朱泓旭 劉聰

摘要：當(dāng)前我國采取了收緊的IPO政策，這意味著企業(yè)以獨立自主的方式上市時將面臨著前所未有的難度，將會頻繁發(fā)生各種類型的重組活動，類似于兼并、收購等。在企業(yè)重組過程中，最關(guān)鍵的一點就是在重組決策執(zhí)行之后實施價值評估。本文以金龍機電為例進行了論述，討論其資產(chǎn)并購重組后的價值評估。希望本文的結(jié)論可以對上市公司資產(chǎn)并購重組價值評估分析提供一定的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司;資產(chǎn)并購重組;價值評估;金龍機電

一、引言

隨著信息時代的到來與繁盛，我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，越來越多的上市公司采用并購重組的方式將自身的業(yè)務(wù)多樣化，隨之而來的便是價值的重新考量。在這種以企業(yè)的戰(zhàn)略眼光與其為了自身發(fā)展而的并購重組事件中，使用或建立一套符合實際并更加精準的評估方法是重中之重，那么本文就以金龍機電為例來對上市公司資產(chǎn)并購重組進行探討并對相關(guān)問題的解決談一些看法。

二、資產(chǎn)并購重組優(yōu)化理論概述

（一）上市公司并購重組概念

我們所熟知的上市公司并購重組所說的是上市公司在常規(guī)的經(jīng)營與運行時，在公司領(lǐng)導(dǎo)層在公司經(jīng)營戰(zhàn)略的部署中為了擴大經(jīng)營規(guī)模或者拓寬經(jīng)營業(yè)務(wù)，從而用這種方式將公司的經(jīng)營效益拉高或者拯救公司于水火之中，比如融合外部公司，當(dāng)然也可以加入新的合伙人建立新的公司等等，目的當(dāng)然都是為了進一步提高公司的市值，重組并購的方式比較多，類似于股權(quán)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓、二級市場并購等。

（二）價值評估在并購重組中的應(yīng)用

我們所能了解到的絕大多數(shù)的并購重組當(dāng)中，難就難在對標的公司的總體價值的判斷，當(dāng)公司在對被收購公司的資產(chǎn)掌握度達到一定程度，并且已經(jīng)不能對所收購的資產(chǎn)有一個明確的估值時，就需要找到能夠承擔(dān)相應(yīng)任務(wù)的評估機構(gòu)進行評估，在評估任務(wù)結(jié)束之后要形成完善的評估報告。我國有相關(guān)法律《資產(chǎn)評估準則相關(guān)規(guī)定》說明企業(yè)資產(chǎn)評估的對象為企業(yè)的股權(quán)價值也就是全部或者部分價值。那么，在本文案例資產(chǎn)評估報告中，其中主要的組成部分便是股東全部或者部分股權(quán)，所以我們使用收益法估算其交易股東全部以及部分股權(quán)的收益便最為合適。

三、上市公司資產(chǎn)并購重組價值評估方法

1. 成本法

所謂成本法，顧名思義是以計算成本的方式計算企業(yè)在整體價值的方法，在評估基準日當(dāng)天對評估對象的資產(chǎn)和負債進行統(tǒng)合計算，對各項資產(chǎn)的價值單獨評估再根據(jù)實際情況確定最后評估結(jié)果的方法。

2. 收益法

收益法就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的情況下，以利率的方式對企業(yè)下一階段的盈利情況進行折現(xiàn)，以此對其價值做出合理評估的方法。

3. 市場法

即將目標置于市場之中，以其他類似交易事件作為參考，一般會選取三到五個作為參考，進而推斷實際價值，此類方法在平常的評估中也是比較常見的。

總結(jié)：對于資產(chǎn)評估師而言，在評估過程中最先考慮的就是收益法，利用率最低的是市場法，成本法居中。之所以做出這樣的選擇，因為收益法需要進行折現(xiàn)，這與企業(yè)的經(jīng)營情況保持一致，能得到最高利潤。

