經(jīng)濟政策不確定性是引發(fā)資產(chǎn)價格波動的重要因素之一。為了比較研究經(jīng)濟政策不確定性對股票和房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)價格的不同影響，以我國2005—2018年上證指數(shù)及70個大中城市房價指數(shù)月度數(shù)據(jù)為樣本，使用baker等學(xué)者構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指標，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性與股票及房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)收益率之間的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):在短期，經(jīng)濟政策不確定性上升降低了股票以及房地產(chǎn)收益率水平，他們之間都是負相關(guān)的，但是影響的程度不一致。隨著時間推移，經(jīng)濟政策不確定性對于房地產(chǎn)收益率的影響是穩(wěn)定的負向關(guān)系，但是股票收益率卻會出現(xiàn)正負交替現(xiàn)象。

進入21世紀不久，世界經(jīng)濟一直處于金融危機陰霾籠罩之下，為此各國政府頻繁出臺各種財政、貨幣以及金融監(jiān)管政策。然而，政府經(jīng)濟政策的頻繁變更引發(fā)了經(jīng)濟政策不確定性問題，學(xué)術(shù)界和市場參與者普遍認為，與政策相關(guān)的不確定性是整體經(jīng)濟不確定性中的最重要部分。美聯(lián)儲以及世界貨幣基金組織都認為，經(jīng)濟不確定性是導(dǎo)致2008年金融危機爆發(fā)的重要原因。

自2008年金融危機爆發(fā)之后，我國宏觀經(jīng)濟政策歷經(jīng)幾次大幅度的調(diào)整。面對錯綜復(fù)雜、不斷變化的國際國內(nèi)形勢，可以預(yù)見的是未來經(jīng)濟政策不確定性問題將依然長期存在。資本市場作為整體宏觀經(jīng)濟的一部分，會受到市場各方面因素的影響。經(jīng)濟政策的變化頻率越高，相應(yīng)的不確定性也就越大，資產(chǎn)價格的波動也就會越劇烈。所以，研究經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟特別是資產(chǎn)價格的影響具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

到目前為止，有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性問題研究的大部分文獻，主要集中在經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟的影響方面，例如經(jīng)濟政策不確定性對產(chǎn)出、投資、通貨膨脹、消費的影響。［1-3］但是，這些研究忽略了經(jīng)濟政策不確定性對資產(chǎn)價格的影響，特別是經(jīng)濟政策不確定性對股票和房地產(chǎn)兩種資產(chǎn)價格不同影響的比較研究。

國外學(xué)者對經(jīng)濟政策不確定性與股票之間的關(guān)系進行了大量的研究。Sum使用VAR模型，研究了美國市場經(jīng)濟政策不確定性指標與股票收益率之間的動態(tài)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與股票收益率之間負相關(guān)，格蘭杰因果關(guān)系檢驗證實經(jīng)濟政策不確定性是股票收益率的格蘭杰原因。［4］Antonakakis等則使用DDC-GARCH模型，證實了美國股票市場收益率會隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升而減少，反過來股票市場表現(xiàn)也同樣可以影響經(jīng)濟政策不確定性，因為有時候政策制定者必須隨時調(diào)整政策以應(yīng)對劇烈波動的股票市場。［5］Li等應(yīng)用滾動窗口模型，對我國和印度股票市場收益率與經(jīng)濟政策不確定性之間的關(guān)系進行驗證，結(jié)果顯示全樣本條件下二者之間并不存在穩(wěn)定的格蘭杰因果關(guān)系，但是如果將結(jié)構(gòu)變化考慮進來，使用VAR模型檢驗二者之間的關(guān)系，會發(fā)現(xiàn)無論是短期還是長期都存在穩(wěn)定的因果關(guān)系。［6］

