譚 玥

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院，上海 201620）

一、我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程及可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀

1.發(fā)展歷程

1992年，我國第一支可轉(zhuǎn)債——“寶安轉(zhuǎn)債”在A股市場成功發(fā)行，成功融資5億元，“寶安轉(zhuǎn)債”的成功發(fā)行正式拉開了我國可轉(zhuǎn)換債券的市場。由于我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)驗不足，相關(guān)法律法規(guī)不完善，深寶安可轉(zhuǎn)債并沒有轉(zhuǎn)股成功，此后可轉(zhuǎn)債市場陷入停滯狀態(tài)；直到1997年我國出臺了一系列的相關(guān)政策，尤其是《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，使我國可轉(zhuǎn)債市場得到進一步的規(guī)范與發(fā)展，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量逐年增加，2002年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達到了41.5億元，我國的可轉(zhuǎn)債市場得到了快速發(fā)展；2006年，證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標志我國可轉(zhuǎn)債市場進入了逐步成熟的階段，且進一步降低了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻。此外，2017年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，規(guī)范上市公司的再融資，定向增發(fā)難度加大，這也促使了我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，截至到2020年，可轉(zhuǎn)債市場交易規(guī)模達到了2428.5億元。我國的可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了萌芽、發(fā)展到逐漸成熟的階段，我國可轉(zhuǎn)債市場已初具規(guī)模，可轉(zhuǎn)債在資本市場的作用逐漸顯現(xiàn)，為上市公司經(jīng)營規(guī)模的擴大和行業(yè)競爭力的提升作出了非常大的貢獻。

2.我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，與股權(quán)融資方式相比，可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模在資本市場上很小，無論是交易品種還是規(guī)模，同發(fā)達國家的可轉(zhuǎn)換債券市場相比還存在較大的差距[1]。一方面已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的種類不是很豐富，但另一方面，增發(fā)門檻逐步提高后，上市公司融資渠道逐漸變窄，為了拓寬公司再融資的渠道，上市公司通過可轉(zhuǎn)債進行融資的意愿更加強烈，這也促使我國資本市場投資品種的不斷豐富。

我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展前景較好，可探索的領(lǐng)域很多。作為一種新型的融資工具，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行不僅可以促進我國金融市場的發(fā)展，同時也可以提高企業(yè)的融資能力和競爭力，尤其在近幾年，一大批優(yōu)質(zhì)的上市公司積極發(fā)行可轉(zhuǎn)債，極大地促進了我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，我國可轉(zhuǎn)債市場在近幾十年取得較快較好地發(fā)展，市場逐步趨于成熟，可轉(zhuǎn)債成為我國上市公司再融資的主要手段之一。

二、可轉(zhuǎn)債的設(shè)計條款

1.可轉(zhuǎn)債的基本特征

債券性、股權(quán)性以及可轉(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)債的三大基本特征?？赊D(zhuǎn)換債券與其他普通債權(quán)一樣具有債券性，有規(guī)定的票息率和到期時間，投資者可以選擇持有債券到期，以收取本金和利息。但可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)別于一般債券的本質(zhì)特征是其可轉(zhuǎn)換性，當債券持有人看好可轉(zhuǎn)債標的股票的增值潛力時，債券持有人可以選擇將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司的股票；債券持有人由債權(quán)人變成了公司的股東，并可參與到企業(yè)的經(jīng)營決策以及股利分配中。

2.可轉(zhuǎn)債的設(shè)計條款

可轉(zhuǎn)債的設(shè)計條款包括兩個核心條款和三個含權(quán)條款，核心條款分別為債券利息和轉(zhuǎn)股價格的確定，三個含權(quán)條款分別是向下修正條款、回售條款以及有條件的贖回條款，含權(quán)條款主要與標的股票的二級市場價格走勢有關(guān)。

一般而言，可轉(zhuǎn)債的票面利率遠低于普通公司債券的票面利率，這是由于可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種以流動性較高的股票資產(chǎn)作為抵押的債券，相對于普通的信用債券利率要低[2]。債券市場上的利率主要決定了債券的價值，在債券的定價中，債券的利率越低，其價格越高。轉(zhuǎn)股條款主要包括轉(zhuǎn)股價格的確定，當正股價格高于轉(zhuǎn)股價格時，債權(quán)人債轉(zhuǎn)股，此時轉(zhuǎn)股價值即為債券價格除以轉(zhuǎn)股價格再乘以此時的正股價格；根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定，轉(zhuǎn)股價格不得低于發(fā)行公告日前1日和前20日的均價孰高值。