（一）金龍機電并購重組價值評估方法

1.選取收益法

在2018-2019年間所有上市企業(yè)重組案例之中，資產(chǎn)評估師把收益法運用于188個案例之中，把這部分重組案例當(dāng)成本研究的樣本，分析在使用收益法的過程中怎樣確定參數(shù)、構(gòu)建模型，從整體上實施統(tǒng)計分析，重點關(guān)注了折現(xiàn)率、收益期限等參數(shù)。在這些案例之中，運用了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行評估的占比為87.23%，而另外12.77%的案例在資產(chǎn)評估時則運用了股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。那么結(jié)果便不言而喻，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型先顯然是被評估師們使用的更多。金龍機電也不例外，在其案例中運用收益法更為適合評估其并購所帶來的收益。

2.收益法的評估模型

收益法的計算公式如下

即：

其中：V——資產(chǎn)的價值

n——資產(chǎn)的使用年限

r——折現(xiàn)率

CFt——資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的收益

（二）收益法評估模型可大致分為三種，在此逐一介紹：

1.股利折現(xiàn)模型

該模型簡稱DDM主要是通過折現(xiàn) “預(yù)期未來現(xiàn)金股利” 來為股票估值的一套模型。以股權(quán)價值為評估標的，企業(yè)派發(fā)的股利為未來收益指標，把折現(xiàn)率確定為股權(quán)資本成本。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

FCFE是股權(quán)自由現(xiàn)金流量的簡稱，在對股權(quán)價值進行計算時，這是一項重要指標，將評估標的確定為股權(quán)價值，在對未來收益進行評價時，股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是其中的重中之重，股權(quán)資本成本用的便是其中的折現(xiàn)率進行計算。

3.企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

在從整體上對企業(yè)價值進行計算時，這是一種運用率較高的模型，主要涉及到股權(quán)與債務(wù)兩種價值。在運用模型過程中，企業(yè)整體價值，也就是我們的評估目的，未來收益指標便是股權(quán)自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率便是企業(yè)資本成本。

四、基于收益法進行價值評估的案例應(yīng)用——以金龍機電為例

（一）被評估案例介紹

1.金龍機電于2014年3月1日，該公司成功地收購了深圳甲艾馬達的所有股權(quán)，在這一過程中運用了定增、現(xiàn)金兩種形式。通過預(yù)案了解到，標的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)基本以微特電機生產(chǎn)與銷售活動為主，小功率直流電動機是主推產(chǎn)品，在保健食品、音響設(shè)備、家電、汽車等制造之中得到了廣泛運用。在此次交易之中，從評估報告中了解到，資產(chǎn)評估師在進行評估時選擇了收益法進行評估。

折現(xiàn)率各參數(shù)的確定：

（二）市場風(fēng)險溢價MRP

經(jīng)過前期的數(shù)據(jù)查詢無風(fēng)險利率4.32%，市場報酬率實際上就是下一階段市場風(fēng)險收益率的期望值，可以借助于前期獲得的數(shù)據(jù)確定MRP，或是以事前評估的方式獲得這一指標。在WIND網(wǎng)中，資產(chǎn)評估師從證券市場之中前十年之內(nèi)市場基準平均報酬率10.90%當(dāng)成報酬率，從中扣除風(fēng)險收益率Rf=6.58%之后，得到的值即為MRP。

1.風(fēng)險系數(shù)β

在選擇可比公司時，資產(chǎn)評估師從多家企業(yè)中選擇了大洋、江特、方正電機三家企業(yè)，這三家企業(yè)均為電機制造領(lǐng)域的上市企業(yè)。

在評估基準日之前五年之內(nèi)，三家可比企業(yè)相對于滬深兩市的風(fēng)險系數(shù)β可以從WIND網(wǎng)站中獲得，而且把三家企業(yè)的財務(wù)杠桿扣除，由此得到了較為精確的β系數(shù);無財務(wù)杠桿β=βμ/【（1+D/E）×（1-T）】

根據(jù)查詢結(jié)果，可比公司扣除財務(wù)杠桿之后的β系數(shù)實際上就是這一系數(shù)的平均值，即：

β=1/3*（0.8783+1.1356+0.9446）=0.9862

2.特別風(fēng)險調(diào)整系數(shù)?

