□文/白 楊

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］乳制品行業(yè)和其他食品生產(chǎn)行業(yè)相比存在更大的特殊性，其行業(yè)地域性明顯，受產(chǎn)業(yè)鏈影響較大，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下仍具有巨大發(fā)展?jié)摿?。在此背景下，乳制品企業(yè)紛紛進(jìn)行并購活動(dòng)，以獲取優(yōu)勢(shì)資源。本文針對(duì)乳制品行業(yè)特點(diǎn)，分析其并購動(dòng)因，研究并購中準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段和整合階段產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)并購過程中各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的控制對(duì)策。

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，居民健康意識(shí)不斷提升，乳制品逐漸成為國民生活中不可或缺的營養(yǎng)品。為了彌補(bǔ)自身業(yè)務(wù)短板，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，我國乳制品企業(yè)紛紛融入并購大軍中，但是并購之路暗藏諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)乳制品企業(yè)并購過程中各個(gè)階段存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和控制，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效用最大化，對(duì)于乳制品行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和擴(kuò)張市場(chǎng)都具有促進(jìn)作用。

二、乳制品行業(yè)特點(diǎn)及并購動(dòng)因

（一）乳制品行業(yè)特點(diǎn)

1、奶源基地及生產(chǎn)基地較為局限。乳制品行業(yè)和其他食品生產(chǎn)行業(yè)相比受地域影響較大。生產(chǎn)較高品質(zhì)的生鮮乳需要良好的地理位置和充足的草料資源，兩者缺一不可，這就決定了乳品行業(yè)的區(qū)域性特征。在我國有新疆、內(nèi)蒙古、東北和河北四大黃金奶源帶，這些地區(qū)牧草優(yōu)良，孕育出了豐富的畜種資源，使得生鮮乳產(chǎn)量大、質(zhì)量高，因此乳制品的生產(chǎn)基地也圍繞著這些地區(qū)。反觀經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的南方產(chǎn)業(yè)區(qū)，沒有可利用的大面積草場(chǎng)，日照不充足，無法為畜種提供優(yōu)質(zhì)營養(yǎng)，生鮮乳生產(chǎn)也相應(yīng)滯后。

2、乳制品行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈影響較大。我國乳制品產(chǎn)業(yè)鏈的一體化程度較低，上游由牧場(chǎng)、養(yǎng)殖小區(qū)、畜牧公司和中小型奶農(nóng)戶供應(yīng)原奶，中游由乳品企業(yè)進(jìn)行加工處理，下游通過直營、商超或代理商等渠道進(jìn)行銷售。上游原奶供應(yīng)者的獸藥及飼料質(zhì)量安全管理、倉儲(chǔ)和物流環(huán)節(jié)溫度及保質(zhì)期管理直接影響產(chǎn)品質(zhì)量，養(yǎng)殖廠動(dòng)物福利也直接影響品牌形象。實(shí)力雄厚的奶制品企業(yè)常選擇自建奶源基地或收購規(guī)模牧場(chǎng)等方式，從源頭處進(jìn)行成本和安全的管控。中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)企業(yè)雖然處于供應(yīng)鏈的核心，但發(fā)展差距較大，小規(guī)模乳制品企業(yè)受限于資金和影響力，使得乳品行業(yè)發(fā)展不平衡，寡頭較為明顯。整體來說，乳品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，各個(gè)環(huán)節(jié)的成本控制困難且相互協(xié)調(diào)性差，因此乳制品行業(yè)期望通過并購，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并提高對(duì)上游原奶資源的掌控力，獲得更廣闊的的銷售渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而提升企業(yè)的利潤空間。

