中信建投證券課題組

（1.中信建投證券股份有限公司，北京 100010；2.國家發(fā)展改革委員會城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心，北京 100045）

一、引言

REITs是一種在法律結(jié)構(gòu)、監(jiān)管要求、市場影響等各方面都與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不同的不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不論從金融產(chǎn)品的角度，還是從不動產(chǎn)行業(yè)的角度，REITs都顯示出與傳統(tǒng)產(chǎn)品極大的不同。REITs作為金融產(chǎn)品，不再是以單純的“受人之托、代人理財”為目標(biāo)；REITs作為融資工具，也不同于股票、債券；REITs作為不動產(chǎn)運(yùn)營主體，也不同于普通企業(yè)，不以開發(fā)建設(shè)為主業(yè)。此次證監(jiān)會和發(fā)改委推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REIT試點在國內(nèi)特定環(huán)境下還隱含了一個期權(quán)。由于基礎(chǔ)設(shè)施在政治、經(jīng)濟(jì)、民生等各方面的基礎(chǔ)性地位，對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要更加深入的研究。

REITs是特定的經(jīng)濟(jì)、社會需求和法律背景下的產(chǎn)物，因此著重從REITs產(chǎn)生背景、REITs發(fā)展的社會、法律、監(jiān)管環(huán)境出發(fā)，研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展需要的法規(guī)政策框架，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考。

本文的創(chuàng)新點和現(xiàn)實意義包括：通過分析研究國際主流REITs市場的制度經(jīng)驗，提煉出REITs的兩類立法邏輯起點；以此為基礎(chǔ)分析了REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出時的法規(guī)、政策環(huán)境、稅收及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)經(jīng)驗。本文總結(jié)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)政策的指導(dǎo)原則，包括立法邏輯、交易場所、會計規(guī)則及其他一般原則，并就交易場所、稅收、會計準(zhǔn)則、再融資、退市和投資者保護(hù)等，提出具體法規(guī)政策建議。

二、既往研究尚未解決的問題

既往的研究成果可以為制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)政策提供依據(jù)，但本文也發(fā)現(xiàn)部分研究成果不能直接套用。主要體現(xiàn)在國內(nèi)研究成果呈現(xiàn)出一定的偏頗，并且對于市場公平考慮較少，而境外的研究成果則有較多的學(xué)術(shù)爭論。

過去國內(nèi)研究主要關(guān)注于房地產(chǎn)REITs、境外REITs的現(xiàn)狀、國內(nèi)的發(fā)展障礙和對于稅收減免的期望。這些研究在基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法規(guī)政策、稅收政策、產(chǎn)品形式等方面有一定的指導(dǎo)意義。如王浩(2013)[3]、曹陽(2019)[1]等研究認(rèn)為應(yīng)從核心法律制度出發(fā)進(jìn)行REITs立法，但本文還沒有看到研究者深入研究法律修改對其他領(lǐng)域的潛在影響。早期研究如鄒靜和王洪衛(wèi)(2018)[5]均把信托作為默認(rèn)的REITs載體。REITs雖然帶有信托的字眼(trust)，但并不必須是信托。例如美國和日本都明確了“信托”只是借用詞匯。以信托作為R E I T s法律載體的典型是新加坡和香港特區(qū)市場。由于大陸法律體系和政策目標(biāo)不同于新加坡和香港特區(qū)市場，不宜直接套用其產(chǎn)品形式和法規(guī)政策。國內(nèi)市場對REITs免稅的呼聲很大，特別是金融研究者普遍以美國為例論證稅收是REITs發(fā)展的主要障礙，例如陳瓊和楊勝剛(2009)[2]、薛懷宇等(2009)[4]。但稅收優(yōu)惠要與產(chǎn)品的法律定位相關(guān)，并且要考慮稅收公平，不能簡單套用境外稅制。

國內(nèi)研究者普遍以境外研究成果為依據(jù)探討國內(nèi)REITs，但境外REITs仍處于發(fā)展過程中，部分問題并沒有形成共識。在管理模式上，有研究如Capozza and Seguin(2000)[9]和Ambrose and Linneman(2001)[6]認(rèn)為內(nèi)部管理型REITs比外部管理型有更好的管理和組織效率，還認(rèn)為REITs市場不是一個有效市場。但Subrahmanyam(2007)[11]在對比紐約證券交所不同資產(chǎn)的流動性和收益后發(fā)現(xiàn)，REITs和股票有相同的市場效率。Brockman et al.(2014)[7]研究表明，外部管理的模式在有經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督之下也可以提高管理效率，產(chǎn)生同樣的高收益，1993年引入保險資金之后兩者的差距已經(jīng)越來越難以區(qū)分。Brown and Riddough(2003)[8]認(rèn)為股權(quán)融資通常用于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，而債權(quán)融資通常用于重組。但Howton et al.(2003)[10]通過實證分析6 6 4 次融資發(fā)現(xiàn)，主要是成本導(dǎo)致了REITs融資方式的變化。這些給國內(nèi)監(jiān)管層在設(shè)定基礎(chǔ)設(shè)施REITs的管理模式和投資者范圍方面以一定的參考意義。在投資價值方面，雖然國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)普遍宣傳REITs對分散投資有重要意義，但很多海外學(xué)者持有不同觀點，Bass et al.(2009)[12]甚至認(rèn)為REITs在危機(jī)期間的表現(xiàn)甚至?xí)裙善笔袌龈?。監(jiān)管層在規(guī)范市場如何營銷REITs時需要以此為戒,切實保護(hù)投資者。

總體看，雖然境外REITs市場特別是在美國市場已經(jīng)超過半個世紀(jì)，但境外研究在REITs治理結(jié)構(gòu)、融資選擇、收益波動及資產(chǎn)配置價值等問題上并沒有完全形成共識。本文將結(jié)合國內(nèi)實際情況和國際經(jīng)驗，分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法規(guī)政策。