國內(nèi)學(xué)者同樣對經(jīng)濟政策不確定性與股票收益率之間的關(guān)系進行了詳盡的研究。陳守東等對我國股票市場與宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)性問題進行了研究，結(jié)果顯示經(jīng)濟政策不確定性能夠影響股市以及宏觀經(jīng)濟波動的非對稱強度。［7］夏婷、聞岳春基于GARCH-MIDAS模型，分析了經(jīng)濟政策不確定性與我國股市上下波動之間的關(guān)系，顯示我國經(jīng)濟政策不確定性會對股市波動產(chǎn)生影響，但影響強度有限，且A、B股之間存在著顯著差異，而美國經(jīng)濟政策不確定性對我國股市的影響十分微弱。［8］雷立坤等同樣采用GARCH-MIDAS模型，研究經(jīng)濟政策不確定性對上證指數(shù)波動率的影響，結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性能夠有效地解釋我國股市波動的長期成分，并顯著改善預(yù)測上證綜指的精準程度。［9］

國外經(jīng)濟學(xué)家也對經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)價格（收益率）之間的關(guān)系進行了研究。Antonakakis等對美國經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)收益之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果顯示兩者之間的關(guān)系一直是負的，其程度在2008年金融危機期間最為嚴重。［10］Goodness將研究對象擴展到8個新興經(jīng)濟體（巴西、智利、中國、印度、愛爾蘭、俄羅斯、南非和韓國），以研究經(jīng)濟政策不確定性對實際住房回報率的影響，樣本內(nèi)和樣本外因果檢驗均證實了格蘭杰因果關(guān)系的存在，但是交叉樣本顯示除了中國和智利外因果關(guān)系都不存在。［11］Christou等綜合運用各種時間序列和面板數(shù)據(jù)模型，對10個OECD國家（加拿大、法國、德國、日本、荷蘭、意大利、韓國、西班牙、英國和美國）經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)收益之間的關(guān)系進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論使用何種預(yù)測方法，都能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)收益率進行準確預(yù)測。［12］

國內(nèi)也有大量學(xué)者對經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)價格（收益率）之間的關(guān)系進行研究。王世鵬、臺玉紅選取2006—2016年的月度數(shù)據(jù)，使用DCC-GARCH模型對上海市房價與經(jīng)濟政策不確定性之間的動態(tài)關(guān)系進行了研究，結(jié)果表明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且2008年金融危機后相關(guān)性顯著提升。［13］吳佳也對預(yù)期、政策不確定性與上海市房價波動之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果卻顯示隨著政策不確定性的增加，市場風險偏好隨之降低，會對房價產(chǎn)生抑制性效果，也就是兩者之間是負相關(guān)的。［14］劉金全、陳德凱構(gòu)建包括經(jīng)濟政策不確定性、房價、貨幣政策在內(nèi)的三維T—SVAR模型，并選取數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟政策不確定性大幅升高時，合理管控信貸規(guī)模是抑制房價過快上漲的最佳選擇。［15］

總體而言，國內(nèi)外眾多學(xué)者使用各種計量方法，對全球主要國家股票收益率、房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性之間的關(guān)系進行了檢驗。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果顯示股票收益率與經(jīng)濟政策不確定性之間存在負相關(guān)關(guān)系，僅有少部分學(xué)者認為兩者之間關(guān)系并不穩(wěn)健。但是，學(xué)者們對于房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性之間的關(guān)系所得結(jié)論差異很大，正向關(guān)系、負向關(guān)系、不存在相關(guān)性結(jié)論都有出現(xiàn)，很難達成統(tǒng)一的共識，這說明還需要更多的實證以及理論研究以確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

綜上所述，目前有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性對資產(chǎn)價格影響的研究，雖然取得了一定的成果，但是也存在不足之處，那就是幾乎所有研究都只關(guān)注股票或者房地產(chǎn)一種金融資產(chǎn)，缺乏對兩種資產(chǎn)不同影響的比較研究。股票和房地產(chǎn)作為兩種最重要的金融資產(chǎn)在整個宏觀經(jīng)濟中都起著舉足輕重的作用，兩者之間既有相同點又存在著巨大的差異性，比較分析經(jīng)濟政策不確定性對這兩種資產(chǎn)的不同影響，能夠為我們區(qū)別制定監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟政策不確定性影響股票價格的機理是什么呢？Arouri等將不確定性影響股價的原因概括為以下4點：一是不確定性可能改變或者推遲上市公司決定；二是不確定性可能增加制造成本；三是不確定性可能增加金融市場風險；四是不確定性可能影響通貨膨脹和風險溢價。［16］夏婷、聞岳春認為不確定性影響股市主要體現(xiàn)在兩方面： 一是不確定性會影響微觀主體的投資以及決策行為；二是不確定性會影響股市投資者的情緒。［8］鄧曉萌則認為不確定性即可以從稅收、融資、外部環(huán)境等方面直接影響企業(yè)收益，也可以從貼現(xiàn)因子間接影響股票價格。［17］