3、乳制品行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。我國乳品企業(yè)眾多，但消費(fèi)者品牌意識(shí)較強(qiáng)，從中國市場(chǎng)份額來看，伊利、蒙牛和光明穩(wěn)居前三。現(xiàn)如今，乳制品越來越趨向于平價(jià)化，龍頭乳制品企業(yè)品牌影響力大，實(shí)力強(qiáng)，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)。中小型乳制品企業(yè)利潤空間越來越小，競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大。此外，受奶源分布區(qū)域、原奶及乳制品物流和儲(chǔ)存條件等限制，存在地區(qū)性企業(yè)和全國性企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，乳制品行業(yè)易受負(fù)面事件影響，消費(fèi)者信任較低。隨著改革開放持續(xù)深化，國外乳制品企業(yè)也紛紛搶占中國市場(chǎng)份額，導(dǎo)致乳品企業(yè)不僅存在內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，更是升級(jí)為整個(gè)國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。在此背景下，乳制品行業(yè)并購市場(chǎng)活躍，通過并購提高行業(yè)集中度，大型企業(yè)的聯(lián)合也有助于我國乳品企業(yè)進(jìn)一步占領(lǐng)國際中高端市場(chǎng)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

4、乳制品行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?。在中國?jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代背景下，居民健康意識(shí)不斷提升，乳制品在國民生活中不可或缺，逐漸向日常消費(fèi)轉(zhuǎn)化，消費(fèi)總量不斷增加。由于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)緩慢，對(duì)乳制品營養(yǎng)價(jià)值認(rèn)知欠缺，隨著城市化的推進(jìn)，乳制品消費(fèi)水平未來還有很大發(fā)展空間。另外，一二線城市及東部沿海地區(qū)乳制品銷量較高，而三四線城市和中西部地區(qū)銷量較低，隨著居民可支配收入和二胎生育率的提升，乳制品的需求量仍有很大的增長空間，乳制品行業(yè)存在著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）乳制品企業(yè)并購動(dòng)因

1、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。國內(nèi)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不少企業(yè)制定了國際化發(fā)展的戰(zhàn)略。乳制品企業(yè)想要進(jìn)軍海外市場(chǎng)面臨著諸多困難，奶源基地建設(shè)周期長，且達(dá)到地區(qū)乳制品行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、建立銷售渠道和樹立品牌效應(yīng)等都需要耗費(fèi)大量時(shí)間及財(cái)務(wù)成本，并購是快速突破貿(mào)易壁壘、打通及穩(wěn)固銷售渠道、搶占市場(chǎng)份額的方式，通過資本快速換取競(jìng)爭(zhēng)力。國內(nèi)乳制品行業(yè)在消費(fèi)者信任危機(jī)下，借助國外良好的品牌效應(yīng)穩(wěn)固中國市場(chǎng)，是個(gè)很好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

2、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。乳制品企業(yè)通過并購可進(jìn)行資源共享和技術(shù)合作，形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；吸收有益的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，形成管理協(xié)同效應(yīng)；發(fā)達(dá)國家具有領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)技術(shù)和農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平，并購升級(jí)生產(chǎn)技術(shù)，形成技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，通過并購可以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈目的，對(duì)各級(jí)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行把控。并購雙方可以在原奶供應(yīng)、研發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售等方面帶來協(xié)同效應(yīng)，整合產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)品牌影響力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

3、獲取優(yōu)勢(shì)資源，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。乳制品企業(yè)的聲譽(yù)十分重要，通過并購產(chǎn)品質(zhì)量深受信任的企業(yè)，不但可以獲取優(yōu)勢(shì)資源，還可迅速提高品牌價(jià)值。另外，乳制品企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大都單一，通過并購可以開拓新興市場(chǎng)，獲取領(lǐng)先技術(shù)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)，彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)短板，降低新產(chǎn)品領(lǐng)域的進(jìn)入成本，共享雙方的銷售渠道，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

