聶 麗，顏 蒙，安 真

(1.吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長春 130022；2.新罕布什爾大學(xué) 經(jīng)濟(jì)系，美國 達(dá)勒姆 03824；3.郵政科學(xué)研究規(guī)劃院 金融研究中心，北京 100096)

一、引 言

新興市場經(jīng)濟(jì)周期研究是在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期研究基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Lewis針對新興市場經(jīng)濟(jì)周期研究提出了“劉易斯之問”：過去幾百年的經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)驗告訴我們，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體緊密依賴于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這種關(guān)系是真的不可避免的嗎？[1]較早的研究文獻(xiàn)[2-3]支持了“劉易斯之問”，無論是從短期經(jīng)濟(jì)波動還是長期經(jīng)濟(jì)增長，無論是采用宏觀加總數(shù)據(jù)還是使用分部門數(shù)據(jù)，新興市場經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的協(xié)動性明顯。然而，自2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，危機(jī)前后的一系列研究[4-6]證實新興市場經(jīng)濟(jì)周期與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出了脫鉤的趨勢，而新興市場經(jīng)濟(jì)體間的經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系更加密切。

后全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)時代，新興市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展強(qiáng)化了如下的兩個結(jié)論。首先，新興市場在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了愈加重要的作用。金磚國家(中國、巴西、印度、俄羅斯和南非)的GDP總量約占世界GDP總量的三分之一，這一比重將伴隨著金磚國家經(jīng)濟(jì)實力的提升而進(jìn)一步上升。其次，從經(jīng)濟(jì)周期的特征事實和經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生機(jī)制來看，新興市場經(jīng)濟(jì)周期與發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期存在著明顯的異質(zhì)性[7]29-42。由于新興市場的經(jīng)濟(jì)波動通常會帶來更大的福利成本[8-11]，新興市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定對于世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展極為關(guān)鍵?；谡邔嵺`和理論探討，對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的研究將成為現(xiàn)在乃至未來經(jīng)濟(jì)周期研究領(lǐng)域的重點。

鑒于理解新興市場經(jīng)濟(jì)周期的重要意義，本文針對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的已有研究進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理與總結(jié)，并首次全面審視了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生機(jī)制。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期研究文獻(xiàn)將經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生和不同經(jīng)濟(jì)體間周期協(xié)動性機(jī)制理解為兩個方面：產(chǎn)出的波動和同步性，以及消費的風(fēng)險分擔(dān)。產(chǎn)出的波動和同步性從需求和供給側(cè)的波動和溢出對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的機(jī)制加以分析，消費的風(fēng)險分擔(dān)則從經(jīng)濟(jì)主體效用最大化角度出發(fā)對周期的產(chǎn)生和協(xié)同性加以研究。本文進(jìn)一步細(xì)化了沖擊類型，對上述兩個方面加以擴(kuò)展。特別地，本文不但考慮了可能的外部沖擊因素(例如趨勢沖擊、利差沖擊和價格沖擊等)所造成的新興市場經(jīng)濟(jì)波動，而且從結(jié)構(gòu)和制度因素(例如非正式經(jīng)濟(jì)的規(guī)模以及摩擦因素等)的角度歸納了最新的研究動態(tài)，為探討新興市場經(jīng)濟(jì)周期機(jī)制提供有益參考。

事實上，理解新興市場經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制有助于進(jìn)一步分析不同類型周期的相互關(guān)系。Claessens等分析了經(jīng)濟(jì)周期和金融周期間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，即使加入新興市場經(jīng)濟(jì)，金融周期在影響經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)性(經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的速度)方面仍然起到了重要的作用[12]178-190。Calderón和Fuentes研究指出，新興市場(尤其是東亞和拉美經(jīng)濟(jì)體)在2008年全球金融危機(jī)中遭受了更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，但是這些新興市場比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更快地從經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇[13]。因此，系統(tǒng)性梳理新興市場經(jīng)濟(jì)周期形成機(jī)制為更好地理解不同類型周期的相互關(guān)系提供了研究基礎(chǔ)。

本文第二部分從現(xiàn)有文獻(xiàn)中總結(jié)了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實，特別強(qiáng)調(diào)了新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)出來的差異性。第三部分探討了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生機(jī)制，重點考慮到不同的沖擊因素、結(jié)構(gòu)因素和制度因素的影響。第四部分展望了新興市場經(jīng)濟(jì)周期未來的研究方向，從而對新興市場經(jīng)濟(jì)周期研究進(jìn)展有更好的把握。第五部分為結(jié)論和對中國的啟示。