在前人文獻基礎(chǔ)上，本文提煉出經(jīng)濟政策不確定性影響股票收益率的4條渠道：一是股票紅利渠道。根據(jù)股利折現(xiàn)模型，股票價格等于所有未來現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值加總，Campbell和Shiller將股票超額收益率分解為預(yù)期的未來股票紅利、實際利率水平以及未來預(yù)期股票超額收益。［18］而經(jīng)濟政策不確定性上升會減少企業(yè)的現(xiàn)金流、緊縮股利支付以及降低未來預(yù)期的股票收益，從而引起股價下跌。二是投資渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能改變或者延遲上市公司的一些重要決定，例如投資、收購、兼并等等，這些決定會導(dǎo)致企業(yè)未來預(yù)期利潤下降，進而引起股票價格下跌。三是融資渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能增加上市公司的融資或者制造成本，從而加劇投資萎縮和利潤下滑，進而引發(fā)股票價格下跌。四是市場參與者渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能引起市場恐慌，助長股票市場參與者的悲觀預(yù)期，從而導(dǎo)致股票價格下跌。

綜合以上分析，本文做出假定H1：經(jīng)濟政策不確定性與股票收益率之間負相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性的上升會顯著降低股票收益率水平。

同樣，經(jīng)濟政策不確定性影響房價的機理是什么呢？趙奉軍、駱祖春認為不確定性影響房價主要通過以下渠道：一是通過宏觀經(jīng)濟渠道，例如投資、就業(yè)、產(chǎn)出等間接影響房地產(chǎn)投資。二是房地產(chǎn)作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，不確定性可以通過期貨直接影響房地產(chǎn)投資。［19］王世鵬、臺玉紅同樣將不確定性影響房價方式分為直接影響和間接影響，直接影響是指由于不確定性增加導(dǎo)致購房者對住房需求的變化；間接影響是指不確定性對其他產(chǎn)業(yè)造成影響，導(dǎo)致資金流入或者流出房地產(chǎn)行業(yè)所造成的影響。［13］吳佳在研究不確定性對上海房價的影響時，發(fā)現(xiàn)不確定性主要通過影響預(yù)期來影響房地產(chǎn)價格，從而拓展了不確定性與房價關(guān)系的研究內(nèi)容。［14］

在前人研究基礎(chǔ)上，本文提煉出經(jīng)濟政策不確定性影響房地產(chǎn)收益率的4條渠道：一是供給渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能延緩房地產(chǎn)企業(yè)的投資決定，進而減少房地產(chǎn)供給導(dǎo)致房價上升。二是融資渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能拉高房地產(chǎn)企業(yè)從金融機構(gòu)借貸的成本，進而引發(fā)房企漲價對沖利息損失。三是消費性購房渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能降低或者延遲居民消費性購房行為，進而導(dǎo)致房價下跌。四是投資性購房渠道。經(jīng)濟政策不確定性上升可能會引起流動性緊張，導(dǎo)致部分投資性購房資金流出房地產(chǎn)市場，引發(fā)住房價格下跌。

綜合以上分析，本文做出假定H2：經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)收益率之間關(guān)系不明確，需要進一步驗證。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與變量定義

對于房地產(chǎn)價格，本文選取70個大中城市新建住宅月度價格指數(shù)（以2010年為基期）為代表，記為PH。對于股票價格，本文以上證指數(shù)月底數(shù)據(jù)為代表，記為PS。以上數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。對于經(jīng)濟政策不確定性指標，我們選擇Baker等編制的EPU指數(shù)來代替。［20］為表示房地產(chǎn)、股票收益率以及經(jīng)濟政策不確定性的變化率，本文對PH、PS以及EPU進行處理，用RPH表示房地產(chǎn)收益率、RPS表示股票收益率、CEPU代表經(jīng)濟政策不確定性變化率，則RPHt=(PHt-PHt-1)/PHt-1*100，RPSt=(PSt-PSt-1)/PSt-1*100，CEPUt=(EPUt-EPUt-1)/EPUt-1*100，變量的統(tǒng)計性描述結(jié)果如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)統(tǒng)計性描述