在對標的企業(yè)資產(chǎn)價值進行評估時，評估師除了把握住該公司現(xiàn)階段的經(jīng)營情況以外，也考慮到其面臨著怎樣的競爭風(fēng)險，關(guān)注了自身風(fēng)險，將該項指標確定為1.5%。

（三）計算折現(xiàn)率

在計算折現(xiàn)率時，資產(chǎn)評估師運用了CAPM模型，在進行資產(chǎn)評估時，得到的折現(xiàn)率即為Rf+β×MRP+?=12.8277%

1. 市場風(fēng)險溢價

通過相關(guān)公式了解到：

在較為穩(wěn)定的股票市場之中，國家風(fēng)險補償額與基本補償額相加，得到的和即為MRP，該項指標與美國的國家風(fēng)險補償額與基本補償額相加得到的和相同。

在本案例之中，標的公司為國內(nèi)企業(yè)，其評級為Aa3 級，從相關(guān)網(wǎng)站中了解到，作為一家國內(nèi)企業(yè)，標的公司的風(fēng)險補償額為0.90% ，假定在下一階段的局長之中，國家風(fēng)險補償額不會發(fā)生改變。

從前文中的介紹了解到，2020年美國市場風(fēng)險補償額為：

年風(fēng)險溢價 MRP = 11.5154% - 5.3065% + 0.90% = 7.7150%

2.無風(fēng)險收益率

由相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計得知，美國市場2020年、2021 年上半年的無風(fēng)險收益率均值的預(yù)測值結(jié)果為5.3593%，5.4080%。即為表2所示：

3. 計算動態(tài)折現(xiàn)率

2020 年折現(xiàn)率 = R2020 + β× MRP2018 + ? = 5.3593% + 0.9862 × 7.7150% + 1.5% = 14.4678 %

從上述數(shù)據(jù)計算了解到，對模型中的靜態(tài)折現(xiàn)率進行調(diào)整，使之轉(zhuǎn)化成動態(tài)折現(xiàn)率，估值為38，509.14萬元。而實際價值為39.19億元與所得結(jié)果相差約681萬，這是因為其實際市價是以每股股價*總股本，而運用收益法進行評估會帶來相應(yīng)的誤差。

（四）估值結(jié)果檢驗

在具體評估過程中，改進收益率前后得到的評估結(jié)果是否合理，資產(chǎn)評估師應(yīng)該重點關(guān)注這一點，監(jiān)管機構(gòu)在評估之后也要分析PE、PB與整個行業(yè)的對比情況。

PE為市盈率。市盈率越低，說明凈利潤不變時：股票市值越低，說明越被低估。PB為市凈率，同樣如果市凈率比較低，說明越被低估。

對于本案例而言，在對PE、PB兩大指標進行對比分析時，從整個電機領(lǐng)域之中選擇了七家上市企業(yè)，取這部分企業(yè)兩項指標的平均值，其中包括中際裝備、臥龍電氣等。把深圳甲艾馬達的P有、PB與整個行業(yè)平均水平相比了解到：

先后兩次對標的公司的PE值進行了評估，與整個行業(yè)之內(nèi)企業(yè)的平均PE值相比均存在著較大的差異，不存在可比性;

與上市企業(yè)的PB平均值進行對比，發(fā)現(xiàn)標的公司的PB與平均水平較為接近，在評估時運用了動態(tài)折現(xiàn)率，這樣能得到更為接近整個行業(yè)平均PB的值。

由此可見，要想使評估結(jié)果更為精確，應(yīng)該盡量運用動態(tài)折現(xiàn)率，這也是當(dāng)前多數(shù)評估師做出的選擇。

五、并購重組中上市企業(yè)在資產(chǎn)評估方面的不足

（一）無法評估新興行業(yè)

當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展速度比較快，盡管新興行業(yè)在孵化期的表現(xiàn)并不引人注目，但渡過了這段時間之后就煥發(fā)出強大的力量，甚至能取代傳統(tǒng)行業(yè)。但此類企業(yè)經(jīng)營大多是曇花一現(xiàn)，只有少數(shù)的成功者才能獨善其身不淪落為開辟新時代的墊腳石，在經(jīng)營中需要擁有更為充足的資金，而且找不到可以參考對比的企業(yè)，或是因為主營業(yè)務(wù)發(fā)生了虧損，資產(chǎn)評估的難度也比較大，傳統(tǒng)評估模型難以發(fā)揮出作用。所以，評估師要深入學(xué)習(xí)。