三、境外基礎(chǔ)設(shè)施REITs起源和發(fā)展的制度經(jīng)驗

有的國家監(jiān)管層將某些投資于特定資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs單列為一個品種，如日本的基礎(chǔ)設(shè)施基金、澳大利亞LIF(上市基礎(chǔ)設(shè)施基金)，有的則沒有單列。無論是否單列，本文發(fā)現(xiàn)包括新基建在內(nèi)的廣義基礎(chǔ)設(shè)施REITs遵循了和不動產(chǎn)REITs基本相同的法規(guī)政策，差異主要來自于資產(chǎn)本身。因此，本文也把境外不動產(chǎn)REITs的經(jīng)驗考慮在內(nèi)。無論是不動產(chǎn)REITs還是基礎(chǔ)設(shè)施REITs，按法律載體都可以分為兩大類：一是公司型，如美國、日本、歐洲；一是契約型，如澳大利亞、新加坡和香港地區(qū)。本文認(rèn)為，這是REITs法律邏輯起點的差異造成的。REITs依據(jù)產(chǎn)生背景也可以分為兩類：美國和澳大利亞的REITs屬于市場自發(fā)產(chǎn)生，其他市場的REITs均由政府推動。第一種分類產(chǎn)生了不同管理模式、產(chǎn)品形式、稅收政策等；第二種分類對應(yīng)了不同的政策目標(biāo)。

(一)行政推動和市場力量

香港地區(qū)、新加坡、日本等后發(fā)市場都是由政府直接開啟。香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金由香港房屋委員推動上市。新加坡嘉茂信托的發(fā)行人凱德集團(tuán)的第一大股東淡馬錫控股是新加坡政府100%控股的主權(quán)投資公司。日本的基礎(chǔ)設(shè)施基金則是在促進(jìn)新能源政策背景下推出的。亞洲REITs的推出過程普遍帶有強(qiáng)烈的行政色彩。以行政手段成功啟動市場之后，成功發(fā)展需要依靠市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。后發(fā)市場在政策創(chuàng)新方面普遍比較寬松，如日本在金融危機(jī)期間允許REITs進(jìn)行股份回購以穩(wěn)定價格，央行推行量化質(zhì)化寬松政策時將REITs作為投資標(biāo)的。

行政力量提供了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和監(jiān)管框架，市場力量則在框架內(nèi)尋求最優(yōu)解決方案。在市場尋求高效的同時，也需要不斷完善法規(guī)，避免市場走偏。如美國上世紀(jì)80年代合伙企業(yè)的稅收優(yōu)惠催生了UPREITs和DOWNREITs，但合股證券(stapled stock)和粘合證券(paperclipped stock)則因惡意避稅而被淘汰。

(二)政策目標(biāo)和市場需求

多數(shù)國家和地區(qū)都是為了實現(xiàn)一定的政策目標(biāo)而推出REITs。成熟的市場政策目標(biāo)大致可以分為兩類。一類是以發(fā)展金融市場為目標(biāo)。英國、新加坡、香港地區(qū)都是在建設(shè)金融中心的大目標(biāo)下推出REITs，以增加市場產(chǎn)品的豐富性吸引全球發(fā)行人和投資者為目標(biāo)。一類是促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國房地產(chǎn)REITs是福利社會和經(jīng)濟(jì)刺激的背景下的產(chǎn)物，基礎(chǔ)設(shè)施REITs則是市場主體自發(fā)需求。日本推出REITs是為了支持房地產(chǎn)行業(yè)，推出基礎(chǔ)設(shè)施基金則是配合了當(dāng)時的新能源產(chǎn)業(yè)政策。德國則是為了促進(jìn)地產(chǎn)市場的發(fā)展盤活資產(chǎn)以增加財政收入。

以發(fā)展金融市場為目標(biāo)，推出制度支持和稅收優(yōu)惠政策對本地市場影響較小，避稅天堂的定位更會為其創(chuàng)造巨大的吸引力。如新加坡交易所上市的REITs絕大多數(shù)持有境外資產(chǎn)。香港市場也吸引了大量大陸資產(chǎn)。

以支持實體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)服務(wù)本地經(jīng)濟(jì)，就需要解決政策目標(biāo)可能與金融市場需求不一致的問題。例如德國REITs市場發(fā)展緩慢且規(guī)模非常小，就是因為政府財政收入與社會減稅期望之間存在矛盾，并且減稅可能影響公平而導(dǎo)致國會辯論了4年。日本REITs推出的同時配套了稅收優(yōu)惠，基礎(chǔ)設(shè)施基金推出時又可以額外獲得上網(wǎng)電價補(bǔ)貼，市場也受到了“量化質(zhì)化寬松”政策的刺激。此外日本央行大規(guī)模購買，從2011年1月至2019年10月共購買478次規(guī)模達(dá)5304億日元，約占J-REITs市場總規(guī)模的3.3%。澳大利亞的LIF和新加坡的基礎(chǔ)設(shè)施REITs擁有其他市場難以獲得的優(yōu)勢，通過合股信托實現(xiàn)實質(zhì)意義上的內(nèi)部管理以及開發(fā)業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)一體化。日本、澳大利亞、新加坡的經(jīng)驗可以為國內(nèi)推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展提供參考。

(三)內(nèi)部管理和外部管理

歐美市場以內(nèi)部管理模式為主，亞太市場普遍采取外部管理模式。外部管理模式是REITs在產(chǎn)品層面聘請外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，內(nèi)部管理模式則是由自己管理。兩種模式的管理動機(jī)存在較大差異。在內(nèi)部管理人模式下，REITs管理層有較強(qiáng)的動機(jī)主動管理，用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換劣質(zhì)資產(chǎn)提高REITs資產(chǎn)質(zhì)量。這是許多境外文獻(xiàn)中提出的收益率差異原因。在外部管理人模式下，如果不動產(chǎn)市場價格比較穩(wěn)定，則管理層會趨于采取更加穩(wěn)健的經(jīng)營策略。美國歷史上抵押型REITs市場占比較高就是這兩種因素共同作用的結(jié)果。新加坡和香港地區(qū)采取外部管理人模式，既是由于同期資產(chǎn)管理法律體系改革，也是擔(dān)憂資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中內(nèi)部管理人控制問題。外部聘用的方式可以保留更換管理人的機(jī)制，實現(xiàn)對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰的正向激勵。管理機(jī)構(gòu)只能通過勤勉盡責(zé)的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營成果獲得獎勵。

