黃 毅

(貴州商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院,貴州 貴陽(yáng) 550014)

引言

我國(guó)GDP增速近年持續(xù)放緩,但增量資本產(chǎn)出率卻不斷升高,從2009年4.9升至2018年6.8,即2009年GDP每增長(zhǎng)1元需投入4.9元資本,2018年GDP每增長(zhǎng)1元需投入6.8元資本,國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)體投資效率呈下降態(tài)勢(shì)。A股上市公司業(yè)績(jī)可反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,2019年我國(guó)A股市值超55萬(wàn)億,占2019年GDP的60%以上。近年來(lái)A股上市公司固定資產(chǎn)投資總額不斷上升,每年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金平均增長(zhǎng)額呈整體上升趨勢(shì)：2009年5.85億元、2010年6.46億元、2011年6.60億元、2018年增至8.27億元。投資效率卻逐年下降,2009年平均投資回報(bào)率為13.11%,2010年為12.55%、2011年為12.36%,2014年后降至10%以下,2018年僅為4.75%。①影響企業(yè)投資效率的因素很多,其中股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資決策及效率有著重要影響,股價(jià)劇烈波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資者和經(jīng)營(yíng)管理者情緒劇烈波動(dòng)。我國(guó)股市波動(dòng)性遠(yuǎn)大于其他成熟市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)投資能力欠佳、個(gè)體投資者相對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足、投資群體成熟度不高、投資者情緒漲落無(wú)常,投資行為受情緒影響顯著[1],“跟風(fēng)投資”“追漲殺跌”等行為較盛行。馬勇 等(2020)[2]實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒這一因素的存在使中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)模型更為有效。唐振鵬 等(2020)[3]認(rèn)為投資者極度負(fù)面情緒會(huì)加劇股市動(dòng)蕩。在非成熟市場(chǎng)環(huán)境下,非理性投資行為對(duì)股市的影響不斷被放大,導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)異常,股價(jià)波動(dòng)又會(huì)間接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金配置效率,導(dǎo)致非效率投資。剖析我國(guó)股市投資者情緒、股價(jià)波動(dòng)及其對(duì)企業(yè)投資效率的影響,探索投資者情緒影響企業(yè)投資效率的路徑,有助于從宏觀角度理解資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。以我國(guó)股市投資者情緒經(jīng)股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)投資效率為研究路徑,深入分析股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響方式和影響程度,有助于從微觀角度探究股市波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

一、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)評(píng)述

情緒是人們喜、怒、哀、樂(lè)等多種感覺、思想和行為綜合產(chǎn)生的心理和生理狀態(tài),是理性和非理性相互交融共存下形成的認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)。投資者情緒是在有限理性假設(shè)下,因個(gè)人認(rèn)知偏差和所處信息環(huán)境不確定性,投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值進(jìn)行主觀和客觀的綜合評(píng)估。投資者情緒高漲或低落,不僅會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅度偏離基本價(jià)值上下波動(dòng),還對(duì)企業(yè)管理者投資決策產(chǎn)生重要影響[4-5]。

現(xiàn)有關(guān)于股市投資者情緒影響企業(yè)實(shí)體投資的文獻(xiàn),研究路徑主要有三種：一是“股權(quán)融資依賴渠道”,即投資者情緒高漲時(shí),股價(jià)上漲使得股權(quán)融資成本降低,企業(yè)利用大量外源融資來(lái)增加投資,可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目導(dǎo)致投資過(guò)度；投資者情緒低落時(shí),股價(jià)下跌,企業(yè)價(jià)值普遍被低估,部分凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)可能被企業(yè)管理者放棄,造成企業(yè)投資不足[4]。二是“管理者的迎合渠道”,該影響路徑有兩種觀點(diǎn),一種是管理者的理性迎合,即當(dāng)投資者情緒引發(fā)股價(jià)上下波動(dòng)時(shí),企業(yè)管理者會(huì)選擇迎合市場(chǎng)情緒進(jìn)行項(xiàng)目投資,使其投資行為隨股價(jià)波動(dòng)而變化[5]；另一種是管理者的非理性迎合,即管理者出于非理性迎合進(jìn)行決策,去迎合投資者的情緒。投資者情緒高漲易引發(fā)管理者過(guò)度樂(lè)觀,提高企業(yè)投資水平,投資者情緒低迷時(shí)易使管理者過(guò)度悲觀使其限制投資[6]。三是“虛假信號(hào)渠道”,由于信息環(huán)境的不確定,企業(yè)管理者從股票價(jià)格表現(xiàn)中獲取的信息存在解讀偏差,對(duì)投資決策產(chǎn)生影響[7]。也有學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為投資者情緒直接影響企業(yè)投資效率[8]。Huang et al.(2016)[9]實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒與過(guò)度投資呈直接正相關(guān),與投資不足呈負(fù)相關(guān),但其研究忽略了股價(jià)波動(dòng)的中介作用?；ㄙF如 等(2011)[10]認(rèn)為我國(guó)股市投資者情緒會(huì)惡化企業(yè)過(guò)度投資或緩解企業(yè)投資不足。

