文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

這一輪油價下跌是結(jié)構(gòu)性而非周期性原因。對于美國頁巖油公司而言，破產(chǎn)有利于行業(yè)整合，實現(xiàn)大魚吃小魚，為下一輪行情埋下伏筆。

近期，美國頁巖油公司接連倒閉，30天內(nèi)倒下5家油企，包括戴蒙德海上鉆探公司、惠廷石油等都未能幸免。而或許破產(chǎn)只是頁巖油公司困境的冰山一角，一切剛剛開始。

頁巖油生產(chǎn)的不經(jīng)濟(jì)性早在前些年便已顯現(xiàn)。在2014-2015年的一波油價下跌中，盡管憑借華爾街的支持（頁巖油新的技術(shù)贏得了華爾街期待），美國有超過7000家頁巖油公司挺了過來，但持續(xù)的高投入、少分紅也開始讓資金萌生退意。

2017年10月，法國巴黎銀行宣布不再對頁巖油項目進(jìn)行后續(xù)資金支持。巴黎銀行之后，不少基金也陸續(xù)要求頁巖油公司提供投資者分紅和回報。

現(xiàn)在到了真正考驗頁巖油公司抗風(fēng)險能力的時刻。

疫情導(dǎo)致的交通停滯、石油需求下滑考驗的是頁巖油公司的流動性管理能力，雖然疫情帶來的需求下行是意外和暫時的，但美聯(lián)儲不可能輕易救助任何一個經(jīng)營實體。

或許在子彈沒有到來之前，企業(yè)已經(jīng)陣亡，而這正是當(dāng)前頁巖油公司所經(jīng)歷的。

高油價下的頁巖油興起

石油是工業(yè)的血液，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，而美國則是石油工業(yè)的發(fā)祥地（雖然產(chǎn)量從80年代中旬開始回落）。1859年，第一口現(xiàn)代工業(yè)油井誕生在美國賓夕法尼亞，美國不僅是傳統(tǒng)的石油工業(yè)強(qiáng)國，同時對石油工業(yè)情有獨(dú)鐘，雖然美國傳統(tǒng)石油開采量下降，但其似乎從未忘記過去輝煌。

真正讓不經(jīng)濟(jì)的頁巖油重新引起人們的興趣是2009年開啟的高油價。隨著中國加入WTO，全球貿(mào)易的推進(jìn)，世界對能源需求快速增長，2003年布倫特原油價格從24美元/桶一路漲到2008年147美元/桶。雖然經(jīng)歷2008年金融危機(jī)，但隨后2011年油價再次沖上110美元/桶的高位。

高油價下，滯后頁巖氣6年的頁巖油產(chǎn)量于2011年開始爆發(fā)，德克薩斯州的米德蘭好像重現(xiàn)了20世紀(jì)70年代的石油繁榮景象，數(shù)千名工人蜂擁而至尋找他們的財富，導(dǎo)致房價及鉆機(jī)價格一路飛漲。

高油價還推動了美國傳統(tǒng)石油公司的技術(shù)研發(fā)，也激活了頁巖油公司冒險精神。以標(biāo)普能源指數(shù)為代表的美國能源企業(yè)，在2011年以后其資產(chǎn)負(fù)債率以及總負(fù)債/EBITDA指標(biāo)快速走高，憑借技術(shù)以及高于成本的油價，頁巖油公司不斷講述著新的技術(shù)突破，獲得華爾街源源不斷的資金支持。

一個行業(yè)的發(fā)展總是由新的技術(shù)突破和資金的冒險精神來推動，任何一個領(lǐng)域均不例外，而最終是否會帶來泡沫則由企業(yè)利潤說了算。美國7000多家頁巖油公司是否過多了，決定利潤的需求和供給成為了關(guān)鍵。

沙特和俄羅斯的聯(lián)合打擊

沙特與俄羅斯態(tài)度是影響美國頁巖油公司生存的關(guān)鍵。2014年以前，沙特或許并沒意識到美國頁巖油崛起對供應(yīng)端的沖擊，他們還沉浸在2011-2014年舒服的高油價中。2011年，OPEC在《世界石油展望》中這樣說道：“頁巖油不過是原油供應(yīng)的邊際附加來源?！?/p>

然而高油價下，美國頁巖油不斷出口，逐漸侵蝕沙特與俄羅斯的市場份額，這讓兩大傳統(tǒng)石油出口國均感到不適。

雖然沙特內(nèi)心還是想依賴美國，但一方面，美國想要能源獨(dú)立不再依賴于沙特原油；另一方面，美國有退出敘利亞意圖，且高國債負(fù)擔(dān)下國防開支受到限制，在中東影響力逐漸消退，這些都讓沙特想與俄羅斯搞好關(guān)系。

2017年，沙特國王首次訪俄。隨后在2018年的阿根廷G20峰會上，小薩勒曼與普京擊掌相慶，這些都給人留下沙特想與普京政府合作的印象和猜測。

一直以來，俄羅斯與美國在能源領(lǐng)域都存在競爭。

由于與委內(nèi)瑞拉的石油生意，美國一度想要制裁俄羅斯。2019年12月，特朗普便表示要制裁“北溪二號”。限制俄羅斯向歐洲供氣能力。而俄羅斯作為傳統(tǒng)能源強(qiáng)國，也時刻警惕著美國頁巖油對俄羅斯市場份額的擠占。