內(nèi)部和外部管理模式各有利弊，兩種模式都需要恰當(dāng)?shù)囊?guī)范。內(nèi)部管理模式利于調(diào)動管理人積極性，但需要對資產(chǎn)交易進(jìn)行規(guī)范以防止REITs變成不動產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。外部管理模式將投資者和管理人的角色分開，需要投資者能有效制約管理層和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，防止REITs變成不動產(chǎn)企業(yè)保留利潤規(guī)避稅務(wù)的工具。具體到國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，內(nèi)部管理模式下需要限制地方政府將REITs變成基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)企業(yè)，外部管理模式更需要保障普通投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間對等協(xié)商權(quán)責(zé)的能力。

(四)充分利用現(xiàn)有市場機(jī)制與制度創(chuàng)新

REITs后發(fā)國家和地區(qū)都是在自身現(xiàn)有金融法規(guī)的基礎(chǔ)上補(bǔ)充REITs相關(guān)法規(guī)。在利用現(xiàn)有金融市場機(jī)制方面，亞太地區(qū)取得了普遍的成功。一是產(chǎn)品形式。新加坡、香港地區(qū)等都明確要求以信托形式發(fā)行REITs，而其他大多數(shù)國家和地區(qū)的REITs都是以公司的形式發(fā)行。新加坡和香港地區(qū)在推出REITs的同期正處于資產(chǎn)管理行業(yè)改革的時期，法律環(huán)境起到了決定性影響。二是發(fā)行方式。絕大多數(shù)國家和地區(qū)都要求REITs按原有的上市規(guī)則發(fā)行上市。這是因為所有的交易所針對上市都有完善的信息披露和審核機(jī)制。以IPO的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露可以保護(hù)公眾投資者、維護(hù)市場秩序、提高市場透明度、保證產(chǎn)品交易價格公允。三是交易所市場公開發(fā)行為再融資、資產(chǎn)置換、維持流動性、存續(xù)期監(jiān)管提供了機(jī)制保障。例如日本REITs發(fā)展最快的時候，年增發(fā)規(guī)?？蛇_(dá)1.2萬億日元。大量物流REITs通過增發(fā)并購擴(kuò)大規(guī)模。各國上市REITs普遍發(fā)行債權(quán)以獲得融資。交易所的退市機(jī)制可以讓不符合市場規(guī)則或者管理者不稱職的REITs通過市場化規(guī)則優(yōu)勝劣汰。美國、日本、澳大利亞、新加坡均有REITs退市案例。各國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs普遍推出較晚，并且會充分借鑒其他成熟市場經(jīng)驗和房地產(chǎn)REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗。

再看制度創(chuàng)新方面。日本的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、新加坡和香港地區(qū)都是在充分把握成熟市場的產(chǎn)品特征和市場運(yùn)行經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，用定義新理財產(chǎn)品的方式推出。日本在法律上要求聘請外部管理人，但發(fā)行人可以在發(fā)行前先設(shè)立資產(chǎn)管理公司出任外部管理人，這樣既保留了內(nèi)部管理人實質(zhì)，也增加了更換資產(chǎn)管理人的可能性。新加坡同時允許單位信托和合股信托發(fā)行上市,多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs都采用了合股信托的形式。

(五)減稅優(yōu)惠和稅收公平

雖然國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對于稅收優(yōu)惠的呼吁非常多，但本文認(rèn)為稅收制度需要與金融產(chǎn)品的法律定位相一致。對于以傳遞工具定位的REITs，免除部分稅種有法理基礎(chǔ)。美國和日本REITs的稅收優(yōu)惠都是對于REITs“收入傳遞”功能的認(rèn)可，分配環(huán)節(jié)免稅，但在REITs自身交易、投資、資產(chǎn)買賣的稅收優(yōu)惠很少。在不動產(chǎn)交易環(huán)節(jié)，無論是否是REITs都需要繳納資本利得稅和轉(zhuǎn)讓稅。在傳遞工具定位下，不會產(chǎn)生不公平的問題。

對于以集合投資定位的REITs，簡單的稅收優(yōu)惠會產(chǎn)生公平性問題并激勵企業(yè)變相逃稅。例如澳大利亞監(jiān)管當(dāng)局在2017年頒布《Taxpayer Alert》就指出部分LIF存在不當(dāng)利用稅法的問題。集合投資定位下更加可行的是普惠性減稅。例如香港地區(qū)REITs本身不享有單獨(dú)的稅收優(yōu)惠，但香港地區(qū)稅負(fù)本身較低，股息和資本利得都免稅，所有的集合投資計劃都免繳企業(yè)所得稅。新加坡是所有市場中免稅力度最大的，大量減免資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收。但新加坡的目標(biāo)是成為亞洲金融中心“既管理全球公司在亞洲的資產(chǎn)，又管理亞洲公司在全球的資產(chǎn)”。避稅港的定位就是為了制造相對其他國家的不公平。新加坡的稅收思路并不適合于以境內(nèi)發(fā)行人和境內(nèi)投資者為主的市場。

此外還需要考慮到基礎(chǔ)設(shè)施的特殊性，如地域差異和資產(chǎn)唯一性等。針對某個具體資產(chǎn)的稅收減免政策不容易被其他發(fā)行人利用。這類型資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs就可以給予專項稅收優(yōu)惠。

(六)被動投資和靈活管理的關(guān)系

主要市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要求REITs的收入必須以租金為主，不能成為不動產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營主體。例如日本明確禁止REITs參與不動產(chǎn)的商業(yè)開發(fā)，美國也對REITs持有非REITs子公司的股權(quán)比例設(shè)置上限。無論是傳遞工具的定位還是集合投資定位，都與主動經(jīng)營存在理念沖突，而投資者又期望提高資產(chǎn)管理收益率。需要REITs法規(guī)在被動投資限制和資產(chǎn)管理的靈活性之間進(jìn)行平衡。