二、新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實

在總結(jié)新興市場經(jīng)濟(jì)周期特征事實(Stylized Facts，SF)前，有必要先對新興市場經(jīng)濟(jì)的范圍進(jìn)行界定。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，按照國家發(fā)展水平可以分為三類：發(fā)達(dá)國家、新興市場經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中國家。IMF的主要劃分標(biāo)準(zhǔn)為：人均收入水平、出口多樣化(1)IMF分類標(biāo)準(zhǔn)指出，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值較高的石油出口國家不會被劃分為發(fā)達(dá)國家，根本原因在于其出口產(chǎn)品中大約70%是石油。但是，MSCI指數(shù)認(rèn)為部分石油出口國家屬于新興市場經(jīng)濟(jì)體。、融入全球金融體系的程度。但上述因素并非不變因素，因此，新興市場經(jīng)濟(jì)的劃分不是基于固定的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，而是隨著時間的推移而動態(tài)發(fā)展的。這也就解釋了不同的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和不同的專業(yè)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行新興市場經(jīng)濟(jì)分類時新興市場經(jīng)濟(jì)體的數(shù)量存在差異。Montiel通過參考國際貨幣基金組織和世界銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)識別了28個新興市場經(jīng)濟(jì)體[14]，這與MSCI(Morgan Stanley Capital International)指數(shù)中所包含的26個新興市場經(jīng)濟(jì)體并不完全一致。Akinci和Olmstead-Rumsey則將中東歐的部分國家也納入新興市場經(jīng)濟(jì)體的范圍[15]。表1列出了不同文獻(xiàn)和機(jī)構(gòu)給出的相應(yīng)分類標(biāo)準(zhǔn)下所包含的新興市場經(jīng)濟(jì)體。值得注意的是，對于亞洲和拉美地區(qū)新興市場經(jīng)濟(jì)體的劃分并無太多爭議，因此大量的研究也基于上述兩個地區(qū)新興市場經(jīng)濟(jì)體展開。

表1 新興市場經(jīng)濟(jì)體劃分

注：新興市場經(jīng)濟(jì)體包括國家和相關(guān)地區(qū)，例如中國香港和中國臺灣地區(qū)。

已有研究利用新興市場的宏觀加總數(shù)據(jù)歸納并分析了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特點。Agenor等系統(tǒng)總結(jié)了12個不發(fā)達(dá)國家(2)除尼日利亞外，其余11個國家均為主要的新興市場國家。宏觀經(jīng)濟(jì)波動的特征事實[16]251-285，并采用不同類型的濾波方法[17-19]保證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，Aguiar和Gopinath分析了13個新興市場經(jīng)濟(jì)體的宏觀加總數(shù)據(jù)[20]69-102，Garcia-Cicco等總結(jié)了16個新興市場的經(jīng)濟(jì)周期行為[21]2510-2531。本文概括了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的八個主要特征事實。

SF1：新興市場存在產(chǎn)出的過度波動，相反，發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)出波動僅有新興市場產(chǎn)出波動的一半。Agenor等[16]251-285、Uribe和Schmitt-Grohé[22]指出盡管新興市場間產(chǎn)出的波動性差異很大，但平均來看，新興市場有著更高的產(chǎn)出波動；與此同時，新興市場的產(chǎn)出序列自相關(guān)系數(shù)更大，即新興市場產(chǎn)出的持續(xù)性更強(qiáng)。

SF2：新興市場存在消費的過度波動，并且消費波動往往大于產(chǎn)出波動，相反，發(fā)達(dá)國家普遍存在消費平滑(consumption smoothing)，消費產(chǎn)出波動比通常小于1。Alvarez等指出，如果將消費進(jìn)一步分為耐用消費品和非耐用消費品，那么消費的波動是兩種不同類型消費品波動的加權(quán)[23]720-736。具體來看，新興市場經(jīng)濟(jì)的非耐用消費品波動小于產(chǎn)出波動，耐用消費品的波動則大于產(chǎn)出波動。Restrepo-Echavarria[24]454和Horvath[25]96-116研究發(fā)現(xiàn)，消費產(chǎn)出比和非正式部門規(guī)模存在正相關(guān)。

SF3：在新興市場中，政府支出在部分國家為逆周期，在部分國家與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)，然而發(fā)達(dá)國家的政府支出普遍表現(xiàn)為逆周期，即發(fā)達(dá)國家的政府支出與凱恩斯的經(jīng)濟(jì)政策理論更加一致[16]251-285。

SF4：從對外貿(mào)易角度來看，新興市場凈出口的波動更加明顯，產(chǎn)出和凈出口間的相關(guān)關(guān)系顯著為負(fù)，即經(jīng)常賬戶是逆周期的。新興市場經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易余額—產(chǎn)出比的自相關(guān)函數(shù)向右下傾斜，即隨著滯后階數(shù)的增加，貿(mào)易余額—產(chǎn)出比的自相關(guān)系數(shù)逐漸減小[21]2510-2531。平均來看，新興市場的凈出口和產(chǎn)出相關(guān)系數(shù)為-0.51，而發(fā)達(dá)國家的平均相關(guān)系數(shù)僅為-0.17[20]77。