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF檢驗來確定變量的平穩(wěn)性，各變量單位根檢驗結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，各變量在1%顯著水平下都為平穩(wěn)序列，因此可以直接構(gòu)建VAR模型。

表2 單位根檢驗結(jié)果

（三）VAR模型構(gòu)建

本文首先構(gòu)建VAR模型來研究經(jīng)濟政策不確定性變化率對股票和房地產(chǎn)兩種金融資產(chǎn)收益率的影響，然后建立一般線性回歸模型對結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。P階的通用VAR模型如下：

其中，yt是一個k維的內(nèi)生變量，A1,…,Ap是相應(yīng)的待估系數(shù)矩陣，p表示內(nèi)生變量滯后的階數(shù)，μt是擾動向量，且μt～N(0,δ2)。

由股票收益率與經(jīng)濟政策不確定性變化率所建立的模型如式（2）所示：

由房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性變化率所建立的模型如式（3）所示：

構(gòu)建完VAR模型后，還要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，模型最優(yōu)滯后階數(shù)結(jié)果如表3和表4所示。本文采用多數(shù)原則，即多數(shù)準則所指向的滯后階數(shù)為最優(yōu)滯后階數(shù)。由表3可以看到，LR、FPE、AIC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為4，SC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為0，HQ值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，所以模型（2）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇4。由表4可以看到，LR、FPE、AIC、HQ值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，SC值顯示VAR模型的最優(yōu)滯后期為1，所以模型（3）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2。

表3 模型（2）最優(yōu)滯后階數(shù)

表4 模型（3）最優(yōu)滯后階數(shù)

根據(jù)上文所確定的最優(yōu)滯后階數(shù)，模型的估計結(jié)果如下：

（四）VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

在進行進一步檢驗之前，必須確保所構(gòu)建的模型是穩(wěn)定的，否則我們所進行的各項檢驗結(jié)果可能是虛假的。本文采取AR根檢驗方法進行檢測，如果AR根的倒數(shù)都落在單位圓內(nèi)，則說明VAR模型是穩(wěn)定的，若存在一個AR根的倒數(shù)落在單位圓外，則VAR模型是不穩(wěn)定的，需要重新設(shè)定。模型（2）和（3）的檢驗結(jié)果如圖1、圖2所示，從圖中可發(fā)現(xiàn)，模型中全部特征根的倒數(shù)值均落在單位圓以內(nèi)，由此可以判定文中所構(gòu)建的VAR模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

圖1 模型（2）平穩(wěn)性檢驗圖

圖2 模型（3）平穩(wěn)性檢驗圖

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了對VAR模型中各變量動態(tài)關(guān)系進行分析，考察經(jīng)濟政策不確定性變量變化時對房地產(chǎn)以及股票收益率的全部影響過程，現(xiàn)繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，具體結(jié)果如圖3、圖4所示。

圖3 股票收益率脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖4 房地產(chǎn)收益率脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

根據(jù)圖3的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當股票收益率受到自身一個標準差沖擊后，會很快產(chǎn)生一個很大的正向反應(yīng)最大值達到8%，但是隨后會快速下降，在第2期時下降到1.1%，之后下降速度變緩到第4期下降到0.4%，之后影響再次增加，在第5期達到1.9%，第5期后緩慢下降直至第10期趨近于零。這說明股票收益率具有很大的慣性，會受到前期收益率的影響。當股票收益率（RPS） 受到經(jīng)濟政策不確定性變化率一個標準差沖擊后，開始呈現(xiàn)負向變化最大值達到1.5%，但是很快就在第2期降為零，在第3期轉(zhuǎn)為正向并在第4期達到最大值1.2%，之后總體呈現(xiàn)波浪式變化而且影響的程度都很小，可以忽略不計。這表明在短期內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性與股票收益率之間負相關(guān)，但是隨著時間推移正負之間不斷變化，最后衰減到零。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是因為隨著經(jīng)濟政策不確定性的大幅增加，市場參與者預(yù)期企業(yè)會傾向于通過減小股票紅利支出，終止或者延遲投資、收購、兼并決定等手段，來增加企業(yè)的現(xiàn)金儲量，這些決定可能會造成企業(yè)的未來預(yù)期利潤下降。同時，經(jīng)濟政策不確定性的上升還可能會大幅增加企業(yè)的融資或者生產(chǎn)成本，也可能會助長股票市場參與者的悲觀預(yù)期進而拋售股票，導(dǎo)致股價下跌。

