楊 蓉

(中國石化集團公司國際合作部，北京100728)

新冠疫情導致全球航空業(yè)大幅萎縮，航空煤油(簡稱航油)服務業(yè)受到重創(chuàng)，部分公司決定出售該類資產，其中不乏具備完善的全球航油服務網(wǎng)絡、航油設施設計能力和先進的國際航油服務、管理經驗的優(yōu)質資產。這些優(yōu)質資產在疫情前一直保持業(yè)務穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，如果不是受到航空業(yè)萎縮影響，基本沒有此類資產的出售機會，即便是洽談合作也存在較大難度，主要原因是機場航油服務專營權具有較大稀缺性。

1 后疫情時代的航油服務業(yè)

1.1 市場參與者

航油服務市場參與者按照企業(yè)類型主要劃分為石油企業(yè)子公司、獨立服務商與合資企業(yè)，大型國際機場內存在服務商競爭，而小型機場通常由一家服務商主導甚至壟斷。近年來，航油服務市場中獨立服務商的份額逐步增加，預計行業(yè)集中度可能通過并購、合資等形式進一步提升。

1.2 業(yè)務模式

航油服務業(yè)進入門檻較高且業(yè)務穩(wěn)定，其業(yè)務關系涉及航空公司、航油公司和機場。航油服務商主要存在4種業(yè)務模式：機場持有設施并選擇航油服務商、機場和航煤公司共同持有設施并選擇航油服務商、航空公司作為大機場大客戶選擇航油服務商、航油服務商與機場合作投資建設并運營加油設施。服務協(xié)議可以和機場、航空公司、航油公司中的一方或多方簽訂，如航油公司與航空公司簽訂航油供應合同，并與航油服務公司簽訂航空加油服務合同，航油服務公司接卸儲存航油公司的航油并向航空公司提供加油服務。航油服務公司的資產主要包括加油罐車、加油地井及管線、航油儲罐等，遍布歐洲、亞洲、非洲和北美等國家與地區(qū)的機場。

1.3 并購機會

在歐美成熟市場，現(xiàn)有航油服務體系是在平衡各方利益情況下建立的，除非發(fā)生機場儲油設施控制權變更，否則現(xiàn)有合同關系很難被打破。長期以來，由于航油加注特許經營的限制，歐美國家的航油供應體系一直被先進入的石油公司壟斷，極大限制了中國企業(yè)對國際航油終端市場的開拓，盡管新冠疫情對全球航空業(yè)造成了巨大的沖擊，但這正好為中國企業(yè)通過并購配置航油加注資產、打通航油終端銷售的最后一關創(chuàng)造了前所未有的機會。

2 后疫情時代中國企業(yè)面臨的機遇與挑戰(zhàn)

2.1 全球航油需求長期向好

受新冠疫情影響，盡管在一段時間內仍將繼續(xù)面臨航空業(yè)蕭條的局面，但未來全球經濟復蘇后，航油需求的穩(wěn)定增長是必然趨勢，全球航班已開始逐步恢復，航油服務業(yè)和航空業(yè)發(fā)展趨勢一致，長期向好不會改變。而且，近年來航空業(yè)顯現(xiàn)出飛機機型小型化、點對點航線增加、支線機場快速發(fā)展等趨勢，將對航空服務業(yè)提出更多的需求。

2.2 并購航油資產將為中國企業(yè)在全球拓展航油業(yè)務建立優(yōu)質支撐平臺

我國航油供大于求的趨勢逐步擴大，2019年我國航油產量52.73 Mt、實際消費36.70 Mt、過剩16.03 Mt，必須尋求境外穩(wěn)定的航油消費市場。中國主要航油貿易公司在全球活躍度日益增強，將延續(xù)或擴大對于全球各大航空公司及主要機場的供應。收購航油服務公司的優(yōu)質資產包括其完善的服務網(wǎng)絡、先進的航油設施設計能力和優(yōu)秀的國際航油服務、管理經驗，都將為中國企業(yè)在全球拓展航油業(yè)務建立優(yōu)質支撐平臺。

2.3 后疫情時代是并購航油資產的較好時機

從機場航油服務專營權的稀缺性、出售資產的優(yōu)質性、中國油貿公司尋求海外支撐的迫切性來看，目前是一個比較好的收購時機，其機場航油加注特許經營權和客戶網(wǎng)絡，可以解決中國油貿公司參與國際航油供應投標的門檻。航油是煉油產品中替代競爭小、需求增長潛力大的產品，暢通航油銷路、挖掘航油盈利空間，是支持中國企業(yè)進一步開拓海外銷售市場，擴大銷售利潤空間的有利保障。目前中國并未有遍布全球機場的航油加注服務公司，將歐美先進公司的專業(yè)化運營管理優(yōu)勢與中國企業(yè)加油業(yè)務、航油倉儲業(yè)務整合，進一步提高運營效率，并在此基礎上選擇“一帶一路”沿線成長性較好的新機場，積極拓展業(yè)務，進一步夯實開拓航油市場的設施基礎、提高相應倉儲物流的使用效率和盈利能力，推動中國企業(yè)在國際貿易、倉儲服務以及石油石化全產業(yè)鏈的提升。

