丁學(xué)鋒 中國(guó)民生銀行太原分行

建筑施工企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)存在“兩金”過高的問題，這不僅增加了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力，而且降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，對(duì)企業(yè)的盈利能力造成了較大影響。早在2018 年，國(guó)資委就已經(jīng)下發(fā)了“兩金”降壓的通知，基于此背景，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變成為建筑施工企業(yè)盤活資產(chǎn)存量的有效手段之一。新時(shí)期，在建筑施工企業(yè)發(fā)展中，有必要?jiǎng)?chuàng)新資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)換路徑，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵意義

（一）基本內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是既有資產(chǎn)高效利用的重要手段，其在企業(yè)資產(chǎn)管理中確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；并將該現(xiàn)金流作為償付支持，隨后通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等手段，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，完成資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。從資產(chǎn)證券化過程來(lái)看，其不僅包含發(fā)行人、投資者，而且涉及原始資產(chǎn)權(quán)益人等部分。投資產(chǎn)購(gòu)買企業(yè)發(fā)現(xiàn)的證券后，購(gòu)買債券的收入最終會(huì)轉(zhuǎn)交到發(fā)行人，這加快了發(fā)行人的回款。從企業(yè)管理角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化不僅加快了企業(yè)資金的流通，而且增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有積極作用。

（二）主要意義

作為企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)代化、高效化管理的重要手段，資產(chǎn)證券化對(duì)于建筑施工企業(yè)的意義表現(xiàn)為：一方面，建筑施工企業(yè)本身的建設(shè)規(guī)模較大，建設(shè)周期較長(zhǎng)，在建設(shè)生產(chǎn)中，企業(yè)的資金占用問題較為明顯，而且所占用資金的規(guī)模較大，這直接降低了企業(yè)資金的流動(dòng)性。而當(dāng)實(shí)施采用資產(chǎn)證券化措施后，鎖定于項(xiàng)目中的社會(huì)資本就被盤活，這不僅增加了本企業(yè)具體項(xiàng)目資金的流動(dòng)性，而且為項(xiàng)目的具體實(shí)施奠定了良好基礎(chǔ)。另一方面，當(dāng)社會(huì)主體參與到企業(yè)發(fā)行證券的購(gòu)買活動(dòng)時(shí)，社會(huì)資金能被進(jìn)一步吸收到具體的項(xiàng)目當(dāng)中，充分保證了企業(yè)項(xiàng)目融資的便捷性、高效性。此外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化為企業(yè)項(xiàng)目生產(chǎn)帶來(lái)了充足的資金，這在保證項(xiàng)目快速建設(shè)實(shí)施的同時(shí)，增強(qiáng)了項(xiàng)目抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，有效地提升了建筑施工企業(yè)具體項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力，有助于建筑施工項(xiàng)目的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展[1]。

二、建筑施工企業(yè)資產(chǎn)特征

（一）應(yīng)收賬款總體額度較大

應(yīng)收賬款是建筑施工企業(yè)資產(chǎn)管理的重要項(xiàng)目，其總體的額度較大，在建筑施工企業(yè)資產(chǎn)總額中占據(jù)較大比例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市建筑施工企業(yè)中，部分企業(yè)年末的應(yīng)收賬款總額高達(dá)上千億，這占到了企業(yè)資產(chǎn)總額的20%左右；少部分企業(yè)中應(yīng)收賬款在資產(chǎn)總額中的占比少于10%[2]。要注意的是，隨著建筑施工企業(yè)建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款的占比規(guī)模仍處于持續(xù)擴(kuò)大狀態(tài)。

（二）資金的周轉(zhuǎn)率較低

資金周轉(zhuǎn)效率低下是建筑施工企業(yè)資金管理的重要的特征，加快資金的流轉(zhuǎn)能增加企業(yè)資金應(yīng)用價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)活力，這對(duì)于參與施工項(xiàng)目建設(shè)具有積極作用，有助于具體項(xiàng)目建設(shè)的落地實(shí)施。但現(xiàn)實(shí)情況受工程建設(shè)規(guī)模大、工程建設(shè)周期長(zhǎng)等諸多因素的影響，建筑施工企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率低下，這不僅對(duì)項(xiàng)目建設(shè)活動(dòng)開展造成了影響，而且阻礙了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的活動(dòng)。