本研究基于2009—2018年我國(guó)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù),探討投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響路徑。無(wú)論投資者情緒通過(guò)哪種渠道影響企業(yè)投資,均以造成股票價(jià)格上下波動(dòng)為表現(xiàn),股價(jià)波動(dòng)在投資者情緒和企業(yè)投資間發(fā)揮中介作用,價(jià)格波動(dòng)大時(shí)會(huì)降低企業(yè)投資效率,形成無(wú)效率投資。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)

投資者對(duì)資產(chǎn)悲觀或樂(lè)觀的情緒會(huì)產(chǎn)生不同預(yù)期。我國(guó)股市眾多股民投資時(shí)也存在隨波逐流、人云亦云,對(duì)市場(chǎng)中悲觀或樂(lè)觀情緒、正面或負(fù)面信息會(huì)逐級(jí)正向放大,進(jìn)而形成合力對(duì)股市資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。股市投資者對(duì)股票的情緒會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)[11-12],馬勇 等(2020)[2]基于2003—2017年中國(guó)A股數(shù)據(jù)實(shí)證了投資者情緒進(jìn)一步提升股市定價(jià)模型的有效性,認(rèn)為我國(guó)股票定價(jià)并不完全由公司基本面決定,明顯存在投資者情緒的影響,還發(fā)現(xiàn)投資者情緒的存在進(jìn)一步強(qiáng)化周期性行業(yè)企業(yè)股價(jià)的順周期性表現(xiàn),并與非周期性行業(yè)企業(yè)間存在“蹺蹺板”效應(yīng)。唐振鵬 等(2020)[3]也認(rèn)為投資者極度負(fù)面情緒會(huì)加劇股市動(dòng)蕩。在諸如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股市中,投資者情緒也與股票定價(jià)呈顯著相關(guān)[13],且投資者情緒存在跨國(guó)傳染效應(yīng)[14]。

2．股價(jià)波動(dòng)與投資效率

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為托賓Q值可預(yù)期企業(yè)未來(lái)收益,幫助企業(yè)進(jìn)行投融資決策。股價(jià)變化直接影響企業(yè)投資效率和管理者短期行為,降低投資效率[12]。托賓Q值在我國(guó)實(shí)行“股權(quán)分置改革”前并不適用,到2008年Q值才與股價(jià)呈正相關(guān)[15]。屈文洲 等(2016)[16]分解我國(guó)股市Q值發(fā)現(xiàn),股價(jià)波動(dòng)與企業(yè)投資支出率呈顯著正向敏感。王生年 等(2018)[17]認(rèn)為對(duì)股票的錯(cuò)誤估值經(jīng)股權(quán)融資會(huì)增加過(guò)度投資,也可經(jīng)理性迎合緩解投資不足；股票錯(cuò)誤估值時(shí),管理層理性迎合行為可改善投資不足,顯著提升企業(yè)價(jià)值。汪玉蘭 等(2018)[18]認(rèn)為股價(jià)異常波動(dòng)直接影響上市公司投資行為,或加劇過(guò)度投資,或惡化投資不足。也有學(xué)者認(rèn)為,股價(jià)異常波動(dòng)不僅增加過(guò)度投資,還能緩解投資不足。本研究認(rèn)為,我國(guó)股市托賓Q值大于1(即股價(jià)大于內(nèi)在價(jià)值),企業(yè)價(jià)值被高估,企業(yè)會(huì)充分利用股價(jià)上揚(yáng)帶來(lái)的低成本股權(quán)資金,產(chǎn)生投資沖動(dòng)、擴(kuò)大投資規(guī)模,投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目而形成投資過(guò)度；托賓Q值小于1(即股價(jià)小于內(nèi)在價(jià)值),企業(yè)價(jià)值被低估,企業(yè)會(huì)為維持股價(jià)花大量資金進(jìn)行股票回購(gòu),錯(cuò)失投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目的機(jī)會(huì),形成投資不足。股價(jià)波動(dòng)幅度大,投資過(guò)度和投資不足均會(huì)發(fā)生；股價(jià)波動(dòng)幅度越小,企業(yè)投資行為越趨于理性。

