■劉騫文，吳問懷，章 恒

一、問題的提出

股權質押是指出質人以持有的股權作為質押擔保出質給銀行或其他金融機構，從而獲取貸款的一種融資方式。控股股東通過股權質押融資無需經過層層審批，操作方便快捷。質押融資后，相應的控制權和表決權幾乎不受影響，即使控股股東將持有的股權全部質押，仍然可以對上市公司施加影響或控制（柯艷蓉等，2019）。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國股權質押總市值由2014年的2.58萬億元快速增加至2017年的6.15萬億元，2018年回落至4.23萬億元。截至2019年7月17日，市場質押股數(shù)6140.13億股，市場質押股數(shù)占總股本9.27%，市場質押市值為4.64萬億元，占A股總市值的8.74%。

一般而言，當股價觸及“質押平倉線”時，若控股股東沒有及時解除質押或補繳保證金，將面臨強制平倉風險，這容易導致股價進一步崩盤，甚至形成“連鎖踩踏”。例如，2017年5月9日奧瑞德發(fā)布公告宣布，公司實控人所質押的部分股份出現(xiàn)平倉風險，隨后的25個交易日股價暴跌65%。2018年中國股票市場出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，股權質押爆倉風險激增，對金融市場造成了巨大負面沖擊。隨著中國A股市場股權質押規(guī)模的不斷擴大，股權質押已成為中國金融系統(tǒng)的一個潛在“隱患”，可能會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。經濟下行壓力較大，防范和化解股權質押所導致的股價崩盤風險已迫在眉睫，因此研究中國上市公司股權質押對股票收益率的影響對于防范系統(tǒng)性金融風險和維護金融穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。

當前，關于控股股東股權質押與股票收益率的研究相對較少，重在考察股權質押與上市公司股價崩盤風險。謝德仁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在質押期內，控股股東股權質押會降低企業(yè)的股價崩盤風險，一旦解除質押，股價崩盤風險隨即提高。夏常源和賈凡勝（2019）研究則表明，控股股東股權質押比例越高，上市公司股價崩盤風險越大，且市場信息不透明引發(fā)的投資者恐慌和猜測是根本原因。沈冰和陳錫娟（2019a）也指出，投資者情緒會加劇股權質押的股價崩盤風險。在股票收益方面，沈冰和陳錫娟（2019b）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押公告會引發(fā)市場的負面反應，使得窗口期內股票累計超額收益率顯著為負。熊海芳等（2020）基于“質押新規(guī)”的自然實驗，研究發(fā)現(xiàn)設置質押比例上限在短期內對個股收益率產生負向沖擊，該限制總體上不利于股票市場的穩(wěn)定。

已有研究雖略有涉及控股股東股權質押對股票收益率的影響，但多數(shù)文章主要從股價崩盤等極端視角出發(fā)，鮮有研究深入探究兩者之間的作用機制。部分研究表明，投資者情緒和控股股東干預行為在控股股東股權質押與公司股票收益之間發(fā)揮了重要作用。基于此，筆者試圖分別從控股股東渠道和投資者渠道對兩者關系展開研究。

二、研究假設

（一）控股股東股權質押與股票收益率

1.控股股東渠道

控股股東股權質押后既有掏空行為也有防范控制權轉移風險的動機（李常青等，2018a），基于兩種動機下的控股股東行為均會對公司價值產生負面影響，并會反應在上市公司的股票收益率上。股權質押會加劇控股股東現(xiàn)金流權和控制權的分離，增加控股股東侵占其他股東利益的動機，并對公司價值產生負面影響。郝項超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押行為會弱化激勵效應、強化侵占效應，最終損害公司價值。此外，鄭國堅等（2014）研究也發(fā)現(xiàn)，相對于一般情況下的占款行為，大股東股權質押下的占款行為對公司價值的負面影響更嚴重。