3 航油資產并購風險識別

目前，新冠疫情只是在全球局部地區(qū)得到了控制，據(jù)國際航協(xié)預測，航空業(yè)恢復至少需要3～5年時間。在并購此類公司資產時，面臨諸多風險，受疫情影響，線上直播、網(wǎng)絡會議等逐漸成為一種新的生活和工作方式，這將從根本上改變對航空業(yè)的需求，航空業(yè)的復蘇也存在不確定性。此外，考慮到當前的國際政治形勢，并購交易將涉及的國家政府審批、跨國經營風險、合同延續(xù)性等都將是此類資產并購交易中的關鍵風險點，應清晰識別并深入分析，制定有效的防控措施，規(guī)避投資風險。

3.1 產業(yè)風險

受疫情影響，航空運輸業(yè)復蘇速度不及預期導致的資產收益高估風險。目前看，隨著疫情的有效控制，局部國家和地區(qū)已經出現(xiàn)了復蘇?？傮w看，受疫情影響最嚴重的情況已經過去，逐步復蘇的可靠性比較高。對此，標的公司資產估值時，以保守的業(yè)務恢復預期作為估值假設，2020年業(yè)務數(shù)據(jù)應以受疫情影響最嚴重的上半年實際數(shù)據(jù)為基礎估算；航空運輸業(yè)的業(yè)務恢復長期預期，按照國際航協(xié)保守估計，預計到2024年恢復到2019年水平。

3.2 法律風險

3.2.1 控制權變更

因控制權變更導致特許經營權喪失、合資公司業(yè)務終止、客戶流失等風險。通常情況下，標的公司與合資公司的有關股東協(xié)議存在控制權變更條款，如終止合資合同或出讓股權優(yōu)先購買權，或限制將股權轉讓給競爭對手等。為規(guī)避此類風險，在購銷協(xié)議(SPA)中與賣方約定：由賣方保證相關合作方同意繼續(xù)維持現(xiàn)有合作；如不能實現(xiàn)，相關資產從交易范圍內剝離，并從交易對價中扣減相應估值減損；盡量留用管理層和關鍵崗位人員，穩(wěn)定現(xiàn)有客戶網(wǎng)絡。

3.2.2 合同到期

大多數(shù)國家對航油加注等地勤服務均有固定期限和公開招標要求，并購交易時，會有部分經營權合同和客戶合同存在到期或即將到期的情況。針對此類情況，可從資產價值評估角度考慮將上述合同的續(xù)期作為交易交割先決條件。

3.2.3 業(yè)務依賴當?shù)睾献鞣?/p>

由于航油加注業(yè)務與石油公司的密切關系，標的公司在全球的業(yè)務很可能嚴重依賴當?shù)睾献鞣?，如歐洲、北美的石油公司及中東、印度等的國家石油公司。中國主要航油貿易公司均為國企，需要考慮與歐洲、北美及印度等石油公司的合作與競爭關系，及其對于標的公司在交割后持續(xù)開展業(yè)務的影響。

3.2.4 環(huán)保責任和商業(yè)保險安排

航油加注服務的業(yè)務性質可能產生環(huán)境污染，需要考慮標的公司在相關法域提供服務時所承擔的環(huán)保責任，尤其是擁有特許權的相關法域。對于在盡職調查中已經發(fā)現(xiàn)的有關環(huán)境合規(guī)事件在交易文件中約定具體的賠償條款，就環(huán)境合規(guī)作相應的陳述保證安排，并從行業(yè)保險安排角度考慮環(huán)保責任分擔問題。

3.2.5 政府審批

交易涉及各業(yè)務所在國的外商投資審批和反壟斷審批。當前中美關系緊張，加上新冠疫情影響，各國加大對自有產業(yè)完整性保護，增加了短期內完成交易審批的不確定性。為應對這一不確定性，可深入分析必需的政府審批，并與賣方共同制定有效的報批方案；同時研究將政府審批難度極大的資產從交易范圍內剝離的可行性，如在SPA中將政府審批作為交割的前提條件，最終確定的交易對價對獲得審批風險高的資產單獨報價，如不能獲得審批，由賣方剝離未獲批資產，并從交易對價中扣除相應價值。

3.3 稅務風險

稅務風險主要關注稅務合規(guī)情況、稅務稽查情況、稅務虧損及有效稅率、利息支出、股東貸款等，同時由于航油服務公司在機場擁有油庫資產也會涉及房產稅。重點應關注關聯(lián)交易，航油服務公司在多國開展業(yè)務，經營中會存在不少關聯(lián)交易，未來經營過程中可能會發(fā)生稅務調整和責任追溯的風險。規(guī)避風險，在SPA中約定交割前稅務風險由賣方承擔。

