袁家春 安徽省經(jīng)濟信息中心

一、引言

對經(jīng)濟繁榮和蕭條周期的經(jīng)典描述強調(diào)了金融市場在形成經(jīng)濟波動中的重要性[1]。在這些說法中，負面的基本面沖擊會導致對風險的感知上升。然后，投資者看重債券的安全性，并向風險企業(yè)收取高額資金成本。因此，實際利率很低，企業(yè)投資減少，經(jīng)濟衰退隨之而來。這種以風險為中心的商業(yè)周期觀點已經(jīng)在最近的理論工作中得到了正式證實，因為金融市場條件的常見代理僅與債券市場和實體經(jīng)濟弱相關(guān)，提出了一種基于金融市場價格的風險感知新方法，并使用它來評估以風險為中心的商業(yè)周期理論。使用金融市場價格是因為它們捕捉了企業(yè)的資本成本，而資本成本是這些理論中風險感知影響實際結(jié)果的一個關(guān)鍵渠道。衡量標準是基于這樣一種直覺，即風險最大、波動性最大的公司的股價應該對投資者的風險感知特別敏感。因此，使用波動性股票的價格來衡量公開交易股票的橫截面中的感知風險。將波動性股票定義為低波動性股票的平均賬面市值比減去高波動性股票的平均賬面市值比，因此當波動性股票的價格相對較高時，波動性股票較高。

圍繞一個程式化的模型構(gòu)建實證分析，強調(diào)了商業(yè)周期中以風險為中心的理論中的核心經(jīng)濟力量。為實證工作提供了路線圖，將風險的感知、波動股票的價格、實際利率和實際投資聯(lián)系起來。在模型中，風險預期是隨時間變化的。當投資者意識到風險很高時，會出于預防性儲蓄動機而看重債券的安全性。與此同時，對經(jīng)濟中風險最大的公司的投資要求高回報。因此，這些公司的資本成本很高，而波動性股票的模型模擬值很低。在標準的投資理論中，當企業(yè)的資本成本較高時，它們的投資就會減少。

二、宏觀經(jīng)濟中金融風險措施的合法性和必要性

在宏觀經(jīng)濟文獻中，越來越多的人注意到在宏觀經(jīng)濟預測中納入金融風險措施的合法性和必要性，特別是在最近的全球金融危機之后受最近有關(guān)選擇風險的相關(guān)措施及其對宏觀經(jīng)濟變量的影響的辯論啟發(fā)，關(guān)注金融市場風險和關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟政策變量之間的相互作用，即失業(yè)和通貨膨脹。在實踐中，金融市場風險由基于標準普爾500 期權(quán)標準差的芝加哥期權(quán)交易所股票市場波動指數(shù)波動率指數(shù)來代表[2]。研究與美國平民失業(yè)率和兩個通脹指標的動態(tài)相互作用，區(qū)分基于消費者價格指數(shù)的整體通脹調(diào)查和基于市場的盈虧平衡通脹，后者反映了政府債券市場投資者的通脹預期。通過使用基于市場的盈虧平衡通脹和基于調(diào)查的通脹預期，采取一種新穎的方法，在之前的文獻中進行了有限的探索。由于盈虧平衡通脹反映了大量債券市場參與者的實時預期?？偟膩碚f，在宏觀經(jīng)濟建模和預測中應該比目前文獻中所建議的更廣泛地使用市場風險動態(tài)。在研究中要檢驗的最初假設(shè)是，市場風險和宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系是中性的，在正常的金融穩(wěn)定時期減弱。然而，在金融不穩(wěn)定時期，它們變得非常明顯。市場風險升高可能會造成暫時的沖擊，甚至是宏觀經(jīng)濟基本面的永久脫軌。因此，在宏觀經(jīng)濟預測中，這些變量之間的相互作用不可忽視。通過確認波動性股票的波動確實與投資者的風險感知的變化相聯(lián)系來開始我們的實證分析。研究波動性股票如何與基于分析師預測、期權(quán)價格、企業(yè)和貸款人員調(diào)查、報紙文章和統(tǒng)計模型的風險預期衡量指標相關(guān)聯(lián)[3]。其中包含兩組回歸，進行了簡單的單變量回歸，將波動性股票與預期風險度量相關(guān)聯(lián)。為了驗證波動性股票反映的是預期風險而不是預期增長，對現(xiàn)金流預期進行了回歸控制。為了便于解釋，所有變量都標準化了。

