廉永輝 袁夢怡

一、引言

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要強大的資本市場提供支撐，十九大報告明確提出“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”，而健康強大的資本市場離不開高質(zhì)量的證券公司(以下簡稱券商)。為促進證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我國持續(xù)推動證券機構(gòu)監(jiān)管改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，券商數(shù)量由107家(2008年年末)增加至131家(2018年年末)，總資產(chǎn)由1.2萬億(2008年末)上升至6.3萬億(2018年末)。在機構(gòu)數(shù)量上升、資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，券商面臨的競爭日趨激烈：一方面，我國券商業(yè)務(wù)差異不明顯，主要通過打價格戰(zhàn)來搶占市場份額，行業(yè)內(nèi)部同質(zhì)化競爭比較嚴重；另一方面，隨著混業(yè)經(jīng)營的日益臨近、互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，我國券商還要面對銀行、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融公司的競爭。2020年證監(jiān)會宣布，4月1日起取消證券公司外資股比限制，標志證券業(yè)對外開放步伐加快，券商競爭度將進一步上升。在我國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一和風險管理水平有待提高的現(xiàn)實約束下，券商競爭加劇雖然有利于通過“優(yōu)勝劣汰”倒逼券商提高經(jīng)營效率而降低風險，但也可能會導致券商“鋌而走險”而增加風險。那么，綜合而言，券商競爭會對券商風險產(chǎn)生何種影響呢？

既有文獻中，對于金融機構(gòu)競爭如何影響風險的研究大多集中在商業(yè)銀行領(lǐng)域，主要存在“競爭-脆弱”和“競爭-穩(wěn)定”兩類對立觀點：前者強調(diào)存款競爭會降低銀行特許權(quán)價值，促使銀行從事高風險活動(Keeley，1990[1])；后者強調(diào)貸款競爭會降低貸款利率，從而減輕借款人道德風險和銀行面臨的信用風險(Boyd和DeNicolò，2005[2])。對于券商的研究側(cè)重考察券商效率的測度及其影響因素(王聰和宋慧英，2012[3]；翟永會，2014[4])，也有少數(shù)文獻考察了公司治理、收入結(jié)構(gòu)等因素對券商風險的影響(左和平和朱懷鎮(zhèn)，2010[5]；趙偉，2013[6])，但缺乏對于券商競爭與風險承擔關(guān)系的研究。目前掌握的文獻中，僅發(fā)現(xiàn)Degl’ Innocenti等(2019)[7]考察了美國等7大發(fā)達經(jīng)濟體的投資銀行競爭與風險承擔之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)面臨更大壓力的投資銀行收益波動越大。

總體而言，既有文獻為理解券商競爭與風險的關(guān)系提供了有益借鑒，但是明確地考察券商競爭是否以及如何影響券商風險承擔的研究較少，尤其是缺乏基于中國數(shù)據(jù)的實證研究。有鑒于此，本文基于2007—2018年我國77家券商的非平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了券商競爭對券商風險承擔的影響。具體而言，本文以銀行研究領(lǐng)域常用的破產(chǎn)風險指標Zscore度量券商風險承擔，并通過估計超越對數(shù)成本(利潤)函數(shù)構(gòu)造了反映券商市場勢力效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)(EALER)，在此基礎(chǔ)上基于雙向固定效應(yīng)模型的回歸分析發(fā)現(xiàn)：EALER對Zscore具有顯著的正向影響，即競爭壓力會提高券商的風險承擔水平。進一步地，通過分解Zscore的構(gòu)成項目發(fā)現(xiàn)，競爭加劇會提高券商杠桿水平、降低券商盈利能力、加大券商盈利波動；通過分別將樣本按券商規(guī)模和業(yè)務(wù)多元化程度分組，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模較小、業(yè)務(wù)多元化程度較低的券商組中，券商競爭對風險承擔的加劇作用更為顯著。