（三）債務(wù)融資的額度較大

建筑工程項(xiàng)目施工需要消耗大量的資金，在投資立項(xiàng)階段，建筑施工企業(yè)需保證項(xiàng)目資金的充足性，為具體項(xiàng)目的開工建設(shè)提供物質(zhì)保證。然后受應(yīng)收賬款規(guī)模大等意思的影響，建筑施工企業(yè)在參與項(xiàng)目建設(shè)支出存在一定的資金壓力；此時(shí)為保證項(xiàng)目順利建設(shè)和企業(yè)自身的發(fā)展，建設(shè)施工企業(yè)多會(huì)通過對(duì)外融資的方式來(lái)獲取資金。債務(wù)性融資是建筑施工企業(yè)融資的重要方式，現(xiàn)階段，建筑施工企業(yè)債務(wù)性融資的規(guī)模較大，在獲得債務(wù)性融資后，企業(yè)雖然具備了參與項(xiàng)目建設(shè)的條件，但是在償還債務(wù)性融資時(shí)，建筑施工企業(yè)需要支付較高的利息，這使得企業(yè)資金壓力較大，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效益[3]?；诖耍瑧?yīng)通過該資產(chǎn)證券化等手段，盤活企業(yè)資產(chǎn)存量，為建筑施工企業(yè)的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

三、建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化價(jià)值創(chuàng)造路徑

（一）選取資產(chǎn)包

作為建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，資產(chǎn)包的選取對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)具有積極作用；故而在建筑施工企業(yè)資產(chǎn)管理及爭(zhēng)證券化轉(zhuǎn)變中，應(yīng)考慮選擇哪些應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)包。新時(shí)期，在資產(chǎn)包選取中應(yīng)考慮以下要素：其一，所選擇的應(yīng)收賬款應(yīng)歸屬權(quán)清晰，同時(shí)這些應(yīng)收賬款應(yīng)該可以轉(zhuǎn)讓和回收，此外應(yīng)確保所選擇的應(yīng)收賬款沒有抵押和權(quán)利限制。其二，為降低發(fā)行成本，在業(yè)主選擇中，應(yīng)確保所選擇的業(yè)主資信較強(qiáng)，而且具有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度。其三，在選取應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)包時(shí)，應(yīng)系統(tǒng)分析應(yīng)收賬款的預(yù)計(jì)回款日期，這是因?yàn)楫?dāng)回款日期越短時(shí)，則后期可用于循環(huán)的金額數(shù)目就會(huì)越大，這對(duì)于提升資金的使用效率具有重要價(jià)值。另外資產(chǎn)回收周期較長(zhǎng)時(shí)，其所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，應(yīng)避免選擇回款周期較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)包，降低資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行成本。

（二）分層設(shè)計(jì)產(chǎn)品

分層級(jí)設(shè)計(jì)產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化工作順利開展的重要條件，其包含了優(yōu)先、次級(jí)安排等諸多分層設(shè)計(jì)手段。優(yōu)先使用優(yōu)先級(jí)本和效益，對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)和效益增加具有積極作用。就優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品本身而言，其跟隨者循環(huán)支付利息，到期后，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品需要一次性的付清本金；一些次級(jí)產(chǎn)品在到期后雖然不需要支付利息，但是其需要償還本金和一定的費(fèi)用，這使得次級(jí)產(chǎn)品承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的成本也有所增加?；诖?，在產(chǎn)品分層中，應(yīng)重視次級(jí)產(chǎn)品占比的合理規(guī)劃，在不影響整體發(fā)行成本、發(fā)行和出表效果的基礎(chǔ)上，科學(xué)開展次級(jí)產(chǎn)品占比設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)、次級(jí)產(chǎn)品的有機(jī)結(jié)合。