金融市場風險與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定指標之間的關(guān)系對預測金融穩(wěn)定具有重要意義，這一觀點在文獻中得到了廣泛的討論。其中，基于市場的通脹預期對市場風險有很強的正向影響。然而，近期的文獻證明了相反的因果反應，而市場風險的變化會瞬間影響債券市場參與者的實時通脹預期。在風險較高的市場條件下。這些尾部反應是不對稱的，低通脹或通縮預期對市場風險的影響比高通脹預期更強烈。消費者信心下降會加劇市場風險，從而加劇通縮風險。在壓力市場條件下，市場風險的變化與通脹預期相關(guān)，只是它們與正常、平靜市場時的通脹預期脫耦。此外，市場風險和宏觀經(jīng)濟指標之間的動態(tài)似乎在長期范圍內(nèi)蔓延，存在明顯的因果逆轉(zhuǎn)和反饋循環(huán)。從本質(zhì)上講，保持宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定對經(jīng)濟長期、持續(xù)增長和穩(wěn)定至關(guān)重要。市場風險是如何確定的，以及在什么條件下它會影響宏觀經(jīng)濟變量。市場風險預測考慮到：美國國債的期限息差、股票市場波動指數(shù)和關(guān)鍵拐點，它們提供了關(guān)于經(jīng)濟變化和市場長期趨勢的有用見解。目標是進一步調(diào)查市場風險和關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟指標之間的聯(lián)系。將宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定指標限制在失業(yè)率和家庭調(diào)查所暗示的通貨膨脹率，即消費者價格指數(shù)通脹和債券市場參與者實時通脹預期所產(chǎn)生的通貨膨脹率。選擇符合美聯(lián)儲的雙重政策使命，即確保價格穩(wěn)定和最大限度的可持續(xù)就業(yè)。本質(zhì)上，考察了金融市場風險與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定指標之間的正沖擊和負沖擊。

三、風險感知的新標準

（一）激勵框架

本文的數(shù)據(jù)選擇和檢驗程序直接源于其關(guān)鍵目標，即確定金融市場風險作為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定變量的驅(qū)動因素的作用。因此，分析集中于直接源自美聯(lián)儲雙重使命的宏觀變量。因此，選擇將市場風險的動態(tài)變化與平民失業(yè)和通貨膨脹的模式聯(lián)系起來。進一步區(qū)分了基于調(diào)查的消費者價格指數(shù)通脹和反映政府債券市場參與者通脹預期的盈虧平衡通脹。因此，實證研究基于美國月度數(shù)據(jù)，包括股票市場波動指數(shù)、平民失業(yè)率、消費者價格指數(shù)同比通脹率和盈虧平衡通脹。盈虧平衡通脹數(shù)據(jù)，因為之前的估計受到嚴重的流動性約束。實證分析從評估沖擊的傳遞和被測變量之間的相互作用滯后開始。為此，采用了通過最小化施瓦茨信息準則優(yōu)化的向量自回歸。從一個簡單的模型開始，以組織我們的實證分析，并形式化商業(yè)周期的風險中心理論的關(guān)鍵元素。該模型側(cè)重于感知風險、波動股票價格、實際利率和投資之間的均衡關(guān)系[4]。實際利率和公司股票價格是面臨風險的投資者決定的。我們按照投資的標準理論對生產(chǎn)進行建模，這意味著企業(yè)投資到一個邊際投資單位的預期回報等于投資者所需回報的點。因此，投資會隨著資產(chǎn)價格的波動而波動。雖然我們的設(shè)置是程式化的，但強調(diào)的經(jīng)濟力量在以風險為中心的商業(yè)周期模型中是共同的。

（二）估值價格比率

論文中使用的估值比率來合并數(shù)據(jù)庫，包括在紐約證交所、美國證交所或納斯達克交易的所有美國普通股。在每個季度末，對于每只股票，會形成賬面市值比率。假設(shè)每個公司的會計信息都有四分之一的滯后。在每個季度末，當計算給定公司的賬面市值比時，使用過去六個月的平均市值。選擇6 個月的平均值是為了匹配會計數(shù)據(jù)的滯后。探索了這個過程的許多變體，并且總是得到相似的結(jié)果。實證測量遵循模型，為了簡單起見，只有一個宏觀經(jīng)濟沖擊會影響所有的公司。暴露于這一單一沖擊，即市場貝塔，是模型中衡量股票風險的方法。然而，在實踐中，投資者可能關(guān)心許多風險因素。并沒有對這些因素采取立場，而是根據(jù)股票過去回報的波動性來判斷其風險。波動性隨著暴露于任何風險因素而增加，因此是一種簡單、可靠的風險度量方法。

（三）實際匯率

實際利率是一年期國庫券收益率減去專業(yè)預測者調(diào)查得出的一年期通脹調(diào)查預期。重點是實際利率的周期性波動，而不是可能由增長預期或人口趨勢的長期變化驅(qū)動的低頻波動。為了盡可能簡單透明地控制長期趨勢，使用線性趨勢提取實際匯率的周期性成分。在線附錄中，展示了如果我們使用原始的實際速率或使用更復雜的過濾方法，所有結(jié)果基本上是不變的。