與既有文獻相比，本文具有如下特色：第一，首次測度了我國券商的市場勢力。既有文獻都是利用市場結(jié)構(gòu)指標(如CRN指數(shù)、Herfindah指數(shù))反映證券行業(yè)的集中度，相比之下，本文測算的經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)可以從側(cè)面反映出個體券商承受的競爭壓力。第二，金融機構(gòu)競爭與風險的關(guān)系是學術(shù)界關(guān)注的重要話題，金融機構(gòu)風險承擔問題也是監(jiān)管部門關(guān)注的熱點話題，既有研究主要以商業(yè)銀行為樣本，本文以券商為研究對象，拓展了非銀行金融機構(gòu)競爭與風險關(guān)系的研究，有助于更全面認識金融體系競爭與穩(wěn)定的關(guān)系。第三，本文在實證分析中不僅考察了競爭對風險承擔的總體效應(yīng)，還注意分別考察競爭的盈利效應(yīng)、杠桿效應(yīng)和盈利波動效應(yīng)，從而厘清了競爭對風險承擔的具體影響機制。第四，本文深入分析了不同規(guī)模和多元化程度的券商面臨競爭壓力加大時的風險變化，明確了市場競爭對券商風險承擔的異質(zhì)性影響，為監(jiān)管機構(gòu)針對不同類型券商進行差異化監(jiān)管提供了依據(jù)。

二、文獻綜述

金融機構(gòu)競爭對風險的影響是學界關(guān)注的重點問題，既有文獻對于金融機構(gòu)競爭和風險承擔的關(guān)系進行了廣泛研究，并形成了兩種主要學術(shù)觀點：

第一種觀點是“競爭-脆弱”假說，即競爭會增加金融機構(gòu)風險、加大金融體系脆弱性。Keeley(1990)[1]從“特許權(quán)價值”角度進行分析，認為金融機構(gòu)的市場勢力越強，能獲得的利潤越多、特許權(quán)價值也越高，這一方面有助于金融機構(gòu)積累較高的資本緩沖，提升風險抵御能力；另一方面也激勵金融機構(gòu)采取更加穩(wěn)健謹慎的經(jīng)營策略，避免破產(chǎn)帶來的巨大成本。Petersen和Rajan(1995)[8]從“信息不對稱”角度指出，市場勢力強的商業(yè)銀行能和客戶保持長期合作關(guān)系，從而掌握較多客戶信息，并降低貸款風險。Alhassan和Biekpe(2018)[9]也認為激烈的競爭減弱了客戶對保險公司的粘性，增加了保險公司獲取信息和監(jiān)督客戶的成本，提升了投保人索賠的概率?？傊?，競爭會加劇信息不對稱，導致金融機構(gòu)面臨更大的逆向選擇和道德風險問題，同時金融機構(gòu)定價能力減弱，增加了金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險。實證研究方面，Craig和Dinger(2013)[10]基于589家美國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)、Leroy和Lucotte(2017)[11]基于97家歐洲上市銀行數(shù)據(jù)的研究均支持“競爭-脆弱”假說。Shiu(2005)[12]基于311家英國壽險公司樣本，也發(fā)現(xiàn)了競爭會降低保險公司償付能力、增加保險公司風險的證據(jù)。

第二種觀點是“競爭-穩(wěn)定”假說，即競爭會減弱金融機構(gòu)風險、提升金融體系穩(wěn)定性。原因在于，金融機構(gòu)憑借市場勢力的尋租行為會提高金融中介活動的成本，由此增加了信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題。Boyd和De Nicolò(2005)[2]指出市場勢力較強的商業(yè)銀行會提升企業(yè)的貸款利率，導致企業(yè)從事風險更大的投資活動，增加了銀行面臨的信用風險。Alhassan和Biekpe(2018)[9]認為當保險市場競爭減弱時，保險公司會利用市場勢力提高保單價格，從而產(chǎn)生更多高風險投保人，增加了保險公司損失的可能。現(xiàn)有文獻還提到了其他可能的原因：一是競爭促使金融機構(gòu)提升成本效率，效率更高的金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量更好、破產(chǎn)風險更小，并且競爭的優(yōu)勝劣汰機制導致低效率金融機構(gòu)退出市場，增強了金融體系的穩(wěn)定性(Schaeck和Cihák，2014[13])；二是隨著競爭加劇和利潤下降，金融機構(gòu)將面臨更具約束力的破產(chǎn)威脅，為此它們將更為審慎地經(jīng)營從而降低風險承擔(Arping，2019[14])；三是市場勢力強的金融機構(gòu)更易通過監(jiān)管俘獲逃避對其風險行為的核查(Leroy和Lucotte，2017[11])。實證研究方面，Liu等(2012)[15]基于4個東南亞國家銀行業(yè)數(shù)據(jù)、Soedarmono和Tarazi(2016)[16]基于12個亞太國家銀行業(yè)的研究均支持“競爭-穩(wěn)定”假說。Cummins等(2017)[17]基于10個歐盟國家壽險業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)，競爭通過提升保險公司效率增強了其償付能力和穩(wěn)定性。

