曹彥樂 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院

自2009 年初推出以來，人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、最大貿(mào)易國(guó)和美國(guó)政府債券的最大外國(guó)持有者，中華人民共和國(guó)（PRC）需要一種具有國(guó)際地位的貨幣，能夠匹配其在全球經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)地位。雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍支持將人民幣國(guó)際化作為一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，但自2010 年以來，人們開始擔(dān)心中國(guó)貨幣當(dāng)局目前推動(dòng)國(guó)際化可能對(duì)中國(guó)的福利和金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。事實(shí)上，人民幣國(guó)際化已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家最具爭(zhēng)議性的問題之一。本章是對(duì)2009 年以來人民幣國(guó)際化努力的重新審視。主要發(fā)現(xiàn)是，盡管取得了一些進(jìn)展，但中國(guó)還沒有一個(gè)可行的人民幣國(guó)際化路線圖。這個(gè)備受推崇的計(jì)劃可能會(huì)讓人感到掃興。短期內(nèi)，中國(guó)的政策重點(diǎn)不應(yīng)放在推動(dòng)人民幣國(guó)際化上，因?yàn)檫€有許多更緊迫的挑戰(zhàn)需要面對(duì)。中國(guó)的匯率制度改革和利率自由化應(yīng)優(yōu)先考慮。在沒有滿足必要條件的情況下，以人民幣國(guó)際化為幌子進(jìn)行資本項(xiàng)目自由化是危險(xiǎn)的。

一、國(guó)際貨幣的作用

關(guān)于國(guó)際貨幣的性質(zhì)和使本國(guó)貨幣國(guó)際化的方法有大量的文獻(xiàn)。國(guó)際貨幣是在發(fā)行國(guó)境外使用和持有的。一種國(guó)際貨幣不僅用于與居民的交易，也用于居民與非居民之間的交易。對(duì)于貨幣國(guó)際化的理論討論通常從國(guó)際貨幣的功能開始。所以國(guó)際貨幣應(yīng)該是一種價(jià)值儲(chǔ)存手段，一種交換媒介，一種對(duì)居民和非居民都適用的記賬單位。功能可以進(jìn)一步分為兩個(gè)子功能：私人使用和公共使用。當(dāng)一種國(guó)際貨幣被用于私人目的時(shí)，它被用于貨幣替代，連接外匯市場(chǎng)上的貨幣交易，并為貿(mào)易和金融交易開具發(fā)票和計(jì)價(jià)。當(dāng)它被用于公共目的時(shí)，它被用作儲(chǔ)備貨幣、干預(yù)貨幣和錨定貨幣。上述國(guó)際貨幣的功能將作為本研究評(píng)估人民幣國(guó)際化進(jìn)程和探索國(guó)際化可能路徑的參考點(diǎn)。一種貨幣可以在不同層面上發(fā)揮國(guó)際貨幣的作用。

人們對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣功能的分類有不同的理解。特別提款權(quán)（SDR）是一種記賬單位，而不是結(jié)算貨幣。認(rèn)識(shí)到這兩種角色之間的區(qū)別是非常重要的。作為一種國(guó)際貨幣，發(fā)票貨幣的作用比結(jié)算貨幣的作用更為重要。如果出口商最重要的考慮是避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿使用本國(guó)貨幣為貿(mào)易開具發(fā)票。相比之下，如果貿(mào)易是以外幣開票，那么使用本國(guó)貨幣作為結(jié)算貨幣將不會(huì)幫助出口商避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口商也是如此，盡管他們面臨相反的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果已經(jīng)確定了發(fā)票貨幣，那么結(jié)算貨幣的選擇也并非完全無關(guān)緊要。結(jié)算貨幣作為一種交換媒介，與發(fā)票貨幣的作用不同。由于在貿(mào)易結(jié)算和貨幣兌換之間可能存在時(shí)滯，以及在此期間匯率可能發(fā)生的變化，結(jié)算的選擇仍然會(huì)對(duì)出口商和進(jìn)口商的利潤(rùn)和損失產(chǎn)生影響。當(dāng)決定一種計(jì)價(jià)貨幣時(shí)，匯率的變化方向應(yīng)該是一個(gè)非常重要的考慮因素。相反，當(dāng)選擇一種結(jié)算貨幣時(shí)，一種貨幣的穩(wěn)定性應(yīng)該是優(yōu)先考慮的。一般來說，當(dāng)出口商支持一種貨幣作為發(fā)票貨幣時(shí)，他們就會(huì)支持與結(jié)算貨幣相同的貨幣。進(jìn)口商也是如此。但在現(xiàn)實(shí)中，情況可能會(huì)更復(fù)雜。對(duì)主要國(guó)際貨幣來說，金融計(jì)價(jià)比貿(mào)易發(fā)票的使用更為重要。

