劉維奇 武翰章

一、引言

近些年來，分析師的隊伍不斷壯大，在經(jīng)濟(jì)活動中的地位日益凸顯，其出具的盈余預(yù)測和投資評級報告已成為投資者決策不可或缺的參考依據(jù)。分析師作為連接上市公司與外部投資者的專業(yè)信息中介，旨在降低信息不對稱、強(qiáng)化信息傳遞，其對于提高市場資源配置效率具有重要意義。也正因如此，關(guān)于分析師對市場信息環(huán)境的影響在學(xué)術(shù)界引發(fā)了大量探討。已有研究主要以股價同步性視角考察這一問題，然而其得出的結(jié)論卻出現(xiàn)不一致。Piotroski和Roulstone(2004)[1]、Chan和Hameed(2006)[2]指出，分析師關(guān)注提高了公司股價同步性；朱紅軍等(2007)[3]、Jiang等(2016)[4]提出，分析師關(guān)注與公司股價同步性負(fù)相關(guān)；Crawford等(2012)[5]研究發(fā)現(xiàn)，分析師首次關(guān)注會提高公司股價同步性，但隨著公司被其他分析師關(guān)注，其股價同步性降低。此外，當(dāng)前對股價同步性的解釋有信息論和噪聲論兩種對立觀點。矛盾的結(jié)果加之對立的觀點使得從股價同步性視角入手得出的分析師影響市場信息環(huán)境的相關(guān)結(jié)論存在爭議。

公司特質(zhì)風(fēng)險是指與公司自身特征相關(guān)的股價波動，自Campbell等(2001)[6]發(fā)現(xiàn)“特質(zhì)風(fēng)險現(xiàn)象”后，公司特質(zhì)風(fēng)險受到了廣泛的關(guān)注。公司特質(zhì)風(fēng)險體現(xiàn)了公司未來經(jīng)營的不確定性，刻畫了公司層面特質(zhì)信息融入股價的效率，因此其也能在一定程度上反映市場信息環(huán)境。遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)研究分析師對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響。基于此，本文以公司特質(zhì)風(fēng)險為視角，結(jié)合分析師行為對上市公司經(jīng)營決策的作用機(jī)理，研究分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險的關(guān)系，并以此來揭示分析師對市場信息環(huán)境的影響。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)分析師對上市公司經(jīng)營活動的影響，學(xué)者們有兩類觀點：一是認(rèn)為分析師具有監(jiān)督作用，其能夠利用專業(yè)優(yōu)勢解讀財務(wù)報表和相關(guān)信息，降低投資者與上市公司之間的信息不對稱水平，從而起到約束管理層自利決策、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營的作用(Koss和Schroeder，1990[7]；Brown，1997[8]；朱紅軍等，2007[3]；潘越等，2011[9])；二是認(rèn)為分析師具有壓力作用，其對公司財務(wù)信息特別是公司短期盈余的有偏估計會給管理層帶來穩(wěn)定股價的壓力，上市公司為了迎合分析師預(yù)測主動操縱盈余，最終造成扭曲公司經(jīng)營活動、降低資源配置效率的結(jié)果(Degeorge等，1999[10]；Mergenthaler等，2012[11]；謝震和艾春榮，2014[12]；張芳芳和陳習(xí)定，2015[13])。

考慮到分析師發(fā)揮的兩種不同作用會對公司管理層經(jīng)營決策產(chǎn)生差異化的影響，而企業(yè)經(jīng)營的波動又與公司特質(zhì)風(fēng)險密切相關(guān)，因此研究分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響是可行且十分必要的。這不但有利于進(jìn)一步認(rèn)識分析師在資本市場中所發(fā)揮的作用，增加投資者對公司特質(zhì)風(fēng)險的判別渠道，還有利于完善監(jiān)管政策、推動金融市場穩(wěn)健運行。于是，本文研究的第一個問題是：在我國資本市場中，分析師關(guān)注如何影響公司特質(zhì)風(fēng)險？