三個含權(quán)條款主要是向下修正條款、有條件贖回條款以及回售條款，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般在債券發(fā)行6個月之后方可進行，在轉(zhuǎn)股期開始后，可轉(zhuǎn)債的標的股票的正股價格在連續(xù)20個交易日中至少有10個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價的85%時，發(fā)行人有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價格；且當股票價格持續(xù)下跌時，債權(quán)人不能獲得額外收益，會持有債券到期以獲取本金和利息，發(fā)行人將承擔還本付息的財務(wù)壓力，若上市公司此時向下修正轉(zhuǎn)股價，這一舉措能夠在股價下跌時給投資人足夠的保護同時促進債權(quán)人債轉(zhuǎn)股以實現(xiàn)股權(quán)融資，以降低融資成本；當正股價格過低，收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價的70%，債權(quán)人有權(quán)將債券按照約定好的價格回售給上市公司，公司同時可根據(jù)向下修正條款來避免回售。在轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價的130%，上市公司有權(quán)按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。當正股價格過低時，投資者可以按照約定好的價格將債券回售給上市公司，在最后兩個計息年度，正股收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價的70%，債權(quán)人有權(quán)將債券按照面值的103%回售給上市公司，公司同時可根據(jù)向下修正條款來避免回售。有條件的贖回條款指在轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價的130%，上市公司有權(quán)按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。它可以有效地督促債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)，債轉(zhuǎn)股后投資人獲得額外收益，上市公司不用還本付息，在一定程度上降低了財務(wù)壓力，降低了融資成本。

三、可轉(zhuǎn)債的定價模型

可轉(zhuǎn)債的定價可以分為整體定價法和成分定價法，成份定價法的主要思想是將可轉(zhuǎn)換債券的價值拆解為普通債券價值與期權(quán)價值。整體定價法是直接以可轉(zhuǎn)債整體作為定價對象。按照技術(shù)上來劃分包括Black-Scholes定價法（簡稱B-S模型）、二叉樹模型、蒙特卡羅法。本文主要簡述這幾種方法的特點以及優(yōu)缺點。

1. B-S模型

B-S定價模型主要應用的是成分定價法，其主要思想是將可轉(zhuǎn)換公司債券拆分為普通債券和一個看漲期權(quán)，而上市公司股價波動率是影響可轉(zhuǎn)換債券定價最核心的變量?？赊D(zhuǎn)債價格=普通債券價值+看漲期權(quán)價值-發(fā)行人贖回期權(quán)價值+投資者回售期權(quán)價值，其中普通債券的定價則根據(jù)市場上債券折現(xiàn)率進行計算，期權(quán)的定價則通過B-S模型來進行預測。但是在實際操作中，投資者一般不會用B-S模型計算發(fā)行人贖回權(quán)和回售權(quán)的價值，B-S模型并未考慮到可轉(zhuǎn)債的回售條款和贖回條款，若直接引入正股的價格則會使可轉(zhuǎn)債的價格偏高。該模型存在不足的是把純債券和期權(quán)分開，它沒有考慮到回售、贖回等其他復雜條款[3]。

2.二叉樹模型

二叉樹模型是假設(shè)每一期股價只能向上或向下波動，股價每次向上（或向下）波動的概率和幅度是不變的，且在整個模型中，將該模型所考察的時間段劃分為若干個小階段，然后找出該標的股票的歷史波動率，根據(jù)股價的歷史波動率模擬出標的股票在整個時間段內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并在每一條路徑上的每一小時間段計算出權(quán)證行權(quán)收益，并用貼現(xiàn)法計算出的權(quán)證價格。二叉樹模型主要是利用樹狀股價圖以及倒退法計算節(jié)點價值，最大的優(yōu)點在于路徑的前后有連貫性依賴性，可以綜合考慮轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)和純債的價值保護，可以處理更為復雜的期權(quán)，缺點是不能刻畫出下修預期[4]。

3.蒙特卡羅法

蒙特卡羅法簡稱LSM模型，該方法又稱統(tǒng)計模擬法，是在概率統(tǒng)計理論的指導思想下，對歐式期權(quán)進行估值的一類行之有效的方法，蒙特卡洛方法可以經(jīng)過多次的模擬計算，獲得更精確的答案，降低價值評定中的誤差。該方法大致分為先正向模擬出股價變動，再采用逆向地對期權(quán)價值倒推求解，求解方法主要是利用最小二乘估計的方法。蒙特卡洛方法在于運算效率較低，運算量較大，但是可以直接使用[4]。