3.投資者情緒通過(guò)股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)投資效率

在有限理性假設(shè)下,投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響是經(jīng)股票價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo),投資者情緒高漲或低落會(huì)使市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)幅度加大。情緒高漲促使股價(jià)向上波動(dòng),投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期較高,企業(yè)價(jià)值被高估,融資成本降低,企業(yè)管理者會(huì)迎合投資者情緒,加大股權(quán)融資投資存在資源浪費(fèi)且收益不高的項(xiàng)目；情緒低落使得股價(jià)向下波動(dòng),投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期降低,企業(yè)價(jià)值被低估,企業(yè)管理者為防止股價(jià)繼續(xù)下跌而進(jìn)行股票回購(gòu),或迎合投資者預(yù)期,縮減甚至放棄投資當(dāng)前凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目,導(dǎo)致投資不足。投資者情緒相對(duì)平穩(wěn),股價(jià)波動(dòng)幅度較小,股價(jià)圍繞“內(nèi)在價(jià)值”上下波動(dòng),市場(chǎng)估價(jià)與企業(yè)價(jià)值基本符合。企業(yè)管理者會(huì)考慮企業(yè)內(nèi)外部實(shí)際情況,科學(xué)分析項(xiàng)目投資可行性,合理安排資金,既不盲目投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目,也不輕易放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目,即股價(jià)波動(dòng)幅度小,企業(yè)管理者更趨于理性投資,企業(yè)投資效率相對(duì)較高。投資者情緒會(huì)影響企業(yè)投資效率是因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)的中介作用,即投資者情緒引起股價(jià)波動(dòng),股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)管理者投資行為,可能造成企業(yè)投資無(wú)效率,或過(guò)度投資,或加劇投資不足。

綜上所述,研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)呈顯著正向影響。

假設(shè)2：股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率有顯著影響。股價(jià)波動(dòng)幅度越大,過(guò)度投資和投資不足的情況越嚴(yán)重；股價(jià)波動(dòng)幅度越小,過(guò)度投資和投資不足情況越少。

假設(shè)3：投資者情緒經(jīng)股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)投資效率,股價(jià)波動(dòng)在投資者情緒和企業(yè)投資效率中起中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究數(shù)據(jù)與樣本

選取A股上市時(shí)間超十年的公司為研究對(duì)象(上市時(shí)間越長(zhǎng),數(shù)據(jù)越能體現(xiàn)研究統(tǒng)計(jì)學(xué)意義),剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失、年報(bào)凈資產(chǎn)為負(fù)、ST或PT,以及交叉上市的公司,樣本數(shù)據(jù)基于萬(wàn)德資訊提供的2009—2018年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。[19]

(二)變量定義

1.企業(yè)投資效率

借鑒杜雪楠 等(2015)[20]衡量企業(yè)投資效率的方法,采用Richardson 殘差模型計(jì)算企業(yè)非效率投資。模型回歸的殘差即為預(yù)期新增投資與實(shí)際新增投資的偏差,該偏差實(shí)質(zhì)為無(wú)效投資,正殘差說(shuō)明投資過(guò)度,負(fù)殘差說(shuō)明投資不足。為便于理解,用殘差絕對(duì)值的相反數(shù)表示企業(yè)投資效率,值越大說(shuō)明投資效率越高,反之說(shuō)明投資效率越低。用以下模型回歸計(jì)算公司預(yù)期新增投資：