上市公司的控制權是控股股東非常重視的權力，控股股東能從控制權中獲得極大私利，因而會盡力避免控制權的轉移。同時，控股股東掌握著董事會以及高管團隊的任命權，有能力干預公司的經營決策。當控股股東進行股權質押后，如果股價持續(xù)下跌并觸及“質押平倉線”，且控股股東沒有及時解除質押或者補繳保證金，控股股東將可能面臨控制權轉移的風險。此時，控股股東有動機和能力干預公司決策，會通過減少研發(fā)投入（李常青等，2018b）、增加現(xiàn)金持有（李常青等，2018a）和慈善捐贈（胡珺等，2020）等方式降低控制權轉移風險。這些決策雖然在短期內或許有利于減輕控股股東控制權轉移壓力，但從長期看，會對公司價值產生負面影響（李常青等，2018a）。已有文獻普遍采用托賓Q作為衡量公司價值的指標，而托賓Q是指公司的市場價值與其重置成本之比。其中，上市公司的市場價值和股票價格有著直接的關系。因此，股權質押后，控股股東無論是掏空上市公司還是為防范控制權轉移而干預公司決策，都會損害公司價值，進而導致上市公司股票收益率下降。

2.投資者渠道

已有研究表明，投資者情緒會對股票收益率產生顯著影響（張宗新和王海亮，2013）。當股價接近或者跌破“質押平倉線”時，控股股東將面臨被強制平倉的風險，這會對投資者情緒造成巨大影響。

從股票賣方角度看，在股價下跌期間，如果控股股東沒有及時解除質押或者追加保證金，控股股東所質押的股權就會被強制平倉，可能造成股價的進一步下跌。更為糟糕的是，如果股票賣方意識到控股股東無法滿足追加保證金的要求時，賣方投資者會基于股權質押被迫平倉的預期而產生“恐慌心理”，提前賣出他們的股票，進一步導致股價的下跌，進而出現(xiàn)“股價下跌—平倉—股價進一步下跌”循環(huán)。從股票買方角度看，在股價下跌期間，股票買方也會因為“恐慌心理”，擔心控股股東所質押的股份被平倉。因此，他們會對那些存在控股股東股權質押的上市公司產生一種“排斥感”，這會導致存在控股股東股權質押的上市公司相對于不存在控股股東股權質押的公司缺乏更多的買盤，促使股票價格下跌。

由以上分析可知，控股股東股權質押后，投資者會對存在股權質押的公司產生“恐慌心理”，這種“恐慌心理”會增強股票賣方拋售該公司股票的動機，減弱股票買方購買該公司股票的動機，這一增一減行為會加劇股價下跌，使控股股東股權質押對股票收益率產生負面影響?；谏鲜龇治?，提出研究假設1。

假設1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押與股票收益率負相關。

（二）牛熊市的調節(jié)作用

在牛市和熊市中，股價走勢、市場環(huán)境和投資者情緒等方面存在較大差異，這在一定程度上會導致控股股東股權質押對股票收益率的影響在兩個市場中可能存在較大差異。

在牛市期間，隨著股價的不斷上漲，控股股東的股權質押“安全邊際”越來越大，控制權轉移風險逐漸減弱，控股股東干預公司決策的動機相應削減，進而降低了股權質押對股票收益率的影響。此外，由于牛市期間市場總體趨勢向上，投資者不必過多擔憂控股股東被質押股份的平倉風險，因此投資者的恐慌情緒被樂觀狀態(tài)所替代，有利于抑制股權質押對股票收益率的負面影響。

在熊市期間，一方面，隨著股價的持續(xù)下跌，控股股東的股權質押“安全邊際”越來越小，控制權轉移風險不斷攀升，控股股東干預公司決策的動機逐漸增強，加劇了股權質押對股票收益率的影響。另一方面，當股票價格下跌至“質押平倉線”時，投資者會產生一種預期，即該上市公司在未來可能有大量的質押股票被迫平倉，這會對股價形成一個較大的負面沖擊?；谶@種預期投資者的恐慌情緒被放大，股票賣方傾向于拋售手中所持有的股票，買方則傾向于減少相應股票的購買，這種行為會導致股價進一步下跌，加劇控股股東股權質押對股票收益率的負面影響?；谝陨戏治?，提出研究假設2。

