郭 萌

（黑龍江大學實業(yè)總公司，哈爾濱150080）

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新不只是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的源泉，也是提高企業(yè)競爭力的重要途徑。技術(shù)創(chuàng)新是研發(fā)技術(shù)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)品的過程，當前我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在取得重大突破的同時也存在一定的問題，例如資金投入不足且結(jié)果具有極大不確定性。同時股東利益訴求與股份比例差異也影響著技術(shù)創(chuàng)新的投入力度與效果，從而影響企業(yè)價值。因此，考慮股權(quán)制衡因素可以更準確地分析技術(shù)創(chuàng)新活動的影響對企業(yè)價值的影響。技術(shù)創(chuàng)新是一個長期投入的過程，而部分股東追求短期經(jīng)濟利益的短視行為會抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，因此通過股權(quán)制衡可以有效避免此種行為。目前關(guān)于股權(quán)制衡與企業(yè)價值、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值關(guān)系的理論解釋與實證研究成果很多，但是關(guān)于股權(quán)制衡度和技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的協(xié)同影響研究甚少，本文旨在通過分析技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值關(guān)系的研究中引入股權(quán)制衡度，從股權(quán)制衡度的視角探討技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響。

二、文獻回顧與提出假設(shè)

（一）技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值

關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究結(jié)果截然不同，多數(shù)學者認為技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，如孟楓平（2015），黃珺（2017）等，但也有部分學者得出相反的結(jié)論，即技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系，究其原因為技術(shù)創(chuàng)新投入占用大量資金，但其創(chuàng)新成果的形成與應用存在極大的風險，從而在一定程度上降低企業(yè)價值。本文認為，技術(shù)創(chuàng)新是一項長期的行為過程，企業(yè)在充分保證資金的條件下通過技術(shù)創(chuàng)新在市場上形成特有的競爭優(yōu)勢會增加企業(yè)價值。由此提出假設(shè)：

H1：技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)價值

股權(quán)制衡效果最終通過公司價值體現(xiàn)，當前關(guān)于股權(quán)制衡度對公司價值的影響并未得出一致結(jié)論。Gutierrez（2004），Maury（2005），陳志軍（2014）認為股權(quán)制衡對公司價值存在積極影響，而周赫（2015）認為存在消極影響。在影響范式上多數(shù)研究認為二者之間存在線性相關(guān)關(guān)系，阮素梅（2014）研究表明它們之間呈現(xiàn)出“倒U 型”關(guān)系。從現(xiàn)有成果發(fā)現(xiàn)對股權(quán)制衡與企業(yè)價值關(guān)系的研究較為深入，但關(guān)于線性或非線性關(guān)系并未達成一致結(jié)論。本文認為，隨著股權(quán)制衡度的提高，公司治理效果會得到明顯提升從而提高企業(yè)價值。由此提出假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)制衡度、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值

技術(shù)創(chuàng)新會促進企業(yè)價值的增長，但技術(shù)創(chuàng)新投入又受到多種因素的影響，作為企業(yè)的實際擁有者，股東尤其是大股東對于技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度決定其投入與產(chǎn)出效果，縱觀當前上市公司股東持股情況，大股東可分為四大類：創(chuàng)始人股東、外部機構(gòu)投資者、外部企業(yè)投資者和管理層持股。本文認為創(chuàng)始人股東創(chuàng)辦企業(yè)旨在謀求企業(yè)長遠發(fā)展，為形成核心競爭力通常支持技術(shù)創(chuàng)新活動，其他大股東出于短期利益或長期戰(zhàn)略考慮對于技術(shù)創(chuàng)新活動支持與否存在不確定性，因此，股東之間相互制衡也是決定技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。本文認為股權(quán)制衡度會調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響，但其結(jié)果具有不確定性。因此，提出競爭性假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度會促進技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系。

H4：股權(quán)制衡度會抑制技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

以滬深A 股上市公司為研究對象，同時由于金融保險行業(yè)上市公司適用的會計準則不同，其會計信息與其他企業(yè)不具有可比性，故剔除金融保險行業(yè)。因某些行業(yè)上市公司數(shù)量較少不具有代表性，剔除上市不足10 家的行業(yè)，同時剔除了相關(guān)財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司，因此，本文最終分析14 個行業(yè)1696 家上市公司從2013-2017 年共5 個會計年度，樣本觀測數(shù)為8479 個，本文所有數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計與模型

1.變量設(shè)計

因變量。因變量是企業(yè)價值，本文采用市凈率指標衡量。

自變量。自變量包括技術(shù)創(chuàng)新投入與股權(quán)制衡度。因受企業(yè)所在行業(yè)及規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新投入指標不能簡單用投入的絕對量衡量，本文選取研發(fā)支出占營業(yè)收入的百分比作為衡量技術(shù)創(chuàng)新投入的相對量指標。股權(quán)制衡度衡量大股東之間相互制衡的程度，本文采用阮素梅等（2014）的觀點，將股權(quán)制衡度的衡量指標確定為第二到五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

控制變量。控制變量主要包括：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、行業(yè)屬性、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年度，見表1。

表1 變量及解釋

2.模型設(shè)計

根據(jù)前文的分析和提出的假設(shè)，分三步進行模型設(shè)計。第一步，檢驗技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響（模型1）；第二步，檢驗股權(quán)制衡度對企業(yè)價值的影響（模型2）；第三步，檢驗股權(quán)制衡度對技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用（模型3）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對14 個行業(yè)1696 家上市公司從2013-2017年共五個會計年度8479 個樣本進行觀測，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度最大值為3.9141，最小值為0，均值為0.7175；技術(shù)創(chuàng)新投入最大值為72.56%，最小值為0，均值為4.5056%，標準差為5.1256；市凈率最大值為132.7872，最小值為負55.7562，均值為4.6038，標準差為5.2569。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值0.32，說明樣本公司中有32%的國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

表2 列示了變量之間相關(guān)性。股權(quán)制衡度與企業(yè)價值在10%水平正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1；技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值在5%水平顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)2；同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在兩種相關(guān)性分析上均為5%水平顯著相關(guān)，說明對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行控制很有必要；資產(chǎn)負債率和股權(quán)制衡度、技術(shù)創(chuàng)新投入均顯著負相關(guān)，說明資產(chǎn)負債率越高，股權(quán)制衡度和技術(shù)創(chuàng)新投入力度越低。

表2 變量之間Pearson 相關(guān)性

（三）回歸分析

模型1 測量的是技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響，在該模型中技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)顯著（b=0.063，t=11.175），顯示技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得以驗證。模型2 回歸結(jié)果中股權(quán)制衡度的系數(shù)為正（b=0.028，t=2.201），但顯著性不高，說明股權(quán)制衡度在我國企業(yè)價值中的作用尚未完全發(fā)揮出來，假設(shè)2 得以基本驗證。模型3 是在控制了股權(quán)制衡度這一變量后分析技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響，交互項系數(shù)仍然顯著（b=0.026，t=10.324），說明股權(quán)制衡度會促進技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響，假設(shè)3 得以驗證。

五、結(jié)論

本文從股權(quán)制衡度的視角研究技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響，豐富了相關(guān)方面的文獻，也提供了股權(quán)制衡能夠促進技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值影響的經(jīng)驗證據(jù)。研究表明技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值具有促進作用，且股權(quán)制衡度能夠正向促進技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響。

表3 實證分析結(jié)果