根據(jù)圖4的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當房地產(chǎn)收益率受到自身一個標準差沖擊后，會很快產(chǎn)生一個正向反應(yīng)，最大沖擊幅度達到0.25%，但是會緩慢下降直至第10期趨近于零。這說明房地產(chǎn)收益率具有很大的慣性，會受到前期收益率的影響，但是隨著時間推移影響逐漸減弱為零。當房地產(chǎn)收益率（RPS）受到經(jīng)濟政策不確定性變化率一個標準差沖擊后，開始呈現(xiàn)負向變化，并在第2期達到最大值0.04%，隨后逐漸減小，在第4期影響降低到0.01%，在第4期后影響緩慢下降直至第10期降為零。這說明經(jīng)濟政策不確定性與房地產(chǎn)收益率之間負相關(guān)，并且影響力隨時間推移不斷減小。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是因為隨著經(jīng)濟政策不確定性的大幅攀升，消費性購房需求者會傾向于暫緩購房決定，投資性購房者會拋售房產(chǎn)，從而導(dǎo)致房價下跌和房地產(chǎn)收益率下降。而由于房地產(chǎn)行業(yè)長期存在的各類調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)對經(jīng)濟政策不確定性上升的反應(yīng)不敏感，從而也就不會減少供給。

比較股票收益率與房地產(chǎn)收益率的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)兩者之間有著相同之處但是也存在著巨大的差別。相同點在于經(jīng)濟政策不確定性短期內(nèi)的上升都會導(dǎo)致股票以及房地產(chǎn)收益率的下降，不同之處在于經(jīng)濟政策不確定性對股票收益率的影響力度更大，最大值可以達到1.5%，而房地產(chǎn)收益率最大值只有0.04%，經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)收益率的影響從短期到長期全部是負向，但是對股票收益率的影響短期是負向的長期卻是正負交替出現(xiàn)。

（六）方差分解

為了更深入地研究經(jīng)濟政策不確定性變化率對股票收益率和房地產(chǎn)收益率的不同影響程度，本文在VAR模型基礎(chǔ)上，利用方差分解模型分解出經(jīng)濟政策不確定性變化率、股票收益率以及房地產(chǎn)收益率分別對股票和房地產(chǎn)收益率變化的貢獻度，方差分解結(jié)果如表5和表6所示。

表5 股票收益率方差分解表

表6 房地產(chǎn)收益率方差分解表

從表5可知，股票收益率主要受到自身以及經(jīng)濟政策不確定性變化率的影響，其中來自自身信息的影響從第1期的96.5%減小到第10期的93.4%。而經(jīng)濟政策不確定性變化率的影響從第1期的3.5%增加到第10期的6.6%。從表6可知，房地產(chǎn)收益率同樣主要受到自身以及經(jīng)濟政策不確定性變化率的影響，其中來自自身信息的影響從第1期的99.1%減小到第10期的98%。經(jīng)濟政策不確定性變化率的影響在第1期時最小只有0.9%，隨之迅速增加，在第2期達到最大值2.04%，而后影響力雖有小幅下滑但基本維持在1.9%以上水平。這說明經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)收益率的影響迅速，但是沒有對股票收益率的影響大。

（七）一般線性回歸模型

為了確保前文VAR模型所得結(jié)果的可靠性，本文采用一般線性回歸模型對所得結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。由股票收益率與經(jīng)濟政策不確定性變化率所建立的線性回歸模型（4）如下：