假設2：相對于熊市，牛市會抑制控股股東股權質押對股票收益率的負面影響。

（三）公司市值的調節(jié)作用

已有研究表明，大市值公司在內部控制和股票交易過程中的流動性顯著優(yōu)于小市值公司（Doyle et al.，2007）。因此，可以從內部控制和流動性兩方面來分析公司市值對控股股東股權質押與股票收益率關系的調節(jié)作用。

在內部控制方面，已有研究發(fā)現(xiàn)股權集中度對內部控制有效性存在顯著的負向影響（張先治和戴文濤，2010）。公司市值越高，往往其資產規(guī)模也越大，而股權集中度會隨著資產規(guī)模的擴大而降低。因此，公司內部控制有效性會隨著公司市值的上升而提高，有效的內部控制會對控股股東一系列損害公司價值的行為起到很好的制約作用（王超恩和張瑞君，2015）。這導致股權質押后，大市值公司控股股東的掏空行為和調整企業(yè)決策的行為被約束，股權質押對股票收益率的負面影響得以降低。

在流動性方面，公司市值越高，股票交易的流動性越好。當股價連續(xù)下跌并觸及“質押平倉線”導致控股股東質押股份被迫平倉時，大市值公司相對于小市值公司有足夠的流動性來“消化”這些股票。此外，公司市值越高，股權集中度會越低，控股股東持股數(shù)占公司總股數(shù)比例也相對降低，控股股東被迫平倉的股份對股票交易流動性沖擊也就相應減少。因此，在一定程度上，大市值公司在流動性方面能夠緩解投資者的“恐慌情緒”，降低投資者因為無法賣出手中的股票所造成的“恐慌性踩踏”的概率，減弱控股股東股權質押對股票收益率的負面效應?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O3。

假設3：控股股東股權質押對股票收益率的負面影響隨著公司市值的增加而減弱。

（四）賬面市值比的調節(jié)作用

場外持有現(xiàn)金的投資者是一股影響股價收益率的重要力量。如果一個公司賬面市值比較高，那么就說明投資者對該公司的未來前景預期較差。由于場外投資者對高賬面市值比的公司存在較差預期，以至于這些投資者購買該公司股票的概率較小。當上市公司控股股東存在股權質押時，低賬面市值比的公司相對于高賬面市值比的公司更受投資者青睞，因此低賬面市值比的上市公司股票存在較多數(shù)量的買家，這種潛在的買方力量會抑制控股股東股權質押對股票收益率的負面影響。基于以上分析，提出研究假設4。

假設4：控股股東股權質押對股票收益率的負面影響隨著公司賬面市值比的上升而增強。

三、數(shù)據(jù)選擇與模型設計

（一）股票市場牛熊市的劃分

股市研究的周期應該包含完整的牛熊周期，否則容易使實證結果出現(xiàn)統(tǒng)計偏差（肖峻，2013）。研究股權質押對股票收益率的影響，需要先對上證指數(shù)進行牛熊周期劃分。借鑒以往研究，將上證指數(shù)處于上漲區(qū)間的時間段定義為牛市，處于下跌區(qū)間的時間段定義為熊市（Pagan&Sossounov，2003）。而且，一個完整的牛熊市至少持續(xù)一年。參照Pagan&Sossounov（2003）的劃分方法對上證指數(shù)2008—2019年的牛熊市進行劃分，結果見表1。根據(jù)上證指數(shù)的波峰、波谷情況，選擇最近的一個牛熊市周期作為研究區(qū)間，即牛市為2016年1月27日—2018年1月29日，熊市為2018年1月30日—2019年1月4日。

表1 2008—2019年牛熊市劃分

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

以滬深A股上市公司2016年1月27日—2019年1月4日的周度數(shù)據(jù)為樣本，并對原始數(shù)據(jù)進行以下處理：剔除金融行業(yè)；剔除ST公司；剔除缺失數(shù)據(jù)樣本。為避免《股權質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》對上市公司股權質押的影響，還剔除了2014年以后上市的公司樣本，最后共得到186875個觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為避免極值的影響，對連續(xù)變量進行了上下各1%的縮尾處理。