（二）評估方法不合理

最近一段時間內(nèi)，更多的案例會選擇市場法。對收益法的特征進行分析，就是把過去一個時間段內(nèi)取得的經(jīng)營業(yè)績當(dāng)成重要參照，立足于行業(yè)發(fā)展情況，結(jié)合公司的經(jīng)營規(guī)劃，站在可實現(xiàn)收益的立場上預(yù)估企業(yè)的成本、收入等。企業(yè)在業(yè)績方面做出了承諾之后，在評估時通常會以業(yè)績承諾利潤當(dāng)成依據(jù)。具體而言，運用這種方法要使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，把公司下一階段的經(jīng)營利潤當(dāng)成重要依據(jù)，把現(xiàn)值確定為折現(xiàn)率。對模型提出假設(shè)：公司在較長一段時間內(nèi)保證經(jīng)營穩(wěn)定性之后，即可步入永續(xù)發(fā)展時期。一定時期內(nèi)的公司經(jīng)營狀況會一如往前，與前一年或者兩年的收入水平相差無幾。那么一般就設(shè)定五年后企業(yè)進入的永續(xù)期，但永續(xù)期能獲得怎樣的收入，這也取決于之后的收入水平是否會發(fā)生動蕩。五年之內(nèi)，公司的收入增長較為穩(wěn)定，但由于以人為方式操控收入的可能性比較高，難以保證估值的合理、科學(xué)。

（三）評估會受到業(yè)績承諾的影響

在進行資產(chǎn)評估時，如果把市場化原則當(dāng)成重要參照，如果在自主協(xié)商的過程中確認了會將業(yè)績補償也作為證據(jù)的一部分的話，在實際操作的時候大多數(shù)的企業(yè)在并購初期就會計量相關(guān)數(shù)據(jù)。通過調(diào)研了解到，多數(shù)評估師為并購重組標的企業(yè)進行資產(chǎn)評估時都會選擇收益法，在選擇規(guī)則時，一些實際上通常會將一部分超出進凈資產(chǎn)的公允價值納入商譽之中，沒有實體的業(yè)績承諾也沒辦法準確估值，而我們所了解到的大部分案例則會直接將其全部計消，隨之而來的就是前期的承諾無法實現(xiàn)，前期計入價值的商譽化為泡影，隨后現(xiàn)階段的溢價率就提高了不少。換個角度從個別案例上來說，計處理做明確規(guī)定，但在實踐之中多數(shù)企業(yè)在評估時會把現(xiàn)金補償業(yè)績承諾當(dāng)成一項關(guān)鍵的參考指標，導(dǎo)致公司業(yè)績因并購而大起大落。

（四）評估信息披露不充分、不到位

評估方法的選擇不多而導(dǎo)致評估信息披露越來越標準化，程序化，沒有發(fā)揮出信息技術(shù)的優(yōu)勢，信息含量比較低。在這種情況下，為了達到提高出售價的目的，不得不對多數(shù)企業(yè)做出了較高的承諾，涉及到資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益出等方面的內(nèi)容。在此基礎(chǔ)之上，評估師會給出較高的評估值。在這方面，考慮到業(yè)績法的定義，再加上企業(yè)選擇的方法，在對資產(chǎn)進行高估值的過程中，會把未披露選擇的承諾當(dāng)成一種重要手段，評估師也會對這種方法表示默認。如果考慮到評估資產(chǎn)性質(zhì)的獨特性，再加上當(dāng)前我國市場化、信息化并不成熟，企業(yè)的永續(xù)年限存在差異，難以對成長期與平穩(wěn)期做出精準確定，無法找到同一個產(chǎn)業(yè)之中企業(yè)的既定產(chǎn)權(quán)，也無法找到其下降期，評估師也不能通過企業(yè)公開的數(shù)據(jù)而知曉其真正的經(jīng)營情況，那么就不能預(yù)測出準確的營業(yè)收入。

