(2)中去杠桿對(duì)投資效率回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明去杠桿也能提高企業(yè)投資效率。在結(jié)果(3)中，去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.003 26，相對(duì)于結(jié)果(1)中0.004 14 有所降低，且投資效率仍對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向促進(jìn)作用，說(shuō)明投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用，同時(shí)也表明，除了投資效率外，去杠桿還通過(guò)其他的方式來(lái)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文假設(shè)2 成立。表3 將樣本分為投資不足和投資過(guò)度，進(jìn)一步分析不同程度的投資效率對(duì)去杠桿和企業(yè)效率的影響。從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，對(duì)于投資不足的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去杠桿并不能提高企業(yè)的投資效率，且投資效率不能顯著影響企業(yè)績(jī)效，說(shuō)明投資效率對(duì)去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間無(wú)顯著的中介作用，假設(shè)2b 成立。對(duì)于過(guò)度投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去杠桿能緩解企業(yè)投資過(guò)度的問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用，假設(shè)2a 成立。對(duì)比投資過(guò)度和投資不足企業(yè)中去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接效應(yīng)，投資過(guò)度的企業(yè)去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響t 值(9.3)大于投資不足企業(yè)的t 值(2.17)，說(shuō)明去杠桿對(duì)投資過(guò)度企業(yè)的績(jī)效影響作用更大。這是由于過(guò)度投資的企業(yè)能通過(guò)去杠桿收緊銀根，改善盲目投資問(wèn)題，提高企業(yè)績(jī)效，因此在過(guò)度投資的企業(yè)中，投資效率能更顯著地發(fā)揮去杠桿對(duì)提高企業(yè)績(jī)效的中介作用。

表2 樣本總回歸結(jié)果

另外，本文在表2 的結(jié)果(4)中加入去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著水平降低，說(shuō)明投資效率對(duì)去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間還存在調(diào)節(jié)作用，這意味著在企業(yè)投資效率很低的時(shí)候會(huì)嚴(yán)重影響去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。本文通過(guò)表3 進(jìn)一步分析這種調(diào)節(jié)作用究竟是過(guò)度投資引起的低效率影響還是投資不足造成的影響。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項(xiàng)在投資不足的情況下顯著水平更高，且此時(shí)調(diào)節(jié)效應(yīng)為完全負(fù)向調(diào)節(jié)。這說(shuō)明企業(yè)在投資不足時(shí)，依靠去杠桿并不能提高企業(yè)績(jī)效，由于企業(yè)投資不足的主要原因是內(nèi)部資金匱乏和外部融資受限，企業(yè)適度的負(fù)債能緩解一部分資金壓力，改善投資不足的情況。此時(shí)選擇去杠桿會(huì)加重企業(yè)的資金困境，加劇投資不足，進(jìn)而損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但投資過(guò)度的企業(yè)去杠桿不會(huì)出現(xiàn)此類問(wèn)題。因此對(duì)于投資不足的企業(yè)而言，投資效率不僅不能起到去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的中介作用，還會(huì)抵消去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接促進(jìn)作用，本文假設(shè)3 成立。

表3 分組回歸結(jié)果

(二)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

從表4 可以看出，過(guò)度負(fù)債的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿變量與企業(yè)績(jī)效在1%的水平上正相關(guān)，同時(shí)也與企業(yè)投資效率在1%的水平上正相關(guān)，說(shuō)明對(duì)于過(guò)度負(fù)債的企業(yè)而言，去杠桿不但能提高企業(yè)績(jī)效，也能提高企業(yè)效率。當(dāng)控制了企業(yè)效率以后，去杠桿和企業(yè)效率與企業(yè)績(jī)效仍在1%的水平上正相關(guān)，此時(shí)的系數(shù)由直接效應(yīng)下的0.006 95 降為0.005 6，說(shuō)明在過(guò)度負(fù)債的企業(yè)中，投資效率在企業(yè)去杠桿和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間起著部分中介作用。在負(fù)債不足的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系且系數(shù)為負(fù)，盡管去杠桿仍顯著影響了企業(yè)投資效率，但影響系數(shù)-0.083 3 和t 值遠(yuǎn)低于過(guò)度負(fù)債企業(yè)下去杠桿對(duì)投資效率的影響。在控制了企業(yè)投資效率后，去杠桿仍對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響，說(shuō)明在負(fù)債不足的企業(yè)中，去杠桿不但不能提高企業(yè)績(jī)效，還有可能損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，投資效率在二者之間也沒(méi)有起到中介作用。