SF5：從匯率和利率角度來看，新興市場名義有效匯率和產(chǎn)出并不存在明確的相關(guān)關(guān)系。實際利率在新興市場經(jīng)濟(jì)國家為逆周期，新興市場國家的利差具有明顯的逆周期和較高的波動性[26]358-371。對于發(fā)達(dá)國家而言，實際利率同樣具有逆周期效應(yīng)。發(fā)達(dá)國家高利率對發(fā)展中國家實際GDP增長具有緊縮效應(yīng)，這種效應(yīng)主要集中在匯率固定的國家。

SF6：價格(通脹)和產(chǎn)出之間的關(guān)系并不確定，多數(shù)國家表現(xiàn)為價格的逆周期，少數(shù)國家表現(xiàn)為價格的順周期[16]251-285。對于發(fā)達(dá)國家而言，通脹與產(chǎn)出的關(guān)系存在一個明顯的閾值，當(dāng)通脹水平高于閾值時，會對產(chǎn)出增長產(chǎn)生負(fù)向影響；當(dāng)?shù)陀陂撝禃r，會對產(chǎn)出產(chǎn)生正向影響。

SF7：新興市場經(jīng)濟(jì)的整體信貸并未表現(xiàn)出明顯的順周期，而是呈現(xiàn)出順周期和逆周期交替的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期的協(xié)動性較低[27]。對于發(fā)達(dá)國家而言，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的同步性非常高，并從區(qū)域內(nèi)(歐洲和美洲)的協(xié)同轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)達(dá)國家間的整體信貸周期協(xié)同[28]。

SF8：新興市場經(jīng)濟(jì)存在著更為普遍的資本驟停(sudden stop)現(xiàn)象[20]95-98。資本驟停是指由于政府債務(wù)違約造成國際資本市場的切斷，從而導(dǎo)致國際資本流入突然停止。例如墨西哥1994—1995年資本驟停和阿根廷2001年的資本驟?，F(xiàn)象。對于發(fā)達(dá)國家而言，政府債務(wù)評級通常較高，債務(wù)違約風(fēng)險非常低，資本驟?，F(xiàn)象發(fā)生極為罕見。

需要指出的是，盡管新興市場經(jīng)濟(jì)周期的八個特征事實均得到了大量的文獻(xiàn)支持，但SF1(產(chǎn)出的過度波動)、SF2(消費的過度波動并大于產(chǎn)出波動)、SF4(凈出口的高波動性和逆周期性)三個特征事實是新興市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)間共性。較之上述三個特征事實，其他特征事實在發(fā)展中國家也較為普遍，但是國家間存在的差異也較為明顯。總體來看，同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興市場主要表現(xiàn)出宏觀加總變量的高波動性，這也是在解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期行為時需要格外關(guān)注的。

三、新興市場經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制

為了更好地解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實，尤其是宏觀加總變量所表現(xiàn)出的高波動性，現(xiàn)有研究從不同角度對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特點進(jìn)行解釋，歸納起來大致有五個主要原因，即趨勢沖擊、價格沖擊、利率沖擊、非正式經(jīng)濟(jì)和摩擦因素等，前三個因素考慮了不同的沖擊類型，后兩個因素通常被視為從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度差異等深層次原因理解新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特點。

(一)趨勢沖擊

趨勢沖擊，也被稱為隨機(jī)趨勢沖擊，或持久性技術(shù)沖擊。從Nelson和Plosser開始，學(xué)界對經(jīng)濟(jì)波動中暫時性沖擊和持久性沖擊的探討逐漸升溫[29]。Aguiar和Gopinath發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟(jì)面臨著更加頻繁的政策轉(zhuǎn)變[20]73，由此可以充分推斷新興市場經(jīng)濟(jì)的增長受到了更加顯著的趨勢沖擊；相反，發(fā)達(dá)國家遭受的沖擊普遍被認(rèn)為是暫時性沖擊。Aguiar和Gopinath通過將兩種不同類型的沖擊引入隨機(jī)增長模型中，并通過校準(zhǔn)墨西哥(新興市場經(jīng)濟(jì)代表)和加拿大(小型開放經(jīng)濟(jì)代表)的實際數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)理論二階矩可以很好地匹配實際數(shù)據(jù)的二階矩特征[20]80。此外，引入隨機(jī)趨勢沖擊的增長模型很好地捕捉了1994—1995年爆發(fā)的墨西哥比索危機(jī)以及伴隨而來的資本驟?，F(xiàn)象。因此，趨勢沖擊的引入對于理解新興市場經(jīng)濟(jì)特征事實SF8起到了關(guān)鍵作用。Naoussi和Tripier的研究同樣支持了Aguiar和Gopinath(2007)關(guān)于趨勢沖擊對于新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋[7]29-42。Naoussi和Tripier細(xì)致分析了趨勢沖擊與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)趨勢沖擊和收入水平、制度質(zhì)量和信貸市場規(guī)模呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，與通脹和貿(mào)易開放度并不存在相關(guān)關(guān)系[7]29-42。