綜合而言，既有文獻對于金融機構(gòu)競爭和風險的關(guān)系進行了大量研究，但主要集中于銀行和保險領(lǐng)域，缺乏針對券商的研究。目前主要發(fā)現(xiàn)Degl’ Innocenti等(2019)[7]利用1997—2014年7個發(fā)達國家投資銀行樣本，以效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)測度投資銀行競爭，借助面板向量自回歸模型研究了投資銀行競爭與風險承擔之間的關(guān)系，其結(jié)果顯示面臨更大壓力的投資銀行收益波動越大。但他們沒有分析競爭對投資銀行風險的影響渠道以及對不同特征投資銀行的差異性影響。國內(nèi)學者對于券商的研究集中于券商的績效和效率領(lǐng)域，其中一些文獻考察了證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)對券商績效或效率的影響。例如，王聰和宋慧英(2012)[3]以H統(tǒng)計量衡量市場競爭度，基于2006—2010年中國上市券商樣本發(fā)現(xiàn)，市場競爭度與券商效率之間呈倒U型關(guān)系。翟永會(2014)[4]基于2004—2010年中國證券業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場集中度對券商績效沒有影響，而市場份額提升有助于券商改善績效。但是尚未有文獻涉及券商競爭與風險的關(guān)系。本文通過考察券商競爭對其風險承擔的影響，將有助于明確“競爭-脆弱”假說和“競爭-穩(wěn)定”假說在證券行業(yè)的適用性。

三、實證研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定和變量選擇

為檢驗券商競爭對其風險承擔的影響，本文設(shè)定如下計量模型：

Riski,t=αi+β1LERi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3DIVi,t-1

+β4SHRi,t-1+β5LISTi,t+β6SOEi,t+λt+εi,t

(1)

其中i=1,2,…，N表示券商個體，t=2008,…，2018表示年度。被解釋變量Risk度量了券商的風險承擔水平。此處我們借鑒研究銀行風險承擔的實證文獻(Laeven和Levine，2009[18])，采用Zscore度量券商的風險承擔(1)度量商業(yè)銀行風險的常見指標包括Zscore、風險資產(chǎn)占比、不良貸款率、預(yù)期違約頻率等。這些指標中，證券公司缺乏與風險資產(chǎn)占比、不良貸款率相對應(yīng)的指標，而預(yù)期違約頻率只能用于測度上市機構(gòu)的風險承擔，本文樣本則包含大量非上市證券公司。因此，我們最終選擇Zscore測度證券公司風險承擔。：

(2)

其中：股東權(quán)益比ETA為券商凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；總資產(chǎn)收益率ROA為證券公司稅前利潤與總資產(chǎn)之比；ROA_SD為ROA的標準差，反映了券商盈利的穩(wěn)定性。借鑒Beck等(2013)[19]的研究，我們采用3年滾動窗口計算ROA_SD，以增加Zscore分母的變動幅度。需要說明的是，由于Zscore的高度有偏性，我們對其取自然對數(shù)進行處理。

核心解釋變量LER度量了券商的市場勢力。我們通過估計超越對數(shù)成本函數(shù)構(gòu)造反映券商市場勢力的Lerner指數(shù)(具體構(gòu)造方式見后)，Lerner指數(shù)越高意味著券商面臨的競爭壓力越低。

(二)券商競爭的測度

借鑒Degl’ Innocenti等(2019)[7]的研究，本文采用經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)(Efficiency Adjusted Lerner Index，EALER)度量券商的市場勢力：

(3)

+μt+εit

(4)

式(4)構(gòu)成了標準的面板隨機前沿模型。分別估計成本函數(shù)和利潤函數(shù)，可以得到β、α、φ、ζ、λ和δ等參數(shù)的估計值，進而得到成本預(yù)測值PTC和利潤預(yù)測值PTP，并通過式(5)獲得邊際成本MC：

(5)

將PTC、PTP、MC代入式(3)，即可得到經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)EALER。EALER越高，意味著券商的市場勢力越大、面臨的競爭壓力越小。

(三)樣本選擇和描述性統(tǒng)計

從2006年開始，中國證監(jiān)會要求所有券商對財務(wù)報告進行定期披露，2007年我國開始實行新的會計準則，為保持口徑一致，以2007年為起始年份(3)由于缺乏起始年份(2007年)的ROA_SD數(shù)據(jù)，故被解釋變量Zscore實際上從2008年開始。。通過對行業(yè)內(nèi)所有正常營業(yè)券商的數(shù)據(jù)進行整理，剔除股東權(quán)益比ETA和資產(chǎn)收益率ROA數(shù)據(jù)連續(xù)期少于3年的券商，最終得到2007—2018年77家券商的年度非平衡面板數(shù)據(jù)，共計693個有效觀察值。截至2018年年底，選取樣本的券商總資產(chǎn)占證券業(yè)協(xié)會公布的券商總資產(chǎn)的比例為98.67%。因此，本文使用的研究樣本覆蓋中國主要券商，具有較強的代表性。計算風險承擔、Lerner指數(shù)和其他微觀控制變量需要券商資產(chǎn)負債表和利潤表信息，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫，并以各家券商年報為補充。