當(dāng)一種貨幣被稱為價(jià)值儲(chǔ)存手段時(shí)，它可能是指以現(xiàn)金和存款的形式存在的貨幣，或指金融資產(chǎn)和負(fù)債廣泛以貨幣計(jì)價(jià)的事實(shí)。以現(xiàn)金和存款的形式持有貨幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段，與持有以貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)是不同的。在金融危機(jī)期間，這兩種形式的區(qū)別變得明顯起來。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，一種國(guó)際貨幣不必在貨幣發(fā)行國(guó)的金融資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)價(jià)上同樣廣泛地使用。衡量一種貨幣的國(guó)際地位的最終標(biāo)準(zhǔn)，是該貨幣在多大程度上可以用來衡量發(fā)行國(guó)的債務(wù)。

二、人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)可能帶來的好處

為什么中國(guó)貨幣當(dāng)局決定如此大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化?中國(guó)政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化的具體目標(biāo)是什么?首先，人民幣國(guó)際化將降低中國(guó)企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣的國(guó)際化意味著更多的外貿(mào)和金融交易將以人民幣開票和結(jié)算（支付）。因此，中國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)將相應(yīng)減少或消除。由于中國(guó)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目盈余，人民幣升值的壓力自2003 年初以來一直穩(wěn)步上升。很多人認(rèn)為，如果出口產(chǎn)品以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，中國(guó)出口商可以在人民幣升值過程中避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而保持中國(guó)出口的勢(shì)頭。人民幣國(guó)際化將降低中國(guó)的貿(mào)易交易成本，包括貿(mào)易融資成本，并導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的進(jìn)一步擴(kuò)大。人民幣作為結(jié)算貨幣（支付貨幣）的使用迅速增加，極大地促進(jìn)了中國(guó)的邊境貿(mào)易。人民幣國(guó)際化將提高中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的融資效率，從而提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并導(dǎo)致中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張。這有利于中國(guó)將上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心。人民幣國(guó)際化意味著中國(guó)持有美元作為交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)存手段的需求將相應(yīng)減少，這反過來意味著中國(guó)將能夠減少支付給美國(guó)的鑄幣稅。人民幣國(guó)際化的路線圖考慮高概率，長(zhǎng)期來看，美元將進(jìn)一步貶值，美國(guó)政府將會(huì)擴(kuò)大其貨幣化債務(wù)負(fù)擔(dān)的預(yù)算赤字，通過減少持有美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，中國(guó)將能夠減少對(duì)其龐大的外匯儲(chǔ)備資本損失。

