■馬蒙蒙，易榮華，俞 瑩，姚曉陽(yáng)

一、引言

隨著證券市場(chǎng)全球化，各交易所紛紛開放市場(chǎng)，參與到吸引境外公司的上市競(jìng)爭(zhēng)中，引進(jìn)境外公司上市將給目的地市場(chǎng)帶來(lái)何種估值影響至關(guān)重要。一般而言，境外公司上市至少在短期內(nèi)可以獲得估值溢價(jià)，而在長(zhǎng)期影響方面存在爭(zhēng)議：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，境外公司上市會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正的市場(chǎng)外部性，增強(qiáng)市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性，從而顯著提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司通常在高估值期間選擇交叉上市，隨著上市存續(xù)時(shí)間增加，公司估值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)甚至負(fù)增長(zhǎng)。

境外公司的質(zhì)量也將影響市場(chǎng)效率和估值水平，在不同層次的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的估值影響上也存在爭(zhēng)議。一方面，優(yōu)質(zhì)公司上市后憑借其較高的市場(chǎng)聲譽(yù)獲得投資者關(guān)注，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，從而獲得估值溢價(jià)；另一方面，如果境外公司股票的特質(zhì)信息較少或質(zhì)量不佳，可能會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)產(chǎn)生質(zhì)量傳染，對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。因此，對(duì)目的地市場(chǎng)而言，分析境外公司上市存續(xù)時(shí)間以及不同來(lái)源地的差異性影響，有助于選擇合適的上市監(jiān)管制度和標(biāo)的公司。此外，對(duì)致力于設(shè)立“國(guó)際板”的上海證交所及其他尚未引進(jìn)境外公司上市的新興市場(chǎng)而言，具有重要的借鑒意義。

筆者從目的地市場(chǎng)視角，以聲譽(yù)綁定、“質(zhì)量傳染”效應(yīng)等理論為基礎(chǔ)，選擇境外公司來(lái)源廣泛的美國(guó)市場(chǎng)和來(lái)源相對(duì)單一（主要為中國(guó)大陸）的中國(guó)香港市場(chǎng)作為研究對(duì)象，實(shí)證分析不同來(lái)源地境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)估值的影響。這一研究從目的地市場(chǎng)出發(fā)，驗(yàn)證了境外公司上市的市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)，研究了境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期的估值效應(yīng)。同時(shí)，從境外上市公司來(lái)源地出發(fā)，驗(yàn)證了“質(zhì)量傳染”假說(shuō)，將不同來(lái)源地分為成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，實(shí)證分析不同來(lái)源地對(duì)目的地市場(chǎng)的估值差異性。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

