胡云 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)

當前，世界經(jīng)濟形勢復(fù)雜嚴峻，受疫情沖擊等各種復(fù)雜因素的影響，經(jīng)濟復(fù)蘇尚處于不穩(wěn)定不平衡的狀態(tài)。在這樣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，為進一步盤活存量資產(chǎn)，滿足新的投資需求。于2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委員會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點工作正式啟動，此次試點以公募基金為基礎(chǔ)，融合基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由具備公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司公開發(fā)售。發(fā)售前證券公司或基金管理公司需依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，并經(jīng)中國證監(jiān)會注冊。

一、REITs概述

基本概念：所謂REITs，就是將具有持續(xù)穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)或特許經(jīng)營權(quán)益，轉(zhuǎn)化為流動性較強的、可上市交易的、標準化的、權(quán)益型的金融產(chǎn)品，并在證券交易所公開發(fā)行，以此募集資金，從而實現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)的目的。也就是借助資本市場，把流動性較低的、非證券形態(tài)的不動產(chǎn)，直接轉(zhuǎn)換為資本市場上的證券資產(chǎn)。常常用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。

基本特征：相對于PPP、ABS等資產(chǎn)盤活的方式，REITs更具有特定的特征，主要包括低門檻、流動性、權(quán)益性、收益性、公募性、標準化。一是門檻低，投資REITs的門檻跟基金差不多，市場上廣大投資者均有能力買入。二是流動性，REITs多數(shù)是封閉型基金，在交易所掛牌，則隨時可在市場上出售。三是權(quán)益性，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券可以通過收購方式可獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)，同時享有經(jīng)營權(quán)利。四是收益性。對于投資者來說，REITs具有良好的分紅表現(xiàn)，分紅的比例不低于基金年度可供分配金額的90%。五是公募性，REITs所需資金可以向公眾募集，普通投資者均可以購買REITs產(chǎn)品。六是標準化，與其他可上市的標準化金融產(chǎn)品類似，REITs對應(yīng)的項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)換能夠轉(zhuǎn)化標準化證券，在資本市場上公開交易。

涉及主體：REITs在發(fā)行過程中涉及多個主體。主要有原始權(quán)益人、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)及公眾投資者。功能分別是：原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券獲取資金；基金管理人負責公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的設(shè)立、發(fā)行、投資、運作?；A(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)受托負責基礎(chǔ)設(shè)施的日常運營管理。公眾投資者持有基金份額，獲取較為穩(wěn)健的投資回報。

二、推進REITs的展望

REITs至1960年最先在美國推出以來，已經(jīng)擴展到在40余個國家或地區(qū)，并基本保持了10%以上的年化收益率，比同期標準普爾500指數(shù)的總收益率高出1%。截至2019年底，全球公募REITs市場總價值已超過2萬億元，為很多國家降低銀行壞賬，擺脫經(jīng)濟衰退，恢復(fù)經(jīng)濟發(fā)展，成功實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型做了一定的貢獻。進入2020年以來，突如其來的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟和社會生產(chǎn)造成了一定的沖擊，如能順利在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域推行REITs將帶來諸多益處。

1.在一定程度上刺激經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟低迷或經(jīng)濟增長動力不足時推進REITs，能有效盤活資產(chǎn)，激發(fā)經(jīng)濟活力，為經(jīng)濟發(fā)展提供動力。當前，我國存量資產(chǎn)巨大，地方政府融資能力有限，順利推行REITs可以進一步強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，暢通資金循環(huán)，為新的基礎(chǔ)設(shè)施投入提供資金要素保障，支持國家重大戰(zhàn)略實施。

2.有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。地方政府在此過程中很大程度上扮演著原始權(quán)益人的角色，一方面解決了在進一步完善基礎(chǔ)設(shè)施配套方面所需要的基金問題，無須再為符合REITs條件的項目舉借新的債務(wù)，一方面還能拓展收入來源，不僅包含轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)獲取的轉(zhuǎn)讓收益，還能獲得REITs基金價格上升帶來的持有的基金份額的增值收益，甚至有可能參與營運管理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，從而獲取營運管理收益。為此，開展REITs可以在很大程度上幫助地方政府降低資產(chǎn)負債率，減輕財政負擔，有效防范化解債務(wù)風(fēng)險。

3.有助于吸引社會資本參與基建項目。長期以來，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，政府主要靠運作PPP模式吸引社會資本參與投資建設(shè)，但是，PPP模式自身也存在一些弊端，比如，PPP要求總額限定在公共預(yù)算的10%以內(nèi)，新增限額分配經(jīng)常體現(xiàn)正向激勵原則，財政實力強、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險低、債務(wù)管理績效好的地區(qū)多安排，反之亦然。導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展好的地方獲取的資源越多，發(fā)展越來越；而經(jīng)濟落后的地區(qū)能爭取的資金越少，投資拉動經(jīng)濟增量的力量越弱，基礎(chǔ)設(shè)施短板的制約力量越強，長期得不到發(fā)展。REITs能有效規(guī)避這些弊端，借助資本化吸引社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，決定權(quán)在投資者手里，定價的重要依據(jù)在于項目的預(yù)期收益，能夠有效銜接基建項目與資本市場。

