□文/ 謝榮軍

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］隨著資本市場(chǎng)注冊(cè)制度的逐步深入開展，供給端每年都會(huì)有越來(lái)越多的公司上市，需求端則也有越來(lái)越多的資金入市，投資基金規(guī)模也越來(lái)越大，那些品質(zhì)優(yōu)良、流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)大公司顯得特別稀缺，由此就造成資本市場(chǎng)的馬太效應(yīng)。本文分別從宏觀周期、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等三個(gè)方面分析馬太效應(yīng)形成的必然，并指出馬太效應(yīng)的深遠(yuǎn)影響，建立投資決策體系，防范投資風(fēng)險(xiǎn)必須要“ 三位一體”，長(zhǎng)期追蹤行業(yè)頭部企業(yè)才有可能獲取穩(wěn)定收益。

一、引言

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大損失，美國(guó)股市更是分別在2020 年3 月9 日、3 月12 日、3 月16 日和3 月18 日四次溶斷，這是歷史上的第五次。但令人意想不到的是，很快美股三大指數(shù)逐漸從底部走出來(lái)，并全部在年底收漲。一方面是經(jīng)濟(jì)下滑，社會(huì)底層群體遭受疫情沖擊及收入下降的雙重折磨；另一方面高收入階層則是受益于華爾街的巨額回報(bào)。事實(shí)上，標(biāo)普500 蘋果等前五個(gè)權(quán)重公司漲了60%左右，其他標(biāo)普495 則跌了10%以上，存在著明顯的馬太效應(yīng)。另外，中國(guó)資本市場(chǎng)這幾年也愈發(fā)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)化的傾向，資金越來(lái)越向大的白馬公司聚集，股市馬太效應(yīng)也逐漸明朗。

分析、認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的馬太效應(yīng)從兩方面著手：一是從現(xiàn)實(shí)商業(yè)社會(huì)中競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)出發(fā)，認(rèn)識(shí)到很多行業(yè)如果不是頭部公司的話現(xiàn)實(shí)生存都是問(wèn)題；二是股市去散戶化以及注冊(cè)制的推進(jìn)致使股票供給太多了，大部分公司會(huì)被邊緣化。

應(yīng)對(duì)馬太效應(yīng)，本文提出應(yīng)“三位一體”著眼：宏觀層面，看大周期，只要看不到熊市，哪怕震蕩市都可做多；中觀層面，跟隨市場(chǎng)，分析市場(chǎng)持續(xù)熱點(diǎn)在哪里，也就是行業(yè)、板塊選擇；微觀層面，投資要選頭部公司，好的頭部公司即使市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩也能承受的住。

二、從競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)看馬太效應(yīng)

所謂馬太效應(yīng)，是指好的東西會(huì)越來(lái)越好，壞的東西會(huì)越來(lái)越壞，在資本市場(chǎng)的具體表現(xiàn)就是那些好的公司的股票總是漲的越來(lái)越好，不好的公司的股票表現(xiàn)的越來(lái)越糟糕，在A 股當(dāng)下的好公司是比較熱門行業(yè)的頭部公司。以前有一種說(shuō)法是“風(fēng)口上的豬”，即風(fēng)口來(lái)了，豬也能飛上天，進(jìn)行投資只要盯住市場(chǎng)熱點(diǎn)即可，熱點(diǎn)板塊通常是雞犬升天。但現(xiàn)在卻是“風(fēng)口上的龍”，風(fēng)口是大資金抱團(tuán)的那個(gè)板塊，如當(dāng)下的白酒、電動(dòng)車、光伏。但不能再用舊的眼光去找投資標(biāo)的，隨便哪一個(gè)公司是不行的，要找頭部企業(yè)，只找細(xì)分領(lǐng)域市值排在最前面的那幾個(gè)，甚至是最大的那個(gè)企業(yè)，而且這反而簡(jiǎn)單了，不用再分析這個(gè)分析那個(gè)，市場(chǎng)已給出答案。

