趙金坤 陜西瑞科新材料股份有限公司

一、引言

近年來隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)相關(guān)制度的日趨完善，以及2019年以來上?？苿?chuàng)板、深圳創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的平穩(wěn)推進(jìn)，上市企業(yè)數(shù)量的不斷擴(kuò)容，越來越多的中小企業(yè)選擇在初具規(guī)模和市場(chǎng)影響力時(shí)進(jìn)行首次公開發(fā)行上市，期望通過借助資本的力量壯大自身規(guī)模，尋求更好的發(fā)展前景。對(duì)于多數(shù)企業(yè)，成功上市，可以實(shí)現(xiàn)多元化融資，為企業(yè)的發(fā)展提供人才、政策、知名度、資金等多方面的助力保障，在后續(xù)資本運(yùn)營(yíng)方面也更具優(yōu)勢(shì)。通常，擬上市企業(yè)在正式進(jìn)行IPO 申報(bào)前的1-2 年從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面考慮，會(huì)進(jìn)行一輪Pre-IPO 融資，引入相應(yīng)投資者平衡股權(quán)利益結(jié)構(gòu)。實(shí)務(wù)中因?yàn)樯鲜星昂蠹笆装l(fā)上市發(fā)行過程中存在證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)發(fā)行公司適用監(jiān)管法律規(guī)則的不同，使得Pre-IPO 輪投資者的引入會(huì)存在一系列的問題及上市隱患。

二、Pre-IPO輪投資者類型及適格性

（一）投資者適格型的甄別

由于我國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在較大的估值差，具有較為可觀的經(jīng)濟(jì)利益和成長(zhǎng)空間，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者均會(huì)謀求擬上市公司1-2 年前入股，以期達(dá)到上市后高估值套利。但根據(jù)相關(guān)法律和IPO股東核查適格性的要求，并非所有類型或職業(yè)身份的個(gè)人或團(tuán)體都具備擬上市公司股東適格性，投資者引入前對(duì)投資人特定身份的甄別需要引起特別關(guān)注。

1.不適格投資者類型：根據(jù)《中小企業(yè)版、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市問答》相關(guān)規(guī)定，如下幾類自然人不適宜擔(dān)任擬上市公司股東：

（1）公務(wù)員。根據(jù)《公務(wù)員法》國(guó)家公務(wù)員不得違反有關(guān)規(guī)定從事或者參與營(yíng)利性活動(dòng)，在企業(yè)或者其他營(yíng)利性組織中兼任職務(wù)，國(guó)家公務(wù)員不可以成為公司股東。同時(shí)規(guī)定原系領(lǐng)導(dǎo)成員離、退休三年內(nèi)，其他公務(wù)員在離職兩年內(nèi)，不得從事與原工作業(yè)務(wù)直接相關(guān)的營(yíng)利性活動(dòng)。

（2）黨政機(jī)關(guān)的干部及其配偶、子女和職工

其中1）鄉(xiāng)（含鄉(xiāng)）以上黨政機(jī)關(guān)在職干部、職工（禁止）參與興辦企業(yè)和經(jīng)商；2）選聘的鄉(xiāng)鎮(zhèn)干部（受限），不得參與本人分管工作業(yè)務(wù)有直接聯(lián)系的工商企業(yè)；3）領(lǐng)導(dǎo)干部配偶、子女（受限），不準(zhǔn)利用領(lǐng)導(dǎo)干部的影響和關(guān)系經(jīng)商、辦企業(yè)，非法牟利；4）縣以上黨和國(guó)家機(jī)關(guān)離退休干部（禁止）興辦商業(yè)企業(yè)或擔(dān)任任何職務(wù)。

（3）國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人及其配偶、子女特定關(guān)系人（受限）不應(yīng)參與本企業(yè)有關(guān)聯(lián)企業(yè)投資入股。

（4）工會(huì)、青年團(tuán)或婦聯(lián)等人民團(tuán)體的干部、職工。（禁止）

（5）銀行工作人員、在職教師、證券市場(chǎng)禁入人員、證券市場(chǎng)從業(yè)人員均在不同程度受限交易股票，此外現(xiàn)役軍人被（禁止）軍人不得參與經(jīng)商，不得利用工作時(shí)間和辦公設(shè)備從事證券交易。