為防止異常值對估計結(jié)果的干擾，對券商連續(xù)型微觀特征變量在其分布的1%和99%的位置上進行縮尾處理，表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量Zscore(取自然對數(shù)后)的最大值為8.85，最小值為3.89，反映出不同券商風險承擔水平存在較大差異。核心解釋變量EALER同樣表現(xiàn)出較大的極差和標準差，說明不同券商的市場勢力存在較大差異；EALER均值和中位數(shù)均超過0.5，說明我國券商平均而言具有較強的市場勢力。

表1 描述性統(tǒng)計

進一步地，圖1繪制了2008—2018年內(nèi)樣本券商EALER歷年中位數(shù)的走勢：2008—2011年券商市場勢力有所下滑，一方面?zhèn)让娣从沉私鹑谖C沖擊對我國實體經(jīng)濟和資本市場帶來的負面影響，另一方面也與券商創(chuàng)新不足、在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)尤其是經(jīng)紀業(yè)務(wù)上通過打價格戰(zhàn)占領(lǐng)市場有關(guān)。為了激發(fā)券商創(chuàng)新活力，中國證監(jiān)會各部門負責人和各券商主要負責人于2012年5月7日、8日在京召開了券商創(chuàng)新發(fā)展研討會，此后一些長期制約券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新的制度得到修改，證券行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境明顯優(yōu)化、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，帶動了券商市場勢力的回升。2015年以后，政策導向側(cè)重金融“嚴監(jiān)管”，在“依法、全面、從嚴”的監(jiān)管政策環(huán)境之下，數(shù)量眾多的中小券商甚至不乏一些大型券商受到證監(jiān)會處罰，券商分類評級結(jié)果有所降低，在此過程中證券行業(yè)的競爭也愈發(fā)激烈。

圖1 券商EALER變化趨勢

表2匯報了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，其中EALER與Zscore正相關(guān)。這意味著在不控制其他因素影響的前提下，競爭加劇會降低券商穩(wěn)健性。各控制變量相關(guān)系數(shù)的絕對值多在0.4以下，并且其方差膨脹因子均小于3，可以認為模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 變量相關(guān)系數(shù)表

四、實證結(jié)果分析

(一)基準回歸結(jié)果

表3匯報了模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)僅控制了年度固定效應(yīng)，列(2)、列(3)在列(1)的基礎(chǔ)上分別控制了券商微觀特征和券商個體固定效應(yīng)，列(4)則在控制券商微觀特征的同時加入了年度和個體固定效應(yīng)。為減少擾動項不規(guī)則帶來的問題，所有回歸均采用券商層面聚類穩(wěn)健的標準誤。我們最感興趣的是核心解釋變量EALER的系數(shù)β1。一方面，各列回歸中，EALER系數(shù)符號為正，且均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明市場勢力越大的券商，其風險承擔水平越低，從而支持了“競爭-脆弱”假說。另一方面，如果以列(4)雙向固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果為準，EALER上升一個標準差，將帶來Zscore上升0.18(=1.006×0.218/1.196)個標準差，可以認為券商市場勢力對風險承擔的影響具有較高的經(jīng)濟顯著性。

我國券商業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)實也顯示了競爭的風險增加效應(yīng)：一方面，券商傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)(經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))主要依靠券商牌照來獲取手續(xù)費和傭金收入，價格戰(zhàn)激烈，削弱了券商特許權(quán)價值，降低了其風險抵御能力。另一方面，券商創(chuàng)新型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)(資本中介業(yè)務(wù)和資本投資業(yè)務(wù))也會因競爭而加劇風險：一是券商在開展資本中介業(yè)務(wù)時，為爭奪客戶和做大規(guī)模，存在放松資格審核和風控標準，給不符合條件的客戶提供融資的情況；二是券商為應(yīng)對競爭帶來的盈利壓力，在進行自營投資和直接投資時也可能選擇風險更高的投資標的；三是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要依靠資產(chǎn)負債表擴張來獲取利息或本金增值，需要券商提高杠桿。