然而，后續(xù)的大量研究卻挑戰(zhàn)了趨勢沖擊在解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期中的重要作用。Alvarez等首先質(zhì)疑趨勢沖擊對于新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋，如果將消費品分解為耐用和非耐用消費品，趨勢沖擊對于新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋能力非常低[23]720-736。Garcia-Cicco等將趨勢沖擊引入實際經(jīng)濟(jì)周期(RBC)模型并構(gòu)建了阿根廷和墨西哥的長期歷史數(shù)據(jù)(1990—2005)，模擬結(jié)果表明引入趨勢沖擊的理論模型對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋能力非常差[21]2510-2531；相反，引入金融摩擦或者金融沖擊的理論模型能夠解釋逆周期的貿(mào)易差額和顯著波動的貿(mào)易余額。因此，該研究否定了Aguiar和Gopinath(2007)有關(guān)新興市場經(jīng)濟(jì)周期是趨勢沖擊的觀點。Chang和Fernández支持了Garcia-Cicco等(2010)的觀點[30]1265-1293。Chang和Fernández放棄使用長期歷史數(shù)據(jù)而是采用較短的季度數(shù)據(jù)，并利用貝葉斯估計方法對新興市場商業(yè)周期的兩個主要解釋——趨勢沖擊和金融摩擦——進(jìn)行比較時，理論結(jié)果支持了金融摩擦而非趨勢沖擊的解釋[30]1265-1293。

值得注意的是，近期的相關(guān)研究回歸到趨勢沖擊對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋。Akinci發(fā)現(xiàn)趨勢沖擊能夠解釋新興市場經(jīng)濟(jì)中大約50%的產(chǎn)出和消費[26]358-371，這介于Garcia-Cicco等(2010)得到的5%和Aguiar和Gopinath(2007)得出的80%之間。因此，一個更加合理的推斷是，趨勢沖擊能夠在一定程度上解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期行為。

(二)價格沖擊

第二個可能影響新興市場經(jīng)濟(jì)周期的因素為價格沖擊，包括單一價格沖擊(貿(mào)易條件，terms of trade)和多種商品價格沖擊，從本質(zhì)上更好地解釋了特征事實SF6。

Mendoza構(gòu)建了一個跨期的三部門模型聯(lián)系了貿(mào)易條件沖擊和經(jīng)濟(jì)周期，結(jié)論證實貿(mào)易條件沖擊能夠解釋新興市場經(jīng)濟(jì)中大約50%的產(chǎn)出波動[31]。Kose考慮到一個包含發(fā)展中國家主要經(jīng)濟(jì)特征的多部門小型開放動態(tài)一般均衡模型，進(jìn)而分析了世界價格沖擊如何影響資本、中間產(chǎn)品和初級產(chǎn)品、世界利率水平以及如何傳遞外界沖擊。結(jié)論表明，對于發(fā)展中國家而言，世界價格沖擊對解釋發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)周期起著至關(guān)重要的作用[32]。然而，本文假設(shè)世界價格沖擊是外生的，也沒有討論可能的價格類型和沖擊來源。

Schmitt-Grohé和Uribe指出，貿(mào)易條件沖擊對解釋新興市場經(jīng)濟(jì)非常重要的觀點有待商榷[33]85-111?；?8個樣本國家的實證估計結(jié)果表明，貿(mào)易條件沖擊僅僅解釋了大約十分之一的宏觀經(jīng)濟(jì)總量波動(產(chǎn)出、貿(mào)易余額、消費、投資和實際有效匯率)。進(jìn)一步通過構(gòu)建一個包括進(jìn)口部門、出口部門和不可貿(mào)易部門的MXN模型，Schmitt-Grohé和Uribe發(fā)現(xiàn)，當(dāng)校準(zhǔn)參數(shù)與估計參數(shù)取值相同時，理論模型的結(jié)論支持了實證結(jié)果[33]85-111。然而，上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性仍有待討論，一方面Schmitt-Grohé和Uribe采用加總的進(jìn)出口額而非進(jìn)出口商品價格指數(shù)來定義貿(mào)易條件，另一方面不同國家間存在的名義剛性和差異性的商業(yè)政策也可能影響實證結(jié)果的可靠性。鑒于Schmitt-Grohé和Uribe研究中存在的潛在問題，Zeev等指出，一旦忽視商品貿(mào)易條件中的預(yù)期成分將得出誤導(dǎo)性的結(jié)論[34]。通過對拉美新興市場經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，Zeev等發(fā)現(xiàn)包含預(yù)期的商品貿(mào)易條件沖擊能夠解釋新興市場經(jīng)濟(jì)大約一半的產(chǎn)出波動，這與Mendoza結(jié)論基本一致。