對比分析師在公司經(jīng)營活動中發(fā)揮的兩種不同作用，若分析師發(fā)揮的是監(jiān)督作用，則意味著分析師可以通過發(fā)布研報等關(guān)注行為來施展其信息收集、加工的相對優(yōu)勢，提高關(guān)注公司的信息透明度，幫助股東加強(qiáng)對管理層決策的監(jiān)督，從而穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，降低公司特質(zhì)風(fēng)險；若分析師發(fā)揮的是壓力作用，則表明分析師的關(guān)注行為不僅沒有增加公司信息含量，反而會向市場傳遞出錯誤的公司經(jīng)營信號，降低關(guān)注公司的信息透明度，從而干擾企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，提高公司特質(zhì)風(fēng)險。于是，本文研究的第二個問題是：信息透明度在分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險中是否起中介作用？

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，關(guān)于分析師對市場信息環(huán)境的影響，以往文獻(xiàn)集中于從股價同步性入手，本文則以公司特質(zhì)風(fēng)險新視角，探究分析師活動與公司特質(zhì)信息融入股價效率的關(guān)系，以此來強(qiáng)化對分析師在資本市場中所扮演角色的認(rèn)識。第二，已有研究主要從公司高管特征、信息披露質(zhì)量、產(chǎn)品市場競爭以及投資者交易等方面對公司特質(zhì)風(fēng)險展開探討，本文則結(jié)合分析師在管理層經(jīng)營決策中發(fā)揮的重要作用，考察分析師行為對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響，拓展了公司特質(zhì)風(fēng)險影響因素的相關(guān)研究。第三，本文以信息透明度為渠道，闡釋了分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險的內(nèi)在機(jī)制，打開了分析師信息處理過程影響市場信息環(huán)境的“黑箱”，為規(guī)范分析師行業(yè)發(fā)展和完善上市公司信息披露制度提供理論基礎(chǔ)和發(fā)展方向。

二、理論分析與研究假設(shè)

這里將通過剖析分析師的監(jiān)督作用和壓力作用假說，探究分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的可能影響和背后邏輯，以此來回答關(guān)于分析師是否改善了市場信息環(huán)境的疑問。

(一)分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險

一方面，有研究表明，分析師對上市公司發(fā)揮監(jiān)督作用。這類文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相比于普通投資者，分析師大多是具備深厚財務(wù)背景的專業(yè)人士，擁有廣泛的信息渠道，不僅能夠收集上市公司財務(wù)報告等公開信息，還可以利用實地調(diào)研、接觸公司高管層等方式獲取私人信息(Chen和Matsumoto，2006[14])。Healy和Palepu(2001)[15]研究發(fā)現(xiàn)，分析師的信息傳播作用降低了企業(yè)外部融資成本。此外，分析師的活動還被證明能夠挖掘公司特質(zhì)信息、減少有損企業(yè)價值并購發(fā)生以及抑制企業(yè)盈余管理等(Yu，2008[16]；Chen等，2015[17]；楊克智，2016[18])。基于此，這些學(xué)者認(rèn)為分析師在資本市場中扮演了信息中介的角色，其關(guān)注行為提高了公司信息透明度，緩解了信息不對稱性問題(Derrien和Kecskes，2013[19])，并將分析師活動對公司管理層經(jīng)營決策的這種積極影響稱之為分析師的監(jiān)督作用。

那么，分析師的監(jiān)督作用會對公司特質(zhì)風(fēng)險產(chǎn)生怎樣的影響呢？首先，有效的外部監(jiān)督可以促使管理層做出符合企業(yè)長期發(fā)展的利益安排，尤其是公司信息披露質(zhì)量的提升會制約管理層的過度自信，進(jìn)而限制企業(yè)過度投資、降低企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流波動。王立章等(2016)[20]提出，公司信息透明度的提升和經(jīng)營現(xiàn)金流波動的減弱均有助于降低公司特質(zhì)風(fēng)險。其次，有效的外部監(jiān)督也能降低企業(yè)盈余管理水平?；T濤(2016)[21]指出，公司盈余管理程度與其特質(zhì)風(fēng)險正相關(guān)。綜上所述，分析師關(guān)注會對公司管理層形成外部監(jiān)督，制約其自利動機(jī)，從而規(guī)范公司經(jīng)營活動，推動公司良性發(fā)展。因此，根據(jù)分析師監(jiān)督作用假說，本文提出假設(shè)H1a：

