李姚亭 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

一、研究背景

在我國學(xué)界，一直以來都比較重視對(duì)股息稅的研究。自2005 年股息稅減半以來，我國股息稅政策進(jìn)行了多次調(diào)整和改革；從2013 年開始有差別化地對(duì)股息所得進(jìn)行征稅：持股1 個(gè)月以內(nèi)稅率為20%；持股1個(gè)月以上1 年以內(nèi)稅率為10%；而持股超過1 年的稅率則為5%。在此基礎(chǔ)上，2015年，對(duì)于持股超過1 年的個(gè)人投資者，政策修改為免征股利稅，從而整體上降低了投資者稅負(fù)，旨在促進(jìn)長期投資，以期實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)、降低成本的目標(biāo)。

應(yīng)當(dāng)注意到，股利稅的調(diào)整是適用于個(gè)人投資者，而非適用于所有投資主體，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)會(huì)更有利于去考察股利稅改革的政策效應(yīng)。

二、研究現(xiàn)狀

大多數(shù)文獻(xiàn)主要以2013 年、2015 年兩次政策的出臺(tái)作為“自然實(shí)驗(yàn)”，基于雙重差分法、事件研究法等進(jìn)行實(shí)證研究，從股息分紅、公司治理、投資者行為、資本市場(chǎng)等方面來檢驗(yàn)該政策效應(yīng)是否符合預(yù)期。

（一）對(duì)資本成本、資本結(jié)構(gòu)的影響研究

近五年的研究大多都是從政策如何直接影響資本成本的角度進(jìn)行的。李桂萍（2019）基于2015 年政策構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介變量方程組，發(fā)現(xiàn)股利稅差異化后企業(yè)融資約束和權(quán)益成本均降低，證實(shí)了政策的有效性。而劉行等（2015）根據(jù)2013 年政策構(gòu)建了DID 實(shí)證模型，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比重與投資者持股時(shí)間呈顯著負(fù)相關(guān)。童錦治等（2015）則認(rèn)為股利稅稅率越高，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也越高，但企業(yè)所在地市場(chǎng)化水平過低時(shí)股利稅率變動(dòng)不會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

也有研究通過公司風(fēng)險(xiǎn)這一中介來探討政策效應(yīng)。政策風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)影響股權(quán)資本成本以及企業(yè)預(yù)期收益。如桑廣強(qiáng)等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在該政策降低了股權(quán)資本成本的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

（二）對(duì)企業(yè)分紅、公司治理的影響研究

大多數(shù)研究認(rèn)為股利稅政策促進(jìn)了公司分紅，如董竹和張欣（2019）、粱俊嬌（2019）、黃鶯等（2016）均實(shí)證檢驗(yàn)了2013 年政策對(duì)上市公司分紅行為的正面影響。但也有學(xué)者得出相反結(jié)論：該政策可能降低公司分紅水平。原因在于，我國投資者大部分是個(gè)人投資者，其傾向于短線交易；因此股息稅差異化可能導(dǎo)致上市公司為了吸引他們而降低現(xiàn)金股利分配水平。如吳德軍等（2017）研究認(rèn)為2013 年政策降低了上市公司現(xiàn)金分紅的積極性。

除研究企業(yè)分紅行為之外，由于現(xiàn)金股利涉及股東與管理者的代理問題，進(jìn)而也有討論該政策下相應(yīng)的公司治理問題。劉愛明等（2018）研究了公司高管因2015 年政策而導(dǎo)致的稅收成本變動(dòng)對(duì)公司治理的影響，結(jié)果表明改革后在代理問題嚴(yán)重的公司分紅水平的提升更加顯著。同樣地，賈凡勝等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，2013 年政策窗口期內(nèi)，樣本公司累計(jì)超額收益率顯著為正。這些結(jié)果表明該政策通過提高現(xiàn)金分紅水平緩解了高管與股東間的代理問題。而田雅婧等（2018）則重點(diǎn)探究了股利分配與創(chuàng)新研發(fā)之間可能存在的內(nèi)生性問題，并發(fā)現(xiàn)在兩者的關(guān)系中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了調(diào)節(jié)作用。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了股息稅差異化政策與公司治理、資本成本和資本結(jié)構(gòu)、股利分配等方面的關(guān)系，但對(duì)分紅方面的政策效果并未得到一致結(jié)論，且多數(shù)文獻(xiàn)都是以投資者角度來研究政策如何發(fā)揮影響，并未通過觀察公司本身的行為來進(jìn)行研究。

同時(shí)，目前的研究幾乎都建立在同一個(gè)前提下：企業(yè)的外部環(huán)境都是相似的。但實(shí)際上，在考慮股息稅政策與企業(yè)的關(guān)系時(shí)，我國資本市場(chǎng)環(huán)境的區(qū)域差異是一個(gè)不可回避的因素。最后，目前考察股利分配對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的路徑研究較少。因此，對(duì)于未來的研究，我們可從以下幾個(gè)方面來考慮：

第一，引入金融環(huán)境異質(zhì)性，將股息稅政策與我國資本市場(chǎng)的發(fā)展階段和發(fā)展區(qū)域聯(lián)系起來。這有助于進(jìn)一步思考：如何通過有差別的稅收制度改革，來達(dá)到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的目標(biāo)。

第二，進(jìn)一步研究現(xiàn)金分紅與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間的作用機(jī)制，解決以往研究中存在的內(nèi)生性問題。這可以為優(yōu)化資本市場(chǎng)的稅收制度提供經(jīng)驗(yàn)支持，也能給減稅降費(fèi)政策的實(shí)施效應(yīng)提供實(shí)證啟示。