高 冉,田翠香

(北方工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院,北京 100144)

1 引言

隨著全球環(huán)境問題的日益嚴峻，環(huán)境保護已經(jīng)成為人們共同面對的挑戰(zhàn)。黨的“十九大”指出，要統(tǒng)籌山水林湖草系統(tǒng)治理，施行最嚴格的生態(tài)環(huán)境保護制度，形成綠色發(fā)展方式和生活方式，堅定走生產(chǎn)發(fā)展、生活富裕、生態(tài)良好的文明發(fā)展路。明確了前進的方向。環(huán)境保護不僅是依靠各個方面有效的環(huán)境治理技術來實現(xiàn)，更要綜合利用財務手段，將污染較大的行業(yè)向綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在維護生態(tài)環(huán)境發(fā)展的同時也能優(yōu)化配置，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。綠色發(fā)展作為五大發(fā)展理念之一，是中國重要的發(fā)展方向，在這一背景下的“綠色”標簽可能向投資者傳遞長期穩(wěn)定投資回報的信號，為投資者所偏好，特別是關注環(huán)境效益的投資者甚至可能愿意在綠色投資中犧牲部分投資回報[1]。2019年中國綠色債券市場邁出了一大步。截至2019年末，我國累計發(fā)行綠色債券超過1.1萬億元，中債-中國綠色債券指數(shù)總余額3.25萬億元。2019年，我國綠色債券共計發(fā)行192期，發(fā)行規(guī)模為2803.44億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模較上年(129期、2208.53億元)分別增長48.84%和26.94%[2]。

綠色債券發(fā)行過程中會存在信用風險，如果不能準確地進行識別和規(guī)避，投資者如果進行盲目投資很有可能就會存在一定的損失。根據(jù)對想要投資綠色債券的投資者或者已經(jīng)對綠色債券有一定了解的投資者的調(diào)查，有近4/5的投資者希望能建立系統(tǒng)的綠色債券的信用風險評判的體系，以便更加直觀、快速地對某一支綠色債券進行評估，以此來決定是否有投資的價值。為進一步研究綠色債券的信用風險的識別，也幫助綠色債券能夠更加正規(guī)化，讓更多的投資者選擇綠色債券進行投資，也讓更多企業(yè)選擇發(fā)行綠債，把環(huán)保事業(yè)真正融入到財政之中，秉承這樣的目標和理念，建立了綠色債券的信用風險評價體系。

2 綠色債券信用風險評價體系構建的必要性分析

綠色債券在行業(yè)、地區(qū)等方面將更加多元化，綠色債券國際合作也將不斷加深，其種類朝著多元化不斷發(fā)展。不同綠色債券涉及到的領域與行業(yè)不同，募集資金的用途也存在差異，因此需要向市場釋放的信息種類、信息涉及到的范圍及披露方式都應有所區(qū)別[3]。

2.1 現(xiàn)有評級體系的局限性

我國在2016～2020共5年發(fā)行的綠色債券中，每家機構基本都在官方網(wǎng)站中披露出了評級體系以及方法。但機構間的評級方法存在的差異性，會導致綠色債券沒有可比性，不太利于評級結(jié)果。所以為了解決這些問題，運用相同的評價體系和打分機制進行評價，讓綠色債券的信用風險識別更加客觀，評價結(jié)果更有說服力。

從投資者的角度來講，一定是希望投資項目風險小的同時可以帶來更多的收益。各個評級機構現(xiàn)有的評級體系是對綠色債券的評估，但無法從投資者的角度進行分析。評價體系的建立就是可以從投資者的方向出發(fā)，從經(jīng)營狀況、管理水平、募集資金運用、增信措施、綠色管理五個方面對綠色債券進行信用風險的識別。綠色債券的信用風險可以通過分數(shù)的表現(xiàn)識別出來，對風險有一定的預判性就可以提前選擇規(guī)避，投資者的選擇會傾向于綠色債券。

從數(shù)據(jù)庫收集的5年共175期債券中，債項評級為AAA的有118期債券，對于我國現(xiàn)有的債券發(fā)展情況來說，評分有些虛高。無法公平公正地給出客觀的評價，導致債項評級不能完全具有揭示風險能力。評價體系的分數(shù)高低可以體現(xiàn)出綠色債券的信用風險情況，將信息直接進行打分，也大大降低了因為利益關系影響評級結(jié)果的可能性。

綠色債券最特殊的就是賦予了“綠”的概念，將募集資金用于綠色項目的建設?，F(xiàn)有的評級系統(tǒng)中，對于“綠色”是和其他債項是通用的評分，不能體現(xiàn)綠色債券的特點，這樣下去很不利于綠色債券的發(fā)展。綠色債券的評價體系中，強調(diào)了綠色債券的特點，對于綠色管理單設了一級指標，從綠色管理和綠色效益兩個方面對綠色債券的“綠”進行分析和評價。