人民幣國(guó)際化的問題，都是不好的。自2010 年末以來，人民幣國(guó)際化呈現(xiàn)出明顯的不對(duì)稱模式——人民幣作為進(jìn)口結(jié)算貨幣的使用迅速增加，但用于出口的卻沒有。人民幣計(jì)價(jià)債券滿足了強(qiáng)勁的需求，但非居民沒有動(dòng)力發(fā)行。此外，雖然香港中資銀行樂于發(fā)放人民幣貸款，但它們不受借款人的歡迎。在所有的不對(duì)稱表現(xiàn)中，最重要的不對(duì)稱是使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口結(jié)算相對(duì)于出口結(jié)算。這種不對(duì)稱在中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家中引起了很多爭(zhēng)論。在關(guān)于不對(duì)稱的爭(zhēng)論結(jié)束之前，另一個(gè)異常現(xiàn)象出現(xiàn)了：2011 年12 月初，人民幣突然連續(xù)貶值了11 天，而中國(guó)仍然保持著大量的經(jīng)常賬戶盈余和長(zhǎng)期資本賬戶盈余。使用人民幣作為結(jié)算貨幣的不對(duì)稱性和人民幣的意外貶值，迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新思考人民幣國(guó)際化路線圖的可靠性，甚至是國(guó)際化的可取性。

三、人民幣國(guó)際化挑戰(zhàn)

人民幣國(guó)際化是中國(guó)政府面臨的主要挑戰(zhàn)。然而，中國(guó)對(duì)于國(guó)際化的最終目標(biāo)應(yīng)該是什么還沒有給出一個(gè)明確的答案。幸運(yùn)的是，人民幣國(guó)際化目前與其他可能的選擇沒有沖突，比如創(chuàng)建一種超主權(quán)貨幣或一種地區(qū)貨幣。雖然中國(guó)可以從人民幣國(guó)際化中獲益，但它可能對(duì)中國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生的負(fù)面影響也可能是嚴(yán)重的。中國(guó)面臨的問題不是人民幣國(guó)際化的可取性。它與中國(guó)金融改革和體制變化的優(yōu)先次序有關(guān)?？紤]到全球金融市場(chǎng)仍處于動(dòng)蕩之中，而中國(guó)金融市場(chǎng)仍處于混亂狀態(tài)，這個(gè)問題就變得更加尖銳。把一個(gè)更健康、更健全的金融體系的出現(xiàn)，寄希望于對(duì)外部沖擊的創(chuàng)造性破壞，是有風(fēng)險(xiǎn)的，而現(xiàn)有體系仍太弱，無法承受此類沖擊。

人民幣的國(guó)際化需要資本賬戶的可兌換和自由化。由于金融體系的脆弱性和缺乏有吸引力的金融工具，中國(guó)資本賬戶的自由化和人民幣的國(guó)際化必須循序漸進(jìn)。人民幣國(guó)際化應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本項(xiàng)目自由化的自然過程。人為地推動(dòng)人民幣國(guó)際化會(huì)適得其反。促進(jìn)人民幣國(guó)際化的政策不應(yīng)該以人民幣升值為基礎(chǔ)。否則，國(guó)際化將不可持續(xù)。中國(guó)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模是國(guó)際化的有利條件。然而，其他條件（比如存在深度和流動(dòng)性強(qiáng)的金融市場(chǎng)）并未得到滿足。為了為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造條件，中國(guó)政府應(yīng)鼓勵(lì)金融市場(chǎng)發(fā)揮越來越重要的作用。順序是很重要的。如果沒有初步實(shí)現(xiàn)建立由市場(chǎng)決定的利率和匯率，人民幣國(guó)際化很容易誤入歧途。人民幣國(guó)際化的過程本質(zhì)上是一個(gè)資本賬戶自由化的過程。由于前所未有的復(fù)雜的全球金融危機(jī)和中國(guó)的巨大失衡，資本賬戶自由化應(yīng)該謹(jǐn)慎地進(jìn)行。中華人民共和國(guó)首先應(yīng)該管好自己的事。在人民幣國(guó)際化取得進(jìn)展之前，中國(guó)必須加快其金融市場(chǎng)的改革。利率應(yīng)該自由化。與此同時(shí)，人民幣匯率應(yīng)該允許自由浮動(dòng)。只有當(dāng)中國(guó)的金融改革取得重要突破時(shí)，人民幣的國(guó)際化才能取得有意義的進(jìn)展。