然而，考慮到貿(mào)易條件作為單一的世界價格對全球外部沖擊的傳遞作用有限，從而低估了價格因素對經(jīng)濟(jì)周期影響，因此Fernández等進(jìn)一步通過考慮三種不同的加總商品價格(能源價格、農(nóng)產(chǎn)品價格以及金屬和礦產(chǎn)價格)來探討價格因素是如何傳遞全球外部沖擊的[35]。結(jié)構(gòu)VAR模型結(jié)論表明，一旦考慮了多重價格水平，對所有樣本國家(發(fā)達(dá)國家和新興市場國家)而言，全球外部沖擊平均解釋了大約33%的產(chǎn)出波動，對新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，全球外部沖擊平均解釋了大約20%的產(chǎn)出波動。

(三)利率沖擊

利率沖擊是解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期的另一個重要的因素，對理解新興市場經(jīng)濟(jì)特征事實SF3和特征事實SF7起到了關(guān)鍵的作用。利率沖擊不僅包括不同類型的利率沖擊，例如實際利率和抵押貸款利率的沖擊，也包含利差沖擊對新興市場經(jīng)濟(jì)波動的影響。

為了探討新興市場經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出的更加明顯的波動性，Neumeyer和Perri等首次構(gòu)建了一個包含實際利率的小型開放經(jīng)濟(jì)模型，其中將實際利率分解為無風(fēng)險利率(美國長期國債利率)和國家特定的利率升水[36]。為了更好地擬合新興市場的特征事實，尤其是實際利率的逆周期性，Neumeyer和Perri等引入了生產(chǎn)資本的約束(working capital constraint)和勞動力供給無彈性的假定。研究結(jié)論證實，生產(chǎn)資本的設(shè)定放大了實際利率沖擊對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的影響，從而導(dǎo)致產(chǎn)出的高波動性。通過校準(zhǔn)阿根廷數(shù)據(jù)進(jìn)一步指出，如果消除新興市場經(jīng)濟(jì)的利率升水可以減少約三分之一的產(chǎn)出波動。Uribe、Yue在Neumeyer和Perri(2005)研究基礎(chǔ)上，試圖厘清世界利率、國家利差和新興市場宏觀加總變量間的復(fù)雜關(guān)系[37]。方差分解結(jié)果表明，美國利率沖擊解釋了新興市場經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量大約五分之一的變動，國家利差沖擊解釋了12%的新興市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動?；诶碚撃Ｐ偷姆词聦嵎治鲋赋觯瑥男屡d市場基本面到國家利差的反饋機(jī)制顯著加強(qiáng)了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的波動。因此，利率沖擊與其他類型沖擊的結(jié)合能夠更有效地解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期行為。Aguiar和Gopinath的研究同樣支撐了這個觀點[38]。Aguiar和Gopinath發(fā)現(xiàn)，如果利率沖擊和生產(chǎn)率沖擊(暫時性沖擊和持久性沖擊)無關(guān)，那么單獨的利率因素將無法合理地解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期。模型結(jié)論進(jìn)一步支持，如果利率沖擊和生產(chǎn)率沖擊呈負(fù)相關(guān)，即正向的生產(chǎn)率沖擊降低利率水平，那么利率沖擊將很好地解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實。

此外，利率沖擊的非線性效應(yīng)也得到了具體的分析。Gruss和Mertens重新估計了新興市場利率的區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(Regime Switching Model)，并將利率的非線性動態(tài)行為引入帶有金融摩擦的小型開放經(jīng)濟(jì)模型[39]。研究識別了新興市場經(jīng)濟(jì)利率的獨特區(qū)制，即高波動的利率水平和更強(qiáng)的金融約束，而該特點對于解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期特征事實十分關(guān)鍵，尤其是消費的過度波動和逆周期的經(jīng)常賬戶。研究結(jié)果表明，利率沖擊和金融摩擦對于解釋新興市場波動至關(guān)重要，但更為重要的原因在于兩者在危機(jī)期間表現(xiàn)出了更強(qiáng)的作用。