2.2 建立針對綠色債券的信用風險評價體系的意義

建立信用風險評價體系的總體意義就是能讓綠色債券持續(xù)更好地發(fā)展下去，為綠色項目的建立提供資金支持，可以讓債券往更標準的方向發(fā)展。發(fā)行公司可以根據(jù)對照評價體系的各級指標，及時且標準地進行信息披露。綠色債券的評級報告、法律意見書、募集資金說明書都要公開披露，并且根據(jù)債券的發(fā)行時間不同進行跟蹤評級報告的披露。這樣綠色債券因為信息不完整而造成的風險就會大大降低。

3 綠債信用風險評價體系的構建

建立評價體系的過程中，從wind數(shù)據(jù)庫收集了債券信息，運用層次分析法yaaph軟件構建模型，得出權重。綠色管理一項是根據(jù)各行業(yè)實現(xiàn)的環(huán)境效益和是否有違約情況，針對不同行業(yè)的特點建立的評價體系。

3.1 綠色債券信用風險評價體系構建的理念

我國綠色債券近年來的發(fā)展速度逐步加快，綠色債券的發(fā)行數(shù)量也在逐年遞增，綠色債券“綠”的概念可以讓募集資金的使用更有指向性。我國的綠色債券未來發(fā)展一定會走向更廣闊的世界平臺，但是國際金融信息業(yè)對于綠色債券給予了比較嚴格的規(guī)范，特別區(qū)分了綠色債券和綠色項目債券。后者的投資項目也是環(huán)保減排性質(zhì)，但是其信用等級達不到優(yōu)質(zhì)標準[4]。對于綠色債券的認證，我國也與國際普遍標準存在差異。到目前為止并沒有針對綠色債券的信用風險有明確的規(guī)定，投資者無法識別風險從而導致了損失，那么綠色債券在信用方面的發(fā)展就有了很大的阻礙。投資者為了規(guī)避風險就會放棄綠色項目的投資。為了避免這樣的惡性循環(huán)出現(xiàn)，建立了這樣一個評價體系去對每一支債券進行全方位地、客觀地評價，綠色債券能很好地發(fā)展，不僅能為投資者帶來收益，建立的綠色項目也可以實現(xiàn)環(huán)境效益。

3.2 評價體系中指標的確定

建立綠色債券的信用風險評估體系的維度分為2個方面：發(fā)債主體信用和債項管理。一級指標分為：經(jīng)營狀況、管理水平、募集資金運用、增信措施、綠色管理5個指標。二級指標分為：流動性與償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、風險預警、行業(yè)地位、過往信用情況，資金分配、資金管理、第三方認證、銀行授信、擔保、環(huán)境風險、環(huán)境效益7個指標。募集資金運用：發(fā)行綠色債券是發(fā)行人為了募集資金用于綠色項目的債券，資金是否?？顚Ｓ?，是否存在“漂綠”的情況，是要重點關注的。開設專項銀行賬戶可以讓綠色債券募集資金的款項更加容易追蹤和管理，也是三級指標之一。綠色管理：綠色項目的建立是為了改善環(huán)境，實現(xiàn)一定的環(huán)境效益。所以要從節(jié)能、減排兩個方向入手，對于不同的行業(yè)整理所實現(xiàn)環(huán)境效益的統(tǒng)一特征，制定具有針對性的環(huán)境效益的評價方式，對于有超標排放和環(huán)境違規(guī)的項目，會有得分較低的情況。經(jīng)營狀況：流動性與償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、風險預警，從財務角度分析和評價綠色債券，根據(jù)每一項三級指標采取7分制打分的原則。增信措施：我國對于第三方認證和擔保沒有強制要求，這就導致能達到這兩個標準的債券較少。管理水平：行業(yè)地位中處于領先位置的發(fā)行公司會增加可信服度，如果有違約情況那么就證明某一環(huán)節(jié)存在問題需要再進行考量。完整的評價體系如圖1所示。

圖1 綠色債券信用風險評價體系

如果某項信息未進行披露或者披露不規(guī)范，會導致綠色債券的評分較低，會有信用風險的潛在可能。從整體來看，披露程度低的債券無法獲取完整的信息，相應的分數(shù)也會比較低。

3.3 評價體系權重的處理方法

運用層次分析法，按層級對每一項指標的重要性進行排序。使用層次分析軟件yaaph，先根據(jù)初步建立的評價體系每一項，按2個維度下的各個層級構建了層次模型，并且通過參考搜集信息主觀判斷了指標的重要程度，按重要性排序調(diào)整各項指標占上一級指標的比例，調(diào)整到最合適的重要程度排序，以此來得出評估綠色債券清潔交通行業(yè)的評價體系各項指標所占的權重。由于債券的數(shù)據(jù)每年都在更新，每年數(shù)據(jù)的重要性因此也不一樣，時間越久遠的數(shù)據(jù)參考價值越低，所以參考中債資信的電力企業(yè)打分規(guī)則，三年的權重由遠及近分別為20%，30%，50%。計算權重時，將三級指標百分之分數(shù)×三級指標占二級的權重×二級指標占一級指標權重，最后得出每一只債券相應的分數(shù)，以此來判定債券的信用風險。