Inew,t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnt-1+β7Inew,t-1

+∑Year+∑Industry+ε

其中,ε為殘差,代表理想投資與實(shí)際投資的偏差；Inew,t為t期實(shí)際新增投資。Growtht-1為t-1期投資成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Levt-1為t-1期資產(chǎn)負(fù)債率；Casht-1為t-1期貨幣資金存量；Aget-1為t-1期上市年限；Sizet-1為t-1期公司規(guī)模；StockReturnt-1為t-1期股票收益；Inew,t-1為t-1期公司新增投資。

2.投資者情緒

該指標(biāo)學(xué)術(shù)界主流測(cè)度方法是Baker et al.(2006)[21]構(gòu)建的綜合測(cè)試指數(shù)BW法,但劉學(xué)文 (2019)[22]認(rèn)為BW法在選用指標(biāo)時(shí)具有主觀性和隨意性,其科學(xué)性值得商榷。許多研究也表明,投資者往往基于股票過(guò)往收益率來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率,所以股價(jià)指數(shù)收益率可作為情緒代理指標(biāo)之一。股票收益率存在動(dòng)量效應(yīng)或慣性效應(yīng),過(guò)去一段時(shí)間收益率高的股票未來(lái)獲得的收益仍會(huì)高于過(guò)去收益率低的股票。如花貴如 等(2011)[10]等許多國(guó)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)股市動(dòng)量指標(biāo)在半年內(nèi)較為顯著,半年以上則發(fā)生反轉(zhuǎn)。借鑒郭亭亭 等(2018)[23]方法,采用動(dòng)量指標(biāo)衡量投資者情緒,即用上一期六個(gè)月月度股票收益率的加權(quán)平均數(shù)作為代理指標(biāo)(為使統(tǒng)計(jì)口徑一致,所有變量均采用半年度指標(biāo))。

3.股價(jià)波動(dòng)

衡量股價(jià)波動(dòng)的常用指標(biāo)有方差波動(dòng)率、極差波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率等,衡量指標(biāo)方法不同其結(jié)果也不同。參照王漢生 等(2010)[24]加權(quán)平均周股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差后,取以e為底的對(duì)數(shù)值作為股價(jià)波動(dòng)指標(biāo)(取對(duì)數(shù)的目的是弱化極端值對(duì)分析結(jié)果的影響)。

4.控制變量

考慮企業(yè)投資效率受其他因素的影響,以企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量、自由現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)利潤(rùn)率等作為控制變量[25],并加入年度和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。投資效率(Inv)均值為-0.458 7,說(shuō)明樣本公司實(shí)際投資與預(yù)期投資的平均偏離幅度為45.87%。投資者情緒 (Isent)最大值為1.808 1,最小值為-0.723 7,均值為-0.004 6,說(shuō)明期間投資者情緒悲觀的時(shí)間較樂(lè)觀時(shí)間要長(zhǎng),這也與股市熊市持續(xù)期長(zhǎng)于牛市的實(shí)際基本相符,印證了用動(dòng)量指標(biāo)衡量投資者情緒的有效性,這與汪強(qiáng) 等(2007)[27]采用動(dòng)量指標(biāo)測(cè)度投資者情緒的結(jié)果相符。股價(jià)波動(dòng) (Pv) 最大值為13.284 0,均值為0.427 0,說(shuō)明期間上市公司價(jià)格波動(dòng)幅度較大。為避免離群值及量綱不同影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果,對(duì)各變量進(jìn)行量綱化處理并整理為動(dòng)態(tài)平衡面板數(shù)據(jù)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(四) 相關(guān)性檢驗(yàn)及Vif檢驗(yàn)