控制變量方面，規(guī)模越大的券商風險水平越低，大型券商風控技術(shù)水平更高、風險管理能力更強，并且分支機構(gòu)和客戶資源的地域分布廣泛，受區(qū)域經(jīng)濟金融風險影響較??；業(yè)務(wù)多元化程度更高的券商風險水平更低，支持了多元化的風險分散效應(yīng)；大股東持股比例較高的券商風險水平較低，體現(xiàn)了股權(quán)集中能夠降低管理層自利行為帶來的風險；上市券商受到更嚴的法律監(jiān)督和更強的市場約束，因而風險承擔水平更低；國有券商承擔了較多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點任務(wù)，因而風險承擔水平更高。

表3 券商競爭對風險承擔的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗

第一，替換關(guān)鍵變量。一方面，對于被解釋變量券商風險承擔，一是將ROA_SD由ROA連續(xù)3年滾動標準差替換為ROA在全時段內(nèi)的標準差，從而得到變化程度更小但綜合反映券商盈利波動的Zscore2。二是基于調(diào)整后總資產(chǎn)(等于總資產(chǎn)扣減客戶存款和客戶結(jié)算備付金)重新計算ROA、ETA和ROA_SD(4)客戶存款和客戶備付金來源于證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，是由于銀證分賬、結(jié)算準備等監(jiān)管要求而產(chǎn)生的資產(chǎn)，對應(yīng)的負債科目為代理買賣證券款。對于上述資產(chǎn)，證券公司并無實質(zhì)決策權(quán)，故而在計算調(diào)整后總資產(chǎn)時將二者予以扣減。，從而得到新的風險承擔指標Zscore3。另一方面，對于核心解釋變量券商市場勢力，通過估計僅考慮人事成本和固定成本的兩投入兩產(chǎn)出超越對數(shù)成本(利潤)函數(shù)來得到式(3)中的MC、PTP和PTC(5)我國證券公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，因而缺乏負債融資需求，同時自身負債融資能力較弱。因此，與人力成本和固定成本相比，證券公司因借入負債而承擔的資金成本對于其產(chǎn)出的重要性較低。，進而計算出新的效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)EALER2。表4列(1)～列(3)匯報了相應(yīng)的回歸結(jié)果，核心解釋變量系數(shù)均在5%的顯著性水平上保持為正，說明更換核心解釋變量和被解釋變量的度量指標并不改變基本結(jié)論。

第二，增加控制變量?；鶞驶貧w中控制了一系列券商微觀特征變量、時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，但考慮到Zscore和權(quán)益資產(chǎn)比ETA、總資產(chǎn)收益率ROA之間的機械相關(guān)性，基準回歸中并未控制ETA和ROA。為了緩解可能存在的遺漏變量問題，此處我們在回歸中加入滯后一期的ETA和ROA指標。表4列(4)的回歸顯示，ETA系數(shù)為正，而ROA系數(shù)為負(但不顯著)，可能是因為ROA上升的同時ROA_SD也會相應(yīng)上升，反而降低了Zscore。不過，核心解釋變量EALER系數(shù)保持顯著為正，說明新增控制變量不改變本文的基本結(jié)論。另一方面，Martínez-Miera和Repullo(2010)[21]、申創(chuàng)(2018)[22]發(fā)現(xiàn)銀行競爭對銀行風險的影響具有非線性特征，那么券商競爭對其風險承擔是否也存在非單調(diào)影響？為此，我們在基準模型中加入核心解釋變量的二次項。表4列(5)的回歸顯示，盡管EALER二次項系數(shù)顯著為正，但其帶來的共線性問題導致EALER系數(shù)本身顯著性較差。由于EALER系數(shù)為負，EALER二次項系數(shù)為正，說明EALER對Zscore存在U型影響。進一步對拐點的計算表明，當EALER大于(小于)0.221時，EALER對Zscore具有正向(負向)影響?？紤]到拐點處于樣本EALER的7%～8%分位數(shù)之間，說明絕大多數(shù)觀測值處于拐點右側(cè)，即EALER主要表現(xiàn)為對Zscore的正向影響。因此，加入解釋變量二次項不改變基準回歸的結(jié)論。