（三）折價(jià)率分析

在資產(chǎn)證券化過程中，還應(yīng)重視折價(jià)率的有效分析，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)成本支付過程的有效控制。建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，不論是首期發(fā)行，還是后期循環(huán)過程，均需要通過不斷的折價(jià)來(lái)覆蓋整個(gè)期間成本。值得注意的是，折價(jià)率的選擇對(duì)于當(dāng)期的損益具有深刻影響，打枊受氣折價(jià)率較低時(shí)，到期回收的資金會(huì)有所降低，這在一定程度上影響了企業(yè)的年度利潤(rùn)。新時(shí)期，在折價(jià)率分析控制中，應(yīng)考慮三個(gè)層面的要素，一是考慮資產(chǎn)包中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，當(dāng)應(yīng)收賬款質(zhì)量越高時(shí)，其整體的折價(jià)率會(huì)越低；二是要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收時(shí)限，還款期限與應(yīng)收賬款折價(jià)率成正比，即到期還款的期限越長(zhǎng)，則應(yīng)收賬款的折價(jià)率也就越高。三是在折價(jià)率分析中，還需要考慮國(guó)家的基準(zhǔn)利率，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)折價(jià)率的最優(yōu)控制。

（四）信用增級(jí)措施

建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，還需要考慮提升資產(chǎn)支出證券的信用等級(jí)，這對(duì)于投資者權(quán)益的保護(hù)具有積極作用，同時(shí)在一定程度上，其還能減低建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行成本。內(nèi)部增級(jí)、外部增級(jí)是建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)的重要手段：采用內(nèi)部增信手段時(shí)，不僅要注重證券產(chǎn)品的分級(jí)管理，而且要重視超額利差、信用觸發(fā)機(jī)制的規(guī)范應(yīng)用；在外部增信手段應(yīng)用時(shí)，除信用保險(xiǎn)、第三方擔(dān)保外，還應(yīng)注重差額補(bǔ)足方式的應(yīng)用。采用這些增信方式，能在降低建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的同時(shí)，提升企業(yè)效益和投資者的預(yù)期收益。

（五）流程管理

資產(chǎn)證券化管理本身具有較強(qiáng)的專業(yè)性，綜合性和復(fù)雜性，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化不僅涉及資產(chǎn)買賣、差額補(bǔ)足支付等工作，而且包含計(jì)劃管理人、投資人、推廣機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等主體機(jī)構(gòu)，這增加了資產(chǎn)證券化管理的難度。當(dāng)資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計(jì)不合理時(shí)，容易造成資產(chǎn)證券產(chǎn)品發(fā)行成本的增加，而且會(huì)造成較大的年度損益。故而應(yīng)重視資產(chǎn)證券化的頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)爭(zhēng)取證券化的流程管理?，F(xiàn)階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)確認(rèn)、盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行備案和發(fā)行是建筑是企業(yè)資產(chǎn)流程化管理的五個(gè)基本環(huán)節(jié)[4]。在資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計(jì)中，不僅要對(duì)證券化的流程進(jìn)行全生命周期控制，而且在具體的工作環(huán)節(jié)中，要重視資產(chǎn)包選取、折價(jià)率及現(xiàn)金流測(cè)算等具體工作內(nèi)容的管理，此外應(yīng)從管理人和托管人等層面進(jìn)行人力資源的最優(yōu)配置，降低資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，提升建筑施工企業(yè)資產(chǎn)利用質(zhì)量，增加企業(yè)的整體效益。

四、基于新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化案例分析

（一）項(xiàng)目概況

建筑施工企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)中存在重資產(chǎn)、低盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率較高的特點(diǎn)。企業(yè)改制背景下，我國(guó)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)“兩金”降壓工作的通知》，該《通知》指出：建筑企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)中要進(jìn)行兩金壓控、降杠桿減負(fù)債。在此背景下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)處理成為建筑施工企業(yè)發(fā)揮的迫切需要。本文研究以華夏幸福（600340）固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目為例，分析該項(xiàng)目中2017 年供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化過程，為建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化價(jià)值的實(shí)現(xiàn)探尋全新路徑。