三、乳制品企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）準(zhǔn)備階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。通常乳制品企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)是拓展產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化、獲取優(yōu)勢(shì)資源、形成協(xié)同效應(yīng)。然而，國內(nèi)乳品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，利潤空間小，發(fā)展阻力大，加之信息不對(duì)稱因素的影響，企業(yè)難以做到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的精準(zhǔn)掌控。如果并購后不能夠達(dá)到預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)，甚至影響原本的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，會(huì)引發(fā)戰(zhàn)略危機(jī)。另外，目標(biāo)企業(yè)若與并購方的戰(zhàn)略發(fā)展方向不一致，不能實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，會(huì)使企業(yè)遭受損失。由于乳制品企業(yè)前期生產(chǎn)經(jīng)營需要較多資金投入，若因并購大幅度增加負(fù)債比率，戰(zhàn)略選擇不當(dāng)易導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而面臨財(cái)務(wù)困境。

2、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)市值是乳制品企業(yè)并購在準(zhǔn)備階段的重點(diǎn)，估值過高會(huì)增加企業(yè)的并購成本。由于乳制品企業(yè)上市比率較小，財(cái)務(wù)信息、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況無法確保真實(shí)性等都會(huì)導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)誤差，這不僅可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)增加后續(xù)的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，直接影響并購是否成功。另外，乳制品企業(yè)跨國并購也較常見，不同國家的檢疫標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)環(huán)境都有很大差距。此外，我國價(jià)值評(píng)估體系還不夠完善，往往需要中介機(jī)構(gòu)密切配合評(píng)估，但我國中介機(jī)構(gòu)還不成熟，并購經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，指導(dǎo)作用有限，反而增加了交易成本。

（二）實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、融資風(fēng)險(xiǎn)。乳制品企業(yè)通常需要進(jìn)行大額融資來支持并購交易，如果沒有進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理將融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制或是資金供應(yīng)出現(xiàn)問題，很可能導(dǎo)致并購失敗，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。融資方式主要有債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資能快速籌集資金，但融資成本較高，后期可能會(huì)使資金鏈斷裂。股權(quán)融資可減輕資本成本壓力，但會(huì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，損害股東利益。由于乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，融資規(guī)模較大，日常生產(chǎn)經(jīng)營也需要穩(wěn)固的資金鏈支持，自有資金積累能力弱。不科學(xué)的融資結(jié)構(gòu)易使財(cái)務(wù)杠桿失衡，阻礙公司穩(wěn)定性，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和未來發(fā)展。

2、支付風(fēng)險(xiǎn)。并購交易的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付?，F(xiàn)金支付雖然靈活便捷，但易引發(fā)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，減弱企業(yè)償債能力，跨國并購還會(huì)涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也相當(dāng)考驗(yàn)企業(yè)的融資能力。股票支付的限制條件較多，易延誤最佳并購時(shí)機(jī)，可能會(huì)影響原定的并購規(guī)模。同時(shí)，股票支付會(huì)影響股票價(jià)格的穩(wěn)定性，降低企業(yè)的控制權(quán)，存在反并購風(fēng)險(xiǎn)。

（三）整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于乳制品企業(yè)并購來說，后續(xù)整合過程也至關(guān)重要。首先，并購雙方的財(cái)務(wù)制度可能差異較大，導(dǎo)致并購后不能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其次，乳制品行業(yè)存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題，研發(fā)技術(shù)人才可通過產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品利潤率，潛在影響企業(yè)盈利能力，所以人力資源整合不可或缺。最后，文化整合也不可忽視。尤其在跨國并購中雙方文化差異較大，會(huì)阻礙企業(yè)整體發(fā)展。