四、可轉(zhuǎn)債融資優(yōu)缺點分析

債券持有人既可以選擇持有債券到期獲得本金和利息，或者在流通的二級市場上出售變現(xiàn)；也可以行使轉(zhuǎn)股權(quán)進行債轉(zhuǎn)股，成為發(fā)行公司的股東。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可降低融資成本，但也會面臨股權(quán)被稀釋的風險以及一定的財務(wù)風險，可轉(zhuǎn)債融資有利有弊主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可降低融資成本?？赊D(zhuǎn)債的利率低于同一條件下的普通債券的利率，公司支付利息的壓力較小；若債券持有人決定將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股后，公司無需償還持有人本金，且可轉(zhuǎn)債有寬限期，投資人不會立刻進行債轉(zhuǎn)股，可有效緩解股權(quán)融資帶來的股本稀釋問題，極大地降低了融資成本。其次，相對其他的融資方式，發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)債融資更易募集資金?？赊D(zhuǎn)債的風險性較小、收益相對穩(wěn)定的特點使得可轉(zhuǎn)債更易被投資人接受，它可以使投資者獲得固定的利息，同時又提供了進行債券投資或股票投資的選擇權(quán)，提高了對投資者的吸引力。

但是可轉(zhuǎn)債融資也有其弊端，主要體現(xiàn)在兩大方面。一方面是企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的風險主要與公司經(jīng)營狀況的好壞以及股價的變動趨勢有關(guān)，公司經(jīng)營狀況較差，股價會有下跌的風險，當下跌到一定程度時，大量債券持有人選擇將債券回售給公司，此時企業(yè)將會面臨償還債務(wù)的壓力，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后企業(yè)要更加注重公司經(jīng)營的狀況。另一方面是當股價大幅上漲時，標的股票的價格高于轉(zhuǎn)換價格，大量的債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)，公司的股權(quán)會遭到一定程度的稀釋。雖然可轉(zhuǎn)債融資成本低、更易募集到資金，但是標的股票大幅上漲或下跌時，企業(yè)也會承擔還本付息的壓力或面臨股權(quán)被稀釋的風險。

五、可轉(zhuǎn)債融資風險分析

1.發(fā)行風險

由于會受到宏觀經(jīng)濟、國家政策等方面的影響，企業(yè)的經(jīng)營存在不確定性，只有企業(yè)的發(fā)展前景良好，公司盈利空間大，可轉(zhuǎn)債標的股票未來上升空間大，投資者才會愿意購買；因此可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與上市公司的發(fā)展有著密不可分的關(guān)系，當公司的經(jīng)營狀況較差時，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能會遇阻。2017年，來伊份擬發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債，計劃募集資金總額7.3億元，并將其應用于連鎖經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)新零售升級建設(shè)項目、信息管理系統(tǒng)升級建設(shè)項目以擴大經(jīng)營規(guī)模，但是此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行遭否。其主要原因在于公司IPO募投項目建設(shè)進度及實際效益未達到指標影響，且上市后主營業(yè)務(wù)盈利能力不強，累計實現(xiàn)凈利潤3883.82萬不足預期利潤的七成；同時央視曝光的毒蜜餞事件也對此次可轉(zhuǎn)債被否密不可分。

2.財務(wù)風險

雖然可轉(zhuǎn)債的票面利率遠低于普通債券利率，但由于發(fā)行規(guī)模較大，企業(yè)會定期償付一部分的財務(wù)費用，當未來市場前景低迷、企業(yè)經(jīng)營不善導致股價持續(xù)降低時，投資人可能會選擇回售債券以避免風險，這會導致企業(yè)短期內(nèi)資金的短缺。當大量投資者持有債券到期沒有行使轉(zhuǎn)股權(quán)，此時發(fā)行公司將要承擔一定的債務(wù)的財務(wù)壓力。

3.原股東股權(quán)被稀釋風險

企業(yè)在進行可轉(zhuǎn)債融資時，當公司股價上漲到一定的程度時，大量債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)將債券轉(zhuǎn)換為股票，原股東在公司的持股比例將會發(fā)生改變，外部投資者將會享有分紅權(quán)和參與公司決策的權(quán)利，原股東在公司的股權(quán)被稀釋[5]，甚至控制權(quán)旁落。因此，通過可轉(zhuǎn)債進行融資不僅要考慮到其融資成本還應注意到該融資方式對股東股權(quán)稀釋的影響。