（三）變量選取

選取股票i在第t周的收益率（Ret）作為被解釋變量。解釋變量包括股權質押比例（PLEDGE）、控股股東股權質押比例（PLEDGE_F）和非控股股東股權質押比例（PLEDGE_S），其中核心解釋變量為控股股東股權質押比例（PLEDGE_F）。參照譚燕和吳靜（2013）的做法，將上市公司的第一大股東視為控股股東。根據(jù)Fama三因子模型，選取市場組合收益率（Rm）、公司市值（SIZE）和賬面市值比（BM）作為控制變量。各變量定義見表2。

表2 變量定義

續(xù)表2

（四）實證模型

考慮到控股股東股權質押行為對公司股票收益率產生影響需要一定的時間，筆者將其他控制變量相對于市場組合收益率（Rm）和股票周收益率（Ret）的滯后一期引入模型中，這在一定程度上也能緩解模型可能存在的內生性問題。參照俞慶進和張兵（2012）的做法構建如下實證模型：

其中，i、t分別表示股票和周度時間。Ret為被解釋變量，表示股票i在第t+1周末的股票收益率；核心解釋變量為PLEDGE_F，表示股票i在第t周末的控股股東股權質押比例；控制變量為市場組合收益率（Rm）、公司總市值（SIZE）和賬面市值比（BM）；α0為截距項；μ表示股票的個體固定效應；ε為殘差項。模型（1）用于探究控股股東股權質押與股票收益率的關系，如果假設1成立，估計系數(shù)α2應該顯著為負。為探究牛熊市、公司市值和公司賬面市值比對控股股東股權質押與股票收益率關系的調節(jié)作用，在模型（1）的基礎上加入控股股東股權質押比例與調節(jié)變量的交互項，得到模型（2）、（3）和（4），其中重點關注估計系數(shù)α5。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3 描述性統(tǒng)計

表3中上市公司控股股東股權質押比例（PLEDGE_F）均值為51.4%，高于柯艷蓉等（2019）的22.78%，說明近年來控股股東股權質押規(guī)模成倍上漲。此外，標準差為0.334，最小值為0，最大值為100%，表明不同上市公司的控股股東質押股票的規(guī)模存在較大差異。

（二）實證分析

根據(jù)Hausman檢驗結果，采用固定效應模型進行面板回歸，為避免混合截面數(shù)據(jù)的聚類問題，采用聚類標準差，這對于公司內序列相關問題和橫截面異方差都更為穩(wěn)健。

1.基準回歸分析

模型（1）的回歸結果如表4所示。可以發(fā)現(xiàn)股權質押比例（PLEDGE）和非控股股東股權質押比例（PLEDGE_S）前估計系數(shù)均不顯著，表明兩者與股票收益率之間不存在顯著關系，而控股股東股權質押比例（PLEDGE_F）前估計系數(shù)為-0.524，并在1%水平上顯著，說明控股股東股權質押與股票收益率之間存在顯著的負相關關系，假設1得到有力支持。控股股東與非控股股東之間最大的差異表現(xiàn)在控制權上，表4的回歸結果表明控制權在股權質押與股票收益率的關系中起決定性作用?？毓晒蓶|進行股權質押后，可以利用其控制權地位，掏空上市公司或干預公司經營決策，最終對股票收益率產生負面影響。而非控股股東由于沒有控制權無法實施掏空或干預行為，其股權質押融資對股票收益率不產生顯著影響。

表4 基準回歸結果

2.異質性分析

為檢驗假設2，對模型（2）進行回歸，結果如表5列（1）所示。控股股東股權質押比例和牛市的交互項（PLEDGE_F×BULL）系數(shù)為0.486在1%水平上顯著，并且和PLEDGE_F的系數(shù)符號方向相反，說明牛市削弱了控股股東股權質押對股票收益率的負面影響，假設2得到驗證。對模型（3）回歸的結果如表5列（2）所示?？毓晒蓶|股權質押和公司市值的交互項（PLEDGE_F×SIZE）系數(shù)為0.268在5%水平上顯著，表明控股股東進行股權質押后，股權質押對股票收益率的負面影響隨著公司市值的增加而減弱，假設3得到驗證。為探究企業(yè)賬面市值比的調節(jié)作用，對模型（4）進行回歸，結果見表5列（3）?？毓晒蓶|股權質押比例和賬面市值的交互項（PLEDGE_F×BM）系數(shù)為-0.579在5%水平上顯著，控股股東股權質押對股票收益率的負面影響隨著公司賬面市值比的增加而增強，假設4得到驗證。