（一）境外公司上市的估值溢價(jià)及對(duì)目的地市場(chǎng)估值影響

聲譽(yù)綁定理論認(rèn)為公司在聲譽(yù)更好的高質(zhì)量市場(chǎng)上市將獲得估值溢價(jià)，Doidge et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)與沒有境外上市相比，公司在美國(guó)等成熟交易所交叉上市產(chǎn)生了明顯的估值溢價(jià)。近年來(lái)，公司境外上市的好處已獲得充分驗(yàn)證。例如，Moeti（2019）研究發(fā)現(xiàn)交叉上市導(dǎo)致公司流動(dòng)性增加，帶來(lái)總體收益增長(zhǎng)。Abed et al.（2019）通過對(duì)在美國(guó)受監(jiān)管和不受監(jiān)管的股票市場(chǎng)上交叉上市的英國(guó)公司分析后發(fā)現(xiàn)，公司在交叉上市后提高了投資效率。Ghadhabh&Hellara（2016）考察了雙重上市和其后的三重上市對(duì)公司價(jià)值的影響后發(fā)現(xiàn)，雖然其后的三重上市對(duì)公司價(jià)值的影響越來(lái)越小，但仍然會(huì)產(chǎn)生積極的價(jià)格反應(yīng)。另外，在公司治理水平方面，陳克兢（2017）認(rèn)為市場(chǎng)法治水平的提高可以降低上市公司的盈余管理程度，提升公司估值?？偟膩?lái)說(shuō)，公司在成熟市場(chǎng)上市可以獲得更加嚴(yán)格的投資者保護(hù)和法律制度約束，能夠規(guī)范公司治理進(jìn)而提升公司質(zhì)量，產(chǎn)生估值溢價(jià)。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)表明，較多公司在高估值期間選擇交叉上市，公司估值的增長(zhǎng)并非永久性?；蛘吖緸榱松鲜卸^度包裝，進(jìn)行盈余管理，因此公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在境外上市前顯著上升，產(chǎn)生短期正面溢出效應(yīng)。而境外上市后由于嚴(yán)厲的監(jiān)管環(huán)境和投資者保護(hù)導(dǎo)致其不敢進(jìn)行盈余管理，使得公司上市后的績(jī)效出現(xiàn)下降趨勢(shì)，產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)?！百|(zhì)量傳染”假說(shuō)認(rèn)為，低質(zhì)量公司在目的地市場(chǎng)上市，可能通過增加信息不對(duì)稱、加劇市場(chǎng)波動(dòng)性、對(duì)目的地同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面沖擊等“污染”目的地市場(chǎng)質(zhì)量，進(jìn)而對(duì)目的地市場(chǎng)估值產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。胡聰慧等（2019）通過對(duì)中國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)研究發(fā)現(xiàn)，操縱迎合類送轉(zhuǎn)的短期公告效應(yīng)雖為正，但一年內(nèi)便會(huì)反轉(zhuǎn)。Nicola&Stavros（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司在一個(gè)更高聲譽(yù)的市場(chǎng)交叉上市后，5年內(nèi)可以獲得顯著的估值溢價(jià)，而在聲譽(yù)較差的市場(chǎng)交叉上市后，5年內(nèi)的估值顯著下降，產(chǎn)生“短期溢價(jià)、長(zhǎng)期折價(jià)”現(xiàn)象。隨著“質(zhì)量傳染”的發(fā)生，負(fù)面溢出效應(yīng)可能進(jìn)一步加強(qiáng)。董秀良等（2016）通過研究中國(guó)先H股后A股上市的公司，發(fā)現(xiàn)交叉上市公司的信息披露質(zhì)量?jī)?yōu)于非交叉上市的純A股公司，交叉上市后其企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降。易榮華等（2017）通過分析華晨汽車上市模式的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，華晨汽車從NYSE退市對(duì)其在HKEX的累計(jì)超額收益率和換手率產(chǎn)生了短期積極影響，但對(duì)公司估值的短期影響是負(fù)面的。

綜上所述，不論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，吸引境外公司上市至少在短期內(nèi)是有利的，而關(guān)于長(zhǎng)期影響的觀點(diǎn)不一。從公司層面而言，境外公司上市可能獲得短期估值溢價(jià)和長(zhǎng)期折價(jià)。這對(duì)于目的地市場(chǎng)的估值影響而言，意味著短期提升了目的地市場(chǎng)整體估值水平，長(zhǎng)期則可能降低目的地市場(chǎng)的整體估值水平，借鑒寇明婷等（2018）對(duì)股票市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期兩個(gè)時(shí)間階段分析的思想，提出假設(shè)1。

H1a：境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平具有短期正面溢出效應(yīng)。

H1b：境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平具有長(zhǎng)期負(fù)面溢出效應(yīng)。