表4 不同負(fù)債程度下分組回歸分析

從去杠桿和投資效率的交互項(xiàng)來(lái)看，過(guò)度負(fù)債企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中，去杠桿與投資效率的交互項(xiàng)不顯著，說(shuō)明兩者之間無(wú)互相調(diào)節(jié)作用。而負(fù)債不足企業(yè)樣本結(jié)果卻顯示去杠桿和投資效率的交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效在5%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)，在加入交互項(xiàng)后，去杠桿變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響從不顯著變?yōu)樵?%的水平上顯著，但其影響系數(shù)為-0.005 81，說(shuō)明投資效率此時(shí)在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起到了完全負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這反映了在負(fù)債不足的企業(yè)中，企業(yè)投資效率低下會(huì)加劇去杠桿對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效損害。本文假設(shè)4 成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將企業(yè)目標(biāo)杠桿偏離程度作為連續(xù)變量，將杠桿偏離度、杠桿偏離度與去杠桿的交乘項(xiàng)加入到模型(2)、模型(3)和模型(5)中，將杠桿偏離度與投資效率的交乘項(xiàng)加入到模型(4)中，進(jìn)行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其結(jié)果顯示，投資效率在去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間的部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)仍存在，且去杠桿與杠桿偏離度的交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著；杠桿偏離度與投資效率的交乘項(xiàng)不顯著，說(shuō)明杠桿偏離度調(diào)節(jié)了投資效率中介效應(yīng)的前半路徑，即杠桿偏離度主要依靠調(diào)節(jié)去杠桿和投資效率之間的關(guān)系來(lái)影響企業(yè)績(jī)效，對(duì)投資效率和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系無(wú)調(diào)節(jié)作用。結(jié)論具有穩(wěn)健性，因篇幅所限，回歸結(jié)果未予列示。

五、結(jié)論與對(duì)策

本文以2013—2018 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及具體的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資效率在企業(yè)去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用。具體而言:從總體上來(lái)看，去杠桿可以通過(guò)提高企業(yè)投資效率來(lái)影響企業(yè)績(jī)效，但由于造成非效率投資的原因不同，投資效率從中起到的作用也有所差異。去杠桿能提高由于過(guò)度投資造成的非效率投資，從而提高企業(yè)績(jī)效，但投資不足造成的非效率投資則不能作為中介變量起到傳導(dǎo)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿偏離度對(duì)投資效率的中介效應(yīng)起到前半調(diào)節(jié)作用。即只有在過(guò)度負(fù)債的企業(yè)中，去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效才有正向促進(jìn)作用，能通過(guò)投資效率的中介效應(yīng)提高企業(yè)績(jī)效，而在負(fù)債不足的企業(yè)中，去杠桿并不能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，投資效率的中介效應(yīng)也不再存在。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，非投資效率還對(duì)去杠桿和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用。在投資不足的企業(yè)中，非投資效率會(huì)抑制去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用；在負(fù)債不足的企業(yè)中，非投資效率甚至?xí)又厝ジ軛U對(duì)企業(yè)績(jī)效的消極影響。

在我國(guó)當(dāng)前高風(fēng)險(xiǎn)高杠桿的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)去杠桿的確能一定程度上抑制企業(yè)過(guò)度投資，提高企業(yè)投資效率和企業(yè)績(jī)效。但并不是所有企業(yè)都適合去杠桿，過(guò)急過(guò)快或“一刀切”式的去杠桿方式對(duì)于本身資金缺乏或外部融資環(huán)境惡劣的低負(fù)債企業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生不利影響，造成企業(yè)融資成本上升抑制投資，反而不利于提高它們的投資效率，甚至影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。因此，應(yīng)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，有針對(duì)性的穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)去杠桿政策，重點(diǎn)對(duì)過(guò)度投資的高負(fù)債企業(yè)進(jìn)行去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控此類企業(yè)資金去向和投資用途，降低無(wú)效投資，提高投資效率，從而提高企業(yè)績(jī)效；而對(duì)于本身因面臨較高融資成本和融資受阻導(dǎo)致投資資金不足的低負(fù)債企業(yè)，盲目去杠桿可能會(huì)加重企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，對(duì)于此類企業(yè)更重要的是穩(wěn)杠桿，刺激企業(yè)投資，促進(jìn)企業(yè)再生產(chǎn)，提高企業(yè)績(jī)效。針對(duì)去杠桿可能造成的企業(yè)投資資金縮減等問(wèn)題，政府應(yīng)擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，完善債轉(zhuǎn)股定價(jià)和交易市場(chǎng)，擴(kuò)大非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)范圍，幫助解決企業(yè)資金問(wèn)題，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。對(duì)于企業(yè)而言，面對(duì)去杠桿帶來(lái)的資金約束問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)積極優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，加大直接融資比重，擴(kuò)大資金來(lái)源，并提高投資項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)，避免資金浪費(fèi)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分把握債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)，將其部分經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)、成本高的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，降低企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)績(jī)效。