表5 異質性分析

（三）中介效應檢驗

根據(jù)理論機制的分析可知，控股股東股權質押可以通過控股股東渠道和投資者渠道對股票收益率產生影響，筆者將對這兩個影響機制進行檢驗。

1.中介變量定義

控股股東渠道以企業(yè)價值作為傳導機制中介變量，投資者渠道以投資者情緒作為中介變量。根據(jù)已有研究，選取托賓Q來衡量企業(yè)價值。此外，已有研究表明，股票的流動性指標可以反映個股的投資者情緒（Baker&Stein，2004），因此，借鑒Baker&Stein（2004）的做法，將股票成交量（VOL）作為投資者情緒的代理變量。

2.中介效應模型設計

借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應分析方法，分三步進行檢驗。第一步，檢驗控股股東股權質押與股票收益率的關系，基于模型（1）得到控股股東股權質押前估計系數(shù)α2，如果該系數(shù)顯著就進行下一步，否則不存在中介效應。第二步，以控股股東股權質押比例作為解釋變量，以中介變量作為被解釋變量進行回歸，得到模型（5）回歸系數(shù)β2。第三步，將中介變量加入到第一步回歸模型中，得到模型（6）中介變量前估計系數(shù)γ5，如果β2和γ5都顯著說明存在中介效應。在此基礎上，檢驗模型（6）控股股東股權質押前系數(shù)γ2是否顯著，如果γ2顯著且絕對值小于α2的絕對值，則存在部分中介效應，如果γ2不顯著則存在完全中介效應。如果β2和γ5至少有一個不顯著則需進行Sobel檢驗，如果Sobel統(tǒng)計量顯著則說明存在中介效應，否則不存在中介效應。中介效應模型設計如下：

3.檢驗結果分析

如表6所示，列（1）和（2）報告了控股股東渠道中介效應的檢驗結果。該檢驗的第一步在基準回歸中已經羅列，如表4列（3）所示，PLEDGE_F的估計系數(shù)α2為-0.524在1%水平上顯著，表明控股股東股權質押和股票收益率是負相關關系，第一步成立。表6列（1）PLEDGE_F的系數(shù)β2為-0.751在1%水平上顯著，表明控股股東股權質押與公司價值是負相關關系，這與上文的理論分析一致，第二步檢驗完成。列（2）Q的系數(shù)γ5為0.047在1%水平上顯著，此外，PLEDGE_F的系數(shù)γ2為-0.488在1%水平上顯著。綜合來看，因為β2、γ5和γ2都顯著，且γ2絕對值小于α2的絕對值，所以存在顯著的部分中介效應，說明控股股東股權質押可以通過抑制公司價值進一步對股票收益率產生負面影響。

表6 中介效應檢驗

續(xù)表6

表6列（3）和（4）是投資者渠道中介檢驗的結果。如列（3）所示，第二步檢驗中估計系數(shù)β2為0.021在10%水平上顯著，表明控股股東股權質押與投資者情緒是正相關關系。當上市公司控股股東股權質押后，投資者對控股股東質押股份的行為產生分歧，此時會增加二級市場該公司股票的成交量。列（4）VOL的系數(shù)γ5為-0.274在1%水平上顯著，表明投資者分歧增大會抑制股票收益率，此外，PLEDGE_F的系數(shù)γ2為-0.520在1%水平上顯著。綜上，β2、γ5和γ2都顯著，PLEDGE_F估計系數(shù)絕對值也有所減小，說明存在顯著的部分中介效應，即控股股東股權質押可以通過投資者情緒對股票收益率產生負面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

