郭建鵬 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、資產(chǎn)證券化的概念及特征

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化也可以理解為，本來就缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化金融理念變得具備流動(dòng)性，但卻是將資產(chǎn)證券化的過程。其最終目的是發(fā)行債券進(jìn)行融資，但發(fā)行的債券是資產(chǎn)持有人支撐分離的具體資產(chǎn)，不擔(dān)保持有人自身的信用，債券收益完全依賴分離的特定資產(chǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.降低融資資格

在我國目前的債券融資中，對(duì)發(fā)行人的信用要求一般為AA-1 或更高，股權(quán)融資也有一系列的資質(zhì)要求。但是，在資產(chǎn)證券化中，無論公司的信用水平如何，資產(chǎn)證券化都可以用于融資。其機(jī)制是資產(chǎn)證券化通過真實(shí)出售將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)分離，使分離出來的資產(chǎn)能夠達(dá)到更高的信用水平。

2.減少融資成本

通常由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，資產(chǎn)的信用高于發(fā)起人。發(fā)起人采用債權(quán)融資的，一般債權(quán)融資的信用與發(fā)起人的信用有關(guān)，發(fā)起人信用低的，其發(fā)行成本較高。對(duì)于信用等級(jí)較高的大型企業(yè)，資產(chǎn)證券化的發(fā)行效率相比公司債券并沒有太大優(yōu)勢(shì)。

3.風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是將核心資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與具有專用目的載體的核心資產(chǎn)持有人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離開來；其次，底層資源的分層設(shè)計(jì)可以通過資源重組來適應(yīng)不同投資者的喜好。

4.降低準(zhǔn)入門檻

在傳統(tǒng)的債務(wù)融資和股權(quán)融資中，對(duì)發(fā)起人的資質(zhì)要求較高，但在資產(chǎn)證券化中，只要有穩(wěn)定安全的現(xiàn)金流即可。由于特殊目的載體的存在將原股權(quán)持有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)分離，基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于發(fā)起人的表外資產(chǎn)，對(duì)發(fā)起人的整體要求較低。

（三）資產(chǎn)證券化運(yùn)作的一般流程

發(fā)行常規(guī)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及多方面。資產(chǎn)持有人將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池“實(shí)際出售”給特殊目的載體，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)分離，充分利用庫存沉淀資金。資產(chǎn)證券化的需求者重構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)，分層設(shè)計(jì)，以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。此前基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；發(fā)起人或第三方機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)外部信用資產(chǎn)池進(jìn)行升級(jí)，第三方中性信用評(píng)級(jí)公司對(duì)發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的SPV獨(dú)立發(fā)行證券，收益支付給原資產(chǎn)持有人作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的SPV 或其他機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)池的管理者，日常管理資產(chǎn)池的特殊目的公司收集產(chǎn)生的現(xiàn)金流，投資于持有證券的投資者。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的必要性

我國2020 年資產(chǎn)證券化爆炸性增長后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的介入，未來幾年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在著巨大的創(chuàng)新空間?！盎ヂ?lián)網(wǎng)加資產(chǎn)證券化”的創(chuàng)新服務(wù)模式正在迅速提升。因此，開展網(wǎng)絡(luò)金融下的資產(chǎn)證券化是十分必要的。

主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過資產(chǎn)證券化，盤活沉淀小額信貸資產(chǎn)。近年來JD.COM、騰訊、蘇寧為代表的電商平臺(tái)發(fā)展迅速，匯聚了眾多個(gè)人消費(fèi)者和中小微企業(yè)，小額貸款需求市場(chǎng)巨大。因此，網(wǎng)絡(luò)電商平臺(tái)中積累了大量優(yōu)質(zhì)的存款信貸資產(chǎn)。如果這部分存入的資金能夠被激活，將有利于網(wǎng)絡(luò)金融市場(chǎng)的資金良性循環(huán)。因此，將資產(chǎn)證券化運(yùn)用，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，為中小企業(yè)融資，將打包的零星企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分離，證券化籌集資金，最終更好于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二是降低互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。中國中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的95%以上，這些小實(shí)體或企業(yè)因缺乏資格和擔(dān)保而受到限制，難以通過傳統(tǒng)渠道籌集資金，間接限制了商業(yè)平臺(tái)的發(fā)展。因此，資產(chǎn)證券化只是這些中小企業(yè)的可行融資手段。通過證券化，小額貸款等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于信用評(píng)級(jí)的限制，解決了資金出口的高成本問題。

三是改變網(wǎng)絡(luò)金融下企業(yè)傳統(tǒng)融資模式，大力發(fā)展直接融資。小微個(gè)人眾多的電商平臺(tái)，往往由于政策監(jiān)管的限制，難以擴(kuò)張，與自身資金需求嚴(yán)重不匹配。這些企業(yè)大多利用銀行貸款間接融資，極大地制約了自身的發(fā)展。近年來，雖然有短期融資券、中期票據(jù)等直接融資方式，但仍存在進(jìn)入壁壘高、利率高的問題。資產(chǎn)證券化作為一種直接融資方式，能夠滿足資本需求，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，有效解決融資難題，拓寬網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)融資渠道，降低網(wǎng)絡(luò)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交易基本流程