事實上，即便不考慮實際利率和國家利差的沖擊而轉(zhuǎn)向采用其他利率或者利差的測度，研究結(jié)論依然保持穩(wěn)健。Horvath和Rothman調(diào)查了美國抵押貸款利差與30個新興市場經(jīng)濟(jì)房價波動和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，美國抵押貸款利差的增加導(dǎo)致新興市場產(chǎn)出、投資、消費及房價大幅下降。具體而言，美國抵押貸款利差解釋了新興市場40%的產(chǎn)出波動、30%的投資和消費波動以及20%的房價波動，因此美國抵押貸款利差是新興經(jīng)濟(jì)體商業(yè)周期的重要推動因素[40]。

然而，無論是實際利率、國家利差還是美國抵押貸款利差的沖擊，均是從水平?jīng)_擊的角度分析了利率沖擊如何影響新興市場經(jīng)濟(jì)周期，即一階矩沖擊。自從Bloom以來[41]623-685，更多的研究轉(zhuǎn)向考慮不確定沖擊對宏觀加總變量的影響，也被稱為二階矩沖擊或者波動沖擊。Fernández-Villaverde等首次探討了利率波動性沖擊是如何影響拉美地區(qū)新興市場經(jīng)濟(jì)周期，結(jié)論表明，國內(nèi)實際利率波動性的上升降低了產(chǎn)出、消費和投資[42]2530-2561。

此外，許多研究探討了利率與其他影響新興市場經(jīng)濟(jì)周期因素的共同作用。例如Akinci通過考慮到全球金融狀況、國家利差和新興市場經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)全球無風(fēng)險利率、全球金融風(fēng)險和國家利率共同作用解釋了新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特點[26]358-371。全球金融風(fēng)險沖擊解釋了新興市場經(jīng)濟(jì)大約五分之一的產(chǎn)出波動，而利差沖擊解釋了大約15%的新興市場經(jīng)濟(jì)周期波動。本文進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)利差沖擊的重要作用在于傳遞外部金融風(fēng)險沖擊而非直接造成經(jīng)濟(jì)波動。Horvath通過構(gòu)建一個小型開放經(jīng)濟(jì)的兩部門(正式部門和非正式部門)實際經(jīng)濟(jì)周期模型，模擬結(jié)果證實利率的上升導(dǎo)致產(chǎn)出、消費、投資和工作時間的緊縮，貿(mào)易余額的改善以及非正式經(jīng)濟(jì)部門的擴(kuò)張[25]96-116。

(四)非正式經(jīng)濟(jì)因素

非正式經(jīng)濟(jì)(informal economy)，也稱“灰色經(jīng)濟(jì)”或者“地下經(jīng)濟(jì)”。Restrepo-Echavarria將所有不納稅或者政府未注冊的經(jīng)濟(jì)活動定義為非正式經(jīng)濟(jì)[24]454-469。Schneider 和Buehn發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家的非正式經(jīng)濟(jì)規(guī)模大約占GDP總額的8%到25%，而發(fā)展中國家的非正式經(jīng)濟(jì)規(guī)模更加龐大，大約占GDP總額的20%到60%[43]。Restrepo-Echavarria重新測算了新興市場經(jīng)濟(jì)中非正式經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，平均來看，非正式經(jīng)濟(jì)規(guī)模大約占GDP總額的36%[24]454-469，因此無法準(zhǔn)確測算非正式經(jīng)濟(jì)的規(guī)模將間接導(dǎo)致對新興市場經(jīng)濟(jì)周期解釋的偏差。

Restrepo-Echavarria構(gòu)建了一個包含正式經(jīng)濟(jì)部門和非正式經(jīng)濟(jì)部門的小型開放經(jīng)濟(jì)模型，其中非正式經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)出無法準(zhǔn)確測算[24]454-469。基于新興市場經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的校準(zhǔn)分析表明，非正式經(jīng)濟(jì)部門的存在是導(dǎo)致新興市場存在過度消費波動的重要機(jī)制，其潛在的原因在于正式部門和非正式部門所提供的消費品存在較高的相互替代性。Horvath在Restrepo-Echavarria(2014)研究基礎(chǔ)上，通過引入利率沖擊探討了新興市場經(jīng)濟(jì)中消費波動和非正式經(jīng)濟(jì)規(guī)模之間的關(guān)系，證實消費產(chǎn)出波動比將隨著非正式經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加而上升[25]96-116，這也就為解釋新興市場經(jīng)濟(jì)存在過度消費提供了依據(jù)。Fernández和Meza進(jìn)一步考慮到非正式經(jīng)濟(jì)部門勞動力對于墨西哥經(jīng)濟(jì)周期的影響，將正式和非正式勞動部門引入標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)周期模型，理論結(jié)果顯示，非正式勞動部門的引入放大了生產(chǎn)率的沖擊，從而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)更大的波動[44]。因此，非正式經(jīng)濟(jì)因素更好地解釋了新興市場經(jīng)濟(jì)中存在的產(chǎn)出和消費過度波動，即特征事實SF1和特征事實SF2。