美國歷史上多次修正對被動投資的過度要求。早期對REITs的被動投資角色要求非常高，買賣物業(yè)資產(chǎn)面臨喪失REITs資格的風(fēng)險，在房地產(chǎn)上行周期中導(dǎo)致以獲得利息收益的抵押性REITs大行其道。但房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行時違約率上升影響了市場穩(wěn)定。在這種情況下，1976年的《稅收改革法案》放寬了REITs進(jìn)行物業(yè)交易的限制，直接促進(jìn)了權(quán)益型REITs的發(fā)展。1997年《REITs精簡法案》允許REITs向租客提供非常規(guī)服務(wù)，允許REITs繳納的所得稅與投資者所得稅之間抵扣，取消了持有物業(yè)的4年限制，取消了持有股票證券1年期限制。1999年推出《REITs現(xiàn)代化法案》取消了對于第三方子公司的持股比例不能超過REITs資產(chǎn)20%的限制，允許持有非REITs子公司不超過10%，但同時嚴(yán)格限制第三方公司以避稅為目的成為REITs子公司。REITs后發(fā)市場借鑒美國的歷史經(jīng)驗，在要求REITs管理以收取租金的被動投資為主的同時也對靈活經(jīng)營特別是并購、融資、資產(chǎn)買賣等方面做了相應(yīng)的具體規(guī)定。并且REITs普遍設(shè)定了杠桿率上限，防止融資費(fèi)用過度侵占收入。

(七)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的監(jiān)管

REITs是一個結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品。一方面是因為發(fā)行人會設(shè)計新結(jié)構(gòu)以避稅；另一方面有歷史的原因，REITs是在原有法律框架下不斷創(chuàng)新的產(chǎn)物。例如在美國REITs發(fā)展過程中，市場不斷地突破法律束縛，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不斷打補(bǔ)丁，最后導(dǎo)致REITs結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜。在這個博弈過程中，有生命力的服務(wù)于市場主體的結(jié)構(gòu)(如UPREITs)逐漸發(fā)展完善，不符合監(jiān)管定位、故意鉆空子的結(jié)構(gòu)(如合股)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確否定，不適應(yīng)市場需求的結(jié)構(gòu)(如抵押型REITs)新發(fā)數(shù)量逐漸減少。

后發(fā)市場可以借鑒發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗教訓(xùn)。例如日本在法律上規(guī)定了REITs的形式，基礎(chǔ)設(shè)施基金則在房地產(chǎn)REITs充分發(fā)展之后比照房地產(chǎn)REITs的形式設(shè)立。日本REITs的結(jié)構(gòu)相對簡單。簡單的結(jié)構(gòu)利于保護(hù)投資者，讓投資者更好更快地理解產(chǎn)品，也利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定REITs的合規(guī)運(yùn)營情況。國內(nèi)市場在推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs的過程中有必要設(shè)計足夠簡單的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并對結(jié)構(gòu)創(chuàng)新保持一定的監(jiān)管靈活性。

四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)和政策制定原則

前文分析了境外REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展過程中的制度經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)靈活完善的制度是發(fā)展的基礎(chǔ)。為促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場發(fā)展實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，需要厘清REITs立法的邏輯，REITs法規(guī)和其他法規(guī)的關(guān)系，法規(guī)政策使用的范圍和場所等等。這些都需要吸收境外經(jīng)驗，同時結(jié)合國內(nèi)市場的實際情況。

(一)立法的邏輯起點

國際上REITs有兩類邏輯起點——傳遞工具(即美國和日本REITs中的conduits，其功能是收益權(quán)和附加義務(wù)的直接轉(zhuǎn)讓)和集合投資。從傳遞工具的定位出發(fā)，REITs的邏輯可以簡述為：傳遞工具的定位需要限制REITs主動進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動；發(fā)行人為了能夠有效控制資產(chǎn)，投資人為了獲得更高的投資水平，內(nèi)部管理人模式可以比較容易地實現(xiàn)資產(chǎn)管理人和投資人利益的統(tǒng)一；內(nèi)部管理人模式比較好的實現(xiàn)形式就是公司制REITs。從集合投資的定位出發(fā)，REITs的邏輯可以簡述為：信托或基金本身具備集合投資的功能，于是在法律上成為REITs的載體；信托和基金本身不進(jìn)行物業(yè)資產(chǎn)的管理，不從事物業(yè)開發(fā)，天然是外部管理人模式。目前兩種REITs都比較成功，應(yīng)該依據(jù)實際情況選擇更符合國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的模式。

由于各國法規(guī)政策環(huán)境的差異，前述邏輯鏈條在實現(xiàn)形式上并不是固定的。如日本的REITs和基礎(chǔ)設(shè)施基金是傳遞工具定位，法律形式上采取的外部管理人模式實質(zhì)仍是內(nèi)部管理人模式，資產(chǎn)管理公司由發(fā)行人在REITs設(shè)立前設(shè)立。澳大利亞REITs則通過合股模式，將信托份額與資產(chǎn)管理公司股份綁定，實現(xiàn)了內(nèi)部管理人模式。

(二)處理好三類關(guān)系

在制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)政策時，需要特別注意處理好三方面關(guān)系。

一是REITs法規(guī)和其他法規(guī)的法律關(guān)系，REITs法規(guī)與其他法律法規(guī)保持一致，符合國家發(fā)展和改革方向。一方面是與現(xiàn)有金融法規(guī)相適應(yīng)。可以借鑒的經(jīng)驗如澳大利亞和日本依托于現(xiàn)有投資法或信托法，將不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施作為新增的投資標(biāo)的種類。新加坡、香港地區(qū)及推出REITs較晚的歐洲國家雖然是單獨(dú)為REITs立法，但新法規(guī)都是在原來資產(chǎn)管理或者信托業(yè)的法規(guī)框架內(nèi)。幾乎所有市場REITs的發(fā)行、交易環(huán)節(jié)都建立在證券交易所原有規(guī)則的基礎(chǔ)上。另一方面是要與基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管法規(guī)相適應(yīng)。特別是有不同權(quán)屬、受不同地方法規(guī)規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施，需要差別對待。第三方面是稅法問題，需要綜合考慮兼顧效率和公平。

二是金融監(jiān)管部門和其他政府部門的關(guān)系，保證REITs的監(jiān)管既能滿足金融市場需求，也能滿足基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的需求，并兼顧地方財政和資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)功能。