為增強研究結論的說服力，控制其他遺漏變量導致的內生性問題，采用兩階段回歸（2SLS）檢驗。借鑒謝德仁等（2016）的做法，選取該公司t期對應的省份平均控股股東股質押比例（Propledge）和行業(yè)平均控股股東股權質押比例（Indpledge）作為工具變量?；貧w結果如表7所示，在第一階段中Propledge和Indpledge均與PLEDGE_F在1%水平下顯著正相關，并且第二階段控股股東股權質押（PLEDGE_F）依然和股票收益率（Ret）呈現(xiàn)顯著負相關關系，說明前文結論基本穩(wěn)定。

表7 2SLS回歸結果

續(xù)表7

2.其他穩(wěn)健性檢驗

一是以控股股東質押的股數(shù)占公司總股數(shù)比例替換核心解釋變量控股股東股權質押比例進行穩(wěn)健性檢驗。二是以超額收益率替換被解釋變量股票收益率進行穩(wěn)健性檢驗。三是考慮到國有企業(yè)的特殊性，將數(shù)據(jù)中的國企樣本刪除后再進行回歸。以上主要結論均與前文基本保持一致①限于篇幅，結果留存?zhèn)渌?。，這說明控股股東股權質押對股票收益率存在負面影響的結論具有一定的可靠性。

五、進一步研究

（一）控股股東股權質押影響在時間上的差異

李旎和鄭國堅（2015）研究發(fā)現(xiàn)當上市公司及其內部人員重視市值管理時，公司股價的表現(xiàn)更有可能持續(xù)平穩(wěn)增長，大跌風險較小，控股股東以股份抵押進行借款更容易被債權人接受。因此，為了從債權人那里更容易獲得資金，控股股東在股權質押前可能會有推升股價的動機，那么控股股東股權質押對股票收益率的影響在時間上就可能存在差異。

為探究這種時間上的差異，筆者將控股股東股權質押和非控股股東股權質押分別滯后1—5期和前推1—5期進行回歸，PLEDGE_F估計系數(shù)見表8。由表8列（1）可知，在股權質押之前（-5時刻到-1時刻），控股股東股權質押對股票收益率均存在顯著的正向影響，這表明控股股東在股權質押之前為獲取更多的質押資金，會采取一定的措施推高股價。與此同時，由于在-5時刻到0時刻期間，絕大多數(shù)投資者無法獲知股權質押的信息，因此在這段時間控股股東股權質押無法通過投資者渠道對股價產生較大影響。列（2）顯示非控股股東股權質押在質押前對股票收益率不產生影響，這進一步證明了控制權在股權質押對股票收益率影響過程中的決定性作用。列（1）在股權質押當期（0時刻）由于控股股東推升股價措施的“余溫”和投資者獲取股權質押信息的時滯性，使得控股股東股權質押與股票收益率依然表現(xiàn)為正相關關系，但是在股權質押之后（1時刻到5時刻），估計系數(shù)均顯著為負。說明控股股東完成股權質押之后，掏空等行為增多。同時投資者逐漸獲取質押信息并作出相應的決策，使得股票收益率下降。此外，直至時刻5，PLEDGE_F估計系數(shù)依然在1%水平上顯著為負，該結果表明，控股股東股權質押對股票收益率的負面影響具有一定的持續(xù)性。

表8 控股股東股權質押與股票收益率（時間和力度上的差異）

牛市和熊市的最大的區(qū)別是：在牛市中由于股價整體趨勢向上，控股股東沒有必要采取一定的措施推升股價就可以達到目的；而在熊市中，股價整體趨勢向下，如果控股股東不采取措施推升股價就難以質押一個“好價錢”。為進一步探究控股股東在股權質押之前推升股價的動機，筆者又將控股股東股權質押分別在牛熊市滯后1—5期和前推1—5期，保持其他控制變量不變進行回歸，結果如表8列（3）（4）所示。在列（3）控股股東（牛市）回歸中，可以發(fā)現(xiàn)在股權質押之前并不是所有時刻都顯著，而在列（4）控股股東（熊市）回歸中，股權質押之前所有時刻均顯著，這說明在熊市中，控股股東在股權質押之前更傾向于采取相應措施推高股價，以便獲得更多質押資金。列（3）在1—4時刻估計系數(shù)依然顯著為負，但到時刻5估計系數(shù)已經不顯著了，而列（4）在1—5時刻估計系數(shù)均顯著為負，說明控股股東股權質押后對股票收益率的負面影響在熊市中持續(xù)時間更長。

（二）控股股東股權質押影響在力度上的差異

表8的回歸結果表明控股股東股權質押對股票收益率的影響會隨著時間的變化有所不同，那么控股股東股權質押影響股票收益率的力度會隨時間發(fā)生什么變化呢？根據(jù)表8，繪出控股股東股權質押影響股票收益率的時間和力度差異圖，如圖1所示，可以發(fā)現(xiàn)在控股股東進行股權質押之前（-5時刻到-1時刻），股權質押影響股票收益率的力度是逐漸遞增的，這說明控股股東越是臨近質押日越傾向于采取相應措施來推高股價。在熊市中，控股股東股權質押影響股票收益率的力度遞增的幅度更大，這也進一步說明了在熊市中控股股東在股權質押之前更傾向于采取措施推升股價。

圖1 控股股東股權質押影響股票收益率的時間和力度差異

在控股股東進行股權質押之后（1時刻到5時刻），股權質押影響股票收益率的力度先逐漸遞增達到最高值然后再遞減，呈現(xiàn)一個倒U型。這可以用投資者異質性來解釋，不同的投資者在獲取信息的能力和時間上存在差異，并且不同的投資者對同樣信息的反應也不一樣?？毓晒蓶|進行股權質押之后，一開始有少量投資者獲取信息并受“恐慌”情緒影響開始拋售股票，此時拋售股票的人數(shù)較少，對股票收益率的影響力度也會較小。隨著獲取信息的投資者越來越多，拋售股票的人也會逐漸上升，因此對股票收益率的影響力度也越來越大，并在一定時期達到峰值，隨后逐漸衰退。此外，根據(jù)圖1還可以發(fā)現(xiàn)，控股股東（熊市）曲線在質押前后的“斜率”最為陡峭，控股股東（牛市）曲線“斜率”較為平緩。這是因為在熊市中，投資者處于悲觀狀態(tài)，對于控股股東股權質押信息更為敏感，更容易作出過激反應。這進一步驗證了控股股東股權質押通過投資者情緒對股票收益率產生影響。

六、研究結論與啟示

利用A股上市公司2016年1月—2019年1月周度數(shù)據(jù)為樣本，從兩個渠道分析控股股東股權質押對股票收益率的負面影響，并對這兩個傳導渠道進行了驗證，同時基于牛熊市、公司市值和賬面市值比進行了異質性分析。主要研究結論如下：第一，控制權在股權質押與股票收益率的關系中起決定性作用，只有控股股東進行股權質押融資才會降低上市公司股票收益率。第二，相對于熊市，牛市會削弱控股股東股權質押對股票收益率的負面影響。第三，控股股東股權質押對股票收益率的負面影響隨著公司市值的增加而減弱，隨著公司賬面市值比的上升而增強。第四，控股股東股權質押對股票收益率的影響在時間和力度上存在差異。在質押前，控股股東有推升股價的動機，使得股權質押對股票收益率產生正面影響，越臨近質押日正面影響越明顯。在控股股東進行質押后，股權質押對股票收益率產生負面影響，且這種負面影響的力度表現(xiàn)為先增后減的倒U型。

上述研究結論具有重要的啟示意義：第一，控股股東股權質押比例越高，股票收益率越低，因此投資者在進行投資組合選擇時，應該避免選擇股權質押率較高的股票。第二，監(jiān)管部門需要重點關注熊市階段、公司市值較低和賬面市值比較高的企業(yè)的股權質押風險，實施差異化策略，這有利于提高監(jiān)管效率。第三，企業(yè)需要完善公司治理機制，約束控股股東權利，這有利于減少控股股東股權質押后的私利行為，緩解股權質押對股票收益率的負面影響。第四，完善金融體系建設，提振市場信心，有利于降低投資者恐慌情緒，削弱股權質押對股票收益率的負面效應。