H1a：在其他條件相同的情況下，分析師關(guān)注程度越高，公司特質(zhì)風(fēng)險越低。

另一方面，也有研究表明，分析師對上市公司發(fā)揮壓力作用。這類文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，作為專業(yè)從業(yè)人員，分析師對公司盈余的預(yù)測會受到投資者重視，并成為市場普遍預(yù)期。分析師發(fā)布的研究報告主要針對的是公司短期盈余，真實業(yè)績與分析師盈余預(yù)測的不一致會向市場釋放公司經(jīng)營不善的信號，而投資者失望情緒的蔓延可能引起股價下跌甚至管理層更替，所以管理層迫切希望實現(xiàn)分析師對公司的盈余預(yù)期(Degeorge等，1999[10]；Mergenthale等，2012[11])，其常采用的手段便是盈余管理。分析師給公司管理層帶來的壓力，使得管理層不得不加大盈余管理力度，包括做出損害公司長期利益的決策，如為達(dá)到盈余目標(biāo)而犧牲一些凈現(xiàn)值為正的項目(Graham，2005[22])。并且分析師的意見越權(quán)威，分析師給管理層造成的壓力越大(Brown和Higgins，2002[23])。Fuller和Jensen(2002)[24]研究發(fā)現(xiàn)，分析師往往會給公司設(shè)定除非進(jìn)行盈余管理否則難以實現(xiàn)的盈余目標(biāo)。此外，He和Tian(2013)[25]在研究分析師對公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以及張芳芳和陳習(xí)定(2015)[13]在考察分析師與企業(yè)盈余管理的關(guān)系時都證實了分析師施壓作用的存在?；诖?，這些學(xué)者認(rèn)為分析師在資本市場上并未真正扮演信息中介的角色，而是有偏的盈余預(yù)測給管理層施加了股價波動壓力，刺激其主動實施盈余管理，最終導(dǎo)致公司信息透明度降低、信息不對稱程度增強(qiáng)。相應(yīng)地，分析師活動對公司管理層經(jīng)營決策的這種消極影響就被稱為分析師的壓力作用。

隨著分析師壓力作用的上升，公司盈余管理水平將加深。Cohen等(2008)[26]提出，操控盈余會對公司未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響。企業(yè)進(jìn)行盈余管理會改變公司經(jīng)營活動的軌跡，表現(xiàn)為現(xiàn)金流波動偏離正常軌道、財務(wù)信息可靠性下降，這將增加投資者對上市公司的估值難度，提高公司隱含權(quán)益資本成本。Campbell等(2001)[6]研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金流波動和權(quán)益資本成本上升是造成公司特質(zhì)風(fēng)險升高的重要因素。綜上可知，分析師關(guān)注會對公司管理層形成外部壓力，刺激其主動操縱盈余，從而扭曲公司經(jīng)營活動，降低資產(chǎn)配置效率，為公司發(fā)展埋下隱患。因此，根據(jù)分析師壓力作用假說，本文提出與假設(shè)H1a相對立的假設(shè)H1b：

H1b：在其他條件相同的情況下，分析師關(guān)注程度越高，公司特質(zhì)風(fēng)險越高。

(二)分析師關(guān)注、信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險

對于公司治理而言，提高信息透明度是解決信息不對稱的根本方式。信息透明度的提高將迫使管理層經(jīng)營行為受到股東和監(jiān)管者的準(zhǔn)確洞察和有效控制，這有助于提升公司治理效率(Fishman和Hagerty，1988[27]；陳紅等，2014[28])。一個直觀的證據(jù)就是，公司的信息披露質(zhì)量越高，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越低(Lobo和Zhou，2001[29])。另外，公司信息透明度的提高，也能夠減弱投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，減少投資者的逆向選擇，增加股票流動性，降低公司權(quán)益資本成本以及再融資成本(Amihud和Mendelson，1986[30]；汪煒和蔣高峰，2004[31])。