三是發(fā)行人和投資者的關(guān)系，建立起發(fā)行人和投資者保持利益一致、妥善解決分歧的機(jī)制。發(fā)行人和投資者的關(guān)系最突出的體現(xiàn)就是所有權(quán)和管理權(quán)的關(guān)系，兩者利益有統(tǒng)一的一面，也有存在分歧的一面。既要在法律法規(guī)上對發(fā)行人和投資人利益予以合理保障，對利益沖突要有平衡機(jī)制；還要在產(chǎn)品的組織形式上明確各方權(quán)責(zé)邊界。此外還需要在政策上讓地方政府確立資產(chǎn)管理人定位，認(rèn)可REITs投資人對基礎(chǔ)設(shè)施收入的所有權(quán)。

(三)發(fā)行和交易場所

金融產(chǎn)品的發(fā)行交易場所是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，場所本身還關(guān)聯(lián)監(jiān)管、支付、清算、交易、投資者保護(hù)等內(nèi)容。公募發(fā)行的主要場所是滬深證券交易所和銀行間市場。交易所市場在公募基金和上市公司有較大的優(yōu)勢，發(fā)行上市、交易、退出、投資者保護(hù)等相關(guān)法規(guī)均有成熟的制度。銀行間市場最大的優(yōu)勢在于集中了幾乎國內(nèi)所有的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者參與有利于合理估值合理定價。銀行的信貸部門作為各級政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資來源，從立項、建設(shè)到運(yùn)營全過程都會有比較深入的了解，對于項目價值有準(zhǔn)確深入的判斷。銀行間市場還有制度創(chuàng)新優(yōu)勢，出臺新法規(guī)制度的層級低難度小，非常適合針對REITs產(chǎn)品設(shè)立專門監(jiān)管規(guī)則，并且各類集合信托產(chǎn)品在銀行間市場的發(fā)行制度也非常成熟。

除了公募之外，私募也可以作為多層次資本市場的補(bǔ)充。私募發(fā)行有三種常見形式：一是公募發(fā)行市場的私募產(chǎn)品；第二種是私募基金，面向證監(jiān)會規(guī)定的合格投資者；第三種是在地方股權(quán)交易中心發(fā)行上市，由地方金融辦進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管最為寬松。投資人和發(fā)行人可以在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，按照自身需求對產(chǎn)品進(jìn)行定制化設(shè)計。美國REITs就是非常好的借鑒案例，除了公募上市REITs之外，美國還有32只公募非上市(含一只公募非上市數(shù)據(jù)中心REIT)和15只私募REITs。

(四)會計處理問題

在REITs產(chǎn)品發(fā)行前后保持一致的會計準(zhǔn)則利于保障資產(chǎn)運(yùn)營的連續(xù)性和可預(yù)期性，并且發(fā)行人也可能有繼續(xù)控制資產(chǎn)的需求。債權(quán)型融資不會影響控制權(quán)，但權(quán)益型融資會對控制權(quán)產(chǎn)生影響。

按照現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則，基礎(chǔ)設(shè)施R E I T s的會計處理方式因不同形式REITs而異。在REITs層面，公司制REITs可以將資產(chǎn)分類為長期股權(quán)投資或者金融資產(chǎn)，公募基金REITs只能將資產(chǎn)分類為金融工具，信托形式REITs的資產(chǎn)依據(jù)資產(chǎn)形式可以分類為長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、金融工具等等。對于投資人也是發(fā)行人的情況，REITs公司的股權(quán)可以分類為長期股權(quán)投資或者金融資產(chǎn)，公募基金份額則只能分類為金融工具，信托份額的分類受到信托設(shè)立前資產(chǎn)分類的影響。

對于發(fā)行人的影響需要具體分析。對于公司制REITs，發(fā)行人如果想要繼續(xù)控制資產(chǎn)，只需要持有足夠比例的REITs股權(quán)，并在會計科目上將REITs記為長期股權(quán)投資，在持有期間可以采用成本法計量。對于公募基金REITs，REITs份額只能記為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。對于信托REITs，委托人和受益人可以延續(xù)未設(shè)立信托前的會計政策。

公司制和信托制下發(fā)行人可以便捷地保留控制權(quán)并維持會計政策。建議監(jiān)管部門在推出公募基金REITs的同時，規(guī)定公募基金REITs份額在一定條件下可以作為以成本法計量的資產(chǎn)。這些條件應(yīng)該包括：持有人也是基礎(chǔ)設(shè)施原所有人，持有比例達(dá)到控制，保證一定期限內(nèi)不賣出，持有人從事開發(fā)業(yè)務(wù)的主體與管理REITs基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主體不是同一個等。

(五)基礎(chǔ)資產(chǎn)期限

按照《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》規(guī)定，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營權(quán)最長30年。對于市場化經(jīng)營的物流園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施，其工業(yè)用地的土地使用權(quán)最高年限為50年，商業(yè)用地為40年。持有單一基礎(chǔ)設(shè)施的REITs，產(chǎn)品存續(xù)期應(yīng)該與資產(chǎn)使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)期限匹配。為了使REITs長期存續(xù)，則需要再融資制度配套，包括負(fù)債、并購、資產(chǎn)買賣等，需要不斷更新所持有資產(chǎn)，因此需要對經(jīng)營行為進(jìn)行明確規(guī)定。

(六)其他經(jīng)濟(jì)原則

此外，還需要從經(jīng)濟(jì)角度和投資者角度明確一些法規(guī)政策制定原則。包括：以服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)；政策應(yīng)該循序漸進(jìn)，維持包容性，具體細(xì)節(jié)上隨著市場變化不斷微調(diào)；保障投資者合法權(quán)益；保證市場活躍度和所有參與者之間公平競爭。

五、法規(guī)和政策的具體建議

在確定了法規(guī)政策的原則后，就可以分析具體的條款，包括發(fā)行市場和交易規(guī)則、稅收政策、會計準(zhǔn)則、開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的限制、行政推動、退市制度和投資者保護(hù)等方面。