由表3,投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān),投資者情緒、股價(jià)波動(dòng)均與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān),且均在1%水平下顯著。各控制變量間、控制變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.5,且各變量Vif均小于2,說(shuō)明模型各變量間不存在多重共線性。

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)及VIF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表

三、實(shí)證研究

(一)投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證分析

為驗(yàn)證假設(shè)1構(gòu)建模型(1)：

Pvi,t=β+aIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中,Pv為股價(jià)波動(dòng),Isent為投資者情緒。相關(guān)性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)后,進(jìn)行固定效應(yīng)回歸(Fe)(結(jié)果見表4第1列)。模型1固定效應(yīng)回歸調(diào)整R方為0.201 6,表明模型擬合較好,投資者情緒系數(shù)在1%水平顯著為正,說(shuō)明投資者情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著正向影響。為保證回歸結(jié)果穩(wěn)健性,排除股市數(shù)據(jù)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,采用系統(tǒng)矩估計(jì)再次回歸。將滯后一階的投資者情緒設(shè)置為解釋變量,股價(jià)波動(dòng)及所有控制變量設(shè)置為內(nèi)生變量,用公司層面穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Bootstrap穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤)進(jìn)行調(diào)整(見表4第2列),變量控制后投資者情緒系數(shù)仍顯著為正,說(shuō)明投資者情緒可導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)。滯后一階的投資者情緒系數(shù)在1%水平下顯著,其系數(shù)為負(fù)說(shuō)明滯后一階的投資者情緒對(duì)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)呈反向影響,這與花貴如 等(2010)[28]研究結(jié)論一致，兩次回歸結(jié)果均驗(yàn)證研究假設(shè)1。

表4 投資者情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的回歸分析結(jié)果

續(xù)表

列12345變量模型Pv(Fe)模型1Pv(Gmm)模型1Inv(Gmm)模型2Inv(Gmm)模型3Inv(Gmm)模型4Size0.059 8*-0.167 2***0.088 7***0.080 8***0.069 7***(0.035 0)(0.050 8)(0.015 1)(0.013 7)(0.011 7)Lev-0.014 3*-0.183 5***-0.030 0***-0.031 4***-0.028 6***(0.022 9)(0.041 1)(0.009 8)(0.010 0)(0.009 6)Growth-0.077 5***-0.052 1***0.009 8***0.012 2***0.015 0***(0.011 1)(0.016 2)(0.003 6)(0.003 6)(0.004 0)Cf0.079 6***0.078 0***0.016 8***0.022 1***0.010 3**(0.012 3)(0.018 5)(0.004 2)(0.004 4)(0.004 6)Cash(r0)0.152 0***0.402 3***0.012 8***0.005 40.026 6***(0.008 7)(0.014 1)(0.002 9)(0.004 1)(0.006 5)Roa-0.052 2***-0.119 6***0.009 7*0.012 2**0.006 8(0.015 8)(0.025 9)(0.005 7)(0.005 4)(0.006 3)Constant0.000 4*-2.554 4***0.198 9***0.257 2***2.483 2**(0.104 6)(0.172 2)(0.028 1)(0.029 0)(4.023 8)Industry控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制Obs9,4208,4789,4108,4788,469Number Of Zqdm942942942942942P_Ar (1)0.000 00.000 00.000 00.000 0P_Ar (2)0.208 60.398 10.134 30.215 6 Sargan 0.232 9 0.189 5 0.330 1 0.582 9

(二)股價(jià)波動(dòng)與企業(yè)投資效率的實(shí)證分析

為驗(yàn)證假設(shè)2構(gòu)建模型(2)：

Invi,t=β+β1Pvi,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

對(duì)模型固定效應(yīng)回歸后再進(jìn)行系統(tǒng)矩估計(jì),實(shí)證結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異,考慮篇幅現(xiàn)只呈列系統(tǒng)矩估計(jì)回歸結(jié)果。

1.股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響

控制所有變量后,股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.049 5,顯著性水平為1%(表4第3列)。投資效率指標(biāo)采用非效率投資絕對(duì)值的相反數(shù)表示,數(shù)值越低說(shuō)明投資效率越低,回歸結(jié)果表明股價(jià)波動(dòng)幅度越大,企業(yè)投資效率越低。假設(shè)2“股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率有顯著影響”得到驗(yàn)證。

