何雨桐 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院

國際資本運營活動是企業(yè)經(jīng)過考慮自身利益的因素，尋求企業(yè)發(fā)展的一種自主決策，并購是擴張型國際資本運營手段之一。在國家大力推行“走出去”戰(zhàn)略時，我國企業(yè)通過并購海外企業(yè)的方式來占領(lǐng)國際市場，這是中國市場經(jīng)濟(jì)的將到達(dá)開放新階段的標(biāo)志。同時國家提出許多能為海外并購產(chǎn)生積極影響的宏觀戰(zhàn)略，例如國家稅務(wù)總局在2015 年4 月出臺了10 項有關(guān)稅收措施，這些措施可以加快簽署的速度，還可以通過修改稅收協(xié)定的過程為境外投資的納稅人提供各種便利。中國政府還設(shè)立了若干政策基金和海外投資公司，為海外投資提供了巨大的財務(wù)支持。未來海外并購熱點地區(qū)會集中在歐洲和北美，并且即使影響因素繁多，中國企業(yè)仍對在美歐投資前景保持樂觀態(tài)度。海外并購擁有諸多優(yōu)點，（1）獲取資源，豐富資產(chǎn)。國際并購可以為企業(yè)獲得穩(wěn)定資源的渠道；（2）擴大規(guī)模，增加利潤。通過并購可以使企業(yè)規(guī)模擴大，業(yè)務(wù)多樣化，有助于企業(yè)形成規(guī)?；?yīng)；（3）開拓市場，提升品牌。通過國際并購，達(dá)到有效進(jìn)入并鞏固市場的目的，還可以提升企業(yè)的品牌價值，打造國際化品牌；（4）改進(jìn)技術(shù)，提高質(zhì)量。作為解決國內(nèi)產(chǎn)能過剩的方法之一的國際并購，擁有其他方法沒有的優(yōu)勢，但同時也有著巨大的資金壓力。本文將著重討論解決國際并購資金的其中一種方式，杠桿收購。

一、國際并購中的杠桿收購

（一）杠桿收購的概念

杠桿收購又稱融資并購、舉債經(jīng)營收購，通常指利用被并購方公司的資產(chǎn)作抵押籌碼，低價收購的策略。被并購方企業(yè)中可以抵押的資產(chǎn)一般為現(xiàn)金、實物以及預(yù)期收益。收購的目的一般是以合適的價錢買下被并購公司，并通過合理地經(jīng)營使公司增值或利用財務(wù)杠桿增加投資收益。杠桿收購總結(jié)來說，是并購方企業(yè)付出較市場中的總出資額低許多的資本就可以完成的一種巨額交易。但是杠桿收購的特點為高收益、高風(fēng)險，并且現(xiàn)在已慢慢變?yōu)槲覈髽I(yè)在重組或并購中的重要財務(wù)手段之一。一次成功的杠桿收購需滿足以下兩個條件：第一個條件為絕大部分并購資金的來源為外部借款，且外部借款比例需要達(dá)到交易總額的70%；第二個要求為被并購企業(yè)在進(jìn)行收購之后的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。

（二）國際并購中杠桿收購的動因

經(jīng)濟(jì)環(huán)境一面在全球化，一面又在貿(mào)易保護(hù)的前提下出現(xiàn)逆全球化的情況。我國企業(yè)想要在形勢復(fù)雜的國際市場中有效的在一席之地中站穩(wěn)占牢固，就需要把公司的運營的部分重點轉(zhuǎn)移到海外成熟資產(chǎn)上。而達(dá)到目的的方式一般為并購，通過一次成功的并購可以迅速提升企業(yè)在海外市場的占有率。在并購中選擇杠桿收購的理由有兩個，其一是杠桿收購可以幫助將優(yōu)勢資源集中，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)；其二是可以快速延伸在國外的產(chǎn)業(yè)鏈，占領(lǐng)國際市場份額。在2017 年，據(jù)統(tǒng)計中國共發(fā)生海外并購交易205 起，交易涉及金額高為6423.14億元，平均每起交易金額為 31.33 億元。通過數(shù)據(jù)分析可發(fā)現(xiàn)，2017 年中國涉及的海外并購的交易金額十分龐大，這樣的資金量通常難以只依靠企業(yè)的自有資產(chǎn)完成，而杠桿收購是解決資金匱乏的方式之一，利用被并購方企業(yè)的未來收益作為抵押資產(chǎn)，幫助有并購意向的企業(yè)在短時間內(nèi)籌集到足夠的資金。