1.小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)（小額貸款資產(chǎn)）打包并轉(zhuǎn)讓給東證資管，其資格由先驅(qū)投資者選擇；

2.東證資管作為計(jì)劃管理者重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益的不同分層設(shè)計(jì)基礎(chǔ)資產(chǎn)；

3.計(jì)劃管理人將證券化資產(chǎn)包分為優(yōu)先、次優(yōu)先和次資產(chǎn)支持證券來發(fā)行和籌集資金；

4.鄭東資產(chǎn)管理委托原權(quán)益作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，收取借款人應(yīng)收賬款等相關(guān)工作；

5.特別計(jì)劃期滿時(shí)，計(jì)劃管理人按照合同約定將證券收益分配給證券投資者；

6.金融子公司保證，作為擔(dān)保和還款承諾，投資者在到期日的各級(jí)收入分配不超過計(jì)劃規(guī)模的30%。

（三）創(chuàng)新啟示

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)為小額貸款

證券化項(xiàng)目開創(chuàng)了國內(nèi)以小額貸款為資產(chǎn)池的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的先驅(qū)，為大量優(yōu)質(zhì)閑置小額貸款公司、P2P 行業(yè)及部分網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供了有力的參考價(jià)值。

中國傳統(tǒng)證券化項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是信貸資產(chǎn)。比如道路恢復(fù)、政府回購資金、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款等。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于長期的人可以持續(xù)幾年，對(duì)于短期的人可以持續(xù)幾個(gè)月，但是像螞蟻貸款這樣流動(dòng)性高的小額貸款的例子很少。在線金融中，由于參與者都是小個(gè)人，積累了大量優(yōu)質(zhì)的小額貸款，可以通過資產(chǎn)證券化的手段進(jìn)行有效利用。

2.交易結(jié)構(gòu)采用循環(huán)購買的方式

由于小貸資產(chǎn)支持計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是小貸債權(quán)資產(chǎn)，一般隨借隨還，存在債權(quán)期短、與長期證券化產(chǎn)品期限一致的問題。因此，小額貸款在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中采取循環(huán)購買核心資產(chǎn)的做法，即在償還核心資產(chǎn)后，小額貸款向正東資源管理部門提出了相應(yīng)的轉(zhuǎn)移建議。

3.基于互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)模式

日常管理和控制中，小額貸款采用自動(dòng)化資產(chǎn)過濾系統(tǒng)，及時(shí)反饋和處置涉及警戒線的不合格資產(chǎn)，確保資產(chǎn)池的整體安全。其支付寶平臺(tái)為資產(chǎn)池現(xiàn)金進(jìn)出提供現(xiàn)金匯集和支持服務(wù)，有利于整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的良性運(yùn)行。

如果能夠利用數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)低效，各級(jí)投資者的利益將得到更好的保護(hù)。與以前的信用評(píng)估體系不同，互聯(lián)網(wǎng)明確表明了各借款人的歷史交易狀態(tài)、經(jīng)營條件和信用評(píng)估信息。

4.采取統(tǒng)一結(jié)構(gòu)、分期發(fā)行的模式

從上述專項(xiàng)計(jì)劃可以看出，本次證券化的主要目的是擴(kuò)大小額貸款的融資范圍，更好地服務(wù)平臺(tái)上的小微企業(yè)。因此，這種創(chuàng)新的分配模式更接近現(xiàn)實(shí)。這種基本資產(chǎn)最明顯的特征是高度同質(zhì)化。因此，發(fā)行10個(gè)結(jié)構(gòu)相同的計(jì)劃，大大簡化了每期證券的發(fā)行操作，簡化了流程，提高了發(fā)行效率。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上的金融產(chǎn)品大多同質(zhì)化程度較高，因此在證券化過程中，可以以證券化為例，采用創(chuàng)新的分銷模式。

5.通過優(yōu)先/次級(jí)分檔結(jié)構(gòu)，降低融資成本

根據(jù)上述壓力測(cè)試結(jié)果，各級(jí)投資者的利益在理想情況下可以得到保證；在悲觀的情況下，二級(jí)優(yōu)先事項(xiàng)受到威脅默認(rèn)利率達(dá)到一定水平后，優(yōu)先資金也開始受損，但悲觀的可能性實(shí)際上很低，所以這種優(yōu)先/二級(jí)結(jié)構(gòu)非常適合小額信貸證券化項(xiàng)目。另外，如上所述，優(yōu)先權(quán)為發(fā)行總額的75%，但利率僅為6.2%，收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于副優(yōu)先權(quán)的11%，與當(dāng)時(shí)的央行貸款利率大致相同，表明小額貸款收到了資金。因此，這種投資者細(xì)分結(jié)構(gòu)模型非常適合網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的證券化活動(dòng)，降低了成本。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）監(jiān)管政策尚不明確