（二）不同來(lái)源地境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的估值影響

不同開放程度的證券市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)展的影響存在差異，屈超和高鵬（2020）認(rèn)為證券市場(chǎng)的開放水平對(duì)證券公司效率呈現(xiàn)U型影響。當(dāng)市場(chǎng)多元化程度較低時(shí)，會(huì)對(duì)證券公司效率產(chǎn)生抑制作用，當(dāng)多元化程度超過門檻值時(shí)，證券市場(chǎng)開放對(duì)證券公司效率具有顯著的促進(jìn)作用。經(jīng)典理論認(rèn)為公司在成熟市場(chǎng)交叉上市將獲得估值溢價(jià)，如果公司通過交叉上市真正改善了公司治理、投資者保護(hù)和公司業(yè)績(jī)，這一估值溢價(jià)具有持續(xù)性，對(duì)目的地市場(chǎng)估值水平具有正面溢出效應(yīng)，反之則具有負(fù)面溢出效應(yīng)。Yi et al.（2019）認(rèn)為母國(guó)和目的地股票市場(chǎng)之間存在聯(lián)系，他們的估值效率受到相同環(huán)境因素的影響，進(jìn)而導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)之間的強(qiáng)烈聯(lián)動(dòng)。Shi&Kim（2012）表明，當(dāng)境外公司在美國(guó)市場(chǎng)上交叉上市時(shí)，上市公司的報(bào)告質(zhì)量會(huì)受到母國(guó)法律環(huán)境的影響，Cumming et al.（2011）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)來(lái)自更強(qiáng)大的母國(guó)治理環(huán)境的公司對(duì)目的地市場(chǎng)具有更高的回報(bào)和市場(chǎng)價(jià)值。近年來(lái)，逆向交叉上市的估值問題在新興市場(chǎng)引發(fā)討論，俞瑩和易榮華（2020）通過分析H股對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)的影響發(fā)現(xiàn)，來(lái)源于新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的影響是積極的，溢出效應(yīng)大于“質(zhì)量傳染”效應(yīng)和分流效應(yīng)，促進(jìn)了目的地市場(chǎng)質(zhì)量提升和市場(chǎng)發(fā)展。積極觀點(diǎn)認(rèn)為，不斷增長(zhǎng)的逆向交叉上市對(duì)發(fā)行者和新興市場(chǎng)都是有益的。一方面，發(fā)行者在已經(jīng)“法律綁定”成熟市場(chǎng)而不影響其估值支撐的前提下，改善其在新興市場(chǎng)的消費(fèi)者商業(yè)市場(chǎng)綁定；另一方面，優(yōu)質(zhì)境外公司上市有助于改善新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和效率，提升市場(chǎng)聲譽(yù)（Howson et al.，2014）。

然而，聲譽(yù)尋租理論認(rèn)為來(lái)自新興市場(chǎng)公司試圖通過到成熟市場(chǎng)上市，在沒有從事生產(chǎn)情況下壟斷目的地社會(huì)資源，從而得到壟斷利潤(rùn)，這一現(xiàn)象嚴(yán)重影響目的地市場(chǎng)質(zhì)量，降低市場(chǎng)估值。Melvin&Valero（2009）研究了在美國(guó)交叉上市ADRs股票價(jià)格對(duì)本地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司存在正面和負(fù)面溢出效應(yīng)，但主要效應(yīng)是負(fù)面投資者認(rèn)知。Singgih&Sidney（2018）證明了市場(chǎng)對(duì)盈利公告的反應(yīng)會(huì)因公司母國(guó)在美國(guó)股票市場(chǎng)中的文化價(jià)值觀的差異而有所不同，即市場(chǎng)對(duì)交叉上市公司盈利公告的反應(yīng)與公司母國(guó)聲譽(yù)呈顯著負(fù)相關(guān)。Sun et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸股票所包含的公司特質(zhì)信息少，當(dāng)他們?cè)谥袊?guó)香港上市時(shí)，對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)的股票產(chǎn)生了負(fù)面溢出效應(yīng)。Karolyi（2004）認(rèn)為，通過面向全球投資者發(fā)行ADR增強(qiáng)了母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性、可見性和信譽(yù)，但分流效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量惡化，對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量的影響不顯著。