第三，子樣本回歸。一方面，根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本券商市場勢力存在較大差異。我們擔心本文的估計結(jié)果可能受到異常樣本點的影響。盡管在基準回歸中已經(jīng)對EALER進行了縮尾處理，此處我們進一步剔除了EALER指標低于10%分位數(shù)和高于90%分位數(shù)的券商樣本，然后重新估計模型(1)。另一方面，金融危機對我國券商經(jīng)營狀況和競爭程度造成較大影響，對此我們刪除2008—2009年的樣本，基于剩余子樣本重新回歸。表4列(6)、列(7)匯報了相應(yīng)的回歸結(jié)果，兩列回歸中EALER系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，并且列(6)回歸中EALER的系數(shù)大小較基準回歸明顯上升，從而再次支持了本文基準回歸結(jié)論。

第四，動態(tài)面板模型?，F(xiàn)實中券商的風險可能由于券商的風險平滑行為而具有一定的持續(xù)性，即當期風險承擔受到前期風險承擔的影響。刻畫這種情形，需要在基準模型中加入被解釋變量的滯后項Yi,t-1，從而得到動態(tài)面板模型。本文使用兩步糾偏GMM進行估計，在估計過程中將上市狀態(tài)LIST、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE和年度虛擬變量作為外生變量，滯后一期的規(guī)模SIZE、業(yè)務(wù)多元化程度DIV、大股東持股比例SHR為前定變量，滯后一期的被解釋變量Zscore和市場勢力EALER為內(nèi)生變量，并限定最多使用變量的滯后2期作為工具變量。為確保模型估計的有效性，在運用GMM方法時須進行擾動項自相關(guān)檢驗和過度識別檢驗(6)采用Sargan檢驗判斷工具變量的有效性，零假設(shè)是工具變量的選取是有效的；以一階差分轉(zhuǎn)換方程殘差的二階序列相關(guān)檢驗AR(2)來判斷原方程擾動項是否相關(guān)，零假設(shè)為不存在二階自相關(guān)。。表4列(8)匯報了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，序列相關(guān)檢驗結(jié)果顯示，擾動項的差分存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，故認為模型擾動項無自相關(guān)，符合系統(tǒng)GMM的應(yīng)用前提。Sargan檢驗無法拒絕所有工具變量有效的原假設(shè)，可以對回歸結(jié)果進行分析。被解釋變量一階滯后項系數(shù)顯著為正，說明券商存在風險平滑現(xiàn)象。我們最為關(guān)注的EALER的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，文章結(jié)論仍然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

五、進一步分析

本部分從兩個方面對上述回歸結(jié)果做進一步的擴展討論：一是風險構(gòu)成分析，考察券商競爭對風險承擔構(gòu)成要素的影響；二是異質(zhì)性分析，基于券商規(guī)模、多元化程度等視角，考察券商競爭對風險承擔的影響如何依賴于券商微觀特征。

(一)券商競爭對風險承擔構(gòu)成的影響

由式(2)可知，作為反映券商整體風險承擔狀況的Zscore綜合了盈利水平、盈利波動和杠桿水平三方面信息。此處我們將分別考察券商競爭對Zscore構(gòu)成部分的影響，從而進一步明確券商競爭影響券商風險承擔的具體渠道。一方面，借鑒Lepetit等(2008)[23]、李明輝等(2014)[24]的做法，將Zscore拆分為ERSD=ETA/ROA_SD和RRSD=ROA/ROA_SD兩部分，前者即風險調(diào)整后的股東權(quán)益比，反映了券商利用存量資本覆蓋經(jīng)營風險的能力；后者是風險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，反映了券商利用增量的盈利覆蓋經(jīng)營風險的能力。另一方面，借鑒馬勇和李振(2019)[25]的做法，將Zscore進一步拆分為ETA、ROA和ROA_SD。以上述構(gòu)成分項替換Zscore作為被解釋變量的回歸結(jié)果列示于表5。表5列(1)、列(2)的回歸結(jié)果顯示，隨著券商競爭程度上升，券商使用存量資本和增量盈利覆蓋盈利波動的能力均有所下降。列(3)～列(5)的回歸結(jié)果進一步表明，券商競爭同時從以下三個方面影響券商風險承擔：

表5 券商競爭和風險承擔：Zscore構(gòu)成因素分析

第一，當面臨更大的競爭壓力時，券商盈利能力(ROA)有所下降。券商在經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務(wù)上的同質(zhì)化程度較高，為了做大規(guī)模，券商往往通過降低傭金率、承銷費用率、通道費用率等價格戰(zhàn)的方式來爭取更多客戶。以券商傭金價格戰(zhàn)為例，據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2008年行業(yè)平均傭金率為0.126%，2013年下降到0.081%。2013年后，隨著傭金寶推出、傭金戰(zhàn)全面打響，券商傭金率進入“萬3時代”。這一過程中，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力迅速下降。