2.股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的分組回歸

按股價(jià)波動(dòng)數(shù)值的高低將動(dòng)態(tài)平衡面板數(shù)據(jù)平均分為股價(jià)波動(dòng)大、中、小三個(gè)組,為驗(yàn)證極值效應(yīng)去掉中間組,將大、小兩組分別與過(guò)度投資和投資不足進(jìn)行系統(tǒng)矩估計(jì)(為便于理解,這里的投資不足取殘差絕對(duì)值,數(shù)值越大則投資不足情況越嚴(yán)重)。波動(dòng)大的組(表5第1和2列),股價(jià)波動(dòng)對(duì)過(guò)度投資和投資不足均在1%水平下呈顯著正相關(guān),即股價(jià)波動(dòng)既能加劇過(guò)度投資,也能惡化投資不足。波動(dòng)小的組(表5第3和4列),股價(jià)波動(dòng)與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.131 9,并在1%水平上顯著,股價(jià)波動(dòng)對(duì)投資不足的相關(guān)系數(shù)為0.234 2,統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。這意味著股價(jià)波動(dòng)幅度較小時(shí),企業(yè)過(guò)度投資的情況在一定程度上得到抑制或緩解,股價(jià)波動(dòng)越小,過(guò)度投資越少,但對(duì)投資不足的影響不并不顯著。假設(shè)2得以部分驗(yàn)證,波動(dòng)幅度越大,過(guò)度投資和投資不足的情況越嚴(yán)重,但股價(jià)波動(dòng)幅度小僅能顯著緩解過(guò)度投資,對(duì)投資不足并無(wú)明顯緩解作用。

當(dāng)股價(jià)向上極速攀升時(shí),企業(yè)市場(chǎng)估值升高、股權(quán)融資成本低,企業(yè)管理者會(huì)充分利用低成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行大量股權(quán)融資,并按投資者預(yù)期進(jìn)行大規(guī)模投資,導(dǎo)致投資過(guò)度；股價(jià)向下極速回落時(shí),企業(yè)市場(chǎng)估值降低,管理者為維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)使用資金回購(gòu)股票,或受融資約束造成投資不足；當(dāng)股價(jià)波動(dòng)小或趨于平穩(wěn)時(shí),市場(chǎng)估值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值基本符合,沒(méi)有被高估或低估的市場(chǎng)影響；管理者投資決策會(huì)回歸理性,考慮企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況,科學(xué)分析投資項(xiàng)目可行性,放棄收益較差或凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目,過(guò)度投資減少。我國(guó)上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題,自身資金短缺又無(wú)法從外部市場(chǎng)獲得低成本融資,所以投資不足的情況較多。

表5 分樣本的SYS-GMM估計(jì)結(jié)果

(三)投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率影響路徑的實(shí)證分析

投資者情緒影響企業(yè)投資效率的路徑是經(jīng)股價(jià)波動(dòng)傳導(dǎo),即股價(jià)波動(dòng)在投中介作用。借鑒溫忠麟 等(2004)[29]中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行驗(yàn)證。在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)和(4)：

Pvi,t=β+aIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

Invi,t=β+cIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Invi,t=β+c,Isenti,t+bPv+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

圖1 股價(jià)波動(dòng)的中介效應(yīng)示意圖

由圖1,模型(1)(3)和(4)箭頭都是單向且所有變量均為顯變量,可依次對(duì)方程進(jìn)行回歸替代路徑分析。模型3中,投資者情緒系數(shù)c代表投資者情緒對(duì)投資效率的總效應(yīng)；模型1中,系數(shù)a與模型4中系數(shù)b的乘積表示投資者情緒經(jīng)股價(jià)波動(dòng)影響投資效率的間接效應(yīng)；模型4中,系數(shù)c’ 為直接效應(yīng)。依次檢驗(yàn)系數(shù)c、a和b,若三者均顯著則股價(jià)波動(dòng)的中介效應(yīng)成立,再檢驗(yàn)系數(shù)c’,如果系數(shù)c’不顯著則為完全中介,c’ 顯著則為部分中介。