六、可轉(zhuǎn)債風險規(guī)避及建議

1.選擇合適的發(fā)行時機

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行是為了將來能夠?qū)D(zhuǎn)為股票，對投資人來說獲得額外收益，對上市公司來說是降低融資成本是雙贏的局面。上市公司需要選擇合適的發(fā)行時機，若公司選擇在股市高漲、公司經(jīng)營狀況良好的情況下發(fā)行其可轉(zhuǎn)債，投資者可能購買的意愿更大，公司能夠更快募集到資金。合適的發(fā)行時機是基于市場經(jīng)濟環(huán)境較好、公司內(nèi)部良好的經(jīng)營狀況以及盈利能力，在這種情況下投資者會看好企業(yè)的發(fā)展前景，并且增加投資者的信心，促進可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行。若公司未把握好發(fā)行的時機，在外部環(huán)境、公司經(jīng)營狀況較差的時候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債很有可能遭遇失敗。因此，上市公司應該注重公司的經(jīng)營狀況及營運能力，關(guān)注公司股價，在外部環(huán)境、公司盈利能力較好時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這樣不僅能夠在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后迎來股價上漲，也有利于債券持有人轉(zhuǎn)股成功，降低融資成本。另外，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前一定要深入了解外部環(huán)境和公司內(nèi)部經(jīng)營的狀況，對企業(yè)未來的盈利能力作出一個合理準確的預估，選擇合適的發(fā)行時機，讓公司能夠獲得更多的收益，也為投資者帶去利益。

2.提高經(jīng)營業(yè)績

可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行與轉(zhuǎn)股與上市公司的發(fā)展前景、經(jīng)營業(yè)績有很大的關(guān)系。公司主營業(yè)務(wù)收入高、盈利能力好，公司的股價也會應勢而漲，投資者將看好發(fā)行公司的發(fā)展前景，投資意愿更大。這有利于可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行以及后期的轉(zhuǎn)股，從而提高轉(zhuǎn)股率，進而減輕發(fā)行公司償還債務(wù)的壓力，并可將本應用于支付債務(wù)的資金投資其他項目，實現(xiàn)良性循環(huán)。此外，可轉(zhuǎn)債融資對上市公司具有間接監(jiān)督的作用，當企業(yè)募集的資金投向一旦改變原有用途或者公司的經(jīng)營狀況不斷惡化，投資者可以馬上將債券回售給發(fā)行公司以獲取本金。因此，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，要不斷加強企業(yè)的經(jīng)營管理，增強企業(yè)的盈利能力，努力提高企業(yè)的利潤水平，控制股價的波動，以此來增強投資者對公司的信心。

3.原股東優(yōu)先認購

上市公司進行再融資時，需要保護原股東的權(quán)益，并防止股權(quán)被過度稀釋。當原股東擁有優(yōu)先認購權(quán)，避免由于大量外部投資者尤其是專業(yè)投資者轉(zhuǎn)股導致原股東股權(quán)被大量稀釋，甚至控制權(quán)的旁落。當大量的可轉(zhuǎn)債進行債轉(zhuǎn)股，原股東股權(quán)面臨被稀釋的風險時，原股東要善于運用優(yōu)先認購權(quán)保持自己的持股比例。另外，原股東也可購買本公司可轉(zhuǎn)債以避免股權(quán)被稀釋。

4.健全和完善風險防御、預測機制

企業(yè)應該設(shè)計并完善企業(yè)的經(jīng)營風險防御機制。企業(yè)的經(jīng)營活動不僅受到國家政策、市場經(jīng)濟狀況等外部環(huán)境的影響，同時也受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營方針、運營模式的影響，為了有效地預防內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的風險，企業(yè)應該時刻關(guān)注外部環(huán)境的變化，同時加強自身經(jīng)營管理，以及制定一些監(jiān)管政策，以便在風險來臨前能夠及時發(fā)現(xiàn)并加以防范。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債應該綜合考慮內(nèi)外部因素的影響，建立健全對內(nèi)外部影響因素的預測機制，能夠準確預測企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，更好地避免可轉(zhuǎn)債發(fā)行風險。