四、波動率指數(shù)與失業(yè)率之間的動態(tài)交互作用

本研究用波動率指數(shù)來代表市場風險。宏觀經(jīng)濟變量包括平民失業(yè)率、基于同比通脹以及盈虧平衡通脹。使用股票市場波動指數(shù)、失業(yè)率和消費者價格指數(shù)通脹的最長月度序列。盈虧平衡通脹數(shù)據(jù)可以得到。采用向量自回歸，通過最小化施瓦茨信息準則優(yōu)化滯后階數(shù)。由向量自回歸推導出的相應脈沖響應函數(shù)顯示了市場風險沖擊與所選宏觀經(jīng)濟變量之間的響應模式。為了確定這些變量之間隨時間變化的動態(tài)相互作用，采用了雙狀態(tài)馬爾可夫轉(zhuǎn)換過程。這個程序允許識別波動率指數(shù)和宏觀經(jīng)濟變量之間中性和高度顯著的負或正交互之間的切換。股票市場波動指數(shù)和平民失業(yè)率之間的互動并不直接，它們的傳播時間相當長，而且復雜，每個月的滯后時間難以確定。較高的金融市場風險可能導致失業(yè)率逐漸上升。在高風險環(huán)境下，企業(yè)難以在股票市場籌集資金，難以制定穩(wěn)健的固定資本投資擴張計劃。盡管傳播效應不明確且持續(xù)時間較長，但市場風險觀察模式和未來預測在業(yè)務(wù)擴張策略中仍不可忽視。開始用漸近向量自回歸檢驗和相應的脈沖響應函數(shù)來檢驗股票市場波動指數(shù)和失業(yè)率之間的相互作用。最小化施瓦茨信息準則提出了具有兩個滯后項的優(yōu)化向量自回歸規(guī)范。對應的向量自回歸檢驗的脈沖響應。雙變量脈沖響應表明，在股票市場波動指數(shù)中有一個非常顯著的、持久的正傳遞，將一個標準偏差沖擊轉(zhuǎn)化為失業(yè)率。具體來說，一個標準偏差對市場風險的正面沖擊意味著未來至少10 個月失業(yè)率將不斷上升。相反的反應是看不見的。市場風險對失業(yè)率的沖擊有一個溫和、積極的反應。這種反應往往在較長的時間內(nèi)消散?？紤]上述脈沖響應，設(shè)計了雙狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換過程，將失業(yè)率的變化作為百分比變化的波動率的函數(shù)，該過程使用高階自回歸項進行優(yōu)化，這些自回歸項解釋了滯后項的離散，并校正了檢驗序列中的自相關(guān)。

從弱的、正常的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閺姷?、積極的相互作用是有偶發(fā)性的。為了識別這些切換片段，顯示了剩余處于主導狀態(tài)的馬爾科夫切換濾波狀態(tài)概率的時間模式。除了三個可識別的切換階段外，股票市場波動指數(shù)和失業(yè)率之間的關(guān)系在整個樣本期間遵循所反映的弱關(guān)聯(lián)模式當時正值近期金融危機達到頂峰后不久，市場風險大幅擴散，對衰退和失業(yè)率上升的擔憂也隨之而來。第一個轉(zhuǎn)折點適逢人們對美國經(jīng)濟中不斷增長的私人和公共部門債務(wù)的嚴重擔憂。第二項措施似乎符合市場對美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預期。正如雙狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換檢驗所暗示的那樣，股票市場波動指數(shù)和失業(yè)率之間的關(guān)聯(lián)在市場平靜時期是相當微弱的，在統(tǒng)計上不顯著。然而，在財政困難時期，它變得強大和積極。失業(yè)率上升顯然與更高的市場風險有關(guān)，盡管這些反應相當零散?？傊?，得出的結(jié)論是，市場風險正向沖擊向失業(yè)有一個明顯的傳遞。這種傳播是長期的，而且相當緩慢。波動率指數(shù)和失業(yè)率之間的聯(lián)動是中性的，在正常風險條件下是不可察覺的。然而，在金融困境和預期的重大政策變化時期，它往往是強勁和積極的。

五、結(jié)論

本文提出了一種新的衡量宏觀經(jīng)濟風險感知的方法，衡量標準是基于這樣一個理念：當投資者認為風險很高時，只愿意為波動較大的資產(chǎn)支付較低的價格。利用波動性股票提供了實證證據(jù)，支持強調(diào)金融市場條件的經(jīng)濟繁榮和蕭條的經(jīng)典敘述。測量顯示投資者的風險預期會隨著宏觀經(jīng)濟的利好消息而下降。當波動性股票衡量的感知風險較高時，實際無風險利率較低，風險企業(yè)的資本成本較高，實際投資預計將下降。研究結(jié)果表明，對風險的主觀預期可能不是完全理性的。鑒于風險感知與更廣泛的經(jīng)濟之間的聯(lián)系，未來的工作可能會卓有成效地衡量經(jīng)濟中個體行為者（如投資者或公司經(jīng)理）的風險感知，并研究他們的風險感知如何影響實際經(jīng)濟決策。