由房地產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性變化率所建立的線性回歸模型（5）如下：

模型（4）回歸結(jié)果為： RPS=1.36059928828-1.68426365827*CEPU,

模型（5）回歸結(jié)果為： RPH=0.363137070389-0.0285635920941*CEPU

從結(jié)果我們可以看出：經(jīng)濟政策不確定性與股票收益率以及房地產(chǎn)收益率之間全部負相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性上升會顯著地降低資產(chǎn)收益率。股票收益率模型的系數(shù)達到-1.68，而房地產(chǎn)收益率模型系數(shù)只有-0.028，說明股票價格對經(jīng)濟政策不確定性變化的反應(yīng)更加劇烈，而房地產(chǎn)價格對經(jīng)濟政策不確定性變化的反應(yīng)則相對平和一些。

四、結(jié)論與政策建議

本文以我國2005—2018年上證指數(shù)和70個大中城市房價指數(shù)月度數(shù)據(jù)，以及Baker等人建立的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)為樣本，探討了經(jīng)濟政策不確定性對股票收益率和房地產(chǎn)收益率的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)：在短期，經(jīng)濟政策不確定性上升降低了股票以及房地產(chǎn)收益率，他們之間都是負相關(guān)的。但是，影響的程度區(qū)別很大，對股票收益率的影響程度要遠大于房地產(chǎn)收益率。在長期，經(jīng)濟政策不確定對于房地產(chǎn)收益率的影響是穩(wěn)定的負向關(guān)系，但是股票收益率卻會出現(xiàn)正負交替。

經(jīng)濟政策不確定性對股票和房地產(chǎn)收益率的不同影響，是由我國股票市場和房地產(chǎn)市場一些內(nèi)在特點所決定的。我國股票市場波動劇烈，在2005—2018年的14年時間里歷經(jīng)幾次大起大落，因此任何政策層面上的風吹草動都會引起股指劇烈波動，但是股票市場上每天都會出現(xiàn)大量新的信息，所以經(jīng)濟政策不確定性影響迅速但是并不穩(wěn)定和持久。而我國房地產(chǎn)市場在2005—2018年14年時間里，除了2008年金融危機時期以外一直保持穩(wěn)步上漲態(tài)勢，由于近些年來政府頻繁出臺各類調(diào)控政策，因此房地產(chǎn)市場對各類政策開始出現(xiàn)免疫現(xiàn)象，所以對房地產(chǎn)收益率影響更小，但是卻非常穩(wěn)定和持久。

以上研究結(jié)論有助于我國股票市場以及房地產(chǎn)市場監(jiān)管政策的制定。對股票市場而言，最重要的是減少股票市場的劇烈波動，可行的辦法主要有：一是建立起長期投資、價值投資的投資理念，加大社保、保險、養(yǎng)老金、國外資本等長期資金入市力度；二是堅決去杠桿，高杠桿融資以及場外配資機制給股市埋下了巨大的隱患，當股市掉頭向下時容易引發(fā)恐慌踩踏事件；三是減少政府對市場的過度監(jiān)管，保持政策的連貫性及一致性，過度監(jiān)管會使市場主體喪失活力，而監(jiān)管政策的不連貫，容易導(dǎo)致市場恐慌和混亂。

而對于房地產(chǎn)市場來說，最重要的是要樹立政府的公信力，政策目標要明確不能朝令夕改?？尚械霓k法主要有：一是通過市場化手段實施調(diào)控政策，密切關(guān)注房地產(chǎn)市場價格以及庫存量，通過調(diào)控土地供給、稅收、房貸利率等市場化手段來管控房地產(chǎn)市場價格；二是嚴厲打擊投資投機性住房行為，堅持房住不炒政策不動搖，投資投機性住房需求不但能炒高房價，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，還會擠占實體經(jīng)濟融資需求，阻礙長期經(jīng)濟成長；三是嚴格控制房地產(chǎn)信貸增長規(guī)模，貨幣超發(fā)始終是房價增長的根本原因，控制房價增長應(yīng)該將著力點放在管控房地產(chǎn)信貸規(guī)模上，通過控制信貸增長速度來抑制房價的過快上漲。