（三）國際并購融資方式的選擇

1.銀行借款

國家規(guī)定2008 年以后在銀行條件完全符合的條件下，有關(guān)的銀行可以為有意向的企業(yè)提供并購的貸款。我國為了積極推動杠桿收購的發(fā)展，在2009 年央行攜手銀保監(jiān)提出在嚴(yán)格控制風(fēng)險的前提下，商業(yè)銀行可以大力支持我國企業(yè)參與并購活動。從2015 年起，相關(guān)規(guī)定將之前公布的不得超過五年的海外并購貸款的償還期限延長至七年，貸款總額度交易總金額也由50%調(diào)整至60%。從2008 年開始發(fā)布和變更的種種政策顯示出我國對國內(nèi)企業(yè)運用杠桿收購進(jìn)行海外并購的大力支持。但是銀行貸款必須面對的一個難點就是嚴(yán)格的審批流程，也就是這樣的流程將我國大部分凈資產(chǎn)較少的中小企業(yè)都拒之門外。

2.信托融資

信托融資與銀行借款相似，只不過將銀行的角色轉(zhuǎn)換到信托公司上，融資方需要為資金提供者提供的回報率相當(dāng)于銀行要求的借貸利息，區(qū)別在于相較于銀行借貸，信托融資的成本會更高。想要吸引資金提供者為公司投資，高于銀行利率的回報率是必不可少的，但是選擇信托融資的優(yōu)點是可以進(jìn)行融資的公司范圍會更加廣泛。信托模式的杠桿收購主要有兩種，直接收購或向管理層收購，目前收購主要以管理層收購為主。在融資后，如果出現(xiàn)了公司未能實現(xiàn)計劃談妥的經(jīng)營成果或無法償還借款時，信托機構(gòu)會就會把抵押物也就是融資企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)行出售變現(xiàn)彌補自己的損失。跟銀行借款相比，信托融資的缺點是成本略高且風(fēng)險較為集中，但優(yōu)點在于省略去銀行復(fù)雜的審批流，節(jié)省時間，借錢更加效率。根據(jù)信托融資的特點，該種方式適用于一個自身風(fēng)險不高、業(yè)績優(yōu)良，有極強增長能力、但在短時間內(nèi)需要籌集到足夠并購資金的企業(yè)。

3.LBO 基金

LBO 基金本身就已經(jīng)擁有大量資金能夠滿足融資方的資金需求，由投資者變成合伙人，一般來說LBO 基金還可以以財務(wù)顧問的身份直接提供投資建議。因為LBO 基金擁有龐大的可供直接使用的資金，并且自身還擁許多投資人才，可以提供豐富的杠桿收購?fù)顿Y經(jīng)驗，有能力通過投資待融資企業(yè)而從中獲利。相比于銀行借款，LBO 基金因為不受到國家商業(yè)銀行管理辦法提出的諸多限制，LBO 基金的優(yōu)點主要體現(xiàn)在時效性、資金籌措方式的靈活性和大大提高的獲取資金的可能性，因此被LBO 基金認(rèn)可的杠桿收購盈利方案，就能夠通過LBO 基金同時實現(xiàn)兩種籌集資金的方式。一般使用此靈活的融資方式的是一些國際化程度較高的海外并購方案。

（四）國際并購杠桿收購的主要風(fēng)險

1.估值風(fēng)險

企業(yè)是否能夠及時有效的進(jìn)行自我估值，這在進(jìn)行杠桿收購海外企業(yè)的過程中是并購雙方都十分關(guān)心的問題。但是目前來說現(xiàn)實情況是真實的情報通常不能得到及時的反饋，尤其是海外的企業(yè)來說，真實情況反饋會國內(nèi)的時間會更加長。同時，對于我國還正在發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來說，要對一個海外企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的實際價值的估計時，存在諸多難以解決的困難。當(dāng)企業(yè)對于海外并購?fù)瓿芍螽a(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)抱有過高的期待時，就會產(chǎn)生因為被并購企業(yè)價值被高估形成巨額商譽；反之，可能使得目標(biāo)企業(yè)的價值被低估，目標(biāo)企業(yè)直接拒絕本次并購。

2.融資風(fēng)險

對于在進(jìn)行國際并購時資金總是處于缺乏的狀態(tài)的解釋有三個，其一是企業(yè)在進(jìn)行海外杠桿收購本身就是一個需要龐大資金的過程，就容易產(chǎn)生巨大的資金缺口；其二是在并購優(yōu)秀資源時為了應(yīng)付來自世界各地的競爭者的壓力，需要額外的資金周轉(zhuǎn)；其三是完成并購之后，企業(yè)在進(jìn)行并購資源的整合、經(jīng)營時都另外需要耗用大量的物力和人力。為了調(diào)整這些問題，求企業(yè)被要求在短時間內(nèi)能夠籌集到足夠的資金去進(jìn)行并購及后續(xù)經(jīng)營。為了融資，我國主流的融資方式就是銀行借款、信托融資、LBO 基金。融資過程中，風(fēng)險是不可避免的，例如通過銀行貸款進(jìn)行融資時，審批時間長、審批嚴(yán)格；而信托融資雖然審批較為靈活，公司面臨的風(fēng)險居中，但是相關(guān)財務(wù)費用較銀行貸款高；LBO 基金融資本身融資成本就最高，在后期償還時企業(yè)的風(fēng)險更大。