由此可見，公司信息透明度的改善有利于規(guī)范管理層經(jīng)營決策，降低經(jīng)營現(xiàn)金流波動和權(quán)益資本成本。結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流波動、權(quán)益資本成本與公司特質(zhì)風(fēng)險的關(guān)系可知，信息透明度負(fù)向影響公司特質(zhì)風(fēng)險。劉維奇等(2014)[32]的研究也支持了這一觀點，其發(fā)現(xiàn)公司特質(zhì)波動與其信息披露質(zhì)量緊密相關(guān)，信息披露質(zhì)量越高，公司特質(zhì)波動越低。此前的文獻(xiàn)表明，當(dāng)分析師在資本市場中發(fā)揮監(jiān)督作用時，其關(guān)注行為能夠提高公司信息透明度；而當(dāng)分析師發(fā)揮壓力作用時，其關(guān)注行為會降低公司信息透明度。鑒于信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，這就為信息透明度解釋分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險提供了支撐。因此，我們推斷信息透明度是分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險的中介變量。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

H2：信息透明度在分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響中起中介作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于本文的研究內(nèi)容包含信息透明度的中介效應(yīng)分析，對于信息透明度的度量，考慮到權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的信息披露評價指數(shù)具有較好的公正性、客觀性和全面性，故我們采用上市公司信息披露考評結(jié)果作為公司信息透明度的衡量指標(biāo)。然而，這一數(shù)據(jù)目前只存在于深交所A股上市公司，上交所并未發(fā)布上市公司信息披露狀況的詳細(xì)評級，因此本文以深交所A股上市公司為研究對象。同時，因為分析師關(guān)注數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫從2001年開始統(tǒng)計分析師關(guān)注數(shù)據(jù)，而我國早期分析師總體數(shù)量較少，致使大部分上市公司出現(xiàn)無分析師關(guān)注現(xiàn)象，所以本文以2003年為研究起點，即我們最終選取2003—2017年中國深市A股上市公司作為樣本。此外，剔除數(shù)據(jù)缺失、ST和*ST以及金融行業(yè)樣本，其余公司財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)均來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

股票特質(zhì)波動率是衡量公司特質(zhì)風(fēng)險(IR)的常用指標(biāo)。本文基于月度數(shù)據(jù)，運用Fama-French三因子模型來估計股票特質(zhì)波動率，F(xiàn)ama-French三因子模型如式(1)：

Ri,t-rf=αi+β1MKTt+β2SMBt+β3HMLt+εi,t

(1)

具體地，我們使用εi,t的年標(biāo)準(zhǔn)差衡量公司特質(zhì)風(fēng)險，計算表達(dá)式如式(2)：

(2)

2.解釋變量。

使用一年內(nèi)有多少個分析師團(tuán)隊對一家公司進(jìn)行過跟蹤分析作為衡量該公司分析師關(guān)注程度的指標(biāo)(AA)，為了消除量綱的影響，本文對該指標(biāo)做加1取對數(shù)處理。同時，考慮到分析師關(guān)注偏好與公司特征有關(guān)，我們將代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)(Size)、代表公司經(jīng)營業(yè)績的總資產(chǎn)收益率(ROA)和代表公司成長性的市盈率(PE)加入多元回歸模型，將回歸得到的殘差定義為分析師關(guān)注(RAA)，回歸模型如式(3)：

ln(1+AAi,t)=α+β1ln(Sizei,t)+β2ROAi,t

+β3PEi,t+εi,t

(3)

3.控制變量。

借鑒公司特質(zhì)風(fēng)險相關(guān)研究，選取公司規(guī)模(Size)、股票換手率(Turn)、賬面市值比(BM)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)作為控制變量。此外，還設(shè)置年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險影響的相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建了以下回歸模型：

IRi,t=β0+β1RAAi,t-1+β2Controli,t+∑Year

+∑Industry+εi,t

(4)

由于公司特質(zhì)風(fēng)險與分析師關(guān)注可能存在互為因果的關(guān)系，故我們將分析師關(guān)注的滯后變量作為解釋變量以緩解可能存在的內(nèi)生性問題。具體變量定義如表1。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，一個處于中位的公司賬面市值比為0.3196，凈資產(chǎn)收益率為7.07%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例為15.05%，一年內(nèi)受到4個分析師團(tuán)隊關(guān)注。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)回歸分析

1.分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險。

表3展示了分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險在面板固定效應(yīng)模型下的回歸結(jié)果。RAA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注負(fù)向影響公司特質(zhì)風(fēng)險，該結(jié)果驗證了H1a的成立，反映出我國分析師在資本市場中發(fā)揮監(jiān)督作用。