（二）如下非自然人主體不能成為擬上市公司股東

（1）分公司（禁止）。分公司不具備獨(dú)立法人資格，故不能成為股東。

（2）商業(yè)銀行（受限）?！渡虡I(yè)銀行法》相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行原則上不能成為非金融機(jī)構(gòu)的股東，但國(guó)家另有規(guī)定的除外，如司法判決或抵押質(zhì)押權(quán)取得。

（3）非營(yíng)利法人（受限）?？傮w來說機(jī)關(guān)法人、社會(huì)團(tuán)體、事業(yè)單位法人等都可以設(shè)立有限責(zé)任公司、股份有限公司等。但是，國(guó)家政府性質(zhì)的非營(yíng)利性質(zhì)的非企業(yè)法人不具備股權(quán)投資主體資格。非營(yíng)利法人參與企業(yè)投資后，在后續(xù)上市股東核查過程中過程較為繁瑣，并需出具較多的資金證明、行政審批證明文件。

（4）外商投資企業(yè)、高校等受限參與相應(yīng)股權(quán)投資，且在后續(xù)上市股東核查過程中過程較為繁瑣。

（5）職工持股工會(huì)或工會(huì)。工會(huì)設(shè)立的及活動(dòng)的目的是代表企業(yè)職工利益，維護(hù)職工合法權(quán)益，工會(huì)成為上市公司的發(fā)起人或股東與該母的不符。目前，證監(jiān)會(huì)停止審批工會(huì)持股的公司IPO 申請(qǐng)。

（三）具有如下特性非自然人股東在引入時(shí)也需特別注意

（1）“三類股東”。三類股東指是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃（主要指基金子公司和券商資管計(jì)劃）和信托計(jì)劃，在引入時(shí)也應(yīng)避免企業(yè)直接或間接投資人中含有“三類股東”的性質(zhì)?！叭惞蓶|”因不具備完整的法人資格和法律責(zé)任主體，在后續(xù)上市過程中需要說明三類股東不為第一大股東，并且需被納入金融監(jiān)管部門監(jiān)管，并有效注冊(cè)登記，同時(shí)三類股東在股份穿透核查，并對(duì)有效期鎖定期和減持方面做出合理妥善安排。

（2）國(guó)有性質(zhì)企業(yè)。國(guó)有企業(yè)可以參與擬上市公司股票發(fā)行，但在入股時(shí)需特別注意其出資程序是否合規(guī)，內(nèi)部審批流程是否滿足章程，在后續(xù)IPO 核查過程中對(duì)資金來源、國(guó)有產(chǎn)權(quán)登記及審披合規(guī)性要求方面會(huì)較為繁瑣。為便于后續(xù)股東核查，擬上市企業(yè)還應(yīng)特別保留好相關(guān)文件。國(guó)有性質(zhì)企業(yè)作為投資者，后期還應(yīng)在所屬省級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦理CS 或SS 國(guó)資產(chǎn)權(quán)證明。

（3）公司型及合伙型私募股權(quán)基金。成為擬上市公司發(fā)起人或股東，在IPO 申報(bào)前，基金需按照規(guī)定在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案，基金管理人需要按照規(guī)定在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行登記。

（4）自然人投資者或一般公司。根據(jù)IPO 核查及上市后治理要求，在引入自然人股東或一般公司時(shí)，除上述不適格或受限對(duì)象外，還應(yīng)避免其與擬上市公司存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)代持等行為。避免因?yàn)闃I(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性與獨(dú)立性對(duì)擬上市公司造成審核實(shí)質(zhì)性影響和業(yè)務(wù)質(zhì)疑，影響整體上市進(jìn)程。

三、Pre-IPO輪投資者引入過程及常見問題

（一）投資者背景調(diào)查

投資者類型甄別后，還需要對(duì)引入的股東進(jìn)行相應(yīng)的背景調(diào)查，這也是引入股東需要格外和關(guān)鍵的一步。背景調(diào)查應(yīng)該是雙向的，既有擬上市公司對(duì)投資人的背景調(diào)查，也會(huì)存在投資者對(duì)擬上市企業(yè)的背調(diào)，背調(diào)過程即是雙方建立信任了解的過程也會(huì)為后續(xù)股票發(fā)行市盈率等埋下伏筆。建議大致遵照如下幾個(gè)方面開展。

1.了解機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模與行業(yè)口碑。

目前國(guó)內(nèi)較為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)有很多，一般具有成熟經(jīng)驗(yàn)、耳熟能詳且規(guī)模較大投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市過程中不僅能提供資本助力，在后續(xù)企業(yè)上市、人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)助力等方面也會(huì)給予較大支持與幫助，知名投資機(jī)構(gòu)的引入有利于上市后企業(yè)發(fā)行與估值的提升，有利于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)信息便于企業(yè)的市值管理。