第二，當面臨更大競爭壓力時，券商杠桿水平有所提高(ETA降低)。一方面，在競爭壓力下，券商紛紛擴大市場份額、做大資產(chǎn)規(guī)模，導致資產(chǎn)增速高于資本補充速度，從而造成杠桿水平上升。另一方面，為了防止ROE大幅下降，券商存在較強的加杠桿動機，試圖通過提升杠桿水平削弱競爭對ROA帶來的不利影響。

第三，當面臨更大的競爭壓力時，券商盈利波動性(ROA_SD)有所上升。理論上，競爭降低了券商的特許權(quán)價值，在有限責任情形下，券商股東有更強的動機從事高風險、高波動業(yè)務(wù)。實踐中，隨著傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競爭壓力上升，券商不得不開展新型業(yè)務(wù)(如股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù))，而新業(yè)務(wù)可能形成新的風險源。尤其是對于風險薄弱的券商，新業(yè)務(wù)帶來虧損的可能性較大。一個典型的例子是券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”，2018年多家券商因股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)爆發(fā)合同違約風險而大幅計提資產(chǎn)減值，致使凈利潤大幅下降。

綜上所述，券商競爭加劇會降低盈利能力、提高杠桿水平、加大盈利波動性，因此其綜合效果表現(xiàn)為加劇了券商的風險承擔。

(二)券商競爭對風險承擔影響的異質(zhì)性分析

一是規(guī)模異質(zhì)性。在研究商業(yè)銀行競爭影響風險的文獻中，銀行規(guī)模是影響“競爭-風險”關(guān)系的一大關(guān)鍵因素(Tabak等，2012[26])。那么，券商競爭對風險承擔的影響是否也依賴于券商規(guī)模呢？本文通過分組回歸對此進行檢驗：第一種分組方法是(分組A)，逐年對券商調(diào)整后總資產(chǎn)的自然對數(shù)SIZE進行排序，并分別把低于和高于SIZE中位數(shù)的作為小規(guī)模組和大規(guī)模組。第二種分組方法是(分組B)，首先計算各券商歷年規(guī)模的均值M_SIZE，然后對M_SIZE排序，在此基礎(chǔ)上將樣本分為規(guī)模較大組和規(guī)模較小組。

表6列(1)～列(4)匯報了兩種分組方法下的回歸結(jié)果，對比規(guī)模較小和規(guī)模較大兩組中EALER的系數(shù)和顯著性，可知在規(guī)模較小的券商中，券商競爭才會提高券商風險承擔。換言之，對于規(guī)模較大的券商，競爭壓力并未導致其風險上升。其原因在于，大券商在人力、資金、品牌、風控等方面有堅實基礎(chǔ)，抵御風險能力更強(7)從2010年以來的歷年證券公司分類評級結(jié)果可知，能夠獲得AA級的證券公司大多是頭部大證券公司，這與大證券公司較強的風險管理能力、較高的合規(guī)管理水平和市場競爭力密不可分。。相比之下，小券商的資本相對匱乏、人才儲備不足、經(jīng)營管理規(guī)范性不夠、風控能力相對薄弱。在市場競爭程度上升后，大券商由于規(guī)模龐大能更好地分攤成本，在價格戰(zhàn)中具有優(yōu)勢，而小券商在較低價位下難以實現(xiàn)盈利，在價格競爭中損失更大，風險更高。此外，券商對客戶資源的爭奪更加激烈，一方面小券商因業(yè)務(wù)范圍受限、品牌知名度較低等因素更難保持客戶粘性，和客戶的信息不對稱更嚴重；另一方面大券商可能會瞄準小券商主要依賴的區(qū)域性企業(yè)，小券商將會面臨較大的客戶分流壓力，客戶穩(wěn)定性下降、盈利波動增大。最后，券商為應(yīng)對競爭會尋求開拓新業(yè)務(wù)，大型券商風險管理技術(shù)水平較高，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新過程中能更好地降低風險。本文結(jié)果與Tabak等(2012)[26]發(fā)現(xiàn)小規(guī)模銀行在競爭壓力下風險加劇也是一致的。綜合而言，規(guī)模較小的金融機構(gòu)在競爭壓力下，一是特許權(quán)價值降低更多，風險抵御能力顯著下降，風險承擔水平明顯增加；二是客戶流動性更大，對客戶進行審查和監(jiān)督的成本更高，信息不對稱導致的風險問題也更加嚴重。