對于俄羅斯而言，此次疫情或許是一個機(jī)會，可以在低油價下?lián)尰乇幻绹治g的市場份額。2016年11月以來，美國頁巖油產(chǎn)量從880萬桶/天上升到1280萬桶/天，漲幅45%；出口量從40萬桶/天上升到超400萬桶/天，上漲900%。這個數(shù)據(jù)被俄羅斯看在眼里，記在心里，俄羅斯石油（Rosneft Oil）總裁謝欣曾不止一次跟普京提出：要不要繼續(xù)跟沙特維持減產(chǎn)協(xié)議，把市場份額讓給美國（這也是俄羅斯一直猶豫是否要跟沙特維持減產(chǎn)協(xié)議的原因）。

忌憚于美國對原油進(jìn)口加征關(guān)稅的可能，沙特4月13日公布的官價，降低了5月份對美國出口原油的貼水幅度，但同時增加了對遠(yuǎn)東出口原油的貼水幅度。沙特的意圖在搶奪美國遠(yuǎn)東市場，對美國出口市場形成打擊。

情急之下，美國獨(dú)立原油組織試圖施壓特朗普，要求中國履行從美進(jìn)口524億美元能源商品的承諾。而美國做這一切的目的無疑都是為了拯救岌岌可危的頁巖油公司。

救與不救

疫情影響下，美國頁巖油公司面臨最大的問題是債務(wù)壓力。除了美國的能源行業(yè)組織在行動，美聯(lián)儲也在實施前所未有的支持計劃。

針對頁巖油公司前期大量發(fā)行的債務(wù)到期及評級下降問題，美聯(lián)儲出臺臨時方案。4月9日，美聯(lián)儲發(fā)表聲明宣布，依據(jù)“次級市場公司信用機(jī)制(Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF)”，紐約聯(lián)邦儲備銀行將通過特殊目的工具(special purpose vehicle， SPV)，在次級市場購買符合資格的公司債以及相關(guān)ETF。

這些符合資格的公司債（所謂的“墮落天使”，評級從投資級到垃圾級）當(dāng)然包括大量的頁巖油公司債券，以免的它們在評級下降后遭到拋售。西方石油公司(OXY-US) 4月初被惠譽(yù)降至垃圾級，是目前第二大的“墮落天使”——淪為“墮落天使”意味著公司借貸成本進(jìn)一步拉高，更難獲得資金，沒有流動性就得破產(chǎn)，這是很多頁巖油公司面臨的實實在在的壓力。

但問題在于，美聯(lián)儲救完之后如何退出，這是很大的考驗。假如疫情趨緩后，油價并沒有恢復(fù)，而美聯(lián)儲到期后不再無限期提供流動性，這部分到期的能源債券將可能無人問津，頁巖油公司會持續(xù)面臨壓力，而這部分壓力——或者說本來應(yīng)該破產(chǎn)的頁巖油公司，可能在當(dāng)期并沒有體現(xiàn)出來。

破產(chǎn)推動產(chǎn)能被動出清，為新趨勢埋下伏筆

與任何產(chǎn)業(yè)周期性衰退一樣，頁巖油公司當(dāng)前面臨考驗也是毋庸置疑的。由于投資和利潤不足，這一輪頁巖油產(chǎn)能退出將會帶來新的供應(yīng)不足，疊加疫情后需求的回升，會為油價新的征程做鋪墊——盡管這樣的轉(zhuǎn)變隨著疫情反復(fù)可能不會那么快。

2014-2016年，拯救頁巖油的是曾經(jīng)的高油價與華爾街不計成本的信任。而這一次頁巖油公司或許不會那么幸運(yùn)，因為低油價可能會是一個中長期的過程，同時頁巖油開采模式需要不斷的資金投入的模式也會受到質(zhì)疑。

這一輪低油價并非周期問題，而是結(jié)構(gòu)問題。關(guān)鍵變量在于美國頁巖油需要經(jīng)歷重組，然后讓出一部分市場份額，而讓出的方式就是通過價格戰(zhàn)爭——使得美國頁巖油不能回到較高油價而獲得足夠的抵押資金。

如俄羅斯所描述的那樣，俄羅斯對45美元/桶的油價感到舒適，其用意劍指美國頁巖油成本在45美元/桶左右，在這樣的價格區(qū)間中，美國頁巖油很難獲得持續(xù)的資金支持，產(chǎn)量下降是必然。

短期內(nèi)的未來，美國一部分頁巖油產(chǎn)量必然會被擠占，來使油價重新回到60-70美元/桶區(qū)間；而美國頁巖油生產(chǎn)商會經(jīng)歷大魚吃小魚的整合——這也是雪佛龍等大能源公司不支持政府主導(dǎo)的減產(chǎn)以及政府實施救助的原因。