另一類方面也可適當(dāng)引入具有當(dāng)?shù)卣驀?guó)企背景的知名投資機(jī)構(gòu)，鑒于我國(guó)企業(yè)受地方行政監(jiān)管，或多或少會(huì)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面與地方監(jiān)管相聯(lián)系。引入地方投資機(jī)構(gòu)有利于擬上市企業(yè)維護(hù)較好的監(jiān)管環(huán)境，避免不必要的處罰，也有利于企業(yè)后續(xù)在地方做大做強(qiáng)。根據(jù)上市申報(bào)要求，在上市申報(bào)過程中還需在各行政主管機(jī)關(guān)開具合規(guī)證明，其辦理過程繁復(fù)與冗長(zhǎng)，引入該類投資者也有利于解決該問題。

2.對(duì)于個(gè)人投資者，需注意個(gè)人不應(yīng)是前述受限制人員或禁止人員，也應(yīng)避免引入客戶、供應(yīng)商等企業(yè)存在直接利益相關(guān)人員或其親屬。根據(jù)2014 年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和長(zhǎng)期實(shí)踐，在個(gè)人投資者引入過程中，為了激勵(lì)、吸引員工，上市前最好建立相應(yīng)的員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)政策，通過讓員工持有公司股票而使其獲得剩余勞動(dòng)成果的利益分享并參與經(jīng)營(yíng)決策，作為一種長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，鼓勵(lì)內(nèi)部員工或企業(yè)管理層持有股票有利于增強(qiáng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和凝聚力。

（二）常用背景調(diào)查方法與注意事項(xiàng)

企業(yè)對(duì)投資機(jī)構(gòu)具體背景調(diào)查應(yīng)做到客觀全面，多層次了解。即可以通過天眼查、企查查等公共平臺(tái)查詢注冊(cè)資本、上層權(quán)益人、員工數(shù)量、所投企業(yè)、行業(yè)備案、公司網(wǎng)站等常規(guī)信息；也可以從其被投企業(yè)、利益相關(guān)者處了解其口碑、可引入資源等機(jī)構(gòu)軟實(shí)力；還可以要求提供財(cái)務(wù)資料、被投企業(yè)穿透、征信情況了解其債權(quán)債務(wù)等情況。在實(shí)踐中背調(diào)過程的形式與方法是多種多樣的，擬上市企業(yè)應(yīng)特別注意與其接洽的投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)專業(yè)性，通過日常溝通了解投資方項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的做事效率、投資偏好、投資風(fēng)格、流程效率等潛在信息，便于后續(xù)上市過程的良好配合。筆者認(rèn)為，好的投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)是一投了之，而是能和擬上市企業(yè)做到平等溝通、相互諒解、相互賦能的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

Pre-IPO 輪是企業(yè)上市前最后一次融資，擬上市公司在引入股東時(shí)應(yīng)盡可能平衡好相關(guān)利益主體和關(guān)系，投資者引入的好，可以加速上市進(jìn)程，并避免上市過程中不必要的惡意舉報(bào)、人為設(shè)卡，對(duì)企業(yè)凝聚力和企業(yè)上市后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展亦至關(guān)重要。

（三）投資協(xié)議約定

對(duì)于擬上市企業(yè)，知名投資機(jī)構(gòu)引入時(shí)從保護(hù)自身利益角度會(huì)要求企業(yè)在入股協(xié)議時(shí)會(huì)要求簽訂類似“對(duì)賭協(xié)議”?！皩?duì)賭協(xié)議”主要包括股權(quán)對(duì)賭型、現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)稀釋型、股權(quán)回購(gòu)型、股權(quán)激勵(lì)型、股權(quán)優(yōu)先型，對(duì)賭協(xié)議雖然通過條款的設(shè)計(jì)可以有效保護(hù)投資人利益，但在首發(fā)申報(bào)時(shí)為了確保公司控制權(quán)穩(wěn)定，并維護(hù)上市后投資者利益，原則上要求擬上市企業(yè)在申報(bào)前清理對(duì)賭條款。因此在融資協(xié)議中如果包含對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)特別注意以下幾個(gè)方面。