(五)摩擦因素

金融摩擦是從摩擦視角對新興市場經(jīng)濟(jì)周期行為的最早解釋，后續(xù)研究又進(jìn)一步納入了信息摩擦和勞動力市場摩擦。

Aguiar和Gopinath指出，金融摩擦可能導(dǎo)致趨勢沖擊的產(chǎn)生[20]69-102，換句話說，趨勢沖擊反映的是更深層次的金融摩擦效應(yīng)。Alvarez等同樣支持了金融摩擦在解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期中的重要作用[23]720-736。

信息摩擦和信息不完善對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的研究也得到一定的關(guān)注。Boz考慮到不完善信息對于資產(chǎn)價格的影響，指出代表性消費者通過對暫時性沖擊的學(xué)習(xí)能夠很好地解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特點[45]。然而，Boz忽視了代表性消費者對持久性沖擊的學(xué)習(xí)，因此Boz等進(jìn)一步將學(xué)習(xí)機(jī)制(learning mechanism)引入Aguiar和Gopinath(2007)的研究，發(fā)現(xiàn)對沖擊本質(zhì)的學(xué)習(xí)在解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期特點方面起到了重要的作用[46]。具體而言，代表性消費者利用已有的信息集，對趨勢沖擊和周期沖擊形成自己的預(yù)期，通過消費水平、投資水平和勞動供給時間的選擇實現(xiàn)代表性消費者的終身效用最大化。

勞動力市場的摩擦某種程度上主要解釋了消費和工資水平的波動性。Lamar和Urrutia考慮到就業(yè)保護(hù)在影響新興經(jīng)濟(jì)周期中的作用，特別地引入匹配摩擦和內(nèi)生選擇機(jī)制，模型結(jié)論指出低效率的工作在經(jīng)濟(jì)衰退中被破壞并導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率出現(xiàn)下降[47]。Boz等通過在小型開放實際經(jīng)濟(jì)周期模型中引入Mortensen-Pissarides類型勞動力市場搜尋—匹配摩擦和逆周期的利率沖擊，發(fā)現(xiàn)未來就業(yè)不確定性的增加強(qiáng)化了工人的儲蓄動機(jī)，從而產(chǎn)生了更大的消費和實際工資的波動性[48]。

此外，政策因素作為解釋新興市場經(jīng)濟(jì)周期形成的可能機(jī)制，包括貨幣政策、財政政策以及新興市場經(jīng)濟(jì)為應(yīng)對不利外部沖擊所采取的其他政策措施。例如，Ma?kowiak通過結(jié)構(gòu)性VAR的估計表明，外部沖擊是新興市場宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要來源[49]。美國的貨幣政策沖擊會迅速而強(qiáng)烈地影響新興市場的利率和匯率。新興市場的價格水平和實際產(chǎn)出對美國貨幣政策沖擊的反應(yīng)超過了美國本身的價格水平和實際產(chǎn)出。政策因素的引入將更好地認(rèn)識新興市場經(jīng)濟(jì)的政府行為，即特征事實SF5。

四、新興市場經(jīng)濟(jì)周期的未來研究方向

通過對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實和影響機(jī)制的梳理可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實的認(rèn)識基本一致，主要的爭論在于對新興市場經(jīng)濟(jì)周期形成機(jī)制的解釋，這也必將成為新興市場經(jīng)濟(jì)周期未來的主要探討方向。本文認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)周期的研究亟待解決如下三個方面的問題：沖擊的非線性效應(yīng)、不確定性沖擊的影響以及經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)。

(一)沖擊的非線性效應(yīng)

近年來，對于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期的探討已經(jīng)廣泛地考慮了沖擊的非線性效應(yīng)。從研究方法上來看，主要是從傳統(tǒng)的線性結(jié)構(gòu)向量自回歸模型向非線性向量自回歸模型(例如平滑轉(zhuǎn)移自回歸模型，STVAR)的轉(zhuǎn)變。從研究結(jié)論上看，外部沖擊在經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退，在信貸擴(kuò)張和收縮等不同階段對宏觀加總變量產(chǎn)生了截然不同的作用效果。沖擊的非線性效應(yīng)為探討新興市場經(jīng)濟(jì)周期提供了新的研究思路。無論是利率沖擊還是價格沖擊，抑或匯款沖擊等因素[50]，均可能存在對經(jīng)濟(jì)周期的非線性影響，尤其是考慮到大多數(shù)新興市場國家面臨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和頻繁的政策變動。因此，進(jìn)一步從非線性角度解釋經(jīng)濟(jì)周期將更好地理解發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)周期存在的差異，例如新興市場消費的過度波動可能源自于代表性消費者面對信貸擴(kuò)張和收縮所采取的策略性儲蓄行為，從而使得加總消費波動性增加。

