隨著新冠疫情影響的減弱，對經(jīng)濟的沖擊也在持續(xù)降低，人口流動性逐步恢復，外部環(huán)境逐漸改善。然而，新冠疫情造成全球供需失衡，供給短缺恐激發(fā)全球經(jīng)濟短期“滯脹”加劇。

全球經(jīng)濟景氣回升，經(jīng)濟活力不斷釋放

（一）人口流動性恢復，經(jīng)濟活力不斷釋放

新冠疫情對經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在人口流動性下降，減少了經(jīng)濟活動和產(chǎn)出。谷歌和蘋果在今年推出了人口流動性報告，追蹤各國的流動性變化。美國、日本和德國的數(shù)據(jù)顯示，疫情導致流動性凍結最嚴重的時期是今年的4、5 月份，這恰好也對應了上述全球和美國的新冠死亡率的頂峰時期。而從5 月份開始，美日德各國的人口流動性已經(jīng)先后出現(xiàn)了改善，并且一直持續(xù)至今。其中德國的總體流動性已經(jīng)超過了2 月份的基期，而美國和日本也恢復到接近2月份的水平。

從谷歌人口流動目的地看，美國4 月份疫情最為嚴重的時期，去往零售店、公共交通、工作等地的比例相對于基期的降幅超過40%，只有居家的比例出現(xiàn)了明顯上升。而美國8月初的數(shù)據(jù)顯示，去往零售店、雜貨店等地的降幅已經(jīng)大幅縮窄至零左右，去往公共交通、工作等地的降幅縮窄至30%左右，而居家的比例也有明顯下降，而去公園的比例大幅上升。從蘋果乘坐公交的數(shù)據(jù)來看，美日德的流動性低點同樣是在今年4月份，之后就開始持續(xù)恢復。而到8月初，日本和德國乘坐公交的比例已經(jīng)比1 月基期高出30%，只有美國依然低于1 月份的基期，但也在持續(xù)改善。從飛機出行客流數(shù)據(jù)看，美國洛杉磯和達拉斯兩大機場的客流量在4 月份疫情最嚴重的時期，同比降幅超過90%，同期美國所有機場安檢人數(shù)同比降幅超過95%。而從5 月份開始，機場客流開始緩慢恢復，進入8 月份以后，美國機場安檢人數(shù)同比降幅已經(jīng)縮窄到70%左右。隨著人口出行的增加和經(jīng)濟活動的恢復，美國的就業(yè)開始改善。在疫情最嚴重的4月份，美國減少了約2100萬個工作崗位，但從5月份開始，美國3個月內恢復了927 萬個工作機會，其失業(yè)率也從最高的14.7%降至8.4%。

（二）全球經(jīng)濟景氣回升，外部環(huán)境逐步改善

圖1 2020年1-8月美日歐制造業(yè)PMI

圖2 2020年1-8月美日歐服務業(yè)PMI

在2020 年4、5 月全球流動性凍結最嚴重的時期，也是全球經(jīng)濟衰退最嚴重的時期，當時全球以及美日歐的制造業(yè)PMI 指數(shù)均大幅跳水。但之后隨著人口出行的逐漸恢復，全球經(jīng)濟已經(jīng)悄然進入復蘇模式，到7 月份，除了日本以外，美歐的制造業(yè)PMI 指數(shù)均回升到了50 以上的擴張區(qū)間，全球制造業(yè)PMI 指數(shù)也首度回升到50 以上（圖1）。即便是受疫情影響最嚴重的服務業(yè)，隨著人口流動性的改善，在5 月份以后美日歐的服務業(yè)PMI 指數(shù)也開始持續(xù)回升，8 月份美歐的服務業(yè)PMI均超過50，而日本也升至45.0（圖2）。

從中國、德國、韓國等主要出口國家的外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，在5 月份以后的出口增速均出現(xiàn)明顯改善，8 月份中德出口金額累計同比增速恢復正增長，側面印證了3 季度全球經(jīng)濟正在逐漸復蘇，并且拉動了全球出口的改善（圖3）。

|“V”型反彈或陷為慢慢復蘇路，潛在經(jīng)濟增速面臨中樞下行

當前各國經(jīng)濟已經(jīng)歷了不同程度的復蘇，盡管疫情在發(fā)達經(jīng)濟體仍有反復，但并沒有導致發(fā)達經(jīng)濟體大范圍停下重啟經(jīng)濟的齒輪。通過回顧2009-2010 年美國經(jīng)濟復蘇的路徑，并對比當前周期與2009-2010 年經(jīng)濟復蘇的異同，推演美國經(jīng)濟復蘇的未來演化路徑。