表3 分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的回歸結(jié)果

2.分析師關(guān)注、信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險。

借鑒伊志宏等(2010)[33]的做法，采用深交所發(fā)布的上市公司信息披露考評結(jié)果作為公司信息透明度(Rank)的衡量指標(biāo)?？己私Y(jié)果分為A、B、C、D四個等級，其中A等級的公司信息披露質(zhì)量最高，將評級結(jié)果A、B、C、D分別賦值3、2、1、0以量化信息透明度。根據(jù)溫忠麟等(2004)[34]提出的中介效應(yīng)檢驗程序，對信息透明度是否在分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險之間發(fā)揮中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。上述檢驗過程的回歸模型如式(4)～式(6)：

IRi,t=β0+β1RAAi,t-1+β2Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Ranki,t=α0+α1RAAi,t-1+α2Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

IRi,t=γ0+γ1RAAi,t-1+γ2Ranki,t+γ3Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

結(jié)合信息透明度相關(guān)研究，將公司所有權(quán)性質(zhì)(SOE)與審計公司規(guī)模(Auditor)作為控制變量加入式(5)的模型中。其中，SOE是虛擬變量，表示公司最終控制人的性質(zhì)，若最終控制人是國有主體，則該變量取1，否則取0；Auditor也為虛擬變量，表示對公司進(jìn)行審計的事務(wù)所規(guī)模，若審計事務(wù)所為國際四大會計師事務(wù)所，則該變量取1，否則取0。

模型(5)和模型(6)的回歸結(jié)果如表4。第(1)列中RAA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明分析師關(guān)注與公司信息透明度正相關(guān)，該結(jié)果與分析師信息中介角色理論一致，也為分析師改善市場信息環(huán)境提供了直接的證據(jù)。第(2)列中RAA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且Rank的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，表明在分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險中存在以信息透明度為中介變量的中介效應(yīng)。此外，Sobel檢驗中Z統(tǒng)計量的絕對值為3.956 0，大于5%顯著性水平上的臨界值，支持了信息透明度的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。假設(shè)H2得到驗證。

表4 信息透明度中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果

(三)進(jìn)一步分析

1.分析師關(guān)注、市場行情/企業(yè)性質(zhì)與公司特質(zhì)風(fēng)險。

由于分析師活動在牛市與熊市中存在差異(王攀娜和羅宏，2017[35])，同時國有企業(yè)與非國有企業(yè)在公司治理方面也有所區(qū)別(徐曉東和陳小悅，2003[36])，因此該部分將進(jìn)一步探究在不同市場行情和不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響。

本文的研究數(shù)據(jù)頻度為年度，在劃分市場周期時，為了避免劃分方法差異對研究結(jié)果造成影響，我們借鑒肖峻(2013)[37]的做法，采用兩種方法定義牛市與熊市。方法1：如果過去12個月的月平均市場收益率大于0，則表明該年度市場整體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，界定該年份為牛市；反之則界定為熊市。該方法是一種非常保守的牛市與熊市定義方法，其優(yōu)點在于可以獲得一個更為一般化和更為穩(wěn)健的研究結(jié)果。方法2：利用金融投資界廣泛采用的閥值法判定，如果過去一年市場收益漲幅大于或等于20%，則界定該年份為牛市，如果過去一年市場收益跌幅大于或等于20%，則界定該年份為熊市。該方法是一種較為嚴(yán)格的牛市與熊市定義方法，其優(yōu)點在于能夠與中國股市大漲大跌的波動特征相一致。

分組回歸結(jié)果如表6。對于牛市與熊市而言，不論是采用哪種劃分標(biāo)準(zhǔn)，分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的降低作用都顯著，并且這種影響關(guān)系在牛市時期更大，特別是在較為嚴(yán)格的牛熊市定義方法2中。這是由于在牛市時期，市場情緒高漲，投資者在“賺錢效應(yīng)”的刺激下積極參與交易，此時投資者對分析師出具盈余預(yù)測報告的需求增加，分析師在利益驅(qū)動下將花費更多的時間和精力挖掘公司特質(zhì)信息，其放大了分析師的監(jiān)督作用；而在熊市下跌行情中，市場整體處于弱勢，持續(xù)的低迷打擊著投資者積極性，股票交易量大幅下降，投資者對分析師盈余預(yù)測的需求減少，分析師缺乏公司相關(guān)信息搜尋和分析的動力，其限制了分析師的監(jiān)督作用，結(jié)果是分析師對公司特質(zhì)風(fēng)險的降低影響在熊市時期較小。吳偎立等(2015)[38]研究發(fā)現(xiàn)，在牛市中分析師的關(guān)注可以提高股價信息含量，在熊市中該作用會減弱。