（1）在我國(guó)，企業(yè)上市過程審核環(huán)節(jié)多，周期長(zhǎng)，不確定性風(fēng)險(xiǎn)大。擬上市公司及實(shí)控人不要設(shè)定不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)和相應(yīng)條款，避免上市過程不及預(yù)期對(duì)企業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)造成不利影響，把企業(yè)推向困境；企業(yè)家要注意到外部環(huán)境變化對(duì)相關(guān)不可控變數(shù)的影響，不應(yīng)急于獲得高估值融資，而盲目進(jìn)行條款對(duì)賭，嚴(yán)重情況甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。

（2）條款設(shè)計(jì)要滿足上市規(guī)定，根據(jù)相關(guān)規(guī)定應(yīng)避免：一是擬上市企業(yè)不應(yīng)作為對(duì)賭當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議應(yīng)不存在導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或影響其他投資者權(quán)益的情形。因此在對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)，企業(yè)應(yīng)設(shè)置必要的協(xié)議條款使得當(dāng)對(duì)賭條款不滿足上市要求時(shí)能夠及時(shí)有效拆除。

（3）付款條款。實(shí)物中也常會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)未能如期繳納投資款或部分繳納投資款，影響企業(yè)融資資金使用和發(fā)展規(guī)劃。因此也應(yīng)在協(xié)議中注意約定好付款條件、付款方式、滯納金、生效條款等，避免因?yàn)榭铐?xiàng)支付影響擬上市企業(yè)正常計(jì)劃。

（4）減持及退出條款。因?yàn)榇嬖谏鲜蓄A(yù)期，Pre-IPO 輪投資者的引進(jìn)相對(duì)容易，但實(shí)踐中往往是“請(qǐng)神容易，送神難”，為避免引入投資者自身問題對(duì)公司上市過程造成不利影響，還應(yīng)特別約定上市成功后或上市失敗后，相應(yīng)的回購(gòu)、減持及退出條款，對(duì)鎖定承諾、股份退出方式、退出價(jià)格等提前做好約定。

（5）其他條款注意事項(xiàng)。由于IPO 過程需要資料繁瑣，如企業(yè)前期盡調(diào)不充分或投資方對(duì)企業(yè)后續(xù)IPO 過程不夠配合也會(huì)影響上市進(jìn)度，因此筆者建議在條款設(shè)計(jì)上還要對(duì)投資方性質(zhì)、資料提供、保密程度、上市配合等進(jìn)行可量化可操作的條款約定。同時(shí)，鑒于實(shí)踐中Pre-IPO 輪投資者引入過程中，投資方往往會(huì)夸大未來能為企業(yè)帶來的資源或效用，而實(shí)際卻不能有效兌付或滿足，擬上市企業(yè)應(yīng)設(shè)置相應(yīng)有利于自己的條款，使引入投資者在不滿足要求時(shí)能夠有效請(qǐng)出，清退。

（四）股東投后關(guān)系管理

擬上市企業(yè)引入股東后，即要做好投資者關(guān)系管理。平等對(duì)待每一個(gè)股東，好的投資者關(guān)系管理有利于企業(yè)未來融資和業(yè)務(wù)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)合作共贏。投后管理基礎(chǔ)層面的即包括做好檔案文書管理及公司經(jīng)營(yíng)情況告知等，也可以體現(xiàn)在定期走訪，日常接待等。

四、結(jié)語

Pre-IPO 輪投資者引入，是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的肯定，本輪的募集資金和募資規(guī)模對(duì)后續(xù)IPO 過程募投項(xiàng)目也具有一定關(guān)聯(lián)性，因此企業(yè)在發(fā)行股份時(shí)還要特別注意募資規(guī)模與資金使用效率，做大量力適度，避免因過度融資導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率降低，從而對(duì)上市后募投項(xiàng)目融資規(guī)模和上市后估值造成不利影響。另一方面，本輪融資后企業(yè)即將面臨上市的申報(bào)工作，根據(jù)上市監(jiān)管企業(yè)的相關(guān)要求，建議本輪融資后擬上市企業(yè)應(yīng)該依照上市公司標(biāo)準(zhǔn)比對(duì)自身業(yè)務(wù)和內(nèi)部治理，提高企業(yè)自身素質(zhì)與內(nèi)控管理水平，加強(qiáng)做好信用管理與財(cái)務(wù)管理，通過對(duì)自身治理水平的提高也將更好的對(duì)接資本市場(chǎng)，最終實(shí)現(xiàn)做優(yōu)壯大。