（一）相似之處：復蘇依賴強刺激，內生脆弱性明顯

2020 年與2009 年對比，相似之處在于復蘇依賴強刺激，內生脆弱性明顯。從2009 年的歷史經(jīng)驗來看，美國經(jīng)濟復蘇并非一帆風順，歐債危機是美國復蘇道路上一個重要的外生沖擊，但其本質上是2008 年次貸危機的一個次生危機，主要因素仍與美國經(jīng)濟仍有明顯的內部脆弱性有關，地產(chǎn)市場持續(xù)低迷導致居民資產(chǎn)負債表受損，經(jīng)濟滑坡造成脆弱性被迫揭露。同時，2009 年經(jīng)濟復蘇后，政策、市場自然而然以線性外推未來的復蘇路徑，進而使得2010 年政策較早退出，造成依賴政策刺激的復蘇出現(xiàn)波折。就當前這一輪周期來看，雖然我們無法預知是否及何時會再次出現(xiàn)類歐債危機的黑天鵝，但是次貸危機以來，美國居民部門的資產(chǎn)負債表對股市深度依賴，企業(yè)資金鏈高度依賴信用債市場，這使得一旦股市或信用債市場出現(xiàn)大幅波動，將很快傳導至實體經(jīng)濟，內部脆弱性也依然明顯。

圖3 2020年2-8月中韓德美國出口金額累計同比增速

圖4 2000-2020年美國銀行倒閉和救援數(shù)量

（二）不同之處：經(jīng)濟受損情況和經(jīng)濟危機恢復難度存在差異

2020 年與2009 年對比，不同之處在于實體經(jīng)濟受損情況和系統(tǒng)性危機恢復難度存在差異。從實體經(jīng)濟受損情況來看，在2008 年次貸危機的過程中，美國破產(chǎn)和倒閉的銀行數(shù)量大幅上升，在2008年有30家，到2009/2010 兩年都接近150 家。然而在這一次的新冠疫情期間，到目前為止美國只有兩家銀行倒閉被接管，這意味著美國的金融體系幾乎完好無損。同時，今年2 季度美國有2.25 萬家企業(yè)申請破產(chǎn)，與去年同期的數(shù)量基本持平，比1 季度的2.31 萬家甚至還有下降。這意味著在實體經(jīng)濟層面也并未出現(xiàn)大面積的企業(yè)破產(chǎn)倒閉。而在2008 年金融危機期間，單季破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量從2 萬家升至最高超過了6萬家（圖4）。

從經(jīng)濟危機恢復難度來看，2008年金融危機摧毀了美國的金融和地產(chǎn)兩大行業(yè)，并造成相關行業(yè)的巨大損失，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要時間，下崗工人也需要時間學習新的技能，才有可能重新找到工作機會，經(jīng)濟和就業(yè)恢復從供需兩端均受到嚴重沖擊。而這一輪經(jīng)濟衰退的特點在于“快”、“深”，大部分經(jīng)濟指標衰退程度均快于2008 年那一輪周期，而且，本輪周期反彈的速度也較當時更快（圖5、圖6）。如果對比實際消費支出和工業(yè)產(chǎn)出復蘇的程度，當前各類型指標復蘇的程度為40%-70%不等，整體來看已接近或超過2009 年的復蘇程度。

在2008 年金融危機時期，美國失業(yè)率經(jīng)歷了前期緩慢上升、后期更加緩慢的下降，失業(yè)率從5%左右的自然失業(yè)率升至10%的最高點用了1 年半時間，而從10%降回5%則花了將近6 年時間。但2020 年美國失業(yè)率只用了2 個月時間就從2 月的3.5%升至4 月的14.3%，4個月時間失業(yè)率就降回8 月的8.4%（圖7）。

（三）復蘇路徑推演：短期經(jīng)濟仍將繼續(xù)復蘇，長期經(jīng)濟面臨中樞下行

2020 年，美國經(jīng)濟大概率仍將繼續(xù)復蘇，但不排除有“狗比繩子跑得快”的問題。雖然海外經(jīng)濟基本面還遠未回到疫情前水平，但在流動性寬松和經(jīng)濟復蘇預期修復的雙重驅動下，全球股票市場市值已突破前期高點，美股市值最高時已超過疫情前高點7.3%。目前來看，資產(chǎn)價格對經(jīng)濟復蘇的預期可能已經(jīng)相對比較充分，基本面方面主要的預期差可能將聚焦于美國二次財政刺激的推進進度。而在當前的階段，基本面的擾動容易帶來金融市場的波動放大，造成近期市場震蕩。與此同時，2021 年全球經(jīng)濟可能都將面臨疫情后中樞下行的問題。2009 年金融危機后，全球實際上長期處于“弱需求”的狀態(tài)，新冠肺炎疫情的沖擊上也加劇了全球供需的不平衡。疫情使得各經(jīng)濟體開始意識到部分供應鏈斷裂對國家安全帶來的威脅，疫情后宏觀與微觀主體在資源配置上更聚焦安全性、降低對效率的要求，全球經(jīng)濟可能將面臨增長中樞下行的問題。