依次回歸檢驗(yàn)結(jié)果見圖2,系數(shù)c、a、b和c’均在1%水平下顯著,說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)中介效應(yīng)存在,且在投資者情緒與投資效率之間發(fā)揮部分中介作用。

圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

綜上,回歸結(jié)果支持假設(shè)3“投資者情緒經(jīng)股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)投資效率,股價(jià)波動(dòng)在二者間起中介作用”,投資者樂(lè)觀或悲觀情緒會(huì)使股價(jià)向上或向下劇烈波動(dòng),這種波動(dòng)使企業(yè)管理者做出有限理性的投資決策。股價(jià)震蕩幅度較大時(shí),企業(yè)過(guò)度投資和投資不足情況較為普遍；股價(jià)震蕩幅度較小時(shí),企業(yè)管理者回歸理性,投資決策時(shí)更科學(xué)合理,一定程度上會(huì)減少過(guò)度投資行為。但諸如資金短缺等融資約束的客觀原因,投資不足情況仍普遍存在。股市投資者情緒是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率外部原因之一,該影響中至少有部分是經(jīng)股價(jià)異常波動(dòng)傳導(dǎo),即股價(jià)波動(dòng)在其間扮演部分中介角色。

(四)穩(wěn)健性分析

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性,參照劉學(xué)文(2019)[22]方法構(gòu)建投資者情緒的綜合測(cè)試指數(shù),經(jīng)過(guò)開放海選后再初選得到IPO首日收益率、股票換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市盈率和新增A股開戶數(shù)等指標(biāo)。用投資者情緒指標(biāo)對(duì)上述模型進(jìn)行敏感性分析,其回歸結(jié)果與前述實(shí)證結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別,證明前述實(shí)證結(jié)果較穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

本研究突破代理理論和融資約束,實(shí)證投資者情緒與企業(yè)投資效率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)投資者情緒和企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)。投資者情緒越高漲,企業(yè)投資效率越低,這種相關(guān)關(guān)系有一部分是通過(guò)股價(jià)波動(dòng)的中介作用實(shí)現(xiàn)。投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響是由于股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)導(dǎo)致,也正是由于存在股價(jià)波動(dòng)的中介作用,現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資的三種研究路徑才得以實(shí)現(xiàn)。股價(jià)向上波動(dòng)有可能形成 “股權(quán)融資依賴渠道”,股價(jià)上漲,企業(yè)管理者才可能產(chǎn)生理性迎合的投資行為,“理性迎合渠道”才成立；股價(jià)圍繞基本價(jià)格上下波動(dòng)形成虛假信息,“虛假信息渠道”得以成立。上述實(shí)證研究補(bǔ)充了關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資效率作用機(jī)理的路徑支撐,也利于從微觀角度思考股市異常波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。

我國(guó)投資者情緒變化已成為影響企業(yè)投資決策的重要外部環(huán)境因素,不僅可導(dǎo)致股市股票價(jià)格異常波動(dòng),也會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度過(guò)度投資或投資不足,社會(huì)資源配置效率低下,嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)。為減小股價(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊,要加強(qiáng)對(duì)股市投資行為的監(jiān)管和控制,構(gòu)建股市投資者教育體系,引導(dǎo)投資者尊重企業(yè)基本面實(shí)際價(jià)值進(jìn)行理性投資,在投資者情緒高漲時(shí)減小股價(jià)過(guò)度波動(dòng)給企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響。經(jīng)營(yíng)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)也應(yīng)理性看待股價(jià)異常波動(dòng),既不為迎合投資者情緒產(chǎn)生強(qiáng)烈投資欲望進(jìn)行過(guò)度投資,也不因市場(chǎng)悲觀就采取極端保守行為導(dǎo)致投資不足。應(yīng)保持理性思維,科學(xué)分析投資可行性,減少非效率投資以提高企業(yè)投資效率。

注釋：

①數(shù)據(jù)由作者根據(jù)萬(wàn)德資訊數(shù)據(jù)整理而得。