四、乳制品企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）全面了解目標(biāo)企業(yè)，提高信息準(zhǔn)確性。乳制品企業(yè)在并購初期，可以通過盡職調(diào)查全面了解目標(biāo)企業(yè)。在前期調(diào)研階段，成立專門的調(diào)查小組，必要時(shí)可與第三方機(jī)構(gòu)密切配合，深入了解目標(biāo)企業(yè)，核查其是否符合并購戰(zhàn)略目標(biāo)。在跨國并購中還應(yīng)該了解目標(biāo)企業(yè)所在國家相關(guān)政策和乳制品行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高并購成功率。同時(shí)，注意驗(yàn)證信息的可靠性和及時(shí)性，嚴(yán)控財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，關(guān)注表外事項(xiàng)，避免因信息不對(duì)稱帶來的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的偏差。由于乳制品行業(yè)的特殊性，還要格外關(guān)注目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)量安全及檢疫標(biāo)準(zhǔn)等，以降低并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的估值。合理預(yù)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值不僅要全面了解其當(dāng)前的經(jīng)營表現(xiàn)，還要關(guān)注其未來價(jià)值的提升空間及行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)。采用合理的估值方法也是必不可少的要素，選取更適合行業(yè)特點(diǎn)和更貼近目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估方法使估值更加準(zhǔn)確合理。目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值也不可忽視，乳制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，中游企業(yè)想要并購優(yōu)勢(shì)的中上游企業(yè)，往往因?yàn)槠湔莆罩鴥?yōu)質(zhì)資源，比如技術(shù)專利、優(yōu)質(zhì)奶源或是良好的品牌形象，這也決定了目標(biāo)企業(yè)在并購中的戰(zhàn)略價(jià)值。對(duì)上述影響因素的充分考慮，可以更精準(zhǔn)地估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從而避免并購失敗，合理控制并購成本。

（三）拓寬融資渠道，運(yùn)用科學(xué)的融資方法和支付方式。乳制品行業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營特點(diǎn)決定了其融資難度。首先運(yùn)用資本市場(chǎng)，多渠道融資，除了常用融資方法，還能利用基金和投資銀行等渠道；除了使用單一融資方法，還可多種融資方法聯(lián)合使用，內(nèi)外部融資相結(jié)合；跨國并購中，除了運(yùn)用國內(nèi)的融資渠道，還可利用國際資本市場(chǎng)融資。同時(shí)，提升信譽(yù)資質(zhì)以吸引資金，增強(qiáng)融資能力，合理安排融資結(jié)構(gòu)，使融資風(fēng)險(xiǎn)降低到可控范圍之內(nèi)。另外，國內(nèi)企業(yè)并購常采用現(xiàn)金支付，但單一支付方式財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，可采取多元化的支付方式，發(fā)揮不同支付方式的優(yōu)勢(shì)，分散支付風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，國內(nèi)乳制品行業(yè)的市場(chǎng)份額大部分歸屬于個(gè)別行業(yè)巨頭，中小規(guī)模的企業(yè)想要完成并購資金壓力較大，可以考慮聯(lián)合并購，減少融資成本，規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)保障日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。

（四）重視并購后各項(xiàng)資源的整合。并購后首先要對(duì)雙方財(cái)務(wù)機(jī)制進(jìn)行整合，可以建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，及時(shí)把控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立財(cái)務(wù)共享平臺(tái)，發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效用，打造良好的財(cái)務(wù)環(huán)境。另外，要重視對(duì)人力資源的整合，防止人才流失，同時(shí)精簡人員，拓寬人才引進(jìn)渠道，發(fā)揮人力資源的最大效用。此外，文化整合是一個(gè)漫長的過程，從全局出發(fā)，加強(qiáng)溝通交流，包容文化差異性，結(jié)合雙方戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，建立文化認(rèn)同和共同的愿景，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

并購已經(jīng)成為我國乳制品企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，拓展企業(yè)規(guī)模，樹立優(yōu)質(zhì)品牌形象，提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。優(yōu)秀的融資方案可以最大限度地實(shí)現(xiàn)融資效應(yīng)，降低企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。因此正確地選擇并購目標(biāo)，重視各個(gè)階段的并購風(fēng)險(xiǎn)，吸取以往并購經(jīng)驗(yàn)十分重要。乳制品企業(yè)在并購中更要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和自身實(shí)際情況，充分利用雙方優(yōu)勢(shì)資源，統(tǒng)一戰(zhàn)略規(guī)劃，加強(qiáng)整合工作，以降低并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購的成功率。