(一)發(fā)行場所和交易規(guī)則

可以順應(yīng)多層次資本市場特征，探索不同市場不同形式，利用市場機(jī)制尋找政策目標(biāo)、監(jiān)管規(guī)則和市場之間的最佳組合。

1.交易所市場發(fā)行公募基金REITs

監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)出臺了一系列規(guī)定。從集合投資的定位出發(fā)，還應(yīng)該包括：(1)明確外部管理人的要求，包括：外部管理人應(yīng)該和專項計劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)至少是在同一公司控制下；在確定合適的新管理人之前，原管理人有繼續(xù)盡職盡責(zé)管理的義務(wù)等。也可以參照合股模式，公募基金持有資產(chǎn)管理人股權(quán)。(2)基金組織形式。持有人大會應(yīng)該設(shè)立獨(dú)立于外部管理人的日常機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)持續(xù)評估基金管理人和基礎(chǔ)資產(chǎn)管理人的業(yè)績。(3)從負(fù)債成本占利潤比例的角度限制負(fù)債規(guī)模。(4)依據(jù)發(fā)行主體和資產(chǎn)細(xì)化對于資本弱化結(jié)構(gòu)的要求。

2.交易所公司制基礎(chǔ)設(shè)施REITs

可以在交易所層面新增此類上市公司。這類上市公司除了需要滿足一般上市公司的要求外，還增加管理方式、收入、資產(chǎn)、分配比例、負(fù)債規(guī)模限制等要求。

3.銀行間市場信托REITs

基礎(chǔ)設(shè)施信托REITs可以參考兩種模式。一是LIF的合股模式，下設(shè)兩個子信托，一個持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的項目公司100%股權(quán)，一個持有資產(chǎn)管理公司100%股權(quán)。二是香港的REITs模式，發(fā)行人同時作為份額持有人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理人。

4.私募和地方股權(quán)交易平臺

私募發(fā)行REITs可與公募的要求保持一致，但投資者范圍嚴(yán)格限制在有基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)驗的合格投資者。權(quán)責(zé)和利益分配等可由雙方自主協(xié)商。對于區(qū)域性的資產(chǎn)，也可以在地方股權(quán)交易平臺發(fā)行。發(fā)行規(guī)則方面，可由各地金融辦比照全國性公募市場制定本地規(guī)則。

5.擇機(jī)推出抵押型REITs

抵押型和權(quán)益型REITs的定位不同，是債務(wù)融資。對于負(fù)債規(guī)模較小、債務(wù)杠桿壓力較小的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)，只要在發(fā)行后債務(wù)規(guī)模仍在可控范圍內(nèi)，就應(yīng)該允許其發(fā)行抵押型REITs。

(二)稅收政策

1.一般優(yōu)惠

公司制基礎(chǔ)設(shè)施REITs稅收減免的依據(jù)是傳遞通道定位。應(yīng)當(dāng)優(yōu)惠的部分包括：分紅部分的企業(yè)所得稅，買賣基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施項目公司股權(quán)產(chǎn)生的利得稅、增值稅、增值稅附加稅，運(yùn)營期間的增值稅、增值稅附加稅等。這些稅收只需要由股東一次性繳納所得稅即可?；A(chǔ)設(shè)施基金REITs和信托REITs應(yīng)與一般的公募基金享有同等稅負(fù)。對于抵押型基礎(chǔ)設(shè)施REITs，其主要業(yè)務(wù)是發(fā)放貸款或者購買抵押證券，在市場中所起到的作用類似于信托貸款，應(yīng)當(dāng)與貸款享有同等稅負(fù)。

2.定向優(yōu)惠

對特定區(qū)域和領(lǐng)域可給予稅收優(yōu)惠，以促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資和建設(shè)、維護(hù)公平高效的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場?？上碛袃?yōu)惠的情況包括：困難地區(qū)、國家政策大力扶持的區(qū)域和領(lǐng)域、市場發(fā)展不成熟階段等。在市場起步階段，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs給予稅收優(yōu)惠或者遞延征收有利于促進(jìn)市場繁榮。另外，稅收的地方留成部分返還給企業(yè)是各地政府在扶持本地企業(yè)和招商引資過程中的常規(guī)政策，對于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。這樣的政策也可應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

(三)會計準(zhǔn)則

對于基礎(chǔ)設(shè)施公募基金REITs，對會計準(zhǔn)則做一些調(diào)整，可以提高發(fā)行人的會計計量連貫性。

在公募基金層面：一是公募基金可以將持有的專項計劃資產(chǎn)分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，或者穿透依據(jù)底層資產(chǎn)性質(zhì)可選擇成本法計量；二是公募基金可以將負(fù)債分類為以攤余成本計量的金融負(fù)債；三是專項計劃和項目公司對外負(fù)債計入基金負(fù)債總額。

在持有人層面：一是基金份額持有人、基金的資產(chǎn)管理人、專項計劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)構(gòu)成同一公司控制的、或者為同一公司的，并且基金持有人持有比例使其在持有人大會處于控制地位的，基金份額持有人可以將基金份額分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，或者持有規(guī)模足夠大時采用成本法；二是基金份額持有人、基金的資產(chǎn)管理人、專項計劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)構(gòu)成同一公司控制的、或者為同一公司的，但持有人不處于實際控制地位的，應(yīng)該將其他綜合收益重分類為投資損益；三是基金份額持有人與基金資產(chǎn)管理人、專項計劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不屬于同一控制的，需要將基金報表中的其他綜合收益重分類為投資損益。這樣就可以在不損害投資者利益的前提下，發(fā)行人在產(chǎn)品發(fā)行前后對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的會計處理盡可能保持一致。

(四)再融資制度

再融資制度是資本市場的基本制度之一。在交易所發(fā)行的公司制REITs，可參照上市公司進(jìn)行配股和增發(fā)。對于公募基金REITs，可在《基金法》規(guī)定的情況下進(jìn)行擴(kuò)募。對銀行間市場發(fā)行的信托制REITs，可按照《信托法》和信托合同進(jìn)行擴(kuò)募。但對于資金用途應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制，限制包括：新募集資金用途限定在并購和購進(jìn)新的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，對原有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的維修、升級、改造，新募集資金可以用于償還REITs債務(wù)。