綜上所述，不同來(lái)源地境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)估值的影響不同，來(lái)自成熟市場(chǎng)的公司對(duì)目的地市場(chǎng)估值產(chǎn)生正面溢出效應(yīng)，來(lái)自新興市場(chǎng)①新興市場(chǎng)的概念最早是由美國(guó)商務(wù)部在1994年提出的。關(guān)于來(lái)自新興市場(chǎng)境外公司的概念，大多數(shù)學(xué)者將其定義為來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家之外的所有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的境外公司。的公司對(duì)目的地市場(chǎng)估值可能產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。由此提出假設(shè)2。

H2：不同來(lái)源地境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平的影響存在顯著差異，且：

H2a：來(lái)自成熟市場(chǎng)的境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平具有正面溢出效應(yīng)。

H2b：來(lái)自新興市場(chǎng)的境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平具有負(fù)面溢出效應(yīng)。

綜上，關(guān)于交叉上市已有大量研究成果，但鮮有文獻(xiàn)從目的地市場(chǎng)的視角研究境外公司上市的估值效應(yīng)，僅有少數(shù)文獻(xiàn)沒有區(qū)分境外公司不同來(lái)源地可能帶來(lái)的異質(zhì)性影響，如Liu（2019）認(rèn)為東道國(guó)股票市場(chǎng)的估值是決定外國(guó)投資方式的重要因素，但并未明確區(qū)分不同來(lái)源地這一因素，故而引發(fā)筆者基于目的地市場(chǎng)對(duì)境外公司上市影響的存續(xù)時(shí)間及不同來(lái)源地的估值差異性進(jìn)行分析。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）基于事件研究的估值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗(yàn)境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)估值的短期影響，采用事件研究法分析事件日（允許境外公司上市）前后目的地市場(chǎng)指數(shù)成分股的估值表現(xiàn)。由于證券市場(chǎng)開放是一個(gè)漸進(jìn)過程，所以圍繞事件日測(cè)度的變化很可能低估市場(chǎng)開放帶來(lái)的真正效果。鑒于此，參照Green et al.（2008）的思路，使用事件虛擬方法計(jì)算估計(jì)窗口（180天）的超額收益（ARs），該方法不僅提供了更嚴(yán)格的檢驗(yàn)，還能夠?qū)烙?jì)的虛擬變量進(jìn)行F檢驗(yàn)。因此，以標(biāo)準(zhǔn)方式（市場(chǎng)模型）估計(jì)ARs，但使用事件虛擬方法模型（4）來(lái)計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量。即：

其中，Ri，t與Rm，t分別表示股票i和市場(chǎng)m在t時(shí)的收益率，εi，t為擾動(dòng)項(xiàng)，其均值為0，方差為。αi、βi，與為市場(chǎng)模型的參數(shù)。

其中，t=t-u…，T，…t+v為事件窗口，t=T為事件日，Dh，t是事件窗口中的日虛擬變量，當(dāng) h＝t，Dh，t＝1；否則，Dh，t=0。

（二）基于Tobin’q的公司估值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為從公司層面檢驗(yàn)境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)長(zhǎng)期估值的影響（H1b）以及不同來(lái)源地公司對(duì)目的地市場(chǎng)的估值影響（H2a/b），從公司Tobin’q的視角，參照Nicola&Stavros（2015）的思想構(gòu)造Tobin’q模型分析境外公司上市后股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，自變量為境外公司股票上市變量（FCP），即境外公司與目的地市場(chǎng)相對(duì)總市值（McapF）以及境外公司與目的地市場(chǎng)相對(duì)總成交量（VolF），考慮到境外公司上市后長(zhǎng)期收益變化與公司特質(zhì)密切相關(guān)，又因?yàn)楣咎刭|(zhì)受國(guó)家特征和企業(yè)特征共同影響，因此構(gòu)建如下模型：