表6 分析師壓力作用的檢驗結(jié)果

對于國有企業(yè)與非國有企業(yè)而言，分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的降低影響也均顯著，并且這種關(guān)系在非國有企業(yè)中更明顯。原因在于，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)具有多元化，其在投資決策時不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)利益，還要結(jié)合社會發(fā)展和政治訴求，同時國有企業(yè)的管理者一般由政府直接委派，以上因素使得國有企業(yè)往往在資金和政策上能夠獲得政府更多的支持，而這無疑會在一定程度上減弱分析師關(guān)注帶來的外部監(jiān)督效應(yīng)。譚雪(2016)[39]研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對上市公司的治理作用在非國有企業(yè)中更顯著。

注:括號內(nèi)為t值，下同。

2.分析師壓力作用檢驗。

前文的研究結(jié)果表明，分析師能夠通過發(fā)揮監(jiān)督作用來提高公司信息透明度，進(jìn)而降低關(guān)注公司的特質(zhì)風(fēng)險。然而是由于分析師壓力作用不存在，還是由于壓力作用較小而體現(xiàn)出分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，這一問題依然模糊，該部分將進(jìn)一步探究我國分析師壓力作用是否存在。檢驗分析師壓力作用，關(guān)鍵在于衡量公司管理層所承受的市場壓力。查找以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有研究使用管理層持股比例來度量管理層面臨的市場壓力，但對于管理層持股比例與市場壓力關(guān)系的認(rèn)定卻出現(xiàn)差異。有學(xué)者將管理層持股比例作為其所受市場壓力的負(fù)向指標(biāo)，認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，管理層將更加重視公司長期業(yè)績，即管理層持股比例越高，其所面臨的市場短期壓力越?。灰灿袑W(xué)者將管理層持股比例作為其所受市場壓力的正向指標(biāo)，認(rèn)為管理層會因為所持股份而關(guān)注公司短期股價，即管理層持股比例越高，其所面臨的市場短期壓力越大。

由此可見，使用管理層持股比例衡量其所受市場壓力可能存在爭議?；诖耍疚牟捎脵C(jī)構(gòu)投資者持股比例來度量管理層所面臨的市場壓力。機(jī)構(gòu)投資者通常強(qiáng)調(diào)投資組合的年度績效，注重短期收益，一旦公司盈余達(dá)不到市場預(yù)期，他們往往選擇拋售股票。由于機(jī)構(gòu)持股規(guī)模巨大，其撤資行為會導(dǎo)致公司股價嚴(yán)重受挫，這不僅會損害公司價值，更會給實行股權(quán)激勵的管理層帶來職業(yè)聲譽(yù)和個人收益的雙重威脅。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司管理層對股價波動越在意，其所受市場壓力越大。

為了檢驗分析師壓力作用，本文將分析師關(guān)注變量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量的交互項加入基準(zhǔn)回歸模型中，表5報告了回歸結(jié)果。交互項RAA×IO的回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大時，分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的降低作用減小。這樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)揭示了分析師壓力作用的存在，展示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加給予的管理層穩(wěn)定股價壓力，在管理層面臨機(jī)構(gòu)投資者用腳投票的風(fēng)險下，分析師行為將激發(fā)管理層以盈余管理方式達(dá)到穩(wěn)定股價的意愿。此外，RAA回歸系數(shù)的絕對值大于RAA×IO的回歸系數(shù)，表明分析師的監(jiān)督作用大于壓力作用，分析師關(guān)注最終會降低公司特質(zhì)風(fēng)險。

表5 分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險影響的分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)構(gòu)造分析師關(guān)注工具變量

借鑒Yu(2008)[16]的做法，本文構(gòu)造預(yù)期分析師關(guān)注(EAA)作為分析師關(guān)注的工具變量以降低潛在的內(nèi)生性問題，構(gòu)造方法如式(7)和式(8)：

ExpectedAnalystAttentioni,j,t

(7)

ExpectedAnalystAttentioni,t

(8)

