□文/代 文

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］資金鏈安全是房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要保障，因而解決自身發(fā)展過(guò)程中的融資需求是房地產(chǎn)企業(yè)必須解決的重要課題。在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)由快速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中，房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管政策日益完善，這使得房地產(chǎn)行業(yè)的融資工具與方式逐步規(guī)范，由此也要求房地產(chǎn)企業(yè)融資安排必須更加科學(xué)、合理、高效。鑒于此，本文闡述房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，分析其融資的特點(diǎn)與方式，進(jìn)而探究不同融資方式面臨的困境，最終結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特征提出對(duì)策建議。

一、引言

國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)的多項(xiàng)政策顯示：房是用來(lái)住的，而不是用來(lái)炒的。持續(xù)的政策變化給房地產(chǎn)行業(yè)的快速增長(zhǎng)帶來(lái)了雙重壓力。資金來(lái)源經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而房企財(cái)務(wù)也將關(guān)注點(diǎn)聚焦于多元化融資方式。同時(shí)伴隨著民生工程的推進(jìn)，政府已經(jīng)引導(dǎo)構(gòu)建多渠道的住房供應(yīng)體系，商品房不再是購(gòu)房者的唯一選擇，針對(duì)不同客戶的“神通廣大”，在房地產(chǎn)市場(chǎng)上推出廉租房和公租房等形式。由此導(dǎo)致商品房的市場(chǎng)份額降低，給銷售帶來(lái)困難，導(dǎo)致付款周期性增加，償債能力降低，現(xiàn)金回款量減少，企業(yè)現(xiàn)金流受限，從而增加融資難度。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資特征。房地產(chǎn)是一個(gè)綜合性的行業(yè)，具有以下特點(diǎn)：1、開(kāi)發(fā)成本高且資金需求量大；2、建設(shè)周期長(zhǎng)且投資周轉(zhuǎn)慢；3、涉稅種類多且稅額較大；4、受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大。

這就使得房地產(chǎn)業(yè)的融資也具有相似的特點(diǎn)：1、由于資金需求量大，所以在每個(gè)節(jié)點(diǎn)資金都顯得尤為重要；2、由于從開(kāi)發(fā)階段到清算階段，整個(gè)建設(shè)周期很長(zhǎng)使得周轉(zhuǎn)的難度也會(huì)提升；3、國(guó)家的政策調(diào)控以及消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿都受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)融資方式

1、傳統(tǒng)型融資。（1）內(nèi)源融資：即利用自有資金完成所需資金的籌集。自有資金是企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中長(zhǎng)期累積可自由分配使用且無(wú)需償還的資金。（2）銀行貸款：是成本最低、速度較快且最普遍的融資渠道，但其門(mén)檻較高。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，銀行往往對(duì)企業(yè)的資質(zhì)、信譽(yù)和成長(zhǎng)性有高標(biāo)準(zhǔn)，并且要求提供抵押物或保證金等。（3）信托融資：大多數(shù)信托機(jī)構(gòu)都是以信用擔(dān)?；驌?dān)保物的形式放款。由于商業(yè)銀行對(duì)于貸款有著高標(biāo)準(zhǔn)，在無(wú)法及時(shí)進(jìn)行融資時(shí)，大多數(shù)企業(yè)會(huì)向信托公司進(jìn)行貸款，其貸款利率相較于銀行略高，但是放款速度較快，對(duì)于資金需求量較大的房企而言，不乏是一種便捷的方式。（4）不動(dòng)產(chǎn)融資租賃：房地產(chǎn)租賃還沒(méi)有進(jìn)入住宅領(lǐng)域，通常是商業(yè)地產(chǎn)。屬于房企通過(guò)售后回租的形式進(jìn)行融資的方式，優(yōu)點(diǎn)在于可以快速回籠資金且反租后可以統(tǒng)一再租出，從中賺取差價(jià)的同時(shí)放緩資金回流的速度，獲得資金時(shí)間差。但其稅負(fù)較重且若前期沒(méi)有足夠的出租收入來(lái)覆蓋租息便得不償失。