3.償債風(fēng)險

當(dāng)企業(yè)在利用杠桿收購對海外企業(yè)進(jìn)行并購時，僅需要支付少量的自有資金，該資金一般不超過總交易金額的 15%，剩余的85%的資金來源是抵押的融入款?；I集的資金一定會使得我國企業(yè)的償債風(fēng)險上升幅度明顯，同時企業(yè)還必須承擔(dān)融資帶來的財務(wù)費用以及資金成本，該部分的成本也較高，企業(yè)的資金流會因此更加不穩(wěn)定。這就要求企業(yè)在利用杠桿收購后必須在短時間內(nèi)持續(xù)取得非常高的收益。否則，企業(yè)的財務(wù)狀況將會十分迅速的惡化，直到出現(xiàn)資不抵債的情況，甚至出現(xiàn)因為資金鏈斷裂而致使企業(yè)破產(chǎn)的情況。

二、對國際并購中杠桿收購的建議

（一）并購前需詳細(xì)了解自身和被并購單位

在開展國際杠桿收購時，首要的工作就是對自身企業(yè)的詳細(xì)情況進(jìn)行梳理。其中包括且不限于對于自身實際財務(wù)狀況的判斷以及衡量公司未來經(jīng)營收益是否有足夠的能力支撐此次收購的完成。其次在選擇海外優(yōu)質(zhì)并購企業(yè)時，信息篩選非常重要。為了更好得發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，需要國內(nèi)企業(yè)要篩選出有潛力的且與自己的業(yè)務(wù)相互關(guān)聯(lián)、戰(zhàn)略規(guī)劃相互補充的企業(yè)。然后需要對待并購企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查，了解目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、營運、盈利及成長能力，通過信息的補充盡可能降低自身未來的償債風(fēng)險。

（二）可以引入國際級評估機構(gòu)降低估值風(fēng)險

為了解決海外信息傳遞效率不高的問題，企業(yè)可以選擇與優(yōu)秀的國際級評估機構(gòu)合作，請國際評估機構(gòu)來對被并購企業(yè)進(jìn)行評估，從而降低因為信息不實造成的風(fēng)險。我國企業(yè)可以選擇例如中企華之類的國際級評估機構(gòu)，中企華是我國中央直屬專職評估機構(gòu)，業(yè)績上連續(xù)多年在該領(lǐng)域蟬聯(lián)第一名的成績，是我國評估領(lǐng)域的一枝獨秀。在企業(yè)并購開始前聘請能夠提供豐富國外企業(yè)信息的國際評級機構(gòu)進(jìn)行評估，通過評級機構(gòu)提供的企業(yè)實際信息來制定企業(yè)的并購計劃及相關(guān)策略，從而降低因信息不對稱導(dǎo)致的并購風(fēng)險。

（三）后期利用原有資源加速整合

在進(jìn)行資源整合時，我國企業(yè)必須認(rèn)識到企業(yè)資源的整合不僅僅是簡單的資源加法，而是要制定出一套多方位的有效的整合方案。有效的方案中最重要的就是一大板塊就包括了文化整合。進(jìn)入外國市場，就需要盡快融入當(dāng)?shù)氐奈幕諊?，為了達(dá)到這個目的我國企業(yè)應(yīng)保留原有企業(yè)的主要技術(shù)工，在尊重當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)環(huán)境文化的同時，加強并購后的多方文化管理，經(jīng)常組織員工聯(lián)誼，促進(jìn)兩國的文化交流。當(dāng)然作為一個有并購海外企業(yè)目標(biāo)的企業(yè)，其自己內(nèi)部人員也需要加強國際化素質(zhì)的培養(yǎng)，培養(yǎng)管理層的國際化思維，為日后能夠更恰當(dāng)處理海外被并購方與當(dāng)?shù)卣约爱?dāng)?shù)叵M者之間的關(guān)系做準(zhǔn)備。

三、總結(jié)

在經(jīng)濟(jì)形勢大滑坡的2020 年，談海外并購是十分必要的一個話題。國內(nèi)還在經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)蘇，各地的工廠并沒有完全恢復(fù)生產(chǎn)，但是產(chǎn)能過剩的問題一直存在。經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的衰敗是挑戰(zhàn)也是各個公司的機會，我國企業(yè)可以在此大背景下對于國外某些行業(yè)板塊進(jìn)行占領(lǐng)，期望上述內(nèi)容對有想法做利用財務(wù)杠桿去進(jìn)行海外并購的企業(yè)能有幫助。