《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理?xiàng)l例》的頒布，將涉及證券、信托的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)改為常規(guī)業(yè)務(wù)，為小額貸款證券化項(xiàng)目提供了法律依據(jù)。然而，在最新的P2P行業(yè)監(jiān)管規(guī)則中，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并沒有明確的規(guī)定。作為試點(diǎn)項(xiàng)目，首個(gè)小額信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目成功獲得了超過其融資杠桿的資金。但計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是小額貸款，對(duì)小額貸款的整體風(fēng)險(xiǎn)控制體系有更深層次的要求。因此，開展互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，既要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，也要慎重考慮這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源限制是否規(guī)范和放開。

（二）信用體系構(gòu)建尚不完善

由于我國信用信息系統(tǒng)起步較晚，發(fā)展不完善，尤其是對(duì)于中小企業(yè)而言，信用信息匱乏，使得中小企業(yè)在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域難以獲得資金。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融下開展的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，主要目標(biāo)客戶是廣大中小個(gè)人，其信用評(píng)級(jí)將直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。以小貸、蘇寧小貸為代表的小貸公司，基于自身強(qiáng)大的物流、信息流、資金流，逐漸建立了自身的用戶信用評(píng)估體系，但對(duì)大部分系統(tǒng)不完善的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)來說，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的缺失使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)難以開展。

（三）具備“客戶+數(shù)據(jù)”的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為缺乏

大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積累大量數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，了解資產(chǎn)信用等級(jí)，完成互聯(lián)網(wǎng)融資模式。這也是貸款、京東白條、長期音樂成功實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的重要原因之一。但是，對(duì)于許多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，他表示，由于自身發(fā)展緩慢，客戶群參與者不多，基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)不足，難以開展合適的證券化項(xiàng)目。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速，隨著時(shí)間的推移，更多的平臺(tái)利用自身的“大數(shù)據(jù)”開展了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

（四）產(chǎn)品流動(dòng)性不足

金融產(chǎn)品創(chuàng)新有許多未知的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于其充足性要求很重要，以避免投資者盲目追求高回報(bào)。以小額貸款證券化產(chǎn)品為例，只向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，優(yōu)先權(quán)份額只能在深度交易中互換，大大限制了產(chǎn)品的流通。隨著網(wǎng)絡(luò)金融的進(jìn)一步發(fā)展，大家將更加意識(shí)到金融產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，能夠進(jìn)行合理投資，使證券化產(chǎn)品更適合個(gè)人購買，真正實(shí)現(xiàn)普適金融。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化未來的創(chuàng)新方向

（一）可發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融下的小貸公司和P2P 行業(yè)的資產(chǎn)證券化

小貸款公司和P2P 行業(yè)杠桿比率低，其融資規(guī)模非常有限，使用更多自有資金貸款嚴(yán)重制約了自身發(fā)展。從互聯(lián)網(wǎng)的金融發(fā)展來看，基于EC 平臺(tái)和P2P 行業(yè)的小額信貸企業(yè)正處于爆炸性增長階段。它們有大量穩(wěn)定的高質(zhì)量現(xiàn)金流，可用于資產(chǎn)證券化活動(dòng)，加快資金轉(zhuǎn)移，降低融資成本。例如，基于金融平臺(tái)的小額信貸成功發(fā)行證券化項(xiàng)目，獲得了超越自身融資限制的流動(dòng)性，為中國小額信貸提供了新的融資渠道。

（二）可大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)小微消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化

從目前網(wǎng)絡(luò)金融下成功的資產(chǎn)證券化案例來看，網(wǎng)絡(luò)微需求融資的特點(diǎn)最適合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。作為JD 白帶證券化項(xiàng)目。COM 和舞臺(tái)音樂個(gè)人消費(fèi)證券化項(xiàng)目都是這方面的代表?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)作為中介，一方面提供了安全的消費(fèi)情景，并整合了大量的低消費(fèi)數(shù)據(jù)，從而形成了一個(gè)非常大的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。將這些小型消費(fèi)金融證券化，可以充分利用網(wǎng)上信貸資產(chǎn)，通過消費(fèi)金融生態(tài)鏈，提供更好的網(wǎng)上公共融資。

（三）將商業(yè)銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融相結(jié)合發(fā)展資產(chǎn)證券化

網(wǎng)絡(luò)金融的動(dòng)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的影響越來越大，近年來，商業(yè)銀行制定了與創(chuàng)新和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)合作的相應(yīng)對(duì)策。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)包括虛擬化和將客戶聚集到多個(gè)信息源，為小額信貸活動(dòng)創(chuàng)造有利條件的能力。由于商業(yè)銀行自身擁有龐大優(yōu)質(zhì)的客戶群，中高級(jí)客戶作為商業(yè)銀行發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的重要客戶群，為商業(yè)銀行開展互聯(lián)網(wǎng)金融提供了有力的保障。商業(yè)銀行可以與EC 平臺(tái)合作開展網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論

探討網(wǎng)絡(luò)金融背景下的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新方向，并以資產(chǎn)證券化基本理論為基礎(chǔ)，通過對(duì)計(jì)劃核心活動(dòng)選擇、經(jīng)營結(jié)構(gòu)流程和不同投資者風(fēng)險(xiǎn)收益的實(shí)證研究，總結(jié)了證券化項(xiàng)目的未來前景。