(二)不確定性沖擊的影響

不確定性沖擊的影響日益凸顯。Bloom指出，政策制定者應(yīng)該明確區(qū)分一階矩沖擊和二階矩沖擊對產(chǎn)出波動的影響以便制訂更加合理的宏觀政策[41]623-685。此外，新興市場經(jīng)濟(jì)國家普遍面臨生產(chǎn)率沖擊的負(fù)向影響，即一單位正的生產(chǎn)率沖擊降低了未來的產(chǎn)出?，F(xiàn)有的水平生產(chǎn)率沖擊難以對上述現(xiàn)象進(jìn)行解釋，但是不確定性沖擊理論卻可以對上述現(xiàn)象進(jìn)行合理分析。Bloom指出，二階矩沖擊會造成產(chǎn)出、就業(yè)和投資的下降，因而經(jīng)濟(jì)衰退可能是由于經(jīng)濟(jì)不確定沖擊所造成的。Fernández-Villaverde等已經(jīng)分析了利率不確定沖擊對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的影響[42]2530-2561。除利率不確定沖擊外，通脹不確定沖擊、股票市場不確定沖擊和匯率不確定沖擊均會對新興市場經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生潛在的影響。值得指出的是，不確定沖擊在解釋經(jīng)濟(jì)波動時同樣存在非線性行為，例如Alessandri和Mumtaz研究發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)不確定沖擊在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期間對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響作用較小，相反，在金融危機(jī)期間，不確定沖擊對產(chǎn)出的影響是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期間不確定沖擊影響的6倍[51]?？紤]到新興市場在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者金融危機(jī)期間表現(xiàn)出更大的波動性，可以預(yù)見新興市場的不確定沖擊的非線性效應(yīng)會更加明顯。

(三)經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期溢出效應(yīng)的探討并不是一個新的話題。以國家為研究對象，對于新興市場經(jīng)濟(jì)周期而言，溢出效應(yīng)主要存在兩種類型：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期對新興市場經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)，以及新興市場間的經(jīng)濟(jì)周期溢出效應(yīng)。但是，隨著新型區(qū)域合作組織的形成，例如金磚國家組織和加入“一帶一路”倡議的國家，新興市場經(jīng)濟(jì)周期將呈現(xiàn)出新的動態(tài)溢出特點。此外，如果以不同類型周期為研究對象，新興市場經(jīng)濟(jì)周期和金融周期間的相互溢出機(jī)制應(yīng)得到重點關(guān)注，例如Claessens等探討了兩種類型周期的相互作用并發(fā)現(xiàn)了金融周期加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)制[12]178-190。

五、結(jié) 論

隨著新興市場在全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著愈加關(guān)鍵的作用，新興市場經(jīng)濟(jì)周期對世界經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了更加顯著的影響。面對著新型區(qū)域合作組織的形成，新興市場經(jīng)濟(jì)周期的解釋機(jī)制也將更加復(fù)雜。因此，新興市場經(jīng)濟(jì)周期的研究受到學(xué)者們和政策制定者的廣泛關(guān)注。為了更好地把握新興市場經(jīng)濟(jì)周期的研究動態(tài)，本文在總結(jié)新興市場經(jīng)濟(jì)周期的特征事實的基礎(chǔ)上進(jìn)一步歸納了現(xiàn)有文獻(xiàn)對新興市場經(jīng)濟(jì)周期機(jī)制的解釋。本文最后提出了關(guān)于新興市場經(jīng)濟(jì)周期未來的研究方向，即沖擊的非線性效應(yīng)、不確定沖擊的影響和經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)。

值得注意的是，中國作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)周期既有與其他新興市場一致的特點，同樣也有自身發(fā)展的特殊性。諸多研究總結(jié)了中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期的事實并采用不同類型的理論模型對此加以解釋。He等研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)率沖擊能夠很好地解釋改革開放以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)總體波動[52]。Chang等通過構(gòu)建中國加總時間序列數(shù)據(jù)概括了中國經(jīng)濟(jì)周期的三個特征，即投資和消費負(fù)相關(guān)、投資和勞動收入負(fù)相關(guān)、長期和短期借貸負(fù)相關(guān)[53]。毫無疑問，隨著經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)推進(jìn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期將表現(xiàn)出與新興市場經(jīng)濟(jì)周期更強(qiáng)的協(xié)同性。因此，分析并探討造成新興市場經(jīng)濟(jì)周期的因素，將更好地理解中國經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)，為政策的制定和理論的創(chuàng)新提供可能，這是本文的重要出發(fā)點之一。