3.4 財務風險

財務風險主要透過標的公司合并利潤表、合并資產負債表、合并現(xiàn)金流量表分析其凈虧損、各分/子公司收入與未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤(EBITDA)、表現(xiàn)欠佳的國家/地區(qū)業(yè)務、客戶集中度、潛在資產減值、業(yè)務增長關鍵因素等。由于新冠疫情的影響，分析標的公司2020年財務表現(xiàn)，應考慮報表是否完全反映了標的公司應對疫情采取措施的成效，量化疫情所產生的一次性收入損失，就其影響對標的公司2020年的收入及EBITDA做正?；{整，并參考其2019年度正常經營下的財務狀況。

3.5 勞工風險

航油加注服務的運營部門是其最重要的部門，通常占員工總數(shù)的90%以上。以擁有先進航油服務業(yè)的歐洲為例，公司會為員工提供養(yǎng)老金計劃，一般根據(jù)員工的工齡、職位等因素，確定一個固定的(可按通貨膨脹調整)退休津貼額數(shù)，在員工退休或喪失勞動能力后發(fā)放直至受益人去世。工會和勞資委員會是歐洲典型的員工代表組織，工會主要是分行業(yè)組織的，不在公司層面而是代表行業(yè)維護雇員利益，工會作為勞資協(xié)議談判的一方，旨在維護成員的經濟利益，排除第三方對行業(yè)的影響，解決勞動爭端。各行業(yè)工會與雇主聯(lián)合會進行談判達成集體協(xié)議，就工資標準、工作時間、試用期、休假等與勞動者密切相關的內容進行約定，所達成的協(xié)議有效期為1～2年。

裁員、員工離職等不確定性會觸發(fā)勞工保護風險。通常情況下，并購交易后1年內所有現(xiàn)行的勞資協(xié)議均持續(xù)有效，且員工的薪酬福利水平不能低于交易前的水平。如果交易達成后，賣方有重組裁員計劃，需提前和勞資委員會達成一致并協(xié)商補償方案。若資產和業(yè)務分布在歐美等法律健全國家，除勞工爭議事項外，發(fā)生勞工風險的可能性不大；在非洲、中東、印度等國家，需對當?shù)貏诠しㄅc相關規(guī)定做詳盡調查?？稍赟PA中約定，交割前所形成的勞工爭議責任由賣方承擔，并在SPA中設置1～2年過渡期，在過渡期內由標的公司當前的管理層負責解決相關勞工問題，過渡期與管理層密切溝通，穩(wěn)定現(xiàn)有管理層和關鍵崗位員工，充分發(fā)掘盡職調查階段未發(fā)現(xiàn)的勞工爭議問題。

3.6 環(huán)保風險

航油服務行業(yè)是輕資產運營模式，但也會擁有機場航油儲運設施的項目(建設-擁有-運營-移交)資產，建設過程中有可能造成土壤污染。歐美等發(fā)達國家對機場罐區(qū)的土壤檢測要求嚴格，罰款金額較高。受疫情影響，在并購此類資產時，無法進行現(xiàn)場取樣、檢測等環(huán)保污染盡職調查工作，需在SPA中約定，交割前所形成的環(huán)保責任由賣方承擔。

3.7 跨國管理風險

航油服務公司通過子公司或者合資公司的形式在多個國家開展業(yè)務，已經建立了獨立運營的團隊和客戶網(wǎng)絡，短時間熟悉各國的投資、環(huán)保、勞工、稅務、法律法規(guī)等政策及風俗習慣，進行直接管理的難度比較大，一旦管理失控，可能導致客戶流失、投資虧損。交易過渡期內，應盡最大努力留住管理層和各國的關鍵崗位人員，加強溝通，建立兼顧各分/子公司現(xiàn)行管理基礎又能與中國公司的管理要求相銜接的管理授權和控制制度，保障業(yè)務的順利運行。

3.8 匯率風險

因匯率變動導致標的公司資產價值受損造成的風險。標的公司的EBITDA可能來自不同的國家或地區(qū)，資產和收入可能以歐元、英鎊、美元等不同貨幣計價。應參考國際咨詢機構預測，總體上把控匯率風險，做好相應外匯的對沖準備工作。

4 結語

中國企業(yè)在把握后疫情時代帶來的航油資產并購機會的同時，更重要的是深入其分析其行業(yè)背景及發(fā)展趨勢，解構標的公司業(yè)務/盈利模式，全面評估交易審批的可能性，識別交易中存在的法律、財務、稅務、人力資源、政治環(huán)境等關鍵風險點，采取有效的應對措施，規(guī)避風險，保障中國企業(yè)在航油并購交易中獲得優(yōu)質資產并發(fā)揮協(xié)同增值效益。