為什么會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)？投資要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理最通行的法則是不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里面，也就是要進(jìn)行分散投資，但事實(shí)已經(jīng)證明，這種投資思想決定風(fēng)險(xiǎn)可控，但卻無(wú)法獲取超額收益，更多時(shí)候收益平平，即便投資組合中個(gè)別投資表現(xiàn)卓越，但由于分散投資，該筆投資額度有限，并不能能對(duì)整體投資收益有太大影響。反而像巴菲特這樣卓越的投資者則恰恰相反，采取的是集中投資，對(duì)投資標(biāo)的會(huì)做深入研究，集中資金對(duì)少數(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，而這些企業(yè)恰恰是行業(yè)的佼佼者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)卓越，給長(zhǎng)期持有的投資者帶來(lái)巨額回報(bào)。舉例來(lái)說(shuō)，2009 年10 月30 日，創(chuàng)業(yè)板正式開通，當(dāng)時(shí)有28 公司同時(shí)上市交易。如果把這28 家公司做一個(gè)組合，資金分成28等份，也就是各個(gè)公司的投資數(shù)量相等，那么至2020 年10 月30 日后，整個(gè)組合漲幅為273%，年化收益率24%，看來(lái)是一個(gè)非常不錯(cuò)的收益。但收益的分布并不均衡，漲幅位居前三的愛(ài)爾眼科、億緯鋰能和華測(cè)檢測(cè)這三家公司平均年化收益達(dá)到了246%。也就是說(shuō)，10%的投資標(biāo)的創(chuàng)造了三分之二的盈利。如果不是采取分散投資，而對(duì)重點(diǎn)頭部公司進(jìn)行集中投資，最后的投資收益一定非?？捎^。

在心理學(xué)上分析，機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)頭部企業(yè)是一種典型的群體從眾行為。群體總是在無(wú)意識(shí)的狀態(tài)流連，總是能快速服從于全部的暗示，具備所有沒(méi)有辦法追溯到理性分析的感受，并且同時(shí)失去所有的批判能力，更多表現(xiàn)出對(duì)事件的過(guò)度輕信，好像除此以外再?zèng)]有其他的能力。對(duì)個(gè)別生命體是這樣，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言也是如此。如果表現(xiàn)出群體從眾行業(yè)，智商再高也得被收稅，上次非典疫情是板藍(lán)根，這次新冠肺炎疫情是雙黃連，其實(shí)這并不僅僅是群體極度輕信的結(jié)果，其背后的原由還在于群體民眾的豐富想象力進(jìn)行了的特別異常的驚人轉(zhuǎn)變。在群體的親身感受之下，即便是最為普遍現(xiàn)象也會(huì)迅速變得面目全非。所以，經(jīng)歷了口罩買不著，人們自然想抓住任何一根管它什么草，雙黃連消息一出，全網(wǎng)秒光。相應(yīng)的醫(yī)藥企業(yè)的股價(jià)漲勢(shì)驚人。

而從競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)看，馬太效應(yīng)是競(jìng)爭(zhēng)的必須結(jié)果。根據(jù)長(zhǎng)期觀察的結(jié)果，絕大部分企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，一時(shí)可能獲得一定的利潤(rùn)，但某年份經(jīng)營(yíng)不佳就可能導(dǎo)致虧掉之前所有的經(jīng)營(yíng)所得，也就是拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，絕大部分競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)根本無(wú)法穩(wěn)定獲利。而各行業(yè)的頭部企業(yè)卻可以依靠自身的壟斷地位，進(jìn)行自主定價(jià)，長(zhǎng)時(shí)間地保持高增長(zhǎng)，為其投資者帶來(lái)超額的壟斷利潤(rùn)。也許有人會(huì)質(zhì)疑壟斷，認(rèn)為有反壟斷的法律相制約。任何國(guó)家當(dāng)然不會(huì)對(duì)肆意的壟斷行為置之不理，對(duì)企業(yè)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)給予監(jiān)督及懲治，但也要認(rèn)識(shí)到，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)進(jìn)步很大程度上依靠各行各業(yè)的大型企業(yè)推動(dòng)的，必須要為這些頭部企業(yè)的自主創(chuàng)新提供適宜的經(jīng)營(yíng)、法律等方面的條件和環(huán)境。

三、從長(zhǎng)期主義看周期影響

卓越的企業(yè)家是具有遠(yuǎn)見卓識(shí)，洞見未來(lái)的人，其對(duì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)能作出準(zhǔn)確的判斷，并提前做好布局。杰出的投資者同樣具有這樣的能力，其對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及市場(chǎng)性質(zhì)有著清晰的分析能力，對(duì)行業(yè)頭部企業(yè)所處的位置及發(fā)展優(yōu)勢(shì)非常清楚，對(duì)自己投資頭部企業(yè)非常有信心，勝算遠(yuǎn)高常人。無(wú)論是企業(yè)戰(zhàn)略制定，還是投資頭部企業(yè)，資本市場(chǎng)馬太效應(yīng)在宏觀層面均體現(xiàn)出長(zhǎng)期主義的周期特征。