2、創(chuàng)新型融資。（1）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）：即投資者的資金是通過(guò)發(fā)行收益憑證來(lái)籌集，由專門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，主要投資于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)。在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將房地產(chǎn)租賃產(chǎn)生的收益以分紅的形式分配給投資者，通過(guò)證券化形式，將流動(dòng)性較差的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較強(qiáng)的基金，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和資金利用效率。（2）資產(chǎn)證券化（ABS）：即抵押貸款的發(fā)行人將其資產(chǎn)出售給政府抵押機(jī)構(gòu)或私人投資銀行進(jìn)行打包和重組，再通過(guò)發(fā)行證券進(jìn)一步向其他投資者出售債權(quán)。這里“證券”是指?jìng)鶆?wù)，而非權(quán)益性證券。其特征是由抵押資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流來(lái)付款，降低了融資成本，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)功能和資本需求，因此被稱為抵押擔(dān)保證券。（3）商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）：該方式可以使投資人和融資方獲得雙贏的局面，不僅為融資方提供更有效、更低成本的融資渠道，使其融資多元化。并且將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)、可交易的金融資產(chǎn)。有助于提高各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，從而更有效地運(yùn)用資本，增加表外融資的可能性。但是當(dāng)發(fā)起人過(guò)于簡(jiǎn)單且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度，會(huì)使投資者風(fēng)險(xiǎn)變大。（4）商業(yè)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）：與CMBS相對(duì)應(yīng)。但不同點(diǎn)是其在銀行間注冊(cè)發(fā)行，采用公募模式，發(fā)行利率也低于同類私募貸款，相較于CMBS的融資成本低。（5）個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）：指銀行選定個(gè)人住房按揭貸款設(shè)立資產(chǎn)包，將每筆貸款及其資產(chǎn)包中的附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托人，受托人發(fā)放貸款并用資產(chǎn)包產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益。特點(diǎn)是期限較長(zhǎng)、貸款資金額度較大，但風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較大。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資困境

（一）內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)已出臺(tái)從高速發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)步前進(jìn)的階段，高負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)代已然過(guò)去，而管理者卻沒(méi)有相應(yīng)的降低資產(chǎn)負(fù)債率。留存收益占比較少，使得企業(yè)自身可動(dòng)用資金有限。再者，融資不僅意味負(fù)債。部分管理者對(duì)于融資的認(rèn)識(shí)過(guò)于片面，并且容易忽視融資風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有建立相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

（二）外部融資風(fēng)險(xiǎn)

1、國(guó)家政策不斷更新。住建部聯(lián)合央行提出“三道紅線”融資監(jiān)管的新規(guī)，從根本上要求開(kāi)發(fā)企業(yè)資金進(jìn)行良性運(yùn)轉(zhuǎn)。國(guó)家宏觀調(diào)控也使房地產(chǎn)業(yè)喜憂參半，為了防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)也采取相應(yīng)的措施，房地產(chǎn)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資壓力。一旦資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)的生存會(huì)受到威脅。對(duì)房企而言，越發(fā)嚴(yán)格的資金監(jiān)管要求，更是體現(xiàn)了資金運(yùn)營(yíng)的重要性。

2、商業(yè)銀行門(mén)檻提升。隨著房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)率的不斷降低，銀行的融資門(mén)檻逐步提高。一方面由于住宅地產(chǎn)不停地崛起，房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，所以銀行對(duì)于企業(yè)的綜合實(shí)力及信用等級(jí)要求也越來(lái)越高，選擇貸款對(duì)象時(shí)更加謹(jǐn)慎。實(shí)力雄厚的房企更容易與銀行信貸業(yè)務(wù)達(dá)成合作，而中小企業(yè)在銀行融資規(guī)模將更加困難。銀行對(duì)于企業(yè)的準(zhǔn)入也越發(fā)嚴(yán)格，例如進(jìn)行綜合評(píng)估且規(guī)定資金比例是不可動(dòng)用的。銀行對(duì)于監(jiān)管賬戶的要求和審批也各不相同，由原來(lái)單一的由銀行審批，轉(zhuǎn)換成房管局與銀行雙重審批，給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了更大的資金壓力。另一方面在購(gòu)房者住房按揭貸款的放款規(guī)模上，商業(yè)銀行每月的撥付額度存在差異，使得購(gòu)房者的住房按揭貸款時(shí)間延長(zhǎng)，從而影響企業(yè)收款的整體規(guī)模和效率。而且當(dāng)銀行利率上升時(shí)，企業(yè)隨時(shí)都會(huì)面臨巨大的融資成本，導(dǎo)致融資成本居高不下。