圖5 2006-2020年美國實際消費支出同比增速

圖6 2006-2020年美國總工業(yè)產(chǎn)值同比增速

圖7 2006-2020年美國失業(yè)率

圖8 1880-2020年全球主要國家平均GDP增速、利率、負債率走勢

與此同時，縱觀全球經(jīng)濟走勢，在信用貨幣時代，可以發(fā)現(xiàn)：利率持續(xù)走低和經(jīng)濟增速下行是正相關的，全球大范圍的負利率在很大程度上表明，目前世界經(jīng)濟潛在增長水平是很低。負債率持續(xù)走高與經(jīng)濟增長是負相關的，在目前的經(jīng)濟結構中，全球性的流動性泛濫，只能支撐全球經(jīng)濟艱難前行，突破性變化基本不太可能，甚至會出現(xiàn)潛在增速繼續(xù)下移。一戰(zhàn)、二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟持續(xù)走高，核心都伴隨著主導國家的貨幣政策自律，當前全球經(jīng)濟走勢轉向，在很大程度上是依賴發(fā)達國家貨幣政策自律，但目前看不到相關跡象（圖8）。

需求恢復持續(xù)優(yōu)于供給，全球經(jīng)濟或步入短期“滯脹”

從需求層面看，2 季度美國消費受疫情影響明顯下滑，3 季度消費品需求迅速恢復，其中非耐用品消費受疫情影響較小，耐用品消費在疫情穩(wěn)定后迅速反彈，但服務業(yè)消費距離恢復到疫情前水平還有較大差距（圖9）。美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比在5 月跌至-10%之后逐漸回升，7 月疫情擴散一度擾動回升進程，8 月零售周同比回升至零附近，但9 月以來零售周同比重新回落。密歇根大學消費者信心指數(shù)在6 月出現(xiàn)反彈，但疫情二次爆發(fā)后的7 月和8 月，該指數(shù)再次回到72-73 左右的低位波動。美國的酒店入住自4 月初開始恢復，酒店入住率同比從4 月初最低的負70%回升至8 月中的負30%后走平。美國的餐飲業(yè)受新冠疫情的打擊最大。自5 月美國宣布復工后，晚餐就座率開始反彈，主要大城市的晚餐就座率從6 月初開始回升但步伐緩慢。至8 月22 日，除波士頓外，其他主要城市仍恢復至不到去年三成水平。從3 月底開始，美國電影院基本關閉，暑期檔電影如《信條》《花木蘭》屢次推遲上映日期，目前加州和紐約州的電影院并未開放，全國票房收入最近一周僅恢復至去年同期的5%。

圖9 2019-2020年美國耐用品、非耐用品、服務個人消費支出同比增速

圖10 2020年美國粗鋼產(chǎn)量當周同比和煉油廠開工率

圖11 2019-2020年美國消費支出同比、工業(yè)總產(chǎn)值同比及消費-生產(chǎn)增速缺口

圖12 2019-2020年美國CPI同比增速和PPI同比增速

從生產(chǎn)層面看，美國粗鋼產(chǎn)量同比從5月初的-39.4%僅回升至9月初的-19.7%，煉油廠開工率也僅僅回升至9月初的74.8%（圖10）。美國工業(yè)生產(chǎn)同比下降8.2%，僅恢復了疫情期間的一半跌幅。工業(yè)部門的全行業(yè)產(chǎn)能利用率從64%反彈至70%左右，距離疫情前仍有較大差距。根據(jù)美國Railfax的數(shù)據(jù)顯示，從2020年開始美國各大鐵路公司運貨量持續(xù)下降，7 月至今各公司有所反彈但幅度分化，總體來看負增長幅度較大。

從供需關系看，疫情加速了美國制造業(yè)的去庫，財政紓困幫助居民消費，特別是商品消費快速反彈，但生產(chǎn)各項指標仍然偏低，消費復蘇明顯快于工業(yè)生產(chǎn)（圖11）。當前美國CPI 水平仍然較低，8 月CPI 為1.3%，核心CPI 為1.7%，在低庫存水平下，由于需求恢復持續(xù)優(yōu)于供給，通脹將持續(xù)上升，全球經(jīng)濟內恐出現(xiàn)短期“滯脹”（圖12）。目前通脹預期的反彈較為合理，TIPS 隱含通脹預期（TIPS 所隱含的通脹預期=同期限普通國債收益率—通脹保值債券的收益率）回到1.68%，低于金融危機后2.0-2.5%的平均水平，密歇根通脹預期、諮商會消費者通脹預期也有不同程度的反彈。