（一）長(zhǎng)期主義的影響。長(zhǎng)期主義是相對(duì)機(jī)會(huì)主義而言的，長(zhǎng)期以來(lái)投資領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)是市場(chǎng)，市場(chǎng)主流炒作，市場(chǎng)會(huì)波動(dòng)，因此機(jī)會(huì)主義盛行。這兩年，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)頭部企業(yè)，資金更多地選擇注入頭部企業(yè)，投資者更關(guān)注企業(yè)，更多研究企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。長(zhǎng)期主義關(guān)注更長(zhǎng)的周期，因此在決策中擇時(shí)的因素影響在下降，對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展有前景的企業(yè)給予更多研究關(guān)注，不惜以更高價(jià)格買入，致使頭部企業(yè)股價(jià)高估。長(zhǎng)期主義不太在意市場(chǎng)的波動(dòng)，得到更多關(guān)注的企業(yè)反而波動(dòng)越小，這往往被視作投資安全邊際高，就越發(fā)會(huì)吸引社會(huì)資本關(guān)注，而眾多小企業(yè)沒(méi)有資本關(guān)注，籌碼不穩(wěn)定，波動(dòng)加劇，逐漸被市場(chǎng)拋棄，馬太效應(yīng)明顯。長(zhǎng)期主義對(duì)資本市場(chǎng)是正面的，有助于引導(dǎo)投資者正確的投資觀念，減少投機(jī)，培養(yǎng)更多的價(jià)值投資者，有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。長(zhǎng)期主義對(duì)優(yōu)秀企業(yè)及企業(yè)家也是有利的，由于股價(jià)的反身性，股價(jià)表現(xiàn)良好的企業(yè)有更多正面效應(yīng)，有更多的融資發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)做大做強(qiáng)企業(yè)有幫助，對(duì)企業(yè)家堅(jiān)定長(zhǎng)期主義信念有利。

（二）頭部企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。通常人們看到的是某某公司在一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)漲了多少倍，乃至于漲成了一個(gè)“巨無(wú)霸”，這只是表象，實(shí)質(zhì)上投資本質(zhì)是投資成長(zhǎng)，長(zhǎng)期看，沒(méi)有成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)不足以支撐股價(jià)持續(xù)上漲，也就是現(xiàn)在股價(jià)漲幅驚人的公司也都是從中小型公司發(fā)展起來(lái)的，而這個(gè)發(fā)展過(guò)程是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

企業(yè)成長(zhǎng)必須要有良好的環(huán)境支持，行業(yè)發(fā)展向上，特別有前景，市場(chǎng)足夠大，有助于頭部企業(yè)拓展更多更大的業(yè)務(wù)范圍，發(fā)揮自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。工程機(jī)械龍頭企業(yè)三一重工，2008 年之前在挖掘機(jī)領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率不足4%，可發(fā)展至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率已遠(yuǎn)超20%。其根本原因在于2008 年以來(lái)大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為其快速發(fā)展提供了必要保障。如今，其更是志向遠(yuǎn)大，向更大更廣的國(guó)際市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)。

另外，即便行業(yè)發(fā)展前景遠(yuǎn)大，企業(yè)成長(zhǎng)也未必一帆風(fēng)順，頭部企業(yè)通常是抓住時(shí)機(jī)、克服重重困難，逐漸走出來(lái)的。光伏行業(yè)就是如此，10 年前，一場(chǎng)“盛世泡沫”讓光伏行業(yè)“餓殍遍野”，當(dāng)時(shí)“三頭在外”：原料在外、市場(chǎng)在外、設(shè)備在外，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境并不理想，并且惡性競(jìng)爭(zhēng)非常嚴(yán)重，在國(guó)際上更是要應(yīng)對(duì)歐美國(guó)家的“雙反”調(diào)查，整個(gè)行業(yè)發(fā)展其實(shí)并不順利。但光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景毋庸置疑，后來(lái)者還是抓住了國(guó)內(nèi)大循環(huán)的大好時(shí)機(jī)，取得顯著成績(jī)。目前，中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了制造業(yè)產(chǎn)值、發(fā)電裝機(jī)量、發(fā)電量等三個(gè)世界第一，并且造就了隆基股份、通威股份、陽(yáng)光電源等世界級(jí)企業(yè)。

（三）投資交易所秉持的長(zhǎng)期主義。絕大多數(shù)投資者之所以身陷交易困境，是因?yàn)楸蛔约旱乃季S給框住了。想法經(jīng)常是矛盾沖突的，明明準(zhǔn)備做中長(zhǎng)線，但卻時(shí)刻關(guān)注行情的變化。這有什么用呢？如果按盤面表現(xiàn)行事，那么中長(zhǎng)線的打算豈不是白費(fèi)了。很多人希望能踏準(zhǔn)節(jié)奏，在大跌前能安全跑掉，然后上漲前滿倉(cāng)或大幅加倉(cāng)，如此精準(zhǔn)操作是非常困難的。最緊要的是你要知道為什么買？買少和買多是一樣的，如果買的邏輯不對(duì)，虧再少也是虧。邏輯上仍看好接下來(lái)的行情，那就持股不動(dòng)，不必急于見到結(jié)果，最壞就是拉長(zhǎng)時(shí)間維度而已。所以，最根本的是周期，它決定安全邊際，評(píng)估周期所處的位置最關(guān)鍵。