3、房地產(chǎn)庫(kù)存量較高。房地產(chǎn)業(yè)的周期較長(zhǎng)，由于前期的建設(shè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致房屋庫(kù)存量較大。而城鎮(zhèn)化進(jìn)程已進(jìn)入中期階段，消費(fèi)者及市場(chǎng)的熱度逐漸下降，也使得房屋庫(kù)存上升。

4、行業(yè)集中度逐步上升。上市公司可依靠信用為擔(dān)保進(jìn)行貸款，使得信用報(bào)告的重要性凸顯出來(lái)，也表明了房地產(chǎn)企業(yè)若想更好地融資，就需保證每筆應(yīng)付款及時(shí)還款。而中小企業(yè)因規(guī)模小、無(wú)背景就只能以現(xiàn)有未出售的房屋或在建工程進(jìn)行擔(dān)保物融資，在還款結(jié)束前，抵押物均不得正常出售及備案，增大了銷售及資金風(fēng)險(xiǎn)，這使部分資質(zhì)較弱的房地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度將繼續(xù)提高。

四、化解房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的對(duì)策

（一）了解國(guó)家政策變動(dòng)，調(diào)整公司戰(zhàn)略部署。堅(jiān)持房住不炒原則，應(yīng)向高品質(zhì)發(fā)展。緊縮的貨幣政策使房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨困難。房地產(chǎn)企業(yè)要保證融資結(jié)構(gòu)的合理化，應(yīng)根據(jù)國(guó)家相關(guān)金融政策調(diào)整自身的融資方案，減少政府政策對(duì)企業(yè)融資的影響。房地產(chǎn)行業(yè)融資從以信用為主的明股實(shí)債時(shí)代轉(zhuǎn)變成真實(shí)股權(quán)投資為先的時(shí)代。并且未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源將進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革，創(chuàng)新融資手段毋庸置疑將成為房地產(chǎn)交房關(guān)注的焦點(diǎn)。

（二）加強(qiáng)人員內(nèi)源融資整合能力，靈活運(yùn)用資金池

1、善用留存收益，提高內(nèi)部融資能力。為了化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)面影響，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在發(fā)展內(nèi)外融資方面形成戰(zhàn)略思維。要把有限的資金多元化，如投資于生活相關(guān)的影視娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療等。應(yīng)調(diào)整利潤(rùn)分配方案，減少股東分紅，保持公司資金快速流動(dòng)作為留存利潤(rùn)，以減輕不同項(xiàng)目的資金壓力，在提高利潤(rùn)的同時(shí)還要確保一份真實(shí)、出色的財(cái)務(wù)報(bào)告。在短期內(nèi)為公司獲得更多的回報(bào)資本，盤(pán)活公司資本。

2、加強(qiáng)項(xiàng)目管理，重視資金周轉(zhuǎn)。加強(qiáng)項(xiàng)目整體管理和運(yùn)營(yíng)，開(kāi)拓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目市場(chǎng)。通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式盤(pán)活整體資產(chǎn)，甚至完成“輕資產(chǎn)化”運(yùn)營(yíng)?！百Y金占用少利潤(rùn)額高”的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)品用于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力加固修復(fù)，從而實(shí)現(xiàn)快速回款，縮短資金周轉(zhuǎn)周期，提高資金周轉(zhuǎn)率，有效配置現(xiàn)金流。

3、建立集團(tuán)企業(yè)，打造資金池。房企應(yīng)抱團(tuán)建立集團(tuán)企業(yè)，通過(guò)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓、內(nèi)部借貸等方式，打造集團(tuán)內(nèi)部資金池業(yè)務(wù)，滿足資金需求，緩解融資壓力。

（三）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道。在現(xiàn)金流為主的時(shí)代，企業(yè)的管理者除了對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的深入分析和國(guó)家相關(guān)政策的適應(yīng)外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)多元化融資模式的研究和探索，拓寬經(jīng)營(yíng)管理思路。公司不僅要提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)，還要構(gòu)建符合自身?xiàng)l件的融資結(jié)構(gòu)。