其中，Tobin′qi，t表示公司 i在 t季度的市場(chǎng)估值表現(xiàn)，Ic為國(guó)家特征控制變量，Ie為公司特征控制變量，CVi，t為其他控制變量，式（5）中解釋變量均采用季度數(shù)據(jù)。FCPt為境外公司股票上市相對(duì)市值和成交量：McapF，VolF。為區(qū)分不同來(lái)源地，對(duì)McapF，VolF進(jìn)行細(xì)分，即FCP1t為來(lái)自成熟市場(chǎng)境外公司的相對(duì)市值和成交量（McapF1和VolF1）；FCP2t為來(lái)自新興市場(chǎng)境外公司的相對(duì)市值和成交量（McapF2和VolF2）。不同來(lái)源地境外公司上市回歸模型分別為：

表1 變量定義

參考Nicola&Stavros（2015）的變量選擇，國(guó)家控制變量考慮以下三個(gè)變量：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（R_GDP）；自由化指數(shù)（Freedom）：采用美國(guó)遺產(chǎn)基金會(huì)公布的經(jīng)濟(jì)自由化指數(shù)；貿(mào)易開放度（Openness）：進(jìn)出口總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值。參考Sun et al.（2013）的做法，公司特征變量由對(duì)數(shù)總資產(chǎn)（Size）、公司上市年齡（Age）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及杠桿比率（Lev）五個(gè)變量組成。此外，考慮到目的地與公司母國(guó)之間的匯率與利率變化會(huì)影響資本流動(dòng)和公司估值，將匯率（Rate_F）和利率（Rate_H）作為其他控制變量，同時(shí)預(yù)期與Rate_F正相關(guān)，與Rate_H負(fù)相關(guān)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

選取1991—2018年間美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)的所有境外上市公司作為研究樣本，并將其分為來(lái)自成熟市場(chǎng)和來(lái)自新興市場(chǎng)兩類。剔除金融行業(yè)、注冊(cè)地與經(jīng)營(yíng)所在地不一致以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司后，對(duì)于個(gè)別缺失值，采用多重插補(bǔ)（mice命令）填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)。截至2018年底，美國(guó)市場(chǎng)共413家公司（來(lái)自成熟市場(chǎng)324家、來(lái)自新興市場(chǎng)89家）；中國(guó)香港市場(chǎng)共271家公司（來(lái)自成熟市場(chǎng)68家、來(lái)自新興市場(chǎng)203家）。數(shù)據(jù)來(lái)自Wind客戶端、Choice金融終端等，數(shù)據(jù)處理通過Excel，R studio及Matlab實(shí)現(xiàn)。

由表2可知，從市場(chǎng)來(lái)源地看，美國(guó)市場(chǎng)McapF，VolF小于中國(guó)香港市場(chǎng)，這與美國(guó)具有最大證券市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，美國(guó)市場(chǎng)McapF1＞McapF2、VolF1＞VolF2，說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)境外公司中來(lái)自成熟市場(chǎng)的股票總市值和成交量多于新興市場(chǎng)，而中國(guó)香港市場(chǎng)相反，這與中國(guó)大陸公司占中國(guó)香港境外公司總量70%這一特殊性有關(guān)。美國(guó)市場(chǎng)中，境外公司占美國(guó)市場(chǎng)平均總市值達(dá)37.8%，成交量達(dá)44.6%，說(shuō)明境外公司對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度很大，而在中國(guó)香港市場(chǎng)中，總市值和成交量占比分別達(dá)到55.2%、56.3%，這也說(shuō)明境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的影響越來(lái)越明顯。同時(shí)，ADF檢驗(yàn)均顯著，說(shuō)明時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

四、實(shí)證分析

（一）基于Tobin’q的境外公司估值描述性統(tǒng)計(jì)