六、上市公司并購重組資產(chǎn)評估中問題的解決策略

（一）建立適用于新興行業(yè)的評估體系

共享經(jīng)濟屬于新興產(chǎn)業(yè)，由于這一行業(yè)的風(fēng)險控制方法、商業(yè)模式、盈利能力等都明顯不同于傳統(tǒng)行業(yè)，在資產(chǎn)評估方面，傳統(tǒng)的評估體系發(fā)揮不出效果，應(yīng)該創(chuàng)建一套更為合理的、與新興行業(yè)情況相符的評估體系，進一步體現(xiàn)出評估結(jié)果的準確性，使交易之中雙方的權(quán)益都能得到保障。與此同時，在交易定價時，評估結(jié)果成為重要參照，評估師要遵循獨立性的原則，在評估的整個過程中都要注意這一點，要積極主動地接受協(xié)會、機構(gòu)、市場管理機構(gòu)的監(jiān)管。

（二）完善評估評估標準，提高估值合理性

一是在采用收益法時要設(shè)定合理的永續(xù)年限。目前在構(gòu)建評估模型時多數(shù)評估時運用的都是5年永續(xù)價款法，但有些新興行業(yè)的生命周期較為短暫，為此，在對標的企業(yè)確定永續(xù)年限時，要重點關(guān)注其所處行業(yè)的生命周期，根據(jù)其生命周期計算出不同的增長率，這樣也能使得模型假設(shè)更加合理。

二是預(yù)測營業(yè)收入方面，當(dāng)下的大部分業(yè)務(wù)都是在用歷史業(yè)績增長率，本文的案例也是如此，我在計算過程中想到如果能以當(dāng)年的訂單作為參照的一部分會不會有更好的結(jié)果，就比如50% 用當(dāng)年的。另外50%用往年的進行參考，我們總是需要不斷完善這些方法。

三是在確定行業(yè)折現(xiàn)率時，或許我們更多地利用通用性參數(shù)也許會有更好的反響，例如市場風(fēng)險溢價等等，根據(jù)這些指標確定易于執(zhí)行的指南，應(yīng)該會有更好的效果。

（三）對并購會計處理進行調(diào)整，使業(yè)績參數(shù)能產(chǎn)生平滑的影響

在對公司價值進行評估時，如果運用市場法，只能對企業(yè)目前的情況做出評估，需要獲取后續(xù)業(yè)績補償有關(guān)的各項指標，也要計量商譽減值，但在本行業(yè)之中，有些上市企業(yè)在會計處理方面沒有采取統(tǒng)一的方法，由于初始計量時對商譽做出了較高的估計，只是公開了商譽減值時的沖減指標，再加上選擇對比企業(yè)時沒有弄清其明確的利潤值，在確定后續(xù)業(yè)績補償時運用了資本公積等。而在修改了商譽的情況下，大部分的企業(yè)如果為了提高估值就不能再增加業(yè)績承諾，做高或者坐地都會出現(xiàn)很嚴重的問題，比如突然減值，而且信息披露不夠全面的話也會誤導(dǎo)投資者，使得公司業(yè)績?nèi)缤逼鸪甭?，跌宕起伏?/p>

（四）并購資產(chǎn)評估的相關(guān)評估透明度需要加強

當(dāng)今的大部分公司在并購標的資產(chǎn)的方面都存在信息披露極其不完全

結(jié)論

當(dāng)代社會經(jīng)濟發(fā)展速度極快，企業(yè)規(guī)模有著較大的擴張空間，由于國內(nèi)IPO暫緩情況的發(fā)生，企業(yè)并購重組案例不斷增加，最為關(guān)鍵的一點就是要對企業(yè)資產(chǎn)價值進行準確評估。評估報告是否準確、真實，這將會影響到標的資產(chǎn)的實際價值。本文對當(dāng)前在評估機構(gòu)得到了廣泛運用的幾種資產(chǎn)評估收益法進行了對比分析，也指明了此項工作存在的問題并提出了對策，進一步意識到應(yīng)該以怎樣的方式完備收益法，使得收益法在企業(yè)中的適用性有了明顯提升。本文在進行了深入的研究與分析，主要得出以下結(jié)論：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會更受到資產(chǎn)評估師們的青睞，采用動態(tài)折現(xiàn)率的評估結(jié)果相對更為精確。

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作者介紹

朱泓旭（2000-），男，遼寧鐵嶺人，學(xué)士，研究方向為資產(chǎn)評估。遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院。

劉聰（1990-），女，遼寧錦州人，碩士，研究方向為資產(chǎn)評估。遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院，講師。