(五)退市制度

退市制度既是保證優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)性制度，也是給予發(fā)行人再決策選擇權(quán)的制度。除了現(xiàn)有上市公司和基金退市規(guī)則外，至少應(yīng)該從兩個方面增加退市要求。

一方面是上市的REITs分紅比例持續(xù)不達(dá)標(biāo)的應(yīng)該取消其REITs資格，按照一般金融產(chǎn)品處理。嚴(yán)重違規(guī)開展開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)要取消上市資格。交易基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或者其他REITs份額導(dǎo)致不滿足REITs的，應(yīng)設(shè)定期限。

另一方面是主動申請退市的情況。應(yīng)該明確規(guī)定主動退市條件，包括發(fā)起退市的份額持有人持有的比例超過50%，支付對價應(yīng)當(dāng)在二級市場價格基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)商等。如果二級市場不活躍，則支付對價應(yīng)該以發(fā)行價格或者獨(dú)立第三方的估值為基礎(chǔ)。此外，還需要考察退市后經(jīng)濟(jì)職能的變化情況。

(六)適當(dāng)放寬開發(fā)建設(shè)的限制

適當(dāng)放寬REITs從事開發(fā)建設(shè)，可以讓REITs實現(xiàn)開發(fā)、運(yùn)營、退出的業(yè)務(wù)閉環(huán)。這在成熟市場有比較成功的例子。對于公司制REITs，可以允許其持有開發(fā)類子公司股權(quán)。對公募基金REITs，有兩種方式參與基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)建設(shè)：一是允許公募基金持有開發(fā)建設(shè)子公司股權(quán)，二是允許專項計劃持有開發(fā)建設(shè)公司股權(quán)。對于信托REITs，由子信托持有的資產(chǎn)管理公司從事基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)建設(shè)。對于私募REITs，則可以在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)采取靈活多樣的形式。

無論是哪種形式，都需要限制開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的范圍。例如不能從事與REITs持有資產(chǎn)種類無關(guān)的領(lǐng)域，不能超過REITs總資產(chǎn)的一定比例。

(七)政府選擇標(biāo)桿項目并推動上市

基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品，與傳統(tǒng)的股票、債券、基金都有較大差異。在市場起步階段，由政府監(jiān)管部門選擇標(biāo)桿項目從兩方面解決相關(guān)參與方的認(rèn)知問題：一方面政府力量可以快速確立標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)發(fā)行人和金融中介機(jī)構(gòu)的行為；另一方面典型項目可以讓投資人更快地認(rèn)可新產(chǎn)品。

(八)投資者保護(hù)

投資者保護(hù)是資本市場永恒的主題。除了現(xiàn)有的投資者保護(hù)法規(guī)外，還需要針對REITs的特殊性做一些補(bǔ)充規(guī)定。

一是保證發(fā)行人作為資產(chǎn)管理人時和投資人有對等的協(xié)商地位。在內(nèi)部管理人模式下，資產(chǎn)管理人也是投資者的一部分。可以比照現(xiàn)有的上市公司投資者保護(hù)規(guī)則。在外部管理人模式下，可以參考基金和信托的投資者保護(hù)規(guī)則。但是，對于影響較大的意外事件，如發(fā)生不可抗力時交通、水電暖氣等的暫停收費(fèi)決策，還需要個別規(guī)定。

二是利益關(guān)聯(lián)人的問題。對于退市、清算等涉及投資人重大權(quán)益的事項，除了投票權(quán)比例外，還需要審核對中小投資者的影響，防止發(fā)行人和大機(jī)構(gòu)侵害中小投資者。股東大會或者持有人大會的決策事項對國家或者地方有重大經(jīng)濟(jì)影響的，既要保證REITs市場為基礎(chǔ)設(shè)施融資的功能，也要防范地方政府和國企違規(guī)干擾金融產(chǎn)品正常運(yùn)行。

三是關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。一要從產(chǎn)品端強(qiáng)化監(jiān)管，保證金融機(jī)構(gòu)在REITs發(fā)行、推介過程中盡職盡責(zé)。二要從投資端強(qiáng)化監(jiān)管，保證金融機(jī)構(gòu)做好投資者篩選，保證投資者對基礎(chǔ)設(shè)施REITs有基本的知識和判斷能力。金融中介要做好投資者教育和投資者風(fēng)險分類，及時督促相關(guān)方按時完成信息披露。

四是確立臨時托管人制度。特別是針對資產(chǎn)管理人不能正常履職盡責(zé)，股東大會或持有人大會尚未確定新資產(chǎn)管理人的情況。

五是具有重大經(jīng)濟(jì)職能的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)REITs被其他機(jī)構(gòu)取得了控制權(quán)的情況。沒有基礎(chǔ)資產(chǎn)管理能力的投資人，在取得控制權(quán)之后，更換資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)必須向股東/持有人大會和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供充足的證明。

六、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點分析

本部分分析證監(jiān)會和發(fā)改委推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募基金REITs試點產(chǎn)品。依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(證監(jiān)會公告〔2020〕54號)(以下簡稱《指引》)，此次試點的REITs采取封閉式公募基金，80%以上投資于資產(chǎn)支持證券?！吨敢芬庠诶霉蓟鸷皖怰EITs的優(yōu)勢，但依然存在一些問題，主要體現(xiàn)在稅收和各相關(guān)方職能規(guī)范上。產(chǎn)生問題的主要原因是定位不明?！吨敢酚梅忾]式私募基金是用集合投資定位REITs，但沒有確立基金管理人的投資機(jī)構(gòu)身份。《指引》要求基金管理人負(fù)責(zé)日常運(yùn)營，是典型的內(nèi)部管理人模式，屬于傳遞通道定位?；旌隙ㄎ粫?dǎo)致監(jiān)管政策規(guī)定的復(fù)雜性。