表3顯示，兩個(gè)市場(chǎng)的境外公司Tobin’q大多小于1，且隨存續(xù)時(shí)間有逐步降低的趨勢(shì)，說(shuō)明目的地市場(chǎng)給予境外公司的估值溢價(jià)并不顯著，且具有長(zhǎng)期折價(jià)的趨勢(shì)，因而對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值存在負(fù)面溢出效應(yīng)。從境外公司來(lái)源地看，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)來(lái)自成熟市場(chǎng)公司的估值明顯高于來(lái)自新興市場(chǎng)公司的估值，估值溢價(jià)與來(lái)源地成熟度正相關(guān)，中國(guó)香港市場(chǎng)則表現(xiàn)出相反的情形，這可能與該市場(chǎng)相對(duì)不成熟或其境外公司來(lái)源以估值過高的A股居多的特殊性有關(guān)。

表2 McapF，VolF的數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)（1991—2018）

表3 基于Tobin’q的美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)境外公司估值表現(xiàn)（按上市存續(xù)時(shí)間和來(lái)源地統(tǒng)計(jì)）

（二）基于事件研究的短期估值影響的檢驗(yàn)

分別以市場(chǎng)第一只境外股票上市日（以有連續(xù)的境外股票上市算起）作為事件日，其中，美國(guó)市場(chǎng)為1991年8月28日（以色列Msgic Software Enterprises上市日），中國(guó)香港市場(chǎng)為1993年7月15日（中國(guó)青島啤酒上市日）?；谑录眨x擇（-360，-90）作為估計(jì)窗，（-90，+90）作為事件窗，（+90，+360）作為事后窗，共720個(gè)交易日作為研究區(qū)間。樣本為標(biāo)普500指數(shù)及恒生指數(shù)成分股，剔除指數(shù)調(diào)整及退市成分股，最終選擇301家指數(shù)成分股公司作為有效樣本，其中美國(guó)市場(chǎng)267家，中國(guó)香港市場(chǎng)34家。

圖1、圖2分別為美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)的平均超額收益率（AAR）和平均累計(jì)超額收益率（ACAR）在事件窗口的變化趨勢(shì)，由模型（4）計(jì)算的F統(tǒng)計(jì)量見表4。

圖1 美國(guó)市場(chǎng)事件窗口AAR，ACAR變化趨勢(shì)

圖2 中國(guó)香港市場(chǎng)事件窗口AAR，ACAR變化趨勢(shì)

表4 平均累計(jì)超額收益率ACAR的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 事件窗口平均超額收益率（AAR）的F檢驗(yàn)

由圖1、圖2可知，兩個(gè)市場(chǎng)AAR在事件窗口期間圍繞0上下波動(dòng)，中國(guó)香港市場(chǎng)波動(dòng)幅度超過美國(guó)市場(chǎng)，但均沒有明顯波動(dòng)變化。ACAR在事件后發(fā)生顯著變化，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，ACAR始終呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，事件前90—30天，ACAR緩慢增長(zhǎng)，但是在事件前30天出現(xiàn)下降趨勢(shì)，并且持續(xù)至事件日后10天左右，之后呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，且增幅變大。由表4可知，美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)ACAR在事件日前后均發(fā)生顯著變化，均值上升，P值顯著。表5中事件窗口的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表明美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)在事件窗口表現(xiàn)出顯著的AAR，這一結(jié)果支持H1a，即境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值具有短期正面溢出效應(yīng)，這與Nicola&Stavros（2015）研究結(jié)論相同。

（三）基于Tobin’q模型的公司估值檢驗(yàn)

采用EG檢驗(yàn)法檢驗(yàn)Tobin’q和被解釋變量及控制變量間的協(xié)整關(guān)系。用變量Tobin’q對(duì)其他變量進(jìn)行最小二乘回歸，得到回歸模型的估計(jì)結(jié)果，并生成一個(gè)新的估計(jì)殘差序列e，最后對(duì)殘差序列e進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平下顯著，說(shuō)明模型具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，滿足Tobin’q多元回歸模型需求。

1.基于公司Tobin’q模型對(duì)長(zhǎng)期估值影響的檢驗(yàn)