4.為普通公眾拓展投資渠道。REITs具有公募基金屬性，能夠以公開方式向社會公眾投資者募集資金。為此，公眾可以通過認購公募REITs，以較低的門檻參與到基礎(chǔ)設(shè)施這一大類資產(chǎn)的投資配置中，分享我國城市化進程的紅利。

5.豐富我國資產(chǎn)管理市場的產(chǎn)品形勢。長期以來，我國資產(chǎn)管理市場上的產(chǎn)品主要包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險、公募基金和私募基金，REITs產(chǎn)品的上市，促進我國逐步形成更加豐富多樣的資管產(chǎn)品體系，將進一步拓寬社會資產(chǎn)的投資渠道，滿足居民理財、養(yǎng)老基金、社保資金的投資需求，以更好底提升資管行業(yè)的服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的能力。

6.優(yōu)化我國融資結(jié)構(gòu)。我國的金融體系主要是銀行主導(dǎo)型，間接金融占主導(dǎo)地位。雖然不斷在鼓勵直接融資，但我國實體經(jīng)濟直接融資中占比僅為6%左右，基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的企業(yè)投資依賴銀行貸款，企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過150%，高于全球平均水平。REITs是權(quán)益型產(chǎn)品，順利推行將推動更多金融資源通過資產(chǎn)市場配置，提高直接融資的比重。

三、現(xiàn)階段推進REITs需要關(guān)注的問題

1.發(fā)展REITs的可續(xù)性問題。REITs經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，絕大部分以分紅的形式發(fā)放給投資者，導(dǎo)致自身資金需求不足，難以利用自己獲取的利潤進行再投資，如果項目本身需要實施改擴建等追加投資，將需要從新的融資渠道獲取資金，從一定程度上影響了項目的可續(xù)性。

2.支持領(lǐng)域的局限性問題。本次試點支持的重點領(lǐng)域主要包含基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，倉儲物流、收費公路、水電熱氣等市政工程、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理。對于具體投向進行了比較固化的限制，使得不在范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目及時滿足了REITs的合規(guī)條件，在試點階段也不能采用REITs方式融資。

3.運營風(fēng)險的防范問題。REITs的經(jīng)營基礎(chǔ)在于持續(xù)而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這在很大程度上取決于項目自身的運營風(fēng)險（內(nèi)部風(fēng)險）和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化帶來的風(fēng)險（外部風(fēng)險）。對于內(nèi)部風(fēng)險，重點依靠基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)的風(fēng)險防控能力，對于外部風(fēng)險，還需要重點關(guān)注和防控法律與合規(guī)風(fēng)險、利率風(fēng)險、市場風(fēng)險。

四、工作建議

1.積極儲備優(yōu)質(zhì)項目。鼓勵地方政府建立RETIS項目庫，儲備項目必須滿足發(fā)行REITs的合規(guī)性要求，并以現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、流動性、收益性為重點。一是在合規(guī)性方面，扎實做好項目的可行性分析，按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)。二是在項目產(chǎn)權(quán)方面，必須產(chǎn)權(quán)清晰，能夠合法轉(zhuǎn)讓。三是在期望收益方面，必須具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。具有成熟的經(jīng)營模式及市場化營運能力，能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益，預(yù)期投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力，較高的增長潛力。四是同步做好有關(guān)支持配套。加快土地收儲、征地拆遷工作、頂層規(guī)劃和城市規(guī)劃、制定土地開發(fā)計劃與投融資規(guī)劃。

2.健全監(jiān)管機制。政策法規(guī)不明朗或變化較大，會嚴重影響到REIT的資產(chǎn)價值，在試點建設(shè)過程中，還需要不斷完善和制定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，明確基金管理人等涉及主體的資格要求，針對產(chǎn)品注冊、份額發(fā)售、投資運營等重點環(huán)節(jié)建立規(guī)范的管理制度。督促信托投資公司真實、準確、及時、完整地披露信息，同時在定價指導(dǎo)，資金用途以及防范欺詐等發(fā)行方面也需要加強制度建設(shè)。

3.培育優(yōu)質(zhì)的專業(yè)人員。由于REITS在我國起步較晚，涉及的管理機構(gòu)和人員還缺乏實際的操作經(jīng)驗，同時也在一定程度上存在人才短缺問題。建議整合優(yōu)質(zhì)資源，大力培育優(yōu)質(zhì)資管團隊，多措并舉打造一批的規(guī)?；I(yè)化的REITs運營管理機構(gòu)，在實踐中不斷探索，在探索中不斷提升運營管理能力，為推進REITs提供堅實的人才保障。