除了定位問題外，還存在直接套用現(xiàn)有產(chǎn)品，但沒有注意到產(chǎn)品由債權(quán)變成股權(quán)帶來的問題。即將類REITs直接權(quán)益化導(dǎo)致資本弱化結(jié)構(gòu)(股權(quán):債權(quán)≥1:2)包含看了跌期權(quán)。以一個簡化情形說明這個期權(quán)對REITs估值的影響和發(fā)生概率。簡化情形的假設(shè)條件為：(1)項目公司受原始權(quán)益人完全控制，專項計劃內(nèi)部沒有分級且私募基金沒有分級；(2)私募基金持有項目公司股權(quán)價值為S，債權(quán)本金為L，L到期一次償還；(3)假設(shè)項目公司的股息率和債權(quán)利息均為q；(4)不考慮賦稅和經(jīng)營成本；(5)債權(quán)期限與REITs期限相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)可續(xù)期或者期限長于REITs期限。

先給出解析公式?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)的價值/所有權(quán)價值為IN，IN=S+L，S:L＞1:2。未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值對專項計劃的覆蓋比例為x，x＞1即現(xiàn)金流超額覆蓋，x=1即資產(chǎn)價值完全變現(xiàn)。債權(quán)無違約風(fēng)險時REITs的價值應(yīng)該是R=IN/x。于是股權(quán)價值可以表示為S=Rx-L。REITs波動率記為σ。假定REITs的存續(xù)期T。無風(fēng)險利率記為r。在存續(xù)期內(nèi)任意交易日St≤0就觸發(fā)期權(quán)行權(quán)的話，就是一個美式看跌期權(quán)。美式期權(quán)價值和行權(quán)概率要高于歐式。為了計算簡單僅給出歐式的結(jié)果。

由Black-Scholes公式，期權(quán)價值為：

ProbT=F(-d2)

可以看出：(1)價格波動越大，回購概率越高；(2)債權(quán)比例越高，回購概率越高；(3)現(xiàn)金流覆蓋率越高，回購概率越低；(4)公募基金在購買資產(chǎn)支持證券時應(yīng)該打折；(5)如果觸發(fā)期權(quán)行權(quán)，原始權(quán)益人回購REITs份額是經(jīng)濟(jì)上最有利的選擇。

看一個數(shù)值例子(數(shù)值來自中交路建于2020年6月9日在深交所發(fā)行的類REITs)。專項計劃總規(guī)模IN=47.05億元，x=1，債權(quán)比例達(dá)到上限即S:L=1:2，REITs期限24年。假設(shè)市場無風(fēng)險利率r=3%，預(yù)期波動率和股市接近σ=15%，股息率和債權(quán)的利率都是q=3.48%。可以算出PT=2.95億元，則公募REITs購買價格應(yīng)為R=44.1億元；回購發(fā)生概率較高，為ProbT=49%。如果降低債權(quán)比例至20%，即S:L=4:1，則PT=0.05億元，回購發(fā)生概率降低為ProbT=4.79%。

七、結(jié)語

在REITs起步較早的市場，經(jīng)過市場不斷發(fā)展、法規(guī)反復(fù)修改之后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)才開始成為REITs標(biāo)的。在多數(shù)后發(fā)市場，都是參考成熟市場、立足自身法律體系、在政府直接參與市場的情況下推出的，基礎(chǔ)設(shè)施REITs普遍取得成功?；A(chǔ)設(shè)施占美國占REITs的三分之一，在日本、澳大利亞約為十分之一，在英國、新加坡約為六分之一。本文借鑒成熟市場經(jīng)驗，并結(jié)合國內(nèi)市場實際情況探討了基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)政策制定的原則和一些重要的規(guī)定。

在制定法規(guī)政策時還應(yīng)該立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際需要，依據(jù)市場需求確定產(chǎn)品形式，為了保證市場公平需要對優(yōu)惠政策采取審慎態(tài)度。政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合選擇代表性資產(chǎn)首發(fā)，利于市場盡快建立一致預(yù)期。

從產(chǎn)品法律屬性看，REITs立法有了REITs的兩類邏輯起點。一類是將REITs看作傳遞工具，一類是將其看作集合投資。這對應(yīng)了不同的產(chǎn)品形式、管理模式、監(jiān)管方式和稅收制度?？梢栽诓挥绊懯袌龉降那闆r下采取稅收優(yōu)惠。以地方稅收返還和特殊地區(qū)減免為代表的稅收優(yōu)惠政策也可以運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

可以利用國內(nèi)金融市場現(xiàn)有的特征，在交易所市場、銀行間市場、私募市場、地方股權(quán)交易平臺都推進(jìn)相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品進(jìn)行試點。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)政策應(yīng)該首先處理好與現(xiàn)有法律的關(guān)系，特別是與現(xiàn)有金融法律法規(guī)政策、基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)法律法規(guī)政策、稅務(wù)法律法規(guī)政策的關(guān)系，要能與現(xiàn)有法規(guī)政策相融合。處理好發(fā)行人特別是政府平臺發(fā)行人與金融市場投資人的關(guān)系，在兩者不一致時設(shè)置合適的分歧處理機(jī)制。

在會計準(zhǔn)則上，應(yīng)該調(diào)整REITs的會計準(zhǔn)則，允許發(fā)行人以在一定條件下采取成本法計量，以此來保證發(fā)行人，特別是政府平臺發(fā)行人在財務(wù)規(guī)則上的連貫性。

由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)、土地使用權(quán)等是有限期的，因此還需要對產(chǎn)品期限以及產(chǎn)品的運(yùn)營規(guī)則如資產(chǎn)交易、再融資、退市等進(jìn)行配套設(shè)計，才能實現(xiàn)產(chǎn)品長期存續(xù)。

本文也對證監(jiān)會和發(fā)改委的基礎(chǔ)設(shè)施公募基金REITs試點法規(guī)進(jìn)行了分析。特別是資本弱化結(jié)構(gòu)在公募基金REITs中有違約期權(quán)的功能，會對產(chǎn)品的發(fā)行、交易、定價、管理產(chǎn)生非常大的影響。建議在配套法規(guī)中細(xì)化規(guī)定資本弱化結(jié)構(gòu)。

本文提出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為資本市場產(chǎn)品，需要通過一系列的法規(guī)政策配套措施，以保證REITs市場健康發(fā)展，有效促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展。這些配套法規(guī)政策既需要借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗，也需要充分結(jié)合現(xiàn)有的法規(guī)制度和市場現(xiàn)狀。 ■