（二）PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化控制的關(guān)鍵措施應(yīng)用

1.參與機(jī)構(gòu)管理

資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)需要具有專業(yè)素養(yǎng)的管理機(jī)構(gòu)作為支撐；故而在項(xiàng)目開展的初期階段，應(yīng)重視參與機(jī)構(gòu)的管理，重點(diǎn)把控參與機(jī)構(gòu)的權(quán)益。新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目中，供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程的參與機(jī)構(gòu)較多，除原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、牽頭代理推廣單位、托管人等都在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮積極作用，此外，該項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)還包括監(jiān)督管理銀行、會(huì)計(jì)/法律顧問、登記機(jī)構(gòu)等。在參與機(jī)構(gòu)管理中，重視機(jī)構(gòu)的主要制造管控。譬如在項(xiàng)目計(jì)劃管理人員管理中，要求發(fā)揮其“黏合劑”作用，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化過程中發(fā)起人與投資者的聯(lián)系，全面參與資產(chǎn)證券化的流程管理；而在推廣、機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理中，由前者承擔(dān)溝通各方參與者的任務(wù)，而后者完成資產(chǎn)評(píng)級(jí)和增信等工作；此外項(xiàng)目由律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供相應(yīng)的法律和財(cái)務(wù)、審計(jì)及稅務(wù)服務(wù)，確保資產(chǎn)證券化工作的有序開展。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成

新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計(jì)中，重視交易結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)設(shè)計(jì)，并進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成的系統(tǒng)管理?；A(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)具有深刻影響。本項(xiàng)目中，將2017 年4 月初至2023 年3 月末向用戶收取供熱服務(wù)的費(fèi)用的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。經(jīng)分析，該基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)歸屬權(quán)清晰，可以依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和回收，此外，其本身是具有特定性的獨(dú)立資產(chǎn)和去哪里，具有較高的業(yè)主資信和市場(chǎng)認(rèn)可度，滿足了項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作的開展需要。

3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

重視產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的分層設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在要求。供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)模式進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層。譬如，在新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目?jī)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將該證券產(chǎn)品評(píng)定為AAA 級(jí)；隨后按照優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的要求進(jìn)行分層，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)被劃分成6 檔，其期限為1 年至6 年不等，最終通過優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券所募集的資金高達(dá)6.7 億。

4.資產(chǎn)支出證券信用增級(jí)

積極開展資產(chǎn)支出證券信用增級(jí)工作，能有效地資產(chǎn)證券產(chǎn)品發(fā)行的成本，提升企業(yè)的整體效益。本項(xiàng)目研究中，采用內(nèi)部增信、外部增信等措施完成資產(chǎn)支出證券的信用增級(jí)。內(nèi)部增信過程中，采用內(nèi)部機(jī)構(gòu)化分層、現(xiàn)金流超額覆蓋等手段完成信用增級(jí)工作。其中內(nèi)部機(jī)構(gòu)化分層將資產(chǎn)支出證券劃分為兩種層級(jí)結(jié)構(gòu)，即次級(jí)以及優(yōu)先級(jí)，次級(jí)層占比5%，優(yōu)先級(jí)占比95%?，F(xiàn)金流超額覆蓋中，要求現(xiàn)金流入對(duì)優(yōu)先級(jí)ABS 本金以及利息覆蓋倍數(shù)不低于1.1 倍，這為ABS 的償付提供了信用支撐。外部增信過程中，提供不可撤銷差額支付承諾，保證投資人權(quán)益和原始權(quán)益人資金流動(dòng)及運(yùn)行權(quán)利，有效地提升了資產(chǎn)支出證券的信用等級(jí)，為資產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了有利條件。

五、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化對(duì)于建筑施工企業(yè)的資金應(yīng)用和效益增長(zhǎng)具有積極作用，其是兩金降壓背景下建筑施工企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在要求，有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性。結(jié)合新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化案例可知，新時(shí)期，建筑施工企業(yè)只有充分認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化的價(jià)值和企業(yè)資產(chǎn)管理問題，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)確認(rèn)、盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行備案和發(fā)行開展資產(chǎn)流程管理，并在具體管理中強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、加強(qiáng)與中介機(jī)構(gòu)聯(lián)系，構(gòu)建專業(yè)的資產(chǎn)證券化管理人才隊(duì)伍，這樣才能有效地盤活企業(yè)資產(chǎn)存量，為企業(yè)具體項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定資金，繼而保證企業(yè)效益增長(zhǎng)，促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。