1、適度提高權(quán)益性融資比例。在滿足基本滿足條件的前提下，規(guī)模較大的房地產(chǎn)中小企業(yè)優(yōu)先考慮通過(guò)上市融資，既能保證房地產(chǎn)企業(yè)所有者對(duì)公司內(nèi)部控制權(quán)不被完全稀釋，繼續(xù)保有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，同時(shí)也縮短了企業(yè)的融資周期。對(duì)于不滿足上市要求的中小型房地產(chǎn)，應(yīng)完善企業(yè)結(jié)構(gòu)，吸引投資者。例如，就公司治理模式進(jìn)行事先約定，以避免所有者的控制權(quán)不被稀釋的情況發(fā)生。

2、發(fā)展多元化融資渠道，克服信息不對(duì)稱。由于財(cái)務(wù)杠桿、資本管理以及日益增長(zhǎng)的股票市場(chǎng)等多因素制約，資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)將成為投資、融資、管理和退出的重要一環(huán)。因此，REITs/ABS/RMBS/CMBS/購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化/物業(yè)管理收入資產(chǎn)證券化等資產(chǎn)證券化的形式會(huì)更加多樣化。企業(yè)應(yīng)探索多元化融資方式打破融資僵局。另外，市場(chǎng)交易信息的透明度低本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，要想創(chuàng)建真正有效的市場(chǎng)，必須首先克服這種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，組建融資團(tuán)隊(duì)。要建立以信用風(fēng)險(xiǎn)為中心、涵蓋企業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，保證財(cái)務(wù)部門(mén)提供的會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性，安全合理控制舉債經(jīng)營(yíng)比率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，確保長(zhǎng)期償債能力滿足融資市場(chǎng)的需求，降低財(cái)務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面結(jié)合自身融資需求變化，從規(guī)模和時(shí)間上更為合理銜接短期與長(zhǎng)期融資，從而降低企業(yè)融資運(yùn)營(yíng)成本，提高財(cái)務(wù)彈性；另一方面應(yīng)不斷完善貸款評(píng)估體系，提高企業(yè)整體素質(zhì)，化解企業(yè)的信用動(dòng)蕩，從很大程度上規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立融資崗位，培養(yǎng)或引進(jìn)專業(yè)融資人才，組建融資團(tuán)隊(duì)，使得房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新得到持續(xù)而有效的發(fā)展。另外，提高全體員工對(duì)政策的解讀能力和對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的敏感性，提升內(nèi)部管理水平。

五、結(jié)語(yǔ)

未來(lái)的房地產(chǎn)發(fā)展便是“資金”為王的時(shí)代，主要原因就在于土地價(jià)款占比越來(lái)越高，加上各項(xiàng)成本，基本售價(jià)就等于成本價(jià)，即使操盤(pán)能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)后期利潤(rùn)率也普遍偏低。所以，僅僅從利潤(rùn)率方面考量，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)也將是一個(gè)“現(xiàn)金流行業(yè)”。也因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)有“預(yù)售制，合作開(kāi)發(fā)”這樣的杠桿作用，所以ROE還是可以保持不錯(cuò)的水準(zhǔn)，并且未來(lái)仍是債務(wù)償還高峰期，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)將憑借品牌優(yōu)勢(shì)、管控效率、資金池背景等優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)行業(yè)地位，高杠桿的中小房企將面臨較大的降杠桿壓力，房企降財(cái)務(wù)杠桿成為主旋律，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)融資應(yīng)該主要依靠借新還舊為主，融資增速或?qū)⒎啪彙！叭兰t線”倒逼房企提升自身產(chǎn)品力及經(jīng)營(yíng)能力，減少對(duì)融資依賴，提高項(xiàng)目去化，加快開(kāi)發(fā)周期。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，投資商與開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商、服務(wù)商的分離是未來(lái)的大勢(shì)所趨。因此，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該是“做好產(chǎn)品、去存量、聚焦抱團(tuán)、可持續(xù)、共發(fā)展”的市場(chǎng)。