4 以清潔交通為例的信用評價實例分析

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄(2015 年版)》劃分，投向清潔交通領域的資金占募集資金總規(guī)模的26.01%。劃分的類別主要為鐵路交通、城市軌道交通、城鄉(xiāng)公路運輸公共客運、水路交通、清潔燃油、新能源汽車、交通領域互聯(lián)網(wǎng)七大類。2016～2020年五年間發(fā)行清潔交通行業(yè)的債券共有19家企業(yè)，39期綠色債券。債項評級在AAA等級的共有34期債券，發(fā)行的利率在2.54%～7.50%間，評價體系中所有的數(shù)據(jù)都可以從wind數(shù)據(jù)庫和各個債券信息披露的報告中搜集。進行清潔交通行業(yè)的信用風險評價體系研究時，先從wind數(shù)據(jù)庫收集連續(xù)三年的財務信息。根據(jù)綠色債券對應的債券的信息披露網(wǎng)站，查看信用評級報告、跟蹤評級報告、法律意見書、募集資金說明書以及違約公告等信息，搜集并且整理評價體系中涉及的指標一一進行整理和錄入。根據(jù)評價體系得出結(jié)果。

4.2 清潔交通類債券的信用風險分析

各個行業(yè)除了綠色管理的評分方式有差異，其余評價方式大致相同。根據(jù)清潔交通行業(yè)的特殊性，分別整理了實現(xiàn)節(jié)約煤炭的噸數(shù)、溫室氣體二氧化碳的減排量、大氣污染物減排量、實現(xiàn)的環(huán)境效益是否顯著以及建設項目是否通過審批這五大類打分指標進行評價(圖2)。

圖2 清潔交通行業(yè)一級指標得分情況

如圖2所示，將清潔交通行業(yè)綠色債券的各個一級指標的平均分與滿分值進行比較。通過雷達圖可以看出管理水平和募集資金運用的得分情況比較好，大多數(shù)綠色債券的?？顚Ｓ们闆r比較好。綠色管理一項中，一些公司沒有對具體實現(xiàn)的環(huán)境效益數(shù)值進行披露，得分略低。經(jīng)營狀況的分數(shù)較低，可以提現(xiàn)的是綠色債券經(jīng)營狀況不佳有可能會存在影響債務償清的風險。由于我國對于綠色債券的增信措施沒有強制性的要求，擔保以及第三方認證在現(xiàn)有的一些綠色債券中是不具備的，增信措施可以讓綠色債券多一分保障，也是信用風險評價重要指標之一。

5 結(jié)語

讓綠色債券的信息公開化，并且運用客觀的評級系統(tǒng)可以讓社會對于綠色債券有更高的接受度，不僅僅是為了“情懷”，而是更能帶來真實的收益。能夠有方法在一定程度上識別到風險，可以幫助綠色債券進一步打入市場，接受度會更好。

現(xiàn)在的綠色債券行業(yè)情況中募集資金投資方向會有比較集中的情況，隨著評價體系以及各項制度的逐漸完善，還會有更多種類的綠色債券發(fā)行。綠色管理這一項則需要有針對性，在制定某個行業(yè)的評級體系打分規(guī)則前，應對這一行業(yè)的綠色債券信息披露情況有詳細的了解。各個行業(yè)也應根據(jù)自己的行業(yè)特點繼續(xù)完善評分系統(tǒng)，綠色管理的權重占比比較大，如果不采用針對性的評分，會導致綠色債券某些行業(yè)評分失真，無法識別風險。綠色債券市場不斷發(fā)展，評分體系也不應一成不變。綠色債券市場如果有大的變化，評價體系也應及時給出反映，做出適當調(diào)整。目前，基層地方金融監(jiān)管局對于各類地方金融機構存在“重設立審批，輕事事監(jiān)管”的問題，基層地方金融監(jiān)管局要提高對綠色債券的事中、事后監(jiān)管[5]。

針對評價體系可以建立專門的監(jiān)管環(huán)節(jié)，掌握債券市場的變化，保證評價體系的真實性和準確性。確保能最高程度的保證評價體系可識別到的信用風險在可控范圍內(nèi)。綠色債券的發(fā)行、募集資金、評估，以及到后期的跟蹤，各個環(huán)節(jié)都應將評價體系用到實處，降低綠色債券的投資風險，規(guī)范整個綠色債券市場。長此發(fā)展下去，可以幫助綠色債券向更加廣闊的平臺發(fā)展。