由模型（5）所得的公司長(zhǎng)期估值回歸結(jié)果如表6所示。

表6顯示，兩市場(chǎng)McapF，VolF對(duì)Tobin’q有負(fù)面影響，但是不顯著，說(shuō)明境外公司上市對(duì)美國(guó)及中國(guó)香港市場(chǎng)長(zhǎng)期估值不存在負(fù)面溢出效應(yīng)。從不同市場(chǎng)看，McapF對(duì)Tobin’q回歸結(jié)果表明，中國(guó)香港市場(chǎng)比美國(guó)市場(chǎng)更顯著，說(shuō)明境外公司上市對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響比對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)小，這與美國(guó)證券市場(chǎng)的高穩(wěn)定性有關(guān)，驗(yàn)證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)，因此拒絕假設(shè)H1b，即境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)長(zhǎng)期估值不存在負(fù)面溢出效應(yīng)，這一結(jié)果與Nicola&Stavros（2015）的長(zhǎng)期負(fù)面估值溢價(jià)的觀點(diǎn)不同。

表6 公司估值指標(biāo)Tobin’q的回歸結(jié)果（長(zhǎng)期估值）

2.基于公司Tobin’q模型對(duì)不同來(lái)源地估值影響的檢驗(yàn)

由模型（6）、（7）所得的不同來(lái)源地估值回歸結(jié)果如表7所示。表7可知，從不同來(lái)源地看，兩個(gè)市場(chǎng)McapF1，VolF1對(duì)Tobin’q均有顯著為正的β1，說(shuō)明來(lái)自成熟市場(chǎng)的境外公司上市提升目的地市場(chǎng)估值。從不同市場(chǎng)來(lái)看，McapF2，VolF2對(duì)Tobin’q的顯著性結(jié)果在兩個(gè)市場(chǎng)存在一定差異，在美國(guó)市場(chǎng)有顯著為負(fù)的β1，在中國(guó)香港市場(chǎng)不顯著。說(shuō)明來(lái)自新興市場(chǎng)的境外公司上市對(duì)美國(guó)市場(chǎng)存在顯著負(fù)面溢出效應(yīng)，但對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)不存在顯著負(fù)面溢出效應(yīng)，這一結(jié)論與俞瑩和易榮華（2019）的積極影響結(jié)論不同，可能與中國(guó)香港市場(chǎng)上市的大量H股有關(guān)?？傮w來(lái)說(shuō)，溢出效應(yīng)與公司不同來(lái)源地密切相關(guān)，來(lái)自成熟市場(chǎng)的境外公司上市不僅增加了市場(chǎng)整體估值，也擴(kuò)大了公司聲譽(yù)，提升上市公司估值。但隨著來(lái)自新興市場(chǎng)境外公司上市數(shù)量增加，來(lái)自新興市場(chǎng)境外公司的“質(zhì)量傳染”效應(yīng)對(duì)目的地市場(chǎng)估值產(chǎn)生了負(fù)面影響，同時(shí)這一結(jié)果可以解釋不區(qū)分來(lái)源地時(shí)出現(xiàn)的長(zhǎng)期不顯著結(jié)果，且目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)成熟度差異越大時(shí)負(fù)面溢出效應(yīng)越大。因此，驗(yàn)證假設(shè)H2a和H2b成立。

表7 公司估值指標(biāo)Tobin’q的回歸結(jié)果（不同來(lái)源地）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為驗(yàn)證基于公司Tobin’q模型的可靠性與適配性，在回歸模型（5）、（6）、（7）中，選用公司財(cái)務(wù)的總銷售收入代替總資產(chǎn)作為公司規(guī)模Size的代理變量，同樣對(duì)總銷售收入取對(duì)數(shù)處理，其他國(guó)家特征及公司特征的變量不變，即將境外公司的Tobin’q與目的地市場(chǎng)相對(duì)總市值（McapF）和相對(duì)總成交量（VolF）分別進(jìn)行回歸，其中長(zhǎng)期穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示：