美國(guó)亞馬遜公司就是交易長(zhǎng)期主義的一個(gè)很好的說(shuō)明，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因，使得這家在1997 年上市市值只有4.4 億美元的公司市值增長(zhǎng)了50 倍。隨著泡沫的破裂，公司股價(jià)一路從最高的113 美元暴跌到2002 年的6 美元，跌幅高達(dá)90%，一度被人視為一個(gè)笑話，認(rèn)為該公司不過(guò)是利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫淘金的平庸企業(yè)，成為市場(chǎng)的棄兒?？傻浇裉?，該公司已經(jīng)成長(zhǎng)為全美國(guó)乃至全世界最為卓絕的科技巨頭，市值高達(dá)1.65 萬(wàn)億美元，長(zhǎng)期主義的交易者才有權(quán)享有這份收益。

四、資源聚集才可促使行業(yè)快速發(fā)展

研究資本市場(chǎng)的馬太效應(yīng)應(yīng)自上而下進(jìn)行，首先研究宏觀環(huán)境，然后再研究中觀層面的行業(yè)環(huán)境，最后才落實(shí)到具體的企業(yè)層面。在行業(yè)層面，需要考慮這個(gè)行業(yè)的整體容量是否能為頭部企業(yè)的發(fā)展提供更廣闊的平臺(tái)，也就是行業(yè)的資源聚集水平是產(chǎn)生馬太效應(yīng)的必要條件。

行業(yè)研究不能僅考慮一個(gè)地區(qū)，也不能僅限國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，要立足國(guó)際市場(chǎng)大背景，這是縱觀一些成功產(chǎn)業(yè)集群形成所得出的結(jié)論。比如，我國(guó)家電行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)有明顯優(yōu)勢(shì)，美的、格力、海爾等龍頭企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以美國(guó)蘋果公司為聚集的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)集群規(guī)模龐大，蘋果公司更是一馬當(dāng)先，世界范圍內(nèi)很難找到與之抗衡的對(duì)手。展望未來(lái)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)方興未艾，是否以美國(guó)特斯拉公司為聚焦點(diǎn)，中國(guó)新源汽車勢(shì)力能否與之抗衡，都會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)有一個(gè)定論。

發(fā)展前景好的行業(yè)會(huì)在政策、資金、技術(shù)、創(chuàng)新及市場(chǎng)等方面形成資源聚集，為頭部企業(yè)的崛起提供必要的支持。一開始，通常伴隨著政府相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策扶持，比如現(xiàn)今主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)新能源、新能源汽車等方面不遺余力的政策扶持，產(chǎn)業(yè)形成基礎(chǔ)之后，政策開始退坡，但相應(yīng)的資金已經(jīng)開始聚集，隨之而來(lái)的創(chuàng)新層出不窮，各種新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，行業(yè)充滿活力，吸引更多資金逐利而來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，最終還是市場(chǎng)說(shuō)了算，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，頭部企業(yè)脫穎而出。總結(jié)家電、消費(fèi)電子等領(lǐng)域成功的規(guī)律，我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性制造業(yè)頭部企業(yè)有幾點(diǎn)共同之處：（1）民營(yíng)企業(yè)機(jī)制；（2）研發(fā)投入高，聚焦核心技術(shù)；（3）地處珠三角及長(zhǎng)三角地區(qū)，這兩個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)化程度高。由此說(shuō)明，最后決定馬太效應(yīng)成型的最關(guān)鍵因素就是市場(chǎng)，任何資源都最終由市場(chǎng)決定配置。

另外，對(duì)新興行業(yè)，創(chuàng)新引領(lǐng)決定市場(chǎng)的高度和容量，最為典型的是美國(guó)蘋果公司創(chuàng)新所引導(dǎo)的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)下則是特斯拉所引導(dǎo)的電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈。相較而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)還是站在了巨人的肩膀上。你看，即便近幾年火了的創(chuàng)業(yè)青年和新貴們，他們的領(lǐng)域大多還是互聯(lián)網(wǎng)，只是在中國(guó)土壤上孵化而已，這是美國(guó)二三十年前就已奠定好了的。埃隆·馬斯克是個(gè)逆行者，他是在太空探索、新能源、人工智能等領(lǐng)域從0 到1 的追夢(mèng)人。因此，確定的是，中國(guó)企業(yè)在很長(zhǎng)時(shí)間還是追隨者，從投資的角度，國(guó)人的想象力絕不比任何人差，只是作為個(gè)人，在追隨潮流中不要丟掉自己的獨(dú)立思考。

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