其中：i代表公司，j代表券商，t代表年度；AnalystAttentioni,j,0是虛擬變量，如果券商j在基年對i公司發(fā)布過研究報告，則該變量取1，否則取0；Brokesizej,0和Brokesizej,t分別代表基年與t年券商j的活躍分析師總數(shù)。為保留盡量多的觀測值，我們選2015年作為基年。從工具變量的定義來看，EAA與AA高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78)，而與公司特質(zhì)風(fēng)險沒有直接聯(lián)系，可以將其作為分析師關(guān)注的工具變量，這里運用TSLS進(jìn)行回歸分析。

(二)更換分析師關(guān)注衡量指標(biāo)

采用被研報關(guān)注指標(biāo)(Report)替換分析師跟蹤指標(biāo)，研究分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險的關(guān)系。其中，被研報關(guān)注指標(biāo)統(tǒng)計了一年內(nèi)有多少份研報對一家公司進(jìn)行過分析報告，其是分析師關(guān)注活動的具體表現(xiàn)形式。

(三)更新公司特質(zhì)風(fēng)險數(shù)據(jù)

使用周數(shù)據(jù)代替月數(shù)據(jù)重新估計Fama-French三因子模型，得到公司特質(zhì)風(fēng)險的更新數(shù)據(jù)，運用更新數(shù)據(jù)繼續(xù)進(jìn)行分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險影響的研究。

表7列示了穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，可以看到：不論是使用工具變量回歸，還是更換分析師關(guān)注衡量指標(biāo)、更新公司特質(zhì)風(fēng)險數(shù)據(jù)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果都與前文保持一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

分析師改善了市場信息環(huán)境嗎？為了回答這一問題，本文以公司特質(zhì)風(fēng)險獨特視角，選取2003—2017年深圳交易所A股上市公司為樣本，從分析師對公司管理層經(jīng)營決策的監(jiān)督作用和壓力作用出發(fā)，研究了分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的影響以及信息透明度在其中發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；分析師關(guān)注能夠提高公司信息透明度，而較高的信息透明度將緩解公司特質(zhì)風(fēng)險，從而支持了信息透明度在分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險中起中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對公司特質(zhì)風(fēng)險的負(fù)向影響在牛市時期和非國有企業(yè)中更明顯，并且這種影響會隨著管理層承受市場短期壓力的上升而減小。這些研究結(jié)果表明，我國分析師在資本市場中主要發(fā)揮監(jiān)督作用，其關(guān)注行為可以改善市場信息環(huán)境。

本文的研究結(jié)論具有重要的現(xiàn)實意義。我國資本市場正處于快速發(fā)展時期，市場監(jiān)管尚不健全，對上市公司信息披露的質(zhì)量要求較低，公司管理層盈余操縱和報表粉飾現(xiàn)象屢見不鮮。分析師作為資本市場上重要的參與力量，承擔(dān)著信息中介的使命。但是，在我國資本市場中分析師的專業(yè)性卻時常遭受質(zhì)疑。本文的研究結(jié)果表明，我國分析師在增加上市公司信息透明度、降低公司特質(zhì)風(fēng)險方面發(fā)揮了積極有效的作用，這為我國資本市場的進(jìn)一步完善和發(fā)展指明了方向。本文的研究結(jié)論也具有一定的啟示意義。首先，對于分析師行業(yè)而言，相關(guān)部門應(yīng)加大對其發(fā)展的支持力度，同時強(qiáng)化對行業(yè)執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督、引導(dǎo)與規(guī)范，不斷提升分析師的業(yè)務(wù)水平與職業(yè)操守，最大程度發(fā)揮分析師的監(jiān)督作用，優(yōu)化我國上市公司的外部治理環(huán)境。其次，對于投資者而言，在分析公司特質(zhì)風(fēng)險時要充分關(guān)注分析師發(fā)布的研究報告，客觀理性地看待分析師的盈利預(yù)測，努力做到對分析師不迷信、不盲從，及時識別公司特質(zhì)風(fēng)險，科學(xué)決策，切實保護(hù)自身合法利益。最后，對于監(jiān)管部門而言，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，完善法律法規(guī)，督促上市公司提高信息披露質(zhì)量，降低公司特質(zhì)風(fēng)險，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國資本市場健康有序發(fā)展。