二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。近年來在監(jiān)管部門放松管制和鼓勵創(chuàng)新等一系列政策的推動下，證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新層出不窮、業(yè)務(wù)范圍不斷拓寬，行業(yè)競爭格局由同質(zhì)化競爭向差異化發(fā)展轉(zhuǎn)變。一些券商堅持以打造綜合性券商為戰(zhàn)略目標，輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，業(yè)務(wù)多元化程度較高；另一些券商則實施差異化發(fā)展戰(zhàn)略，試圖打造專業(yè)化、特色化競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)多元化程度相對較低。那么，多元化程度較高和較低的兩類券商在競爭壓力下，其風險承擔的變化有何差異？為回答這一問題，我們按照券商業(yè)務(wù)多元化程度DIV高低，采用逐年分組法(分組A)或按歷年均值分組法(分組B)，將樣本券商分為多元化程度高和多元化程度低兩組。

表6列(5)～列(8)匯報了兩種分組方法下的回歸結(jié)果。其中，EALER在多元化程度高的組中顯著性較差，但在多元化程度較低的組中均通過了5%水平的顯著性檢驗。這說明，業(yè)務(wù)多元化有助于提高券商對競爭壓力的應(yīng)對能力，降低競爭帶來的風險。多元化程度高的券商涉及業(yè)務(wù)種類較多、業(yè)務(wù)發(fā)展比較均衡，部分業(yè)務(wù)競爭加大帶來的影響不會對券商造成全面沖擊。另外，業(yè)務(wù)多元化的券商可以根據(jù)不同業(yè)務(wù)間的競爭程度差異，通過調(diào)整資產(chǎn)分布和資源配置來分散風險。如傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭壓力加大時，券商可以將資源騰挪至競爭壓力較小的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，從而減弱競爭對券商整體業(yè)務(wù)的風險增強效應(yīng)。相比之下，多元化程度低的券商業(yè)務(wù)種類比較單一，業(yè)務(wù)競爭加劇對券商影響較大，同時券商進行業(yè)務(wù)調(diào)整、分散風險的空間也較小。

表6 券商競爭和風險承擔：規(guī)模異質(zhì)性和多元化異質(zhì)性

六、結(jié)論與啟示

證券業(yè)是支撐中國資本市場發(fā)展的重要金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，隨著資本市場對外開放不斷提速，證券行業(yè)面臨的競爭也日趨激烈。在此背景下，本文實證檢驗了我國券商競爭度對其風險承擔的影響，基于2007—2018年77家券商樣本的回歸結(jié)果顯示：更高的競爭壓力增加了券商的風險承擔水平；細分影響渠道發(fā)現(xiàn)，競爭加劇會提高券商杠桿水平、降低券商盈利能力并加大券商盈利波動；考慮異質(zhì)性影響發(fā)現(xiàn)，市場競爭對風險承擔的提升效應(yīng)依賴于券商的規(guī)模和多元化程度，規(guī)模較小、業(yè)務(wù)多元化程度較低的券商在競爭壓力加大時，風險承擔水平會顯著上升。基于上述研究結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

一方面，監(jiān)管部門要鼓勵合理競爭，防范過度競爭導致的金融風險。一是要合理把握證券行業(yè)改革開放的節(jié)奏，逐步放開競爭，同時避免監(jiān)管缺位，做好應(yīng)對證券行業(yè)開放的制度配套工作。二是要有效約束券商之間的競爭，整頓不合理的低傭金率、低承銷費率問題，引導券商擺脫同質(zhì)化價格競爭行為。三是要強化對規(guī)模較小、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一的券商的監(jiān)管，避免多家此類券商在競爭壓力下同時陷入困境而引發(fā)證券行業(yè)系統(tǒng)性金融風險。此外，證監(jiān)會2019年發(fā)文稱要打造航母級證券公司，為此應(yīng)鼓勵券商之間的并購重組、淘汰競爭力較弱的券商，凈化行業(yè)環(huán)境、優(yōu)化資源配置。

另一方面，券商要提升自身應(yīng)對競爭和風險的能力。一是要轉(zhuǎn)變競爭方式，通過創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)類型、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升服務(wù)質(zhì)量、加強業(yè)務(wù)管理水平而提高競爭力，逐步適應(yīng)高競爭環(huán)境。二是要積極尋求資本補充、增強自身實力，從而更有條件開展并購重組活動，通過整合外部資源快速做大做強，進一步提升自身競爭力。三是要強化風險管理意識、豐富風險管理手段、完善風險管理體系，以建立有效的風險管控機制，提升自身風險管理能力。