其中，Tobin′qi，t表示公司i在 t季度的市場(chǎng)估值表現(xiàn)，Ic為國(guó)家特征控制變量，Ie′為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的公司特征控制變量，CVi，t為其他控制變量，式中解釋變量均采用季度數(shù)據(jù)。不同來(lái)源地實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缒Ｐ停?）和（10）。其中，F(xiàn)CP1t為來(lái)自成熟市場(chǎng)境外公司的相對(duì)市值和成交量（McapF1和VolF1）；FCP2t為來(lái)自新興市場(chǎng)境外公司的相對(duì)市值和成交量（McapF2和VolF2）。

回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)市場(chǎng)的McapF，VolF對(duì)Tobin’q影響不顯著，McapF1，VolF1對(duì)Tobin’q有顯著為正的影響，美國(guó)市場(chǎng)McapF2，VolF2對(duì)Tobin’q有顯著為負(fù)的影響，中國(guó)香港市場(chǎng)回歸結(jié)果不顯著，這與前文以總資產(chǎn)為公司規(guī)模代理變量的實(shí)證結(jié)果一致，且控制變量與預(yù)期回歸結(jié)果一致，驗(yàn)證了模型的適應(yīng)性與準(zhǔn)確性。

五、研究結(jié)論

從境外公司上市的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司估值兩個(gè)層面，采用1991—2018年間美國(guó)及中國(guó)香港市場(chǎng)的境外公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法及Tobin’q模型研究了境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)估值影響的時(shí)變性和不同來(lái)源地的異質(zhì)性特征。研究發(fā)現(xiàn)：

從時(shí)間層面看，境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平的影響隨存續(xù)時(shí)間發(fā)生變化，具有顯著的短期正面溢出效應(yīng)和不顯著的長(zhǎng)期負(fù)面溢出效應(yīng)，且目的地市場(chǎng)成熟度與短期正面溢出效應(yīng)正相關(guān)，盡管存在長(zhǎng)期負(fù)面溢出效應(yīng)但不顯著，這主要受到不同來(lái)源地影響。

從不同來(lái)源地看，不同來(lái)源地境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平的影響存在顯著差異。來(lái)自成熟市場(chǎng)的境外公司對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平的正面溢出效應(yīng)更顯著，而來(lái)自新興市場(chǎng)的境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)整體估值水平具有負(fù)面溢出效應(yīng)。這說(shuō)明溢出效應(yīng)與公司的不同來(lái)源地密切相關(guān)，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司確實(shí)存在聲譽(yù)尋租及“質(zhì)量傳染”效應(yīng)等負(fù)面影響，且當(dāng)目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)成熟度差異越大時(shí)負(fù)面溢出效應(yīng)越大。

基于以上結(jié)論，提出如下建議：第一，目的地市場(chǎng)應(yīng)增強(qiáng)與成熟市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，大力引進(jìn)成熟市場(chǎng)的境外公司上市，提高市場(chǎng)估值，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。上市公司來(lái)源地也可挑選與目的地市場(chǎng)發(fā)展程度相近的新興市場(chǎng)，且發(fā)展程度越一致、聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)的兩市場(chǎng)，其境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的沖擊越小，正向溢出效應(yīng)越大。此外，目的地市場(chǎng)應(yīng)建立規(guī)范的市場(chǎng)及公司管理?xiàng)l例，尤其對(duì)上市時(shí)間較長(zhǎng)的境外公司實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，以減少境外上市公司對(duì)目的地市場(chǎng)的負(fù)面溢出效應(yīng)。第二，鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)的新興市場(chǎng)特性，面向成熟市場(chǎng)境外公司上市無(wú)疑是有正面溢出效應(yīng)，如果面向“一帶一路”新興市場(chǎng)國(guó)家開放境外公司上市，由于其母國(guó)與中國(guó)市場(chǎng)成熟度差異不大，所以其負(fù)面溢出效應(yīng)也不大，開設(shè)上交所“國(guó)際板